Publicado en El País el 27 de diciembre de 2016

En el nuevo orden económico que estamos tratando de comprender con más sorpresa que acierto, los gestores de activos han dejado paso a los de deuda como nuevos amos del mundo. La Navidad se presta a cuentos con mensaje de esperanza, en el que el tema de la deuda en obras como las del novelista inglés Charles Dickens es una referencia.

Un autor sin duda inspirado por los rigores de su tiempo y por haber pasado parte de su infancia en una cárcel junto a su familia por los impagos acumulados por su padre. La deuda nos acompaña en nuestra vida. Es referencia para proyectos personales y empresariales. Determina compromisos y hasta el alcance de nuestra libertad. Y en los últimos tiempos se asocia, cada vez más al término “insostenible”.

En España, la deuda pública ya ronda el 100% del Producto Interior Bruto (PIB) y la que acumulan empresas y hogares está en el 169%. La primera ha subido de forma continuada en los últimos años mientras que la segunda ha disminuido de forma notable, en un esfuerzo del sector privado que conviene valorar. No es este, en todo caso, un problema exclusivo de nuestro país.

Según el Fondo Monetario Internacional, la deuda global alcanzó a finales del pasado año 2015 el registro récord de 152 billones de dólares, que supone el 225% del PIB mundial.

En el terreno de juego de la macroeconomía actual, más que el importe de lo que debe cada país parece valorarse la credibilidad sobre su pago. Muchos inversores y analistas —especialmente desde Estados Unidos— creen poco en la capacidad de muchos países europeos para honrar su deuda y consideran que Alemania y otros países más ahorradores tendrán que asumir la carga antes o después.

La excepcionalidad de la expansión cuantitativa la hace un experimento inacabado de consecuencias imprevisibles, pero ha ayudado en alguna medida a la sostenibilidad del endeudamiento. No sólo porque los tipos de interés han llegado a ser tan reducidos, sino porque la curva de esos tipos se ha estirado tanto que muchos gobiernos y empresas han podido cambiar deuda a corto por deuda a largo y disminuir la carga de intereses de forma muy significativa.

En todo caso, cualquier país que no demuestre cierta reputación fiscal está abocado al aislamiento y la desolación financiera. Y desde ahí conviene descender aceleradamente hacia la escena microeconómica, para tratar de comprender por qué tenemos una consideración tan distinta de lo público y lo privado. Reclamamos el fin de la disciplina fiscal sin saber que eso supone llenar un bolsillo para vaciar el otro.

El ejemplo más obsceno lo hemos visto en Italia en los últimos días: el Gobierno transalpino ha rescatado al banco italiano Monte dei Paschi sin que los tenedores de bonos asuman parte del rescate de la entidad. Ya es de por sí difícil de asumir que no se cumpla la normativa europea de resolución bancaria.

Lo peor es que un Gobierno protege a unos ahorradores privados para pagar el rescate con el dinero del contribuyente porque socialmente (entiéndase, electoralmente hablando) el bolsillo privado duele más que el público. Y en el fondo es el mismo. La deuda es ubicua y el desprecio por lo que realmente significa también.

Publicado en El País el 20 de diciembre de 2016

Podría parecer extraño que la ratio de morosidad de las entidades de crédito españolas aumentara en el mes de octubre hasta el 9,27% desde el 9,21% del mes anterior, según los últimos datos publicados este lunes por el Banco de España. La sorpresa puede venir porque la subida se produce en un contexto de crecimiento de la economía y el empleo y tras registrar este cociente caídas de forma casi continua desde el máximo histórico del 13,62% de diciembre de 2013.

La morosidad es tan sinuosa como el tango y, como en este baile, para dominarla hacen falta dos. Por un lado, es preciso que el volumen de créditos problemáticos disminuya y, por otro, que el total prestado aumente o, al menos, se mantenga. Sin embargo, lo que observamos con frecuencia desde hace ya un tiempo es que tanto numerador como denominador de este cociente disminuyen y eso hace más lenta la caída de la morosidad bancaria en España. Octubre fue, sin embargo, algo peculiar, porque el volumen de créditos dudosos subió en 50 millones respecto a septiembre, mientras que el saldo del total prestado al sector privado cayó en 7 millones de euros. No pueden interpretarse estos datos, no obstante, como una interrupción en el saneamiento de la actividad bancaria que tan intensamente se está produciendo en los últimos años, acompañado por un esfuerzo no menos ingente de familias y empresas por reducir su deuda. En primer lugar, cabe destacar que en octubre de 2016 la morosidad había caído en 22.828 millones respecto al mismo mes del año anterior. Y son ya 79.467 millones menos que en la cota máxima histórica de diciembre de 2013.

