Publicado en El País el 26 de junio de 2018

La economía española ha cantado en los últimos años a Bob Dylan: “La respuesta, amigo mío, está en el viento”. Los ha habido favorables y adversos. Los datos exteriores —precios del petróleo, condiciones turísticas en países competidores, política monetaria— han explicado su signo. En el verano de 2018, esos condicionantes atmosféricos parecen augurar tormenta.

La guerra comercial desatada desde Estados Unidos se recrudece y ya no parece que la UE pueda escapar. Por otro lado, la política monetaria expansiva ya tiene fecha de caducidad (aunque como los yogures, pueda consumirse un tiempo más allá). Y el precio del crudo se determina en un equilibrio energético complejo pero en valores más elevados que los de los últimos años.

Los datos que el lunes ofreció el Banco de España sobre la balanza de pagos correspondiente al primer trimestre de 2018 reflejan aún un cierto equilibrio, explicado principalmente por los servicios turísticos, a pesar de la ligera apreciación del euro y encarecimiento del petróleo. El punto de partida, por tanto, no es malo, pero pueden venir curvas pronto.

Estados Unidos amenaza con gravar con un 20% las importaciones de automóviles europeos. Con ello, intenta favorecer a sus productores pero no está nada claro que el efecto neto sea positivo para su economía. El Peterson Institute estima que solo con ese gravamen podrían perderse 195.000 empleos en la industria automovilística estadounidense en los próximos tres años.

Si entran Canadá y México en esta contienda y responden con la misma moneda a Washington, podrían ser 600.000 los empleos perdidos. El proteccionismo devuelve los golpes con fuerza. De momento, otros países están reaccionando con medidas de amortiguación e intenciones diplomáticas más que vengativas. Es el caso de China donde, para amortiguar los 100.000 millones de dólares de coste de los aranceles americanos, se ha reducido la exigencia de reservas a los bancos en un importe similar, de modo que puedan insuflar más financiación a la economía. Sin embargo, no habrá mucho más espacio para encajar golpes y la guerra amenaza con ser cruenta.

En la UE, el temor se sitúa en Alemania, cuya industria automovilística ya tenía suficientes razones para preocuparse por el Brexit. Un dolor de muelas en la economía alemana podría acabar sintiéndose desde Laponia hasta la playa de las Canteras.

En cuanto a los precios del petróleo, el reciente acuerdo de la OPEP para incrementar la producción es también, en parte, una respuesta a las demandas de Trump de “un crudo algo más barato”. El fracking de EE UU saca al mercado cinco millones de barriles al día y puede desestabilizar los precios mundiales si se lo propone. De momento, el equilibrio que evita una guerra en esta dimensión es tener un petróleo caro pero no demasiado.

En la eurozona, estos movimientos se interpretan en clave monetaria. Son los riesgos al alza que señaló Draghi y que pueden dañar al crecimiento europeo. Son también, los condicionantes de la inflación cercana al 2% que acaba con el margen de maniobra expansivo del BCE. Cada cual queda a merced de las olas.

Publicado en Cinco Días el 22 de junio de 2018

La guerra comercial está servida. Con pretendida ironía uno se pregunta si hay algo de innovación en este primer gran enfrentamiento proteccionista poscrisis. ¿Pueden las criptodivisas irrumpir en la guerra cambiaria y ofrecer alternativas hasta ahora no consideradas? Tal vez sea una hipótesis de trabajo más que una posibilidad real en la actualidad. Sin embargo, ya ha habido episodios recientes que revelan que las criptomonedas pueden convertirse en una alternativa a las referencias tradicionales en diferentes ámbitos.

Aunque es difícil cuantificar su magnitud, hay movimientos geoestratégicos alrededor de las criptodivisas muy relevantes. Por ejemplo, pueden estar sirviendo a algunos Gobiernos para sortear bloqueos comerciales. El minado de bitcóin ha podido ser una de las posibles causas de la apertura diplomática de Corea del Norte, aunque esto difícilmente sea reconocido oficialmente. Otros casos similares son el del criptorrublo en Rusia, también para esquivar vetos internacionales. O los experimentos para el empleo de criptoyuán en China para articular un apoyo público a ciertos sectores industriales.

