Publicado en El País el 29 de noviembre de 2016

Este año será recordado como el de los referéndos y votaciones sorprendentes. Algunos como el que dio paso al Brexit o la elección de Trump tuvieron un impacto inmediato desigual en los mercados pero han sido recibidos con una aparente calma una vez pasada la estupefacción inicial. No se han podido desprender, no obstante, de un aire de incertidumbre que en el caso de Reino Unido se refiere a qué ocurrirá cuando se produzca la verdadera activación de la salida de la UE y en el del presidente de EE UU a la incógnita sobre si sus decisiones serán tan desacertadas como se esperaba. La siguiente de las citas electorales que puede producir sorpresa es el referéndum del próximo domingo en Italia sobre la reforma constitucional.

Desde antes de la crisis, vengo recogiendo opiniones —para mí muy autorizadas e informadas— que sugieren que el verdadero riesgo para Europa está en Italia. Es un país menguante en su riqueza que bloquea, una y otra vez, cualquier intento de reforma, con una estructura política tan fragmentada que hace milagro cualquier acuerdo parlamentario. Además, la bota italiana se ha estirado demasiado. El país se parte en dos, con un sur muy distante en su nivel de vida, sentimiento político y percepción de la realidad del norte. El sentimiento nacionalista se ha exacerbado y en Italia lo hace con sensibilidades muy distintas. Lejos están aquellas celebraciones patrióticas de las primeras óperas verdianas de quienes aspiraban a una Italia unida. El “viva VERDI” que, en realidad significaba “Viva Vittorio Emanuele, Rey De Italia”.

El problema económico que implica el referéndum de Renzi es que no se ha configurado como una consulta sobre las reformas sino como una moción de confianza al propio primer ministro. Si Renzi se viera obligado a dimitir, un adelanto de las elecciones podría alzar al poder a cualquiera de los partidos de la oposición (todos ellos, en un grado u otro, contrarios a la pertenencia de Italia a la Unión Monetaria). El aderezo es una crisis bancaria de dimensiones considerables cuya evidencia sale ya hace tiempo de forma aparatosa por debajo de la alfombra política. Para los que aspiran a hundir al euro, una nueva oportunidad. Otra final. De ahí las alertas recientes del BCE sobre una posible convulsión en los mercados tras el 4 de diciembre. El banco central probablemente actuará si es preciso redoblando su apoyo al bono italiano cuya rentabilidad ha aumentado en las últimas semanas. Cuatro días después del referéndum (8 de diciembre) está prevista una reunión del Consejo del BCE, donde podrían tomarse nuevas medidas.

Hay todavía espacio para evitar la alarma en los mercados. Renzi, a pesar de haberlo convertido en apuesta personal, no tendría por qué dejar su cargo. Un sustituto solvente, si fuera el caso, también podría proporcionar algo de la continuidad política que Italia precisa. Unas elecciones adelantadas en medio de una eclosión de la crisis bancaria serían el peor escenario. Después, llegará el caso de Francia, no menos apasionante. De final en final.

Publicado en El País el 22 de noviembre de 2016

La economía es una ciencia social, cada vez con más ingredientes experimentales y aquejada de males comunes a otras disciplinas: heterogeneidad en la calidad de su ejercicio y confusión entre ruido y prestigio. Los economistas hemos defraudado tanto por no verlas venir como por no articular con claridad qué remedios ofrecer para solucionar los graves problemas en los que hemos vuelto a caer.

Hay una cierta crisis de identidad en la ciencia económica y eso es bueno y malo a la vez. Por un lado, conviene remover los cimientos que están mal asentados o relativizar lo que sea preciso para poder explicar mejor la realidad y las alternativas de política económica. Por otro lado, existe un riesgo nada despreciable de que la heterodoxia se vuelva excesiva y se produzca un rechazo al academicismo que, para colmo de males, puede estar abanderado por algunos de los “pensadores” menos respetados dentro de la profesión, para una utilización mediática y, lo que es peor, para un populismo desaforado.

