El BCE que viene

Publicado en El País el 27 de febrero de 2018

El ruido en torno al relevo en la vicepresidencia del Banco Central Europeo va desapareciendo. Comienzan, no obstante, a lanzarse nuevas quinielas sobre futuras vacantes en el Comité Ejecutivo. Sobre todo —aunque no únicamente— en relación a quién sucederá a Mario Draghi como presidente cuando deje el cargo en octubre de 2019. En un momento en el que no se sabe muy bien si el viento de la inflación soplará fuerte, la apariencia es que, tanto en Europa como en Estados Unidos, el cielo de la política monetaria estará dominado por los halcones. A las palomas les tocaría volar bajo.

Sucede, sin embargo, que la experiencia histórica de la política monetaria muestra que el camino se hace andando y lo que hoy parece cetrería mañana puede ser colombofilia. A muchos economistas de referencia internacional que han ocupado puestos en órganos ejecutivos de instituciones monetarias —y conocidos por la ortodoxia y honda influencia de sus modelos— les ha tocado articular la heterodoxia para salvar situaciones de desequilibrio macroeconómico excepcionales. Así sucedió con Ben Bernanke y Janet Yellen en EE UU. En Europa, se habla ya del legado de Draghi cuando aún le queda año y medio en el cargo. Un tiempo que va a ser fundamental porque, a buen seguro, va a marcar el punto de inflexión hacia un endurecimiento relativo de las condiciones monetarias. Mayor profundidad en la retirada de estímulos y, posiblemente, el inicio o anuncio de subidas de tipos de interés. No será una papeleta fácil.

Leía el pasado fin de semana la distendida entrevista de The Financial Times a Jens Weidmann, el nunca oficialmente postulado pero por casi todos considerado firme candidato a suceder a Draghi. Weidmann no parece ser de los que se sale de su ortodoxia ni esconde su poca intención de cambiar. Y su única defensa de un eventual postulado para el cargo es que un alemán tiene tanto derecho como un maltés o un francés porque al BCE se va a defender los intereses de todo un área monetaria, y no de un país en particular. Esto es, o al menos debería, ser cierto, pero la trayectoria de fuerte crítica a la expansión cuantitativa queda. También dejarán puesto ejecutivo en el BCE el próximo año su economista jefe, Peter Praet y Benoît Coeuré, firmes defensores de las políticas expansivas de los últimos años. Es posible, aunque es pronto para determinarlo, que el BCE acabe adoptando un perfil más de rapaz.

Lo que se encontrará el nuevo Comité Ejecutivo es el reto de recobrar la normalidad monetaria tras años de cañonazos de liquidez. Añadirá dificultad el progresivo desacople de los tipos de interés con Estados Unidos y la apreciación del euro, que resta competitividad a las exportaciones europeas. Recordemos que el mandato exclusivo en Fráncfort es el control de una inflación que aún no está… aunque se la sigue esperando. Cuando llegue —y demuestre cierta continuidad en torno al 2%— se acabaron las excusas. Si el BCE es de perfil más duro, no hará falta ni darlas.

 

Economía de altura sobre Cataluña

Publicado en El País el 20 de febrero de 2018

Un grupo de estudiantes de la London School of Economics and Political Science (LSE) está organizando una serie de conferencias sobre el futuro de Cataluña y España (What Next for Spain and Catalonia?). Me ha llamado poderosamente la atención la que se refirió a la dimensión económica la semana pasada. Participaron cinco de los más destacados economistas de este país, algunos de los que han contribuido a forjar la profesión y la Asociación Española de Economía: Antonio Cabrales, Ángel de la Fuente, Jordi Galí, Ramón Marimón y Andreu Mas-Colell.