Con las criptodivisas sucede algo curioso en los mercados. Cuando la renta variable o la deuda experimentan fuertes vaivenes, monedas como el bitcóin permanecen estables. La versión criptográfica del dinero se vuelve, sin embargo, particularmente volátil ante declaraciones de reguladores y supervisores advirtiendo de sus riesgos. Así se muestra, entre otras tendencias, en un estudio que hemos realizado sobre la evolución y las tendencias de los criptomercados. Son muchas las ocasiones en que el valor de las criptodivisas no se mueve siguiendo los mismos fundamentales de mercado que las acciones y bonos. Esto no obvia algunos saltos que se producen en la estimación de su valor en su vertiente de inversión especulativa. Aun así, ha sucedido en diversas ocasiones que el valor del bitcóin no se ha resentido ante un shock en los mercados de divisas tradicionales. Por ejemplo, en algunos de los fuertes movimientos proteccionistas del Banco Central de China sobre el yuan en 2015. Afectaron al dólar, a las Bolsas, a la deuda y al oro… pero no al bitcóin.

Este tipo de situaciones ha engrosado el misticismo respecto a las criptomonedas como referencias neutrales. Una apreciación probablemente exagerada pero interesante. Seguramente muchos venezolanos hubieran optado hace años por invertir en bitcóins en lugar de mantener su riqueza y cobrar su renta en bolívares. Claro que neutral también significa en muchas ocasiones estar fuera del control regulatorio y supervisor. En la popular serie televisiva Billions es frecuente ver a los dudosamente reputados clientes del supergestor de fondos Bobby Axelrod recoger una memoria USB como respuesta a la petición “pay me in crypto”.

Algunas voces autorizadas –premios Nobel incluidos– alertan sobre esta confianza extendida en las criptomonedas y en la diversidad de sus usos. Consideran que se basa en un sistema de confianza que puede fácilmente desa­parecer, lo que llevaría su valor a cero. También hay opiniones a su favor porque calibrar factores de comportamiento –como la confianza– a las criptomonedas es complicado. No son solo una moneda con una oferta y demanda cambiaria. Son también un soporte de almacenamiento de valor y, lo que es más distintivo, una red o protocolo tecnológico con costes y beneficios de producción muy distintos a los de una moneda convencional.

¿Estamos en un momento de exuberancia irracional criptocambiaria o en los albores de una incursión tecnológica que puede cambiar el mundo financiero? Como en todo fenómeno de renombre hoy en día, se mezclan churras y merinas. Si bien estas ovejas, sean cuales sean, no paran de llamar la atención. Para los bancos centrales, constituyen una opción para articular la reducción de uso de efectivo o para pagos mayoristas y minoristas más rápidos, eficientes y seguros. No obstante, se plantean no pocas opciones de desarrollo de las llamadas monedas digitales de los bancos centrales (CBDC o central bank digital currencies). Pero este será, por la abrumadora complejidad del cambio operativo, un desarrollo muy de largo plazo.

Lo que fenómenos como el enorme interés por los CBDC ilustran es que, probablemente, las criptomonedas han fracasado (de momento) como medio de pago pero tienen un valor como depósito de valor. El romanticismo de que un programador solitario pudiera minar y ganar dinero con bitcóins se acabó hace tiempo. Ahora son granjas de minado de decenas de miles de máquinas para la resolución de algoritmos las que hacen ese trabajo. La riqueza minera se concentra. Sin embargo, toda esa acumulación de valor no altera el panorama monetario internacional cuantitativamente… aunque sí inquieta cualitativamente. Aún no parece divisable el momento en que los Gobiernos empleen reservas de criptomonedas para proteger sus intereses comerciales… pero es una posibilidad.

