Davos, la regulación y la criptomoneda

Publicado en El País el 30 de enero de 2018

La nueva interacción social se rige por parámetros distintos a los que conducen el Foro de Davos. Un escaparate inevitablemente elitista en el que parece más importante dejar alguna frase elocuente que discutir preocupaciones económicas comunes. En Davos hay que estar para ser alguien entre los pares dirigentes. Pero para una parte muy importante de la sociedad, despegada del poder como no lo habían hecho en décadas, la mayor parte de los mensajes que se lanzan desde la ciudad suiza resbalan y tienen bastante menos relevancia que, por ejemplo, los de influencers y youtubers. Y muchos se molestan cuando les tocan algo que consideran propio, como son los espacios de contacto y creación común. Por ejemplo, los de la economía colaborativa. Por eso, tal vez el único aspecto de conexión entre las aparentes ínfulas intelectuales y la sociedad de los mortales han sido algunas críticas lanzadas a las criptomonedas.

Existe un fundamento para gran parte de la preocupación que se está generando respecto a las monedas virtuales, pero da la sensación de que estas, como otros fenómenos, están expandiéndose al margen de la acción de los decisores de la política económica y reguladores. Que hay innovaciones financieras que surgen al margen de la regulación no es una novedad —tras la crisis financiera quedó bastante claro—, pero hasta hace relativamente poco tiempo era difícil pensar en un mercado que creciera a tal velocidad.

Para algunos gurús de Davos, las criptmonedas son altanería barata. Sin embargo, son cada vez más las autoridades que, velada o decididamente, reconocen en ellas una oportunidad. Hubo quien, con más responsabilidad, aprovechó el foro para cuestiones más prácticas, como Benoit Coeuré, del Comité Ejecutivo del BCE, quien señaló que, dada su urgencia, la regulación de las criptomonedas sería uno de los temas principales que se trataría en el G20 del próximo mes de marzo.

Se ha generado un mercado en las narices de la oficialidad, con todos sus ingredientes y riesgos y solo unos años después de la mayor crisis financiera que recuerdan varias generaciones. Hay plataformas y Bolsas de negociación de criptodivisas, medios de pago asociados a las mismas, derivados y, por supuesto, operaciones de emisión. Precisamente, se han emitido más de 3.700 millones de dólares en ofertas iniciales de estas monedas (ICOs) a pesar de que, como ha calculado Ernst & Young, el 10% del volumen ya ha sido robado o hackeado. Pero no parece haber miedo que las frene. El fracaso de unas es la espoleta de otras. El último impulso —tras semanas de tribulación— ha sido la publicación de un una calificación crediticia por parte de Weiss Ratings la semana pasada.

No estamos delante solo de un movimiento especulativo y con potencial de auspiciar cosas tan preocupantes como la financiación del terrorismo —que también—, sino de una alternativa al principal sistema de intercambio monetario ya legendario basado en el dinero fiduciario respaldado por los bancos centrales. Probablemente, divisas con las que se pagará en Davos en unos años. Si es que sigue existiendo ese foro.

Efectos de una subida de rating

Publicado en El País el 23 de enero de 2018

La subida del rating de España que anunció Fitch la semana pasada era debida. No cabe duda que si ha habido condicionantes para la espera, han sido los de naturaleza política. Repetidos e inciertos comicios electorales y la situación de Cataluña han hecho que lo que los datos constataban como natural se haya hecho de rogar. Esta situación evoca la máxima de Cicerón de que “la justicia no espera premio alguno, se la acepta por ella misma”. Porque la recompensa, en sí, es extraña.

Debemos recordar que coloca a nuestro país en el mismo nivel de calificación crediticia (A-) que Lituania, Letonia, Polonia o Malasia. Hay poco nuevo en los argumentos que esgrime Fitch para esta elevación de la nota, lo que redunda en la idea de que han sido los fundamentos políticos los que han propiciado la espera. Esa “fuerte y amplia recuperación económica” impulsada por la demanda interna y “por una continua creación de empleo y la reducción del paro” llevan ahí algún tiempo.