La situación que ahora vive Europa, retratada estos días en este diario como la llamada de parte de la clase dirigente a recuperar las políticas fiscales, es un buen ejemplo. No sólo porque es preciso estimular el crecimiento en la Eurozona sino, también para reconectar con una sociedad que no entiende en qué le beneficia el gran experimento monetario.

Parte del debate lo abrió hace poco el economista jefe del Banco Mundial, Paul Romer, quien criticó y hasta satirizó lo que él consideraba una obsesión por los modelos matemáticos basados en una lista de suposiciones cuyo tamaño es inverso a su realismo. Sería injusto reconocer que esos modelos han proporcionado armas poderosas para lograr largos períodos de estabilidad económica pero también hay que admitir que son necesariamente parciales (aunque algunos se denominen de “equilibrio general”) y demasiado rígidos para aprehender la compleja realidad actual. La formación de expectativas y la capacidad para determinar el equilibrio a largo plazo son cuestiones delicadas. Una de las paradojas más duras que tal vez debamos internalizar es que en la era del big data y de la digitalización, la complejidad del entorno económico es mayor que la habilidad para comprenderla. Resuenan en mi cabeza las palabras que he escuchado en más de una ocasión del Premio Nobel de Economía Daniel Kahneman sugiriendo que quien quiera explicar el largo plazo hoy en día, simplemente, miente. Deberíamos conformarnos —y no sería poco— con explicar cómo avanzar en el corto plazo por vías sostenibles y cómo estar preparados para shocks imprevistos.

La realidad es que estamos en la era de lo impensable y eso es suficientemente delicado como para ser prudentes. Sin embargo, lo que parece que gana predicamento, por fácil y simplista (no menos erróneo) son los “modelos” de soplar y sorber: los que aseguran que todos los deseos económicos son posibles y se pueden lograr en dos días sin coste o un coste asumible. ¿Quién frena este despropósito?

 

Artículo publicado en El País el 15 de noviembre de 2016

La expansión cuantitativa en los principales bancos centrales de todo el mundo fue la respuesta excepcional a una enorme crisis financiera. Una detonación sobre la que siempre existieron dudas sobre la incidencia de su onda expansiva.

Los bancos han sido el principal mecanismo de transmisión, aunque los resultados no hayan sido siempre los esperados. Este lunes se publicaron los datos de provisión de liquidez del Eurosistema. Se evidencia que, para evitar los sustos y cortocircuitos, no bastó sólo con proporcionar liquidez al sistema sino hacerlo a largo plazo. Las operaciones de provisión de fondos que podríamos llamar habituales o “de manual” del BCE, las de mercado abierto, se han reducido a un tercio de lo que eran hace dos años y en octubre suponían 34.524 millones de euros. De ese montante, los bancos españoles apenas solicitaron 134 millones. Sin embargo, las operaciones extraordinarias de liquidez de largo plazo suponían ya el pasado mes 513.571 millones de euros en la eurozona, de los que más de un cuarto (135.575) fueron a parar a España. Pero los que se llevan la palma son los programas de compra de activos. La posibilidad de adquirir deuda pública ha hecho que en Europa estas compras hayan suministrado ya 1,47 billones de euros. A España ha ido un 13% (198.044 millones de euros).

Hay que tener en cuenta también las propias bajadas de tipos del BCE y el efecto añadido depresor que sobre la rentabilidad de la deuda pública tienen esos programas de compra de deuda. Una anestesia de caballo para las primas de riesgo. Esto produce algunas paradojas. La primera, que aunque pudiera parecer que para los bancos es fácil generar márgenes financieros con tipos tan reducidos, no lo es en absoluto. La realidad es que esos tipos no reflejan el equilibrio entre oferta y demanda de crédito ajustada por riesgo sino la (abrumadora) acción oficial sobre los mercados de dinero. La segunda, que hay efectos asimétricos y que los más críticos con las políticas expansivas (como Alemania) sólo ven la mitad del cuadro que más les gusta: sugieren que el ahorrador alemán se ve perjudicado por los tipos bajos pero difícilmente reconocen que el tipo de cambio del euro tiene un efecto muy beneficioso sobre las exportaciones alemanas. Entre otras bondades.