Hoy se quiere valorar las criptodivisas con modelos de la teoría cuantitativa cuasi primitivos. Se trata de aproximar cuál es la masa monetaria de la divisa en cuestión, las veces que cambia de manos (su velocidad de circulación), su precio y el volumen de transacciones realizadas. Todas variables muy complicadas de estimar en un mercado donde al menos el 40% de las tenencias de criptoactivos no se mueven (permanecen como valores en reserva) y la equiparación con el oro o el dólar son demasiado abruptas. Se precisa de modelos que aproximen el valor de producir y mantener en circulación estas criptomonedas, de teorías que computen las economías de red y los costes de producción. Que reconozcan que muchas de estas divisas ya no tienen sentido como medio de pago por su coste tecnológico y energético. Hay avances pero queda mucho por hacer para arrojar luz sobre este fenómeno.

Santiago Carbó / Francisco Rodríguez son Director ejecutivo e Investigador, respectivamente, del Observatorio de la Digitalización Financiera de Funcas

Publicado en El País el 19 de junio de 2018

La economía de la eurozona de los últimos años ha sido una bicicleta con ruedecillas y tracción eléctrica marca BCE. Pero desde enero de 2019, según decidió el Banco Central Europeo la semana pasada, habrá que dar pedales sin más tracción que la de las propias piernas. Y a partir de verano del próximo año es posible que incluso haya que andar sin ruedines, si comienzan a subir los tipos de interés.

Una vez más, la autoridad monetaria introdujo algún tipo de sorpresa. Se esperaba el anuncio de la retirada de estímulos monetarios y la declaración de intenciones (forward guidance) sobre qué podría pasar con los tipos de interés. El hecho de que las compras extraordinarias de activos terminen en seis meses es una apuesta por la vía de cantidades que retrasa la expectativa de elevación de precio del dinero. No se quieren repetir los errores de subidas de tipos de 2008 y 2011.

La nueva mezcla monetaria, con diferentes tiempos de acción, ha sido interpretada de forma inmediata como una señal de prudencia, ante el temor a que la eurozona no esté preparada para una subida de tipos. También se ha considerado, de forma algo precipitada, en mi opinión, como una mala noticia para los bancos europeos. Puede que en Fráncfort hayan pensado que subir los tipos de interés antes de normalizar el mercado de dinero sería echar aceite al agua de cocción de la pasta. Los espaguetis acabarían escurriéndose y no se impregnarían de la salsa. El BCE prefiere calibrar primero cómo se pedalea sin impulso artificial. La zona del euro, seis años después, se encontrará de nuevo ante su auténtica realidad financiera. Las primas de riesgo de la deuda soberana al descubierto.

La aceleración monetaria será una perfecta agua de cocción para que las posteriores subidas de tipos de interés tengan el sabor deseado, también para los bancos. Una subida de tipos sirve de poco si las curvas de rendimiento de la deuda están enrarecidas. Lo que las entidades financieras verdaderamente sufren es la anormalidad de que el corto plazo se pague muy parecido al largo plazo. Precisamente, cuando su negocio es transformar vencimientos (tomar ahorro a corto y prestar a largo).

La pista por la que hay que rodar está marcada por las empinadas cuestas del sistema Target 2, que refleja los derechos y obligaciones entre países en la eurozona. La posición italiana es deficitaria (ya en 465.000 millones de euros) y aumentó considerablemente en mayo puesto que los italianos sacaron nada más y nada menos que 41.000 millones de euros a cuentas y fondos de otros bancos europeos ante el temor a un gobierno antieuro. Además, el BCE teme que sin disciplina fiscal el coste de la deuda italiana se vuelva insostenible, algo que se estima se producirá si el tipo medio de la misma supera el 4%.

Draghi intenta que en su legado quede también alguna bala en la recámara si las cosas se tuercen, como la posible reinversión de la deuda comprada estos años de expansión cuantitativa con importantes vencimientos hacia 2020. Pero ya no estará Mario.