También conviene observar que en las provisiones para cubrir potenciales pérdidas de ese crédito ya ascienden a 71.426 millones, una cobertura del 60,6%. Y, lo que es más importante: el supervisor exige desde hace años no sólo un esfuerzo importante en materia de esas provisiones sino en la consideración de qué es y qué no crédito moroso. La tan comentada circular 4/2016 de análisis y cobertura del riesgo del Banco de España entró precisamente en vigor el 1 de octubre y, entre otras cosas, exige que algunos de los préstamos ahora refinanciados engrosen la morosidad, lo que ha podido repercutir en el pequeño aumento registrado. Además, parece que la EBA ha cambiado este criterio y, de hecho, ya existe alguna disposición en fase de discusión que sugiere que el supervisor pueda relajar la consideración de esas refinanciaciones (o buena parte de ellas) como dudosas, lo que puede hacer que la caída de la morosidad se acelere en mayor medida en los próximos meses. Por otro lado, hasta el momento, la intensa amortización de deuda ha superado a los flujos de nuevos préstamos. Es por ello por lo que el stock de crédito no está creciendo en términos netos. Cuando el stock de crédito vuelva a crecer, la ratio de morosidad caerá de forma más acelerada. Lo importante es que la recuperación de la economía siga generando proyectos rentables, para que el crédito pueda seguir creciendo en una senda saneada.

Publicado en Cinco Días el 16 de diciembre de 2016

Hay aires de cambio en la política monetaria a ambos lados del Atlántico. Los mecanismos de liquidez oficial siguen siendo abundantes, pero en los dos casos se ha iniciado –con diferente intensidad, contexto y velocidad– un proceso de retirada (tapering) de algunos de los principales programas expansivos (quantitative easing, QE) y, en el caso de Estados Unidos, de subida de tipos de interés. ¿Hacía dónde va el QE? Esa es la cuestión, lo que es equivalente a preguntarse cómo se desmonta el experimento monetario más grande de la historia. Conviene recordar que manejar los tiempos se ha revelado esencial en el camino de ida. Por su mandato más amplio y la cohesión política y territorial que tiene por propia configuración Estados Unidos, el QE apareció allí como un relámpago y con una presencia abrumadora. En la eurozona, sin embargo, ha acabado por ser muy contundente, pero se ha desarrollado por entregas, poco a poco. Entre otras cosas, tras el convencimiento de que la inflación tardaba mucho más en volver de lo que se esperaba.

Con la retirada de estímulos también hay distintos tiempos. Estados Unidos crece y ha recuperado niveles de empleo precrisis, aunque con salarios mucho más moderados. De hecho, el tapering ya había comenzado en Estados Unidos, aunque en los últimos meses se había frenado la expectativa de subida de tipos por varias incertidumbres económicas y electorales. Esta semana aumentaron del 0,5% al 0,75%, en línea con lo esperado en el mercado. Y, lo que es más importante, se apuntó a una previsible aceleración de esas subidas en 2017.

En la eurozona, lo que se ha producido es un astuto movimiento mixto. Ante la evidencia de que en estos lares las cosas no pintan tan bien económicamente (además, el empleo no está en el mandato del BCE), pero la inflación repunta (que sí está en el mandato), la ya bastante estirada chistera de Fráncfort ha ofrecido un programa mixto: más tiempo para las compras de deuda, pero menor cantidad desde marzo del próximo año. Otra forma de tapering en diferido. Lógicamente, con estos ritmos –y con una perspectiva de subida de tipos en la eurozona aún lejana–, la brecha entre las condiciones monetarias estadounidenses y las del área monetaria europea se va a abrir aún más. Y sus consecuencias no van a ser nimias.

