Una inflación distinta

Publicado en El País el 28 de febrero de 2017

Tras varios años de desinflación, parece llegar ese punto de inflexión en el que los precios crecen pero con una composición y unas implicaciones que hacen que esta inflación sea distinta. Mucho más que el coste de la cesta de la compra. Una primera consideración es que el IPC está en la actualidad impulsado por la energía pero no va seguido de una inflación de salarios. Conclusión sencilla: nos hacemos más pobres. No parece, además, que este desacoplamiento entre el índice general y la remuneración de los asalariados vaya a corregirse pronto. El cambio en la estructura productiva, en el que la digitalización sustituye empleo tradicional, afecta, al contrario de lo que muchas veces se quiere hacer ver, a una cantidad importante de empleo cualificado, lo que puede hacer que los salarios moderados sigan así durante mucho tiempo.

Esta situación es parte de esa realidad tan oscura para los sistemas de incentivos en la que es posible que los salarios de las rentas (hasta ahora) medias se acerquen a los de los niveles reducidos, difuminando aún más la clase media. Los empleos en nuevos sectores son, sin duda, atractivos y pueden optar a mejor remuneración, pero la transición y adaptación de la formación a la demanda de trabajo no va a ser rápida. Perdurarán los desajustes entre formación y empleo. Y sumados los efectos generacionales de la desocupación generada por la crisis, se confirma que estamos en un proceso de dura transición. Y no sólo en España. Incluso en países como Estados Unidos, cercanos al pleno empleo y con inflación, existe un malestar en cuanto a ocupación y los salarios que no es preciso motivar estos días.

Una segunda cuestión ampliamente debatida hoy en día es la que se refiere a la solidaridad intergeneracional y la sostenibilidad de las pensiones. Que el sistema de pensiones no se mantiene ha quedado ampliamente demostrado desde múltiples frentes. Financiarlo con deuda es una necesidad a corto plazo y un despropósito en un largo plazo. El cambio demográfico la convertiría en una carga inabordable. Mientras no haya propuestas de solución, tiene todo el sentido proteger las pensiones mínimas (por dignidad) en relación a los precios pero todo lo demás debe ser replanteado por la propia sostenibilidad del sistema. Bien planificado y con toda la solidaridad que se considere necesaria, un sistema que pivotara en torno a la capitalización de las aportaciones al sistema de pensiones no debería molestar a nadie y traería muchas soluciones.

En tercer lugar, la inflación actual encierra los efectos de otro cambio de paradigma, el de la energía. España sigue sin modelo energético e incluso ha perdido parte de su credibilidad para cambiarlo. Mientras la inflación suba, esta vulnerabilidad también lo hará.

Finalmente, un cuarto efecto es la política monetaria. En la eurozona también suben los precios y la retirada de estímulos, aunque lenta y progresiva, será, más pronto que tarde, una realidad. Esto traerá tipos de interés más elevados y deuda más cara. Tras tiempo esperándola, esta inflación no es bienvenida.

La desconfianza del oro alemán

Publicado en El País el 21 de febrero de 2017

Como si de las tres ninfas del wagneriano “El Oro del Rin” se tratara, Estados Unidos, Londres y París han venido custodiando la mayor parte de las reservas de este metal en poder de Alemania. Sin embargo, en 2013 el Gobierno alemán anunció un plan para repatriar progresivamente 674 toneladas de oro, de modo que el volumen mantenido en el exterior se redujera desde el 67% en aquel momento hasta el 50%. Sin embargo, hemos conocido que el calendario de repatriación se ha ido acelerando y que, tan sólo en 2016 se trasladaron hasta el Bundesbank 216 toneladas, la mayor parte procedentes de Estados Unidos y Francia. El banco central alemán ha anunciado que el plan se culminará en 2017, tres años antes de lo previsto. Vivimos en un mundo plagado de señales y para los analistas y mercados algunas no pasan desapercibidas. Para entender por qué Alemania ha querido recuperar la custodia de gran parte de sus doradas reservas hay que remontarse a 2011 y analizar los desequilibrios que se dan en los flujos y derechos financieros en la eurozona.