Publicado en El País el 12 de junio de 2018

Decía el gran tenor Luciano Pavarotti que la ópera tiene el poder de despertar las emociones. Pero señalaba que esas sensaciones debían estar previamente en el público, que las personas las deben tener dentro para que el espectáculo las haga surgir. Sin contar con el predicamento social que tuvo el gran divo de Módena, el nuevo Gobierno de España, si no puede hacer su propia representación operística, debería aspirar al menos a introducir las emociones de los cambios que el país necesita en los ciudadanos. Es una pedagogía difícil pero muy necesaria y en los últimos tiempos los partidos políticos no han ayudado mucho a ella.

Lo que ha acontecido en nuestro país ha sido muy rápido, más para propiciar un reemplazo que una mayoría parlamentaria. Se apunta a políticas que no tienen por qué gustar siempre a aquéllos que han apoyado el cambio de ejecutivo y será complicado articular sacar a delante votaciones. Lo acontecido ayer en el Senado sobre los Presupuestos es una señal de las dificultades. Hoy estamos pendientes de las posiciones en el Pacto de Toledo. En todo caso, el Parlamento llevaba ya un tiempo, como ocurre en general en la mayor parte de los partidos políticos, con escaso apetito por las reformas. Se puede justificar esa escasa ambición reformista por muchas razones, destacando el gran temor de los partidos políticos al castigo electoral por aprobar medidas, que pueden ser muy necesarias, pero que, sin pedagogía, tienen mala venta entre el gran público. Así pasó con una buena idea —al menos para que fuera motivo de debate— como era el contrato único para el mercado laboral. Tiene muchas ventajas objetivas —también dificultades prácticas— pero a pesar del elevado paro, no se llegaron nunca a debatir en serio. Difícilmente se plantearán a corto plazo.

Creo que hay espacio para ofrecer cambios ya que, desde el punto de vista estratégico, puede que se compatibilicen tres situaciones. Primero, que los mercados permanezcan tranquilos porque hay presupuesto, inercia en el crecimiento y parece garantizada la estabilidad fiscal y financiera. Si esa estabilidad se viera amenazada, habrá suficiente presión para enmendar cualquier desviación. Segundo, puede que no haya grandes reformas pero tampoco había expectativa de que se dieran anteriormente, por lo que hay, como gran paradoja, una sensación de continuidad. Tercero, el espacio para el gobierno está en la originalidad y la bravura. Podría, por ejemplo, promover debates y hacer esa necesaria pedagogía. Sin grandes apoyos parlamentarios pero instruyendo pueden generarse otras mayorías. Bien por apoyo de otros partidos más adelante o bien electoralmente si se convence a sectores influyentes de la población de la necesidad de relanzar materias como la ciencia, la energía o la educación.

Todo ello, en un momento en el que la competitividad internacional la marca el sector tecnológico, la energía ha propiciado un mundo geoestratégico nuevo en el que España parece estar en medio de ningún sitio y en el que el desajuste entre educación y mercado de trabajo puede ser sustancial en segmentos poblacionales no preparados para la digitalización.

 

Publicado en El País el 5 de junio de 2018

Con independencia de las sensaciones políticas que el acelerado cambio en el Gobierno deje en cada cual, la realidad es imperiosa. Toca debatir propuestas que el nuevo Gobierno pueda plantear. Si en una legislatura de cuatro años es difícil llevar a cabo reformas de largo plazo, mucho más en un espacio temporal más acotado como el que tiene el nuevo Gobierno de Sánchez. En todo caso, sí que es posible que deje la “impronta” de su visión económica y social. Y que todo el arco parlamentario pueda contrastar la suya. Como mínimo, se anticiparían debates económicos antes de las próximas lecciones.