La afinidad política —incluso, seguramente, personal— entre estos ponentes es de geometría variable, pero resulta importante y necesario que se produzcan este tipo de acercamientos para tratar con altura académica la dimensión económica de este gran problema. Que se celebrara en Londres y en inglés le da un cierto aire de impostada neutralidad, seguramente prescindible. Pero tal y como está el clima, se agradece un debate sin exageraciones y con rigor académico, que de otros ya nos sobran. No me atrevo a decir que hubiera muchos puntos en común, mucho menos consensos. Ni que se obviaran algunas cuestiones de naturaleza política. Pero hubo ideas, muchas, y ganas de plantear alternativas. Los dos grandes ejes fueron los desequilibrios fiscales —el mal llamado “quién roba a quién” en los territorios españoles— y las propuestas para un futuro económico en un nuevo marco político (federal, independiente o continuista).

Tal vez lo más importante, por simple que parezca, es el reconocimiento de enormes lazos de capital social mutuamente beneficiosos que nadie propone perder, pero sobre los que existen agrias discrepancias sobre cómo y con qué autonomía deben gestionarse. Tal vez exista una relativa sintonía en que el apoyo a la independencia no se explica solo por cuestiones económicas, pero se aportó evidencia experimental y empírica sorprendente. Por ejemplo, que el problema de confianza es un problema español y no particularmente catalán y que hay más afinidad entre territorios que entre partidarios de distintas opciones políticas. Se demostró, además, que la educación genera un “sentido de identidad”, lo que puede ser bueno de forma natural o perverso si se somete a manipulación.

Se aportó también, evidencia (no necesitamos más que mirar a la realidad) de que la situación a la que hemos llegado en la gestión del estado es disfuncional. Se sugirió, desde alguna instancia, sin embargo, que los referendos son incluso más disfuncionales porque, en el contexto actual, es casi imposible precisar qué se está votando.

La determinación de la estructura del Estado español no es una pasión de poderes, es una cuestión técnica. Tal vez hay que plantearse cambiar estructuras antes de que lo que provoque el cambio sean las exaltaciones. Eso sí, para los que confían en un proyecto común, se apuntó (no por todas las partes, claro está) que tal vez sea importante —dialéctica y prácticamente— comenzar a hablar del valor de quedarse más que de si tiene valor irse. En Londres y en todo el Reino Unido hace meses que los británicos también se lo preguntan.

Volatilidad: ni tanta ni tan poca

Publicado en El País el 13 de febrero de 2018

Tregua este lunes en la bolsa española en un momento en el que los mercados de todo el mundo asisten a la vuelta de la volatilidad. Los últimos años (particularmente 2017) han sido de inusual tranquilidad. El índice más representativo del “miedo”, el VIX, se movió la semana pasada entre 30 y 50 puntos, niveles que no se alcanzaban desde la crisis de la deuda soberana. El Eurostoxx 50 solo sufrió caídas mayores del 1% en una de cada 21 sesiones en 2017. Parece que esa situación está cambiando notablemente. La liquidez que tanto se ha acumulado en los últimos tiempos ya se mueve… y rápido. Hay traders (operadores en los mercados) que buscan la volatilidad y que podrían estar propiciando ventas globales de acciones de unos 200.000 millones de dólares a la semana. Algunos recuerdan a los mecanismos de cobertura que propiciaron el crack de 1987.

El mercado de renta variable es el escaparate pero la trastienda es el de bonos. La respuesta a tantos años de sobreprotección monetaria difícilmente puede ser plácida, ni ajustarse con unos pocos días de agitación. Ha habido mecanismos de complacencia bien establecidos que se vienen abajo porque es necesario apartar la “oficialidad” y recuperar el mercado privado. De hecho, muchos tradersjóvenes han vivido exclusivamente en estos años de irregularidad y no son pocos los que se encuentran desconcertados. Las mesas de negociación precisan hoy de intérpretes rápidos que conozcan el mercado con perspectiva de largo plazo. Probablemente estemos tan acostumbrados al paraguas de expansión cuantitativa que nos cueste darnos cuenta de que estamos pasando de lo anormal a lo normal y no al contrario. Ni la reducida volatilidad de 2017 es habitual ni tampoco los sobresaltos continuos pero algo más de variabilidad en el mercado era esperable.