Ponerse en la piel de una autoridad monetaria es complejo, pero ese ejercicio de empatía institucional ayuda a hacerse una idea de algo tan delicado (en tiempos tan imprevisibles) como cuál será el precio del dinero en los próximos años. Las perspectivas a medio plazo de la Fed apuntan a la posibilidad de que los tipos de interés en Estados Unidos se encuentren entre el 2% y el 4% hacia 2019. Que el próximo año y los sucesivos las subidas se produzcan de forma más o menos acelerada dependerá de la inflación y esta, de otros múltiples factores entre los que se encuentran los anuncios de políticas fiscales expansivas del presidente electo Donald Trump. Habrá que examinar el otro lado de la moneda de estos programas, su sostenibilidad presupuestaria y si el excéntrico nuevo mandatario estadounidense contará con el apoyo suficiente en Congreso y Senado para la elevación de techo de gasto que pueden suponer las inversiones previstas.

Por otro lado, en su declaración el pasado miércoles, Janet Yellen trató de centrarse en perspectivas de (pleno) empleo y de (mayor) inflación y evitó otros temas algo más delicados. Entre ellos, qué evolución puede seguir el bono del Estado (presiones de venta) en un entorno de alto endeudamiento o el tipo de cambio del dólar. La paridad euro-dólar está prácticamente ahí y es el escenario medio en que se sitúan la mayor parte de los analistas.

En cuanto a la inflación, el mito y la realidad se confunden. Los más críticos con el QE señalaban que tarde o temprano generaría una espiral inflacionista imparable que, sin embargo, a duras penas se divisa. El consumo repunta, pero los salarios no tanto, y el crecimiento de los precios parece bastante moderado y controlado. Las subidas de tipos contribuirán aún más a ese control. Además, con cada elevación del precio del dinero se gana margen por si fuera precisa alguna reducción ante cualquier perturbación negativa inesperada. La inflación seguirá siendo una referencia a la que mirar muy de cerca, pero el precio del crudo no va a ser tan determinante en su elevación como a veces se quiere dar a entender. El acuerdo actual de países de dentro y fuera de la OPEP es potencialmente débil y, en todo caso, cuenta con fuerza más para anclar el precio del barril algo por encima de los 50 dólares que para llevarlo mucho más allá.

La historia en la eurozona es algo más complicada que en Estados Unidos. Lo primero que se divisa a medio plazo es un vacío entre la política monetaria práctica y las obligaciones de un mandato. Los aumentos de la inflación serán inversamente proporcionales a la capacidad del BCE para justificar su política expansiva, sea cual sea el nivel de empleo, porque este último no es su mandato. Eso deja buena parte de la responsabilidad de mando económico a medio plazo a la política fiscal, casi inédita en los últimos años. En ese terreno hay pocos atisbos de que sea posible una coordinación. Ni siquiera para un plan común de estímulo a la inversión del tipo pretendido por Jean-Claude Juncker. Para complicar aún más la escena, hay riesgos de crisis bancaria en Italia, nuevas dudas sobre la sostenibilidad de la deuda griega y retos aún ingentes de consolidación fiscal.

Y la guinda del pastel es el apoyo que tienen en algunos países y, sobre todo, el que puedan tener, partidos políticos que propugnan un gasto a todas luces insostenible y una mayor independencia respecto a la moneda única, incluso sugiriendo una posible salida del club del euro. El brexit tampoco va ayudar a clarificar el panorama en 2017. Se genera un previsible vacío en la determinación de qué política debe o puede liderar el crecimiento económico en Europa en un plazo no muy lejano. Es en el área monetaria única donde es más difícil responder al QE vadis.

Publicado en El País el 13 de diciembre de 2016

En la interpretación operística moderna, el tenor debe mantener la compostura y el timbre tanto en graves como agudos. Este es el pasaje (passaggio) del canto que dejó atrás al falsete como recurso para alcanzar las notas más altas. En Italia ha llegado la hora de salir a escena. Promueve la producción el Banco Central Europeo, que no quiere dar más prórrogas a Monte dei Paschi di Siena (MPS) para que encuentre una solución a sus necesidades de capital. Pero el MPS aún se encuentra ensayando inseguro. El Tesoro italiano se prepara para socorrer al banco más antiguo del mundo antes de que salga gallo en lugar de do de pecho.

