El misterio de la inflación

Publicado en El País el 31 de julio de 2018

Tal vez para algunos lectores la inflación no parezca precisamente un dato apasionante, pero, en determinados momentos, condiciona la vida hasta extremos insospechados. Que se lo digan a los venezolanos que, según proyecciones del FMI afrontan una inflación de hasta 1.000.000% este año. Sin llegar a estos extremos, la evolución de los precios contiene algunos misterios sin resolver desde hace unos años. Se ha hablado de “inflación perdida” porque tras las medidas de estímulo monetario más extraordinarias que se han conocido, no ha aumentado significativamente el nivel de precios ni en Estados Unidos ni en la eurozona. Si ha subido algo, ha sido precisamente por los componentes que escapan al control monetario, como la energía y los alimentos no elaborados. Si estos se excluyen del índice, queda la inflación subyacente, que poco se ha movido. En España está desde hace bastante tiempo en el entorno del 1%. También en la eurozona. Draghi ya se refirió la semana pasada a ella como ensordecida o muda (muted).

El IPC adelantado que hemos conocido este lunes sitúa la inflación del mes de julio en el 2,2%, una décima menos que en junio. No es que sea una intriga que pueda nutrir una novela de Dan Brown pero, hoy por hoy, que la inflación esté cercana al 2% en España y el conjunto de la eurozona tiene más que ver con el petróleo que con otras cosas. Esto lo reconoce igualmente el BCE. También sucede en Estados Unidos. Se esperaba que los precios hubieran subido más y hace tiempo.

Uno de los miembros más conocidos de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal que abandonaron la institución con la llegada de Trump, Daniel Tarullo, afirmó poco después de su salida que “en la actualidad no contamos con una teoría de la dinámica de la inflación que funcione suficientemente bien para realizar una política monetaria efectiva en tiempo real”.

Una de las explicaciones más recurrentes a esa falta de empuje de los precios es que, aunque hay empleo, los niveles de salarios son peores que antes de la crisis, lo que implica un consumo más moderado.

No todo son arcanos respecto a la inflación. Los datos desde el inicio del verano en España informan sobre algunos aspectos coyunturales de interés para la economía que llegan en un momento en el que el paro ha bajado al 15,28% y el PIB sigue manteniendo su pujanza. Esto parece aplazar ese agotamiento del crecimiento económico que las tensiones comerciales internacionales, el petróleo o unas expectativas empresariales algo a la baja parecían augurar. Sea como fuere, se observa una moderación en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas. También se han moderado en sectores clave como el turismo, en parte por la rebajas aplicadas a los paquetes turísticos respecto al año precedente. A pesar de ello y de la reducción de demanda extranjera, sigue siendo un año turístico bueno y el crecimiento, en general, sigue sorprendiendo al alza. En todo caso, el próximo año, con la retirada de estímulos monetarios, comenzará el gran test.

El empleo en la era digital

Publicado en El País el 24 de julio de 2018

A principios de siglo andábamos los economistas aún conmovidos por los efectos que los atentados del 11-S podrían tener sobre los usos económicos y sociales. Crecía también la atención por la “nueva economía”, a pesar de que el estallido de la burbuja “puntocom” en 2001 fue calificada por algunos como el fracaso de las empresas de base tecnológica. No podían estar más equivocados. Ese mismo año, en la famosa reunión de Jackson Hole, los economistas Bradford DeLong y Lawrence Summers señalaron, con igual grado de precaución y acierto, que la revolución digital apuntaba más a un hundimiento de los costes y los márgenes que a un fiasco tecnológico. El progreso de empresas como Google, Facebook o Amazon así lo ha refrendado.

Tras dos décadas de una extraordinaria expansión de este tipo de negocios sería absurdo obviar los múltiples beneficios que han traído, incluso desde la perspectiva del empleo, que era y es uno de los aspectos más controvertidos. En muchos casos, han propiciado la revitalización de áreas deprimidas, la posibilidad de acceso mediante teletrabajo para compatibilizar la vida familiar y una considerable flexibilidad horaria. Sin embargo, han surgido también fenómenos contestatarios, principalmente en lo que se refiere a la concentración de poder monopolístico, el tratamiento fiscal y las condiciones laborales en algunas de estas compañías en un contexto de enorme generación de beneficios. En este último frente, la huelga que se ha producido estos días en Amazon, extendida de forma progresiva por diferentes enclaves europeos, ha sido un buen exponente. También las protestas de trabajadores de empresas de reparto como Deliveroo o Glovo así como en empresas con modelos low-cost como Ryanair. Y, como no, la multa de la UE contra Google por abuso de posición dominante.

Cada caso es diferente. Algunos se están resolviendo. Pero se revelan usos que conviene desterrar y que, además, no son exclusivos de las BigTech ni de otras compañías digitales. Destaca la explotación de la figura del trabajador autónomo. El mercado laboral está plagado de acuerdos en los que el trabajador parece un asalariado, actúa como un asalariado… y se le contrata como autónomo. Es innegable que la progresiva automatización de la actividad económica elimina algunos vínculos entre oferta y demanda de empleo. No obstante, la relación de dependencia y constancia existe y, como mínimo, debe comparecer una aseguración por parte del empleador.