El nuevo Ejecutivo hereda una economía que crece y genera empleo, tal y como han mostrado los datos de paro registrado y afiliación de este lunes. Esto encaja con los automatismos de una economía que cuenta con sistemas de control parlamentario y presupuestos aprobados, aunque queden matices pendientes por lo que se ha sabido en las últimas horas. Sin embargo, la percepción por gran parte de la sociedad es que a pesar de la buena coyuntura, faltan bastantes cosas por hacer. Buena parte de los asalariados aún no han notado esas alegrías de la recuperación. Eso incluye una parte considerable de los jóvenes y de la clase media —receptores de la mayor parte de los costes de la crisis— y que difícilmente podrán aceptar mayores cargas impositivas. No pueden ser decisiones sin didáctica ni sostenibilidad, como desafortunadamente ha ocurrido con las pensiones.

Hay espacio para acuerdos transversales. En los impasse políticos del pasado se han revelado consensos bilaterales entre partidos. Aunque grandes reformas parecen una quimera hasta el final de la legislatura, sí son posibles acuerdos en materias que han sido sensibles políticamente pero donde los nuevos partidos pueden estar de acuerdo y generar una buena señalización económica y social. Por ejemplo, la lucha contra la corrupción o la despolitización de instituciones como la justicia, los organismos reguladores o los medios públicos de comunicación.

Hay dos elementos de cautela que deberá tener el Gobierno. El primero, la necesidad de mantener la estabilidad financiera y fiscal, en un contexto amplio de compromiso con el futuro del euro. Es una línea roja. En segundo lugar, hay que calibrar los efectos a largo plazo de las legítimas propuestas económicas e impositivas. Esto incluye el inaplazable nuevo modelo de financiación autonómica, que sería además una primera pasarela de diálogo con Cataluña. Particular cuidado habrá que tener en proponer un modelo impositivo que generara más problemas que soluciones. Eso sí, la lucha contra el fraude y la insuficiencia fiscal debe ser una prioridad.

Parece más práctico y sencillo introducir modificaciones en las reformas que eliminarlas. Habría que explorar el encaje de una nueva política de rentas (pactos salariales más razonables, no solamente con mínimos dignos, sino poniendo en valor la cualificación) con los beneficios de la reforma laboral. Se quiere decir que ambas son incompatibles pero no tiene que ser así. Aspirar a un modelo escandinavo de rentas en el corto plazo no es realista pero sí una transición hacia las partes de ese modelo aplicables en España.

 

Publicado en Cinco Días el 1 de junio de 2018

Está la economía española en peligro? No parece una situación tan dramática como la de hace unos años. Hay que construir y evitar caer en la indefinición. Tratar, hoy es difícil, de revitalizar las reformas. Qué inquietante –pero qué frecuente es estos días– tener que escribir sobre un tema que probablemente adquirirá forma y definición final cuando estas líneas se publiquen. En cambio, sí que es sencillo apostar que la incertidumbre no habrá terminado esta semana. La fragmentación política, la falta de liderazgos mayoritarios y el desapego de buena parte de la población son parte de estos tiempos y hay que vivir con ellos. Hay que aprender de lo que está ocurriendo. En todo el mundo. Países como Alemania son ejemplos vívidos de cómo coaliciones de índole política diversa se someten a los intereses de un país. No sin dificultades, pero con responsabilidad.

Esta semana las primas de riesgo de España y, sobre todo, de Italia han aumentado y es difícil separar en qué parte es por riesgo propio y en qué parte ajeno. Probablemente esta semana, las razones ajenas han pesado más. En este ambiente, en los mercados se intenta separar lo impredecible de lo complejo pero calculable. Italia acumula las dudas. España ha vivido esta semana peligrosamente por posible indefinición, pero el riesgo no es un cambio de Gobierno haya llegado como haya llegado, sino la velocidad con que se ha producido y la dificultad de adivinar cuánto tiempo tardaremos en alcanzar un equilibrio. Sobre todo uno que permita reformas y estabilidad.