Lo importante parece ser en qué medida esta elevación de la calificación pudiera propiciar un círculo virtuoso, sobre todo en lo financiero, que ayude a mejorar las calificaciones futuras de bancos y empresas españolas. No es un proceso automático pero suele haber mucha inercia. La economía española sigue fuerte y destaca diferencialmente en Europa. Algunas reformas han funcionado, aunque ese impulso transformador hace tiempo que se ha olvidado. Pero esos cambios y los vientos de cola han sido suficientes, incluso, para que cada vez sean más los analistas que no sólo consideran que la economía española es coyunturalmente más favorable sino que estructuralmente puede engancharse, con cierta fatiga, al vagón que está liderando la UE y que además apunta a dos velocidades.

El estigma de país endeudado del sur no se borra pero se ha difuminado en buena medida. Y el tiempo es propicio porque 2018 es un año que suena a reforma del gobierno corporativo europeo, con importantes negociaciones pendientes, como las del Brexit o la de algunos órganos claves donde poco se ha pintando en los últimos años y parece hora de tocar a la puerta.

Fitch clava su apreciación sobre algunos riesgos de nuestra economía. Respecto a Cataluña, la agencia parece contagiada del hastío generalizado doméstico y comparte la idea, cada vez más extendida, de que no habrá secesión ni conflictos agudizados pero sí picos de tensión que poco ayudarán a la economía catalana y, por extensión, a la pujanza de la española. La perspectiva del rating es estable. Toca esperar para subir nota. Y el principal problema es que ni esta calificadora, ni otras, ni buena parte de los observadores y analistas, consideran que España pueda emprender reformas cuando no puede, siquiera, aprobar sus presupuestos públicos en tiempo y forma. De otras reformas ni hablar. Aquellos miedos bancarios y temor por el descontrol de la deuda lanzaron por el precipicio el rating español se han disipado pero para volver al sobresaliente habrá que hacer mucho más.

Atención a los bonos

Publicado en El País el 16 de enero de 2018

Llevamos semanas pendientes de la pertinaz pujanza de los mercados. Se realizan apuestas sobre cuándo acabará o se interrumpirá el romance bursátil. En España, sin ir más lejos, las cuentas financieras que se publicaron ayer muestran un cierto aumento del apetito de los hogares por la renta variable. Pero el verdadero temor de los inversores avezados, los que llevan tiempo pegados a unos mercados enrarecidos, son los bonos. Esos que, auspiciados en unos tipos de interés tan reducidos, han hecho crecer hasta los aproximadamente 50 billones (trillones anglosajones) de dólares la deuda que se negocia hoy en todo el mundo. Una fuente de financiación vital para muchos gobiernos y empresas.

La dinámica habitual es que cuando las bolsas suben es porque el apetito inversor se traslada a la renta variable desde la renta fija. Cabría esperar que los mercados de bonos perdieran atractivo. Sin embargo, lo que sorprende y preocupa es que esto aún no se observa con suficiente claridad. Los tipos a corto y a largo de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, por ejemplo, difieren menos entre sí de lo que sería deseable. Curvas de rendimiento todavía planas que sugieren que cualquier cambio puede pillar a muchos inversores desprevenidos. Se han anunciado subidas de tipos por parte de la Fed y pueden llegar pronto y con cierta contundencia, lo que agitaría el mercado y podría propiciar algún ajuste precipitado y muchos nervios. En todo caso, tal vez gracias a las visiones casi de pánico que están generando por parte de grandes fondos y algunos de sus gurús, puede que los gestores de bonos vayan adaptando sus estrategias de cartera paulatinamente, lo que puede ayudar a los bancos centrales a ir saliendo más ordenadamente del terreno artificial del QE.