No es que toda una economía dependa del devenir de un banco pero detrás del MPS hay muchos problemas que lo trascienden. Ayer las acciones de éste y otros bancos italianos respondían positivamente esperando una solución tras el ultimátum del supervisor europeo.

En mi opinión, el problema más importante las dudas sigan con o sin recapitalización. En Italia hay 360.000 millones en activos morosos bancarios. Con ese dato, decir que el problema empieza y acaba en MPS es difícil de sostener.

El supervisor único ha llamado al orden. Pero la disyuntiva sigue siendo entre el rescate a la antigua usanza (bail-out) o el requerimiento legal que impone la unión bancaria, una asunción de pérdidas por parte de accionistas y tenedores de bonos (bail-in) antes de rascar el bolsillo del contribuyente. Mientras que se diseñaba este mecanismo de responsabilidad en situaciones de estrés bancario, los ahorradores italianos acumulaban 170.000 millones de euros en bonos bancarios. Por aquel entonces, algunos bonistas españoles ya sufrían pérdidas y eso que aún no había unión bancaria. Ahora, ante cualquier rescate, el bonista italiano tendría que asumir pérdidas. Y habría un fuerte descontento social.

Todo ello en un país cuyo PIB apenas ha crecido en la era del euro, una moneda a la que la mayor parte de los partidos de la oposición no dudan en echar la culpa de muchos de los males de la economía italiana. Recurso fácil y falaz donde los haya.

MPS puede ser sólo el primer roto en un descosido italiano que acabe siendo un agujero para Europa. Hace falta tanta o más transparencia que capital y eso lo debe exigir el supervisor único que está para estos casos. Ponga quien ponga los fondos.

Artículo publicado en Valores Digital
Es paradójico que en el momento en el que la civilización cuenta con herramientas más sofisticadas para la agrupación y tratamiento de la información, parece que vayamos encaminados hacia una era de “lo impensable” o “lo impredecible”. La digitalización encierra esta contradicción aparente: es una respuesta a la complejidad creciente del mundo pero también implica una multiplicación de las interacciones entre agentes y jurisdicciones a una gran velocidad.

Los bancos han aceptado el reto digital pero más como una transformación en proceso que como una confirmación abrumadora de una sociedad digital. El sector bancario se adapta en la medida en que lo hace la sociedad e, incluso, como ocurrió en el pasado, es un inductor de cambio tecnológico, adaptando la oferta antes de que lo haga la demanda (como ocurrió, por ejemplo, con los cajeros automáticos o con los sistemas de pago electrónicos en comercios).

La realidad paralela que vive la industria bancaria –y que no viene explicada por la digitalización- es, en parte, la de un exceso de oferta. Pero este se está corrigiendo de forma acelerada. No obstante, pesan mucho otros factores como una regulación omnipresente, cuyos tiempos y alcance pueden ser discutidos pero cuya presencia es ya inevitable. E influye, desde luego, un entorno financiero inusitado y enrarecido, con tipos de interés negativos que no son el resultado del equilibrio entre oferta y demanda de fondos, así como una extraña coexistencia entre una abundancia de liquidez monetaria y de deuda pública y privada.

Sea como fuere, los bancos ya vienen anticipando el cambio digital desde hace décadas pero ahora la democratización de la digitalización lo hace más evidente para la sociedad. Es éste, sin embargo, un momento de posible ruptura porque, aunque no sabemos aún qué tecnologías pueden dominar los servicios de ahorro y financiación y los medios de pago de forma contundente, intuimos que queda poco para que se sepa y el mercado digital de servicios financieros crezca de forma tan considerable como la mayor parte de los analistas espera.

Desde mi punto de vista, existe sin embargo un error de apreciación o valoración en este cambio digital: conceptos como fintech o digital finance se han etiquetado muchas veces como servicios “alternativos” al bancario, dejando a éste como el “tradicional”. Nada más lejos de la realidad. Si analizamos el papel de los bancos en este siglo y el anterior, no cambia mucho lo que han hecho sino cómo lo han hecho y con qué tecnología.