Cierto es que hay efectos de composición de este esquema que son algo extraños. Por ejemplo, en la economía española que crece a unas tasas por encima del 3%, el stock de crédito aún no tiene tasas de variación interanual positivas. Lo cierto es que en países como España donde la propiedad de vivienda y la deuda hipotecaria son comunes, muchos hogares están prefiriendo reducir esa deuda a solicitar crédito. Algo parecido pasa con las empresas. En los últimos seis años, familias y empresas han devuelto más de 480.000 millones de euros. Esta es una cantidad muy importante y un sacrificio significativo pero será una buena noticia para cuando los tipos suban… porque la onda expansiva monetaria también se agotará.

Aquí os dejo una selección de mis intervenciones en los medios del 9 de noviembre de 2016, día en que Donald J. Trump ganó las elecciones de Estados Unidos:

En los Desayunos de la 1 en TVE:

http://www.rtve.es/alacarta/videos/los-desayunos-de-tve/desayunos-tve-alfonso-dastis-ministro-asuntos-exteriores-cooperacion/3792652/

El debate de Al Rojo Vivo de la Sexta (desde la tercera hora):

http://www.atresplayer.com/television/programas/al-rojo-vivo/2016/noviembre/dia-9-alfonso-dastis-los-espaoles-deben-preocuparse-seguiremos-siendo-socios-aliados-eeuu_2016110900518.html

En Hora 25 de la Cadena Ser (minuto 1:30 a 13:10) por la noche:

http://play.cadenaser.com/audio/cadenaser_hora25_20161109_230000_233000/

Y en Gestiona Radio (minuto 11:40 a 19:00) en el programa Tiempo Real:
http://www.ivoox.com/13682054

 

Artículo publicado en El País el 8 de noviembre de 2016

Esperando que las elecciones de Estados Unidos no nos vuelvan a sobresaltar este martes, seguimos asistiendo a los coletazos de la última gran sorpresa, el Brexit. La decisión del Tribunal Superior británico de someter al control parlamentario la activación del artículo 50 del Tratado Europeo para hacer efectiva la salida de Reino Unido de la UE ha causado un notable revuelo. Evidencia que el Brexit no tiene dueño y que —salvo que el Tribunal Supremo de las islas lo impida— el gobierno de Theresa May tendrá que pasar por el Parlamento el proyecto alrededor del cuál quiera activar la salida. Lejos de simplificarse, los escenarios del Brexit se complican. La situación me recuerda uno de los argumentos más poderosos y llamativos de la economía del comportamiento: puesto que es casi imposible educar a los ciudadanos en cuál sería el mejor y más racional modo de decidir en cada caso, puede resultar muy útil reducir el rango de opciones para facilitar una buena elección. A simple vista, parece un argumento excesivamente conductista, casi contrario a la libertad individual. Pero la evidencia es aplastante en cuanto a su utilidad social y económica.

El Brexit está evidenciando cómo es posible que un referéndum puede utilizarse para justamente todo menos la realización de un ejercicio democrático. Porque se trató de una convocatoria en la que los partidarios del “leave” tenían claro contra qué votaba cada uno pero no a favor de qué. Esto no sólo genera un considerable embrollo social sino un tremendo problema económico. La resolución del Tribunal Superior supone un control parlamentario sobre el gobierno que muchos se han apresurado a definir como el fin del Brexit duro… pero esto no está nada claro. La expectativa es que ni los comunes ni los lores votarán contra el Brexit porque ninguno quiere exponerse al escarnio y la indignación de un electorado que ya ha optado por el portazo a Europa. Pero sí que pueden votar qué plan les parece más conveniente. Esto podría generar negociaciones interminables. Además, se va a producir incluso más volatilidad e incertidumbre en los mercados. Y, lo que es peor, la crispación ha crecido entre una población británica cada vez más crispada y dividida, en la que los partidarios del “leave” ven este cirio jurídico-parlamentario como una afrenta a la voluntad de las urnas. Expertos jurídicos aseguran que el Parlamento podría lavarse las manos y convocar un nuevo referéndum sobre la propuesta de salida que haga el gobierno de May.