El mercado de bonos ha vivido de dos complacencias artificiales sin sostenibilidad a largo plazo. Una, la creencia de que los tipos de interés permanecerían en niveles muy bajos mucho tiempo. Otra, la satisfacción involuntaria de una clase política a la que los bancos centrales les han hecho la mayor parte de los deberes. Sin embargo, estos mercados de bonos viven una situación artificial que ha permitido recuperar la tranquilidad pero que, en sentido último, no pueden resolver los problemas más profundos de productividad, calidad del empleo, reducción del bienestar y el adelgazamiento progresivo del porcentaje de población considerada como clase media, que hemos podido comprobar, está descontenta con frecuencia. Entre los inversores se sabe que esta patada a seguir que ha durado casi 10 años está tocando a su fin aunque no existe un consenso sobre los tiempos en que se manejará ese final y sus consecuencias poco halagüeñas. En este contexto global de recuperación incompleta y cierta falta de reconocimiento de esas insuficiencias por parte de muchos gobiernos, y entrando en el caso español, encontré muy ilustrativas algunas intervenciones de pasados responsables políticos en la Comisión de Investigación de la crisis financiera hace unos días, que mostraron una cierta autocomplacencia —”no se pudo hacer más”— y una insuficiente lectura de los errores pasados cara al futuro. Preocupante, sin duda.

Mientras el oso hiberna

Publicado en El País el 9 de enero de 2018

Mucho tiempo llevamos escuchando que la Bolsa de Estados Unidos está inflada y que el empuje de los toros (bullish) dará paso pronto al letargo de los osos (bearish). Pero los astados han pedido prórroga. Wall Street muestra recorrido al alza. Las cosas tampoco pintan mal en los parqués europeos. Las economías de la UE exhiben cierta pujanza. Hay incluso un cierto rally de comienzos de año.
La batería de indicadores de confianza que ayer publicaron Eurostat y la Comisión Europea atestiguan el buen momento. Las ventas minoristas avanzaron un 1,5% tanto en la UE como en la Eurozona en noviembre. El indicador global de sentimiento económico subió en diciembre hasta los 116 puntos en la Eurozona y los 115,9 en la UE, los mayores niveles desde 2000. La confianza del consumidor también aumentó en el último mes de 2017 (un 0,5% en el área del euro y un 0,1% en la UE). Y mejoró, asimismo, el indicador de clima empresarial (0,17 puntos en diciembre).

Los osos hibernan. ¿Aprovechará la UE la oportunidad para dar pasos adelante en su gobernanza que favorezcan una mayor cohesión y capacidad de crecimiento económico? Los factores para la desconfianza siempre han estado ahí (dificultades de coordinación, preferencias asimétricas por el gasto, diferentes percepciones sobre la solidaridad,…), pero han surgido también factores para el optimismo. Algunos brotan como reacción sorpresiva ante una amenaza común. Es el caso del Brexit. La salida de un Estado miembro ha generado el que probablemente ha sido el movimiento más fuerte y coordinado de respuesta en el resto de la UE en años. Ha servido para recordar —con un ejemplo casi a diario— el valor de un mercado como el europeo y reactivado el impulso de la integración.

Respecto a hace un año, el principal cambio es la aparición de Macron en Francia. El difícil equilibrio político que lo sostiene no ha impedido que nuestro vecino del norte haya pasado de ser considerado el atrincheramiento de un modelo insostenible a una referencia de reformas. Francia resistió bien la crisis, al menos aparentemente, y ahora quiere emprender reformas durante la recuperación. El momento más precioso para hacerlas. En España, ya casi las estamos olvidando. Dormitamos con el plantígrado, acurrucados en la inercia de los buenos vientos. Pero hay espacio para reactivar la agenda, en materias tan urgentes como la educación, la investigación y ciencia o la energía. Y en las referentes a sostenibilidad, como lo que concierne a las pensiones.