Lo sucedido la semana pasada en las bolsas puede ser una reacción a la excesiva euforia de enero pero también un ensayo general de lo que viene. La sobrevaloración aparente del mercado de Estados Unidos tiene una vida extra por los buenos datos económicos y la rebaja fiscal de Trump. Pero son esos mismos datos positivos los que preocupan (ironías de la economía): suben los salarios (iba siendo hora) y esto apunta a más inflación y a más subidas de tipos de interés. Eso podría elevar el precio de la deuda pública y privada y poner en dificultad los costes de financiación de un número importante de empresas. Tarea difícil para la Fed moverse en este terreno de más volatilidad sin estropear los datos macroeconómicos.

Los refugios para aventureros ya no parecen tan atractivos. Las Bigtech mantienen su pujanza pero se les exige más que nunca. Las criptomonedas —con el bitcoin a la cabeza— llevan semanas de pesadilla. Otras empresas no tecnológicas pueden atraer inversiones también. En Europa, si el desacople monetario con Estados Unidos no es demasiado acusado, hay oportunidad de avance bursátil. Mercados como el español han estado algo infravalorados. La oportunidad está ahí pero gran parte de ella parece depender ahora de la otra orilla del Atlántico.

En España los pensionistas no tocan punk

Publicado en El País el 6 de febrero de 2018

El movimiento punk adoptó en los años setenta la famosa frase de la película Llamad a cualquier puerta, de Nicholas Ray: “Vive deprisa, muere joven y deja un bonito cadáver”. Pero cada vez vivimos más, hay menos jóvenes y más población jubilada en relación al número de trabajadores. Necesitamos un sistema de pensiones lejos del nihilismo punk. En países como España, los números recuerdan una y otra vez (con crisis o sin ella) que el sistema no es sostenible en sus parámetros actuales.

Estamos hablando de un pilar sagrado. Nueve millones y medio de pensionistas son muchos votos y recorridos vitales que respetar y cuidar. Esto impone demasiadas cautelas políticas. Es un problema futuro con poca cabida en un ciclo político. Pero la evidencia de caída de la tasa de sustitución (los ingresos que quedan para la pensión en relación a los del trabajo) y de que el sistema no cuenta con financiación suficiente es abrumadora. No podremos cambiar la realidad que impone la demografía del envejecimiento ni siquiera si se trabaja en la dirección de solventar los pilares macroeconómicos de sostenibilidad.

Aunque se alcanzara el pleno empleo, se redujera la precariedad laboral, aumentara la fecundidad o mejorara la productividad, la relación de jubilados-trabajadores va a seguir creciendo ¿Cómo pueden los españoles protegerse de esta caída cuasi inevitable en la tasa de sustitución? Quien afirme que el sistema se sostendrá con más solidaridad o cualquier otra fórmula no conoce los números o pretende confundir. Tampoco es posible que la solución sea fuera del sistema contributivo con impuestos a la banca u otras medidas injustas y temporales que generan otros desequilibrios.

Es prioritario desterrar las predicciones más agoreras de que las pensiones desaparecerán. Siempre las habrá, la lucha estará en hacer que sean dignas. La sostenibilidad comienza por el conocimiento. Por eso, el plan del Gobierno para que los españoles de más de 50 años conozcan su prestación futurible no sólo no debe retrasarse, sino que debe ampliarse a un espectro poblacional más amplio. Favorece enormemente la previsión. Los planes privados no serán un sustituto pero sí un elemento complementario ineludible. Y probablemente volverá a estar sobre la mesa la propuesta de una edad de jubilación más tardía, más flexible y en función de las necesidades individuales. Todo ello podría hacer el sistema más justo intergeneracionalmente.

Por supuesto, convendría transformar también el método de contribución. Entre otras propuestas, la de cuentas nocionales es particularmente atractiva porque se trata de apuntes contables que actualizan el valor de la pensión en cada momento y, por lo tanto, sirve para planificar y contribuir en directo durante toda la vida laboral. Es una forma también de reconsiderar el sistema actual que se calcula con las bases de cotización de los últimos 25 años trabajados (a partir de 2022). También es discutible que existan pensiones máximas y que aquellos que contribuyen de forma especialmente prolongada no puedan capitalizar sus esfuerzos. Si se genera conciencia colectiva, tal vez suenen los Sex Pistols durante el merecido retiro.