Lo que nos espera en los próximos meses es aún más volatilidad. Cada anuncio bravucón de los hard brexiters tirará para abajo de la libra, como para arriba tira cada jarro de agua fría que recibe May en los foros internacionales… y en la propia City. Para añadir más zozobra a los mercados, también hay rumores de que puedan convocarse elecciones anticipadas en Reino Unido porque el gobierno actual haya perdido capacidad de interlocución. O, definitivamente, el norte. Porque hoy sabemos aún menos qué ayer quién es el dueño del Brexit

Puedes leer mi artículo «La economía de la división», sobre las elecciones americanas y su impacto económico en el número de noviembre de FORBES

http://www.forbes.es/actualizacion/6638/forbes-38-los-espanoles-mas-ricos-de-2016

 

 

Publicado en El País el 1 de noviembre de 2016

 

Durante la presidencia de Bill Clinton, se hizo popular el término bond vigilantes, que hacía referencia a los traders de los mercados de bonos que reaccionaban agresivamente a lo que consideraban políticas fiscales que podrían elevar la inflación y reducir la rentabilidad de sus inversiones. Mediante adecuada coordinación y posiciones en corto, estos especuladores presionaban para manipular los precios de los bonos del Tesoro. El término se perdió luego en la inmensidad de políticas de espectro más amplio que surgieron tras el 11-S.

Hubo, sin embargo, un cierto “revival” de los vigilantes en Europa con las tensiones de deuda soberana en 2011 y 2012, con movimientos agresivos de castigo a los bonos más débiles (como el griego) y que, para muchos, tuvieron un trasfondo más allá: un ataque al euro. La política expansiva del BCE —y, finalmente, su programa de compra de deuda— acabaron con estos intrusivos inversores como si de mosquitos se tratara pero el hueco para acciones breves, agresivas y contundentes siempre existe. Algunos analistas sugieren que hoy, en realidad, hay más vigilantes del mercado que nunca, aunque su definición habría cambiado. Ahora son aquellos que, en ausencia de un mercado privado de liquidez (sustituido por las expansiones cuantitativas), sitúan al riesgo político como principal indicador de rentabilidad esperada. Incluso se ha sugerido que estos movimientos reactivos a anuncios que afectan a la estabilidad política puede estar detrás de algunos de los flash crash en bonos o en divisas, como el de la libra respecto al dólar de hace un mes, con una caída superior al 6% en tan sólo dos minutos.

Hay quien hubiera esperado ayer una reacción positiva de los mercados, por ejemplo, al anuncio de una formación de Gobierno en España pero este ha sido, probablemente, uno de los factores que se han descontado ya en las últimas semanas, como parte de las ligeras ganancias que el Ibex ha registrado en octubre, no sin vaivenes. En realidad, de lo que más pendientes están las Bolsas es de las noticias que confirmen o desmientan una subida de tipos de interés por parte de la Fed antes de final de año. Esta semana puede haber nuevas pistas desde Washington al respecto.

Desgraciadamente, aunque pueda haber aspectos positivos en la recuperación económica en varios países, muchos de esos factores se absorben rápidamente en los mercados porque siguen pesando más las incertidumbres de largo plazo por lo desconocido del entorno monetario post-expansión cuantitativa, que ya ha empezado en Estados Unidos y que no se sabe muy bien cómo o cuándo podrá articularse en la Eurozona. Lo que sí abunda son las sorpresas negativas como el Brexit o los problemas de transparencia sobre la calidad de los activos en algunos sistemas bancarios, con el italiano a la cabeza. Estarán pendientes también los vigilantes de las elecciones presidenciales de Estados Unidos de dentro de una semana. Una victoria de Clinton es el resultado esperado. Si gana Trump sería un nuevo shock, de efectos probablemente más duraderos y negativos. Algún vigilante ganaría pero la mayoría de nosotros, no.