Proyectos como un nuevo pacto fiscal común que permita inversiones paneuropeas de envergadura o la creación de un Fondo Monetario Europeo están en la agenda comunitaria y es el momento para progresar en ellos. Pocas veces se ha hablado tanto de la reforma de la arquitectura política europea. Y pocas oportunidades habrá, aprovechando esa cohesión, para reimpulsar el compromiso con una buena parte de la ciudadanía que no está conectada a la recuperación económica.

Por qué este puede ser el año de despegue del FinTech

Publicado en Cinco Días el 8 de enero de 2018

 

Conforme el entorno fintech se va asentando, se perciben nuevas claves que marcan su futuro. Las seguimos muy de cerca desde el Observatorio de la Digitalización Financiera (ODF) de Funcas, en colaboración con KPMG. De esa colaboración han surgido varios informes y, en los dos últimos, se analiza la estructura competitiva y estratégica del fintech en España y el proceso que siguen los españoles para adoptar este tipo de servicios. Una de las conclusiones más importantes que se extraen que algunos de los supuestos que se hicieron no hace mucho respecto a este fenómeno no se están cumpliendo. La principal era que el fintech se trataba de una alternativa a los bancos, que amenazaba incluso con su desaparición y en la que el factor humano iba a tener un papel residual. Más bien, se trata de una transformación para el conjunto del sector financiero, donde las innovaciones se están desarrollando cada vez más en un entorno cooperativo, en lugar de sustitutivo.

También se observa que algunas iniciativas son mera aplicación a las finanzas de las usadas en otros sectores. En ese grupo se encuentran, por ejemplo, las apps que ofrecen comparativas de servicios de terceros o buscadores especializados. Pero la verdadera innovación en este mercado es la que surge de servicios con un carácter transversal. No hace falta que se trate del nuevo Facebook o Apple de los servicios financieros sino de convertirse en una eficiente solución. Tal vez los desarrollos más frecuentes en este ámbito de transversalidad son los relativos a medios de pago pero también se están desarrollando otros muchos de gran interés en otros servicios como los seguros (insurtech), los inmobiliarios (proptech) o el cumplimiento normativo (regtech), por citar unos cuantos. Y ganan cada vez más peso los que permiten manejar grandes volúmenes de información y transacciones con seguridad, un territorio donde reina el blockchain, y en el que la mayor parte de sus posibilidades de aplicación financiera están por explotar. Estas cadenas de bloques son, probablemente, la más transversal de estas innovaciones hasta la fecha. Desde la perspectiva de la demanda, nuestras investigaciones señalan también que la adopción de servicios financieros digitales comienza con actividades de consulta y comunicación, que generan las relaciones de confianza que dan paso a operaciones como las de pago y transferencia de fondos.

En este entorno innovador, estimamos que es precisa una articulación laboral equilibrada. En particular, habrá que estar atentos en la industria financiera es el equilibrio entre las posibilidades de la economía colaborativa y las condiciones laborales. Y aprender de los problemas y soluciones que se están dando en plataformas como Uber o Cabify, en las que las ganancias de eficiencia en el servicio no se trasladan, en algunos casos, a empleos de suficiente calidad en sus términos y condiciones. Esta necesaria protección del trabajador, sin embargo, corre el riesgo de malinterpretarse y llevarse a un ámbito demasiado amplio en Europa, porque la regulación está siendo restrictiva en varios ámbitos. Uno de ellos es, simplemente, el puro reconocimiento de la economía colaborativa como tal. Otro, de gran relevancia, es el excesivo celo en la protección de datos. Siendo esta muy importante, la normativa es, en ocasiones, demasiado restrictiva y no permite desarrollar en la medida en que sería deseable investigación en áreas muy importantes como la inteligencia artificial o que los consumidores europeos no puedan disfrutar de todas las ventajas de empresas como Google o Facebook.