Cada caso debe vigilarse y tratarse de forma separada pero hay elementos comunes en los que conviene apostar ante el imparable avance del cambio en las relaciones económicas hacia un modelo más digital. Sería conveniente una educación más flexible, en el sentido de que la calidad en la formación de nuevas competencias y la exigencia de un aprendizaje continuo se extendiera a la mayor proporción de la población posible, siguiendo modelos que han funcionado, por ejemplo, en algunos países escandinavos. A esto debe sumarse una formación integrada en las empresas, con mayor inversión en información. Entre tanto, es interesante observar cómo los propios trabajadores adoptan su propia coordinación digital, con una sindicalización cada vez más transnacional.

Riqueza financiera más frágil

Publicado en El País el 17 de julio de 2018

Hablar de riqueza sin adjetivos es complicado. La vertiente real tiene como componente principal la propiedad inmobiliaria. La financiera se ocupa más de dónde se materializa el ahorro y la deuda. El Banco de España ha publicado este lunes las Cuentas Financieras de la Economía Española del primer trimestre de 2018. Sugieren cambios en la estructura financiera del sector privado. En los años de la crisis y los que siguieron la acumulación de endeudamiento —primero— y cómo reducirlo —después— acaparó el protagonismo. Desde 2010 hasta marzo de este año el sector privado en España ha devuelto préstamos y valores de deuda por valor de 497.169 millones de euros. Un esfuerzo denodado que parece agotarse. En los primeros tres meses del año la deuda privada se redujo en 3.000 millones de euros, un ritmo netamente inferior al de los últimos años.

A pesar de que ese desendeudamiento supone un coste de oportunidad en términos de inversión, ha sido crucial para el saneamiento de la economía. Además, tras la crisis de deuda soberana, el comportamiento positivo de la Bolsa permitió recuperar buena parte del terreno perdido y aumentar los activos financieros y (deducidos los pasivos) la riqueza neta de economías domésticas y empresas. Sin embargo, se observa otro elemento de fragilidad. Sobre todo, porque la riqueza financiera neta de los hogares cayó en el primer trimestre hasta los 1,36 billones de euros un 116% del PIB pero 4,6 puntos porcentuales inferior al de diciembre de 2017. Parte del problema ha estado en la caída de valor de los activos, sobre todo los de renta fija y variable. En el primer trimestre, los instrumentos financieros en poder de las familias españolas cayeron en 4.000 millones de euros. Aunque las adquisiciones aumentaron un 19%, el precio de mercado disminuyó un 24%. Esto sucede en un año difícil para los fondos de inversión, donde los hogares mantienen un 15% de su inversión financiera.

Estos no son elementos de debilidad exclusivos del sector privado en España. Reducir la deuda privada y enfrentarse a un panorama de mercado incierto son factores de incertidumbre internacionales en la actualidad. El cambio en las políticas monetarias a ambos lados del Atlántico también puede acelerar una transformación de la estructura financiera. Aunque los depósitos constituyen hoy el 40% del balance financiero familiar en España, gran parte son transaccionales o a corto plazo. Si finalmente acaban subiendo los tipos y la incertidumbre en los mercados no se disipa, las imposiciones a plazo pueden ganar terreno, sobre todo en la medida en que el nerviosismo pueda instalarse en los mercados de renta fija.

A pesar de las relativas flaquezas de la riqueza familiar (magnitud stock), el ahorro financiero de la economía (flujo) se mantiene en ese 2% en el que se mueve en los últimos años. Eso sí, merced más a la contención del gasto público que de una mejora de hogares y empresas. En las familias, el ahorro financiero ha caído del 2,4% del PIB en el primer trimestre de 2017 al 0,4% en el primero de este año. El esfuerzo financiero postcrisis no puede ser eterno.

Más retos para la vivienda

Publicado en El País el 10 de julio de 2018

Recuerdo un paisaje común a ciudades como Hong Kong, Singapur o numerosas otras españolas cuando la crisis financiera se hizo una realidad innegable. Cientos de grúas adornaban los paisajes urbanos. Inmóviles para el estupor de todos. Hoy, acceder a la vivienda en lugares como Madrid es tremendamente complicado. Algunos propietarios pagan gastos de comunidad que equivalen al pago hipotecario en otras ciudades. Y leo estos días que en Hong Kong se ha vendido una plaza de garaje por 651.000 euros ¿Acaso no hemos aprendido nada?