Lo que sí parece fuera de lugar es comparar la situación de la eurozona con la de 2012. Es Italia la que sigue caminando por el alambre. Uno muy largo por el que no transita España. No parece una equiparación acertada la de estos momentos con la de hace seis años. Ni la de Italia con España. Precisamente, Italia es la que puede que esté hoy peor que entonces en muchos parámetros (políticos, fiscales y, al menos en lo que a transparencia se refiere, bancarios). En nuestro país es que no están definidos los equilibrios parlamentarios y puede abrirse súbitamente una nueva fase de convocatorias electorales. Esto es coyunturalmente complicado pero hoy está pasando en una España que crece y que hasta ahora ha contado con estabilidad financiera y credibilidad inversora.

Eso sí, se vuelve a hacer gala del don de la oportunidad porque los mercados ya andaban bastante nerviosos con el follón transalpino y no esperaban que España pudiera enfrentarse a esta situación de cambio justamente un día después de la aprobación de los Presupuestos Generales del Estado. Obviando valoraciones políticas, hay muchas formas de establecer un calendario para ese cambio parlamentario. Lo que cabría desear es que cualquier solución esté acompañada de un programa que cumpla tres condiciones: que no altere la estabilidad financiera, que no desequilibre aún más el déficit y la deuda pública y que plantee reformas con consenso suficiente y sentido de continuidad y responsabilidad.

Esto es algo que se le podía pedir tanto al Gobierno que hemos tenido –porque hace tiempo que la agenda de reformas está algo oxidada– como a cualquier otro que pueda surgir. Lo que podría ser desgraciado es abrir un espacio de promesas populistas que vulneren cualquiera de las tres condiciones mencionadas. Así sucedió con el amplio consenso que hace pocas semanas propició una subida de las pensiones que soterró un debate trascendental sobre la responsabilidad y sostenibilidad de ese sistema.

La política no puede vivir al margen de los mercados pero es su responsabilidad velar porque los inversores mantengan una opinión lo más positiva posible de nuestra economía y del país. Si esta semana estamos viviendo peligrosamente es porque –junto con el problema de Italia–parece más importante quién se pone al frente de la disensión que estructurar de forma ordenada el horizonte político de España. A los inversores no les gusta la falta de referencias. Así que habrá que crearlas pronto de nuevo. Que las próximas elecciones generales lleguen antes de lo previsto no tiene que ser bueno o malo. Las elecciones tienen siempre ciertos costes de ajuste y de incertidumbre, especialmente cuando el resultado es difícilmente predecible.

Si miramos al medio y largo plazo, lo que sí podemos anticipar es que la eurozona se enfrenta, progresivamente, a dos tendencias cuya conciliación es complicada. Por un lado, la inflación sube y la normalización monetaria está cada vez más cerca porque ese es el mandato del BCE. Por otro lado, el crecimiento de la economía continental ofrece síntomas de cierto agotamiento o, al menos, de menor fortaleza. Contar con confianza inversora dentro de 12 o 16 meses será crucial para navegar por un territorio internacional complicado en el que es previsible una política monetaria menos acomodaticia, mayor proteccionismo, los ajustes del brexit (cualquiera que sea su resolución) y una posible recesión en Estados Unidos.

Si el plan de quien prevalezca en este juego político es adherirse al populismo y el desequilibrio fiscal, mal asunto. Algo que no gustará en Bruselas y Fráncfort ni tampoco a los inversores, y que nos generaría problemas. Si, por el contrario, se buscan espacios para reformas (que ya habíamos perdido), puede pensarse que esta convulsión, termine como termine, es una oportunidad. La confrontación territorial y las diferencias en las propuestas no auguran una coalición para la estabilidad, con un Gobierno fuerte no solo dentro, sino fuera de España para lidiar con las previsiblemente difíciles situaciones que la economía y la política internacional –las medidas proteccionistas por el Gobierno americano ayer son un claro ejemplo– van a plantear.