En el ámbito financiero, regulaciones como la segunda Directiva de Pagos (PSD2) se han preocupado fundamentalmente de que las fintech no bancarias puedan compartir recursos informativos de terceros (normalmente de clientes de bancos) y aún está por ver si esta cuestión favorece la competencia a costa de cierta seguridad en una industria donde la estabilidad es una cuestión sistémica. Esta directiva, además, no se ha centrado demasiado en regular funciones sino instituciones. Queda camino por recorrer en el ámbito regulatorio para generar un entorno competitivo igualitario (level playing field) y una acreditación suficiente del ámbito de actuación de algunas fintech.

¿Cómo encaja este entramado de innovaciones y regulación en nuestro país? En lo que se refiere a un sistema financiero como el español, que siempre ha estado a la vanguardia tecnológica, es preciso estar atentos a cómo afecta a las posibilidades de desarrollo fintech el que la apuesta por la innovación y la investigación desde las instituciones públicas sea muy limitada. Los bancos pueden ocupar buena parte de ese espacio –en la medida en que pueden hacerse más tecnológicos que nunca– pero otras empresas e innovaciones financieras alternativas siguen sin tener posibilidades de crecimiento en la medida en que los mercados alternativos (como el MAB) siguen dominados por empresas de mercado carácter inmobiliario. En España existen la formación y los recursos humanos pero hay rigidez presupuestaria en esta materia y numerosos engorros administrativos. Tal vez una vía de salida para ese capital humano (ingenieros informáticos, de telecomunicaciones y formaciones similares) será convertirse en los nuevos solucionadores de problemas en la industria financiera, donde la relación oferta-cliente no se va a dirimir mucho tiempo a dos lados de una mesa sino en un ámbito de interacción mucho más dinámico. Así, por ejemplo, en el sector bancario, la oficina no será la principal unidad de negocio. Y muchos consideraron que esto implicaría una deshumanización de los servicios financieros minoristas cuando, en realidad, es una redefinición de la relación agente-cliente más práctica, con cobertura 24h y en ámbitos de interacción variados, no siempre virtuales pero tampoco circunscritos a un lugar fijo como la sucursal.

En cuanto a la esfera internacional, el movimiento más destacado es el que se refiere a las ofertas iniciales de moneda (Initial Coin Offerings o ICO). Movieron miles de millones de dólares en 2017.

Algunos consideran que el pasado año fue el de una burbuja de criptomonedas que explotará en 2018. Esta apreciación está influida, sin duda, por lo que sucede con el bitcóin. Se trata de una moneda no apta para cardiacos, con un componente especulativo no acompañado de valor añadido en muchos casos y con un uso y un respaldo financiero demasiado opacos. Pero el concepto de emisiones de divisas virtuales es demasiado poderoso. Uno de los ejemplos más claros de su potencial utilidad es el J Coin japonés. En un país donde el efectivo sigue dominando el 70% de las transacciones, sus autoridades y bancos se han lanzado a la promoción de una moneda virtual que esperen que tenga significativa penetración en el país para los Juegos Olímpicos de 2020.

Con los ICO hay que separar el grano de la paja, las iniciativas promovidas por celebridades (el boxeador Mayweather ya ha lanzado al menos dos ICO) de las más serias y respaldadas. Del bitcóin siempre quedará el blockchain y sus derivaciones, como una tecnología que puede representar para las finanzas lo que el papiro fue para Egipto. Resulta difícil pensar que los ICO vayan a la baja precisamente ahora que los inversores institucionales tienen especial predilección por ellos y hasta mercados como el de futuros en Chicago les dan cobertura.

Finalmente, no pueden obviarse los riesgos que sigue afrontando el fintech. En el mundo financiero, la información ha sido siempre un input y output esencial. Sin embargo, como en otras esferas, se está generando una nueva economía de la información y la desinformación porque ambas pueden mezclarse a la misma velocidad, movidas por intereses no siempre edificantes y que implican un riesgo para este negocio y un reto para la supervisión.