Al igual que en otros ámbitos, en el mercado inmobiliario son necesarios incentivos y reglas que impidan que la irresponsabilidad pueda imponerse al bien común. En España, las leyes del suelo y los parámetros fiscales de la construcción han cambiado poco, salvo en lo que se refiere (limitadamente) a la protección del litoral. Y el derecho a la vivienda (que es programático pero no absoluto) se sigue usando con poco contenido real en demasiadas ocasiones. Algunos elementos del mercado han ido, incluso, en dirección equivocada. Por ejemplo, hay un crecimiento enorme de las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (Socimis), con un tratamiento fiscal favorable que podría estar alentando el enfoque especulativo. Esto tiene que ver con la elevación de los precios del alquiler. Y hay que añadir también el efecto de los arrendamientos turísticos. Sobre todo los opacos fiscalmente. No será hasta 2019 que se exija verdaderamente a las plataformas online de este negocio la cesión de datos de clientes a Hacienda.

Aunque en España el alquiler permaneció largo tiempo en segundo plano, ha resurgido. Entre otras cosas, por la dificultad de acceso a la propiedad. Esto alienta la inversión directa en inmuebles para destinarlos al alquiler y ha disparado la rentabilidad del arrendamiento muy por encima de la de los fondos de inversión monetaria y de renta variable, de capa caída en los últimos meses. Puesto que un dividendo aproximado de la vivienda es el coste del alquiler, el auge arrendador impulsa, en alguna medida, los precios inmobiliarios. Se leen algunos titulares —quizás excesivos, al menos a día de hoy, creo yo— que alertan de nuevas burbujas.

El crecimiento interanual de dos dígitos en precios de la vivienda está acotado a las grandes ciudades y no es, de momento, continuo. Y hay que tener en cuenta que una proporción muy significativa del mercado (más del 50%, según varias estimaciones) la mueven fondos internacionales. Los índices basados tanto en precios de tasación, como en registros notariales o de transacciones en portales online apuntan a un crecimiento interanual de los precios de vivienda del 6-8% con recorrido al alza durante dos o tres años. Ya se verá, porque esas subidas son más por la vía mayorista que una respuesta a la realidad actual del mercado para el español de a pie, donde el crédito hipotecario minorista no crece. Desajuste inmobiliario sí. Burbuja no. En todo caso, no es este, desde luego, el fomento necesario del alquiler del que se hablaba tanto hace pocos años para solventar el problema de la vivienda en España.

Estado del sector financiero

Publicado en El País el 3 de julio de 2018

El verano, ese tiempo de festivales y supuesta relajación, dejó de alguna manera de serlo en lo financiero hace once años. La crisis tuvo oleadas que no frenó la canícula estival. Solo en los últimos años parecía haber relativa paz merced a la anestesia administrada en forma de abundante liquidez y a la recuperación económica. Toca el tiempo de caminar sin ayuda extra. En EE UU ya se han dado varios pasos. Tiempo para la UE, donde puede ser el último estío de expansión cuantitativa.

Si realmente hemos aprendido algo es que las áreas económicas abiertas necesitan sistemas financieros y fiscales medianamente alineados en sus reglas y con sistemas de apoyo mutuo. En el centro de esa arquitectura en la eurozona está la unión bancaria. Cabe pedirle más porque es incompleta. Es obligatorio advertir de sus carencias. Pero esa unión es también un milagro de efectos retardados al que le falta la bendición final de un sistema de protección verdaderamente contundente y (algún tipo, aunque sea incipiente y progresivo) de fondo de garantía de depósitos.

La semana pasada los líderes europeos despejaron la pelota unos meses más, hasta diciembre, para tratar estos temas. La gran promesa es el mecanismo de estabilidad (Mede) al que, en realidad, se llama “de rescate”. Se dice muchas veces que debe ser algo así como un FMI europeo. Estos días se ha dicho incluso que serviría para “predecir crisis”. Pero, en realidad, lo que debe lograr es evitar pánicos. De momento no puede ser porque sigue el tira y afloja habitual entre los que exigen limpieza de balances y disciplina fiscal, y los que quieren solidaridad y un sistema común. Una historia ya larga de disensión siempre alentada por algún temor de turno. Italia copa hace tiempo el recelo.

Venimos de un tiempo en que las instituciones europeas (Comisión Europea a la cabeza) han seguido muy de cerca el pulso del sector bancario. Ahora ya aprueban su estado e indican que la senda de la estabilidad es firme… pero vienen otras pruebas de esfuerzo tras el verano e Italia hace mantener las dudas.

No todo es, de hecho, banca. El ojo de los mercados está en los bonos, en los vaivenes energéticos y en un proteccionismo que puede hacer descarrilar algún tren de recuperación. Todas las señales apuntan a una elevación de los tipos de la deuda —ojo a las primas de riesgo— y que se acabe normalizando la curva de rendimientos, pero sigue habiendo anomalías.

En España, los datos de financiación del Banco de España muestran que la financiación a hogares apenas remonta el vuelo y la destinada a empresas vuelve a caer. No va a ser sencillo impulsar el crédito a grandes paladas porque la banca sigue sometida a un exigente calendario regulatorio. Demasiadas exigencias a la vez. Y no ayudaría un posible impuesto a la banca que solamente introduciría ruido y de una forma u otra tendría un efecto redistributivo nulo. Toca, además, apoyar al sector financiero en Europa, en medio de importantes negociaciones sobre su gobernanza futura.