Hace seis años se inició un debate entre el Bundesbank y algunos políticos y economistas alemanes. Estos últimos sugerían que una mala resolución de la crisis de deuda soberana —que entonces estaba en plena escalada— dejaría a Alemania en muy mala posición como principal acreedor europeo y que sus reservas de oro serían una buena salvaguarda ante un posible colapso del euro. De hecho, algunos llegaron a sugerir que en una situación extrema para la moneda única europea podría ser incluso difícil repatriarlo. El banco central, sin embargo, aseguraba que ese riesgo no era importante y que, además, era conveniente diversificar la localización geográfica del oro porque, en situaciones extremas, podría hacer más sencillo para Alemania operar con divisas y obtener financiación. Dos años más tarde, en 2013, se acabó cediendo a las presiones y se inició el plan de relocalización.

Los desequilibrios en la financiación intra-europea se reflejan en el sistema Target. En términos prácticos, este es el sistema de registro y compensación de grandes pagos en tiempo real de la Eurozona. Para algunas enrevesadas mentes teutonas, es en realidad el reflejo de cómo el superávit de Alemania se distribuye en forma de crédito a otros países europeos. Pero los datos son abrumadores. A finales de 2016, Alemania contaba con un balance positivo en Target de 754.300 millones de euros. Contrastaban ampliamente con el negativo balance de Italia de -356.600 millones de euros. En todo caso, buena parte de estos desequilibrios están también “financiados” por el BCE y sus programas de compra de activos (deuda pública, principalmente).

Parece pues que el país que supuestamente es el pilar de la eurozona se cubre las espaldas para varios “por si acaso”. Por si gana Le Pen en Francia, por ejemplo. Por si las cosas se ponen tensas en los mercados cambiarios y el euro se sigue debilitando. Por si Italia no resuelve su crisis bancaria, que no parece que haya muchas noticias de lo contrario. Desde luego, no se puede negar que en Berlín tienen “las pilas puestas”.

Enredo europeo

Artículo publicado en El País el 14 de febrero de 2017

Las previsiones económicas de la UE han dado continuidad a esa situación en la que el crecimiento económico europeo parece menguar pero España sigue creciendo por encima del promedio. Los riesgos a la baja, sin embargo, son considerables en el continente. Puede que no esté ayudando la distracción que genera el panorama cuasi circense de la gobernanza de Estados Unidos. Aún así, la solidez económica sigue siendo muy distinta a ambos lados del Atlántico. El enredo en la UE es considerable y lo que ocurre en Washington, aun siendo muy importante, no debe hacer olvidar los deberes propios.

El problema es recurrente. Cada vez que se revisa el estado de la UE y sus perspectivas económicas son como cuando se dejan unos auriculares en un cajón. Al volver a cogerlos uno no puede creer como es posible que se hayan enredado tanto. Repetitivo es que cada vez que Grecia debe acometer un vencimiento de su deuda, exija renegociar las condiciones del rescate bajo amenaza de dar un portazo al euro. La hostilidad hacia el proyecto europeo no solo se repite, sino que parece consolidarse también en otros países.

Por otro lado, la crisis bancaria no se ha cerrado porque algunos sectores europeos no llegaron a acometer o no completaron sus ejercicios de transparencia, casos de Italia o Portugal. También es cansino que los procesos electorales —a escala europea o doméstica— frenen cualquier atisbo de acuerdo o de progreso común en aspectos cruciales como la coordinación fiscal. Y este año nos enfrentamos a elecciones de gran trascendencia en Europa.