El ciberterrorismo y, en general, el fraude son amenazas serias que cuentan con respuestas importantes desde el sector pero, en ocasiones, más reactivas que previsoras. La certificación de seguridad se va a convertir en un sello fundamental para desarrollar actividades financieras. En una cuestión que las autoridades tienen que tomar muy en serio y que debería comenzar por tratar de evitar que algunos proveedores aprovechen un desigual trato regulatorio en diferentes circunscripciones.

Ese que podríamos llamar un arbitraje regulatorio virtual es una amenaza seria para evitar escándalos y amenazas sistémicas. En este ámbito regulatorio existe, además, una importante oportunidad de cooperación entre regulador e industria. Se trata, de hecho, de un terreno en franca expansión, los sandboxesregulatorios. Un campo de pruebas para nuevos modelos de negocio que aún no están bajo normativa vigente, supervisados por las instituciones regulatorias. Se necesitan supervisores financieros ágiles. Tal vez 2018 sea el año del suptech.

Santiago Carbó y Francisco Rodríguez Fernández son Director ejecutivo / Investigador sénior del Observatorio de la Digitalización financiera de Funcas.

Visiones de 2018

Publicado en El País el 4 de enero de 2018

Ahora que el diccionario digital de la RAE acaba de incluir la palabra “posverdad”, uno puede considerar que la económica es una vertiente particularmente manipulada de la realidad. Sobre todo cuando adopta una visión muy politizada. Ahí solo parece caber el “todo va bien sin posibilidad de crítica” o el “esto es un desastre absoluto”.

Están también las visiones más económicas o sociales, que plantean escenarios de acción política , pero se desproveen de la narrativa extrema. La economía española se enfrenta en 2018 a dos visiones. Una es que los datos apoyan una cierta continuidad de un crecimiento notable, con sus riesgos pero con tasas de actividad y de creación de empleo significativas. Las tensiones en torno a Cataluña seguirán siendo un factor de incertidumbre pero la sugiere que deberían ir a menos o, en cualquier caso, a alejarse del abismo.

La otra visión, menos optimista, es la que se inspira en aquellos que no han sentido la recuperación, bien por una situación de persistente o intermitente desempleo, por bajos salarios o, por una percepción general de que sus condiciones de vida han empeorado.

Transitando de lo general a lo específico, un familiar me señaló el aparente tono pesimista de mi tribuna en este mismo diario de la pasada semana sobre los mercados internacionales. En realidad, considero que las perspectivas siguen siendo positivas y que hay menos riesgos. Solo que los que hay son de incidencia potencial importante. Aunque parezca que la economía global pueda estar tocando techo, este año seguirá siendo favorable. Incluso aunque Estados Unidos parece haber perdido parte de ese “piloto automático” que había sido el mejor de sus pilotos, con reformas como la fiscal (pan para hoy y más deuda mañana) o azuzando tensiones geopolíticas.

Pero algunas cuestiones sí que están cambiando fuera y las notaremos en el seno patrio. El turismo tiene sus límites y ha habido circunstancias desgraciadas para otros destinos que han sido un beneficio importante pero no infinito para España. Lo principal, sin embargo, es que ya no queda mucho recorrido para el gran viento impulsor de la política monetaria expansiva. Como mucho, puede durar lo que lo haga Draghi. Poco más. A largo plazo, habrá costes de financiación más elevados y no olvidemos que España sigue muy endeudada.

Cierto es que la inflación no acaba de repuntar pero eso, especialmente en países como España, se debe, en buena medida, a la debilidad del empuje del coste salarial tras la crisis. La relación con la productividad debe ser el marco general donde fijar salarios pero no debe ser como un martillo pilón. Es hora de un pacto de rentas, de retribuciones del trabajo más acordes a la evolución de los recuperados beneficios empresariales. Y es hora de una apuesta más decidida por la inversión (fundamentalmente privada) que permita esas mejoras de productividad. El mundo entero está transformando su modelo productivo aupado en la tecnología y aquí la inversión en I+D+i sigue cayendo. Se puede estar perdiendo la oportunidad de cambiar ahora que se crece.