Es cierto que hay una nueva competencia de otros operadores, como en su día la hubo de fondos de inversión o pensiones o de compañías de seguros. Pero no es equiparable la disrupción competitiva que puede haber en sectores como el taxi a la que se produzca en banca por, al menos, tres razones. En primer lugar, la actividad de los bancos es sistémica y del mismo modo que no aceptaríamos hospitales alternativos sin control sanitario no debemos aceptar proveedores financieros sometidos a regulaciones demasiado laxas. En segundo lugar, los bancos pueden internalizar la digitalización en sus funciones y transformarse. Y, en tercer lugar, los bancos son ya especialistas en el manejo de la información y en la participación en los mercados financieros, dos ingredientes esenciales para el nuevo entorno.

La competencia financiera va a aumentar y los modos y formas de la misma también pero cabe esperar que los bancos sean los líderes en el mundo de las finanzas digitales.

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Santiago Carbó Valverde es catedrático de la Bangor Business Schook (UK) y CUNEF y director de Estudios Financieros de Funcas

Publicado en El País el 6 de diciembre de 2016

El rechazo a la reforma electoral en las urnas italianas era tal vez el resultado más temido por los mercados pero también el más previsible de cuantos hemos visto este año. En los mercados europeos, algunos fundamentos macroeconómicos están mejorando y la inflación crece pero, al mismo tiempo, el riesgo político pondera al alza. Es un riesgo, en parte, oculto. Para los que no valoran suficientemente el poder analgésico del programa de compra de deuda del BCE, cabe pensar que un resultado como el que el domingo se produjo en Italia hubiera desembocado en una crisis de deuda soberana.

Aun siendo un dique potente, el bono italiano sigue subiendo y abriendo brecha respecto a otras referencias (el español, por ejemplo). Todo ello a pesar de los esfuerzos ímprobos del banco central adquiriendo títulos soberanos. Un vistazo a las últimas estadísticas del sistema de pagos mayoristas Target y a la posición del BCE y de Italia es, si no revelador, bastante orientativo del sostén que la política monetaria aporta al riesgo soberano italiano.

El petróleo registra máximos de 16 meses y alcanza un precio de equilibrio más compatible con las expectativas de inflación en la eurozona. Los acuerdos en la OPEP han propiciado un cierto apuntalamiento de una subida moderada, aunque es difícil aventurar un encarecimiento más significativo del crudo. Aunque el objetivo de inflación del 2% del BCE está lejos, los fundamentos de mercado podrían sugerir que es posible una cierta atenuación de la expansión cuantitativa a medio plazo en el área monetaria única. Pero el riesgo político está aumentado de forma considerable y cuestiona un cambio de rumbo ortodoxo para la política monetaria.

No es que el mercado esté tranquilo ante la situación en Italia, ni que se regocije en la victoria de Trump, ni que se haya olvidado del Brexit. Son tres fenómenos de indudable ponderación política para los que lo peor podría estar aún por ocurrir y 2017 podría ser el año en que se recoja la cosecha de los sorpresivos referendos de 2016. Desde el BCE se ha señalizado estratégicamente que se está preparado para actuar de forma contingente y, de momento, esto ha sido suficiente para evitar la tempestad. Pero lo que acarrea Italia de regalo es una crisis bancaria hasta ahora contenida por una mezcla de negación y de inusual estabilidad política. La primera no puede ser eterna y la segunda se ha volatilizado, en gran medida, con el adiós de Renzi.

El riesgo se ha desplazado de la anemia del crecimiento a la taquicardia de la inestabilidad política. Y cada uno de estos síntomas puede llamar de vuelta al otro. Hay otro mercado pero no hay nuevas respuestas. Las Bolsas mostraron este lunes un aparente estoicismo pero el nerviosismo era indisimulado en los mercados de divisas y en los de bonos. Próxima parada: mensajes del BCE este jueves.

Si a las elecciones en Francia y Alemania en 2017 se unen unos comicios anticipados en Italia, las curvas del mercado van a ser muy pronunciadas.