El europeo es un nudo gordiano que algunos quieren cortar al estilo de Alejandro Magno al conquistar Frigia, con un golpe de espada. Son los que atacan a las instituciones europeas, alaban la protección frente a la inmigración e, incluso, la salida del euro. Son los que ven en el Brexit o en las alternativas políticas extremas y antieuropeas una solución. El error del corto plazo que lleva al horror del largo plazo. A Europa no le debe valer aquello de “tanto monta cortar como desatar”. Algunos representantes del parlamento europeo dicen con probable razón que el proyecto de la UE es más fuerte de lo que pueda parecer pero está atrapado en una selva burocrática. Faltan líderes que puedan navegarla y comunicar y convencer sobre los beneficios de la coordinación. Los partidos que podrían emprender reformas en muchos estados miembros se mantienen agazapados y culpan a la crisis de su falta de popularidad. Falta arrojo y renovación.

Tal vez es también el momento de que España pueda lograr mayor representatividad en la gobernanza económica europea. Esto va a ser además, esencial, porque algunos de los desafíos mencionados deben contar con un posicionamiento claro desde nuestro país. En el Brexit, España se juega mucho, de los que más en la UE. Y en materia financiera y bancaria, no debe dejarse arrastrar por los vientos de la oscuridad y ahondar en la transparencia, proceso en el que el sector bancario va por delante pero sin margen para la complacencia.

 

¿Un ‘nuevo normal’ para la banca?

Publicado en El País el 7 de febrero de 2017

Mucho se ha hablado del nuevo normal de la economía, como el conjunto de paradigmas que definen los mercados y las pautas de desarrollo tras la crisis financiera. En algunos casos la oferta y la demanda se reconvierten a la par, mientras que en otros, gran parte del cambio a ambos lados del mercado debe aún producirse.

La banca es uno de los sectores más relevantes. En el foco siempre pero aún más durante los últimos años. Los vaivenes del mercado le están afectando de forma particularmente intensa y las cuestiones de reputación siguen siendo un desafío en muchos casos. En mi opinión, los bancos tienen una idea clara de cuál es su nuevo normalpero saben que aún están en una transición hacia el mismo. Están cambiando su oferta pero son conscientes, cada vez más, de que hay deberes previos al desafío tecnológico y al cambio en la demanda que son muy exigentes y que marcan, incluso, la línea de supervivencia. Se trata del saneamiento y la transparencia, que van a devenir en un futuro con menos operadores pero tal vez más fuertes y con un crecimiento más orgánico y menos sobresaltos.

España ha sido siempre un mercado representativo en la industria bancaria y vuelve a serlo. Tras años bastante complicados y un gran esfuerzo de saneamiento y transparencia, el mercado bancario español comienza a tomar una nueva forma. No sin que haya retos pendientes porque el esfuerzo de transparencia y saneamiento tiene aún que completarse en algunos casos. Tras conocerse los resultados de los bancos españoles a final de 2016, buena parte de ellos han arrojado beneficios mayores al año anterior. Lo que sí ha destacado, sin embargo, son las fuertes pérdidas registradas por Banco Popular el año pasado. Esta entidad afronta el último gran reto pendiente de transparencia y saneamiento del sector en España y será crucial que se complete pronto.

En todo caso, se observa en el mercado europeo algo que no se apreciaba tanto antes, que es necesario y que ayudará a acelerar el cambio en el sector: discriminación. Hasta hace poco, las dudas en una parte de la banca europea se cebaban sobre el conjunto y ese castigo general se va ahora repartiendo de forma distinta. España tuvo que hacer un esfuerzo particularmente duro pero ahora parece que puede dar frutos. La discriminación puede serle favorable.

Las cuestiones reputacionales van a ser también muy relevantes pero me atrevo a decir que la banca no sólo puede recuperar prestigio sino, incluso, liderarlo. La transparencia y la exigencia por parte de la demanda se trasladará a todos los servicios e industrias y los consumidores podrán calcular dónde están verdaderamente los márgenes más abultados. No los busquen en el sector bancario. Se apreciará en mayor medida cuando cambie el entorno macroeconómico y acaben subiendo los tipos de interés. Ese será el contexto en el que tanto oferta como demanda bancaria habrán cambiado y estarán abocadas a reencontrarse. Se hará apreciable que existe un espacio de negociación, que siempre lo ha habido.