Riqueza financiera más frágil

Publicado en El País el 17 de julio de 2018

Hablar de riqueza sin adjetivos es complicado. La vertiente real tiene como componente principal la propiedad inmobiliaria. La financiera se ocupa más de dónde se materializa el ahorro y la deuda. El Banco de España ha publicado este lunes las Cuentas Financieras de la Economía Española del primer trimestre de 2018. Sugieren cambios en la estructura financiera del sector privado. En los años de la crisis y los que siguieron la acumulación de endeudamiento —primero— y cómo reducirlo —después— acaparó el protagonismo. Desde 2010 hasta marzo de este año el sector privado en España ha devuelto préstamos y valores de deuda por valor de 497.169 millones de euros. Un esfuerzo denodado que parece agotarse. En los primeros tres meses del año la deuda privada se redujo en 3.000 millones de euros, un ritmo netamente inferior al de los últimos años.

A pesar de que ese desendeudamiento supone un coste de oportunidad en términos de inversión, ha sido crucial para el saneamiento de la economía. Además, tras la crisis de deuda soberana, el comportamiento positivo de la Bolsa permitió recuperar buena parte del terreno perdido y aumentar los activos financieros y (deducidos los pasivos) la riqueza neta de economías domésticas y empresas. Sin embargo, se observa otro elemento de fragilidad. Sobre todo, porque la riqueza financiera neta de los hogares cayó en el primer trimestre hasta los 1,36 billones de euros un 116% del PIB pero 4,6 puntos porcentuales inferior al de diciembre de 2017. Parte del problema ha estado en la caída de valor de los activos, sobre todo los de renta fija y variable. En el primer trimestre, los instrumentos financieros en poder de las familias españolas cayeron en 4.000 millones de euros. Aunque las adquisiciones aumentaron un 19%, el precio de mercado disminuyó un 24%. Esto sucede en un año difícil para los fondos de inversión, donde los hogares mantienen un 15% de su inversión financiera.

Estos no son elementos de debilidad exclusivos del sector privado en España. Reducir la deuda privada y enfrentarse a un panorama de mercado incierto son factores de incertidumbre internacionales en la actualidad. El cambio en las políticas monetarias a ambos lados del Atlántico también puede acelerar una transformación de la estructura financiera. Aunque los depósitos constituyen hoy el 40% del balance financiero familiar en España, gran parte son transaccionales o a corto plazo. Si finalmente acaban subiendo los tipos y la incertidumbre en los mercados no se disipa, las imposiciones a plazo pueden ganar terreno, sobre todo en la medida en que el nerviosismo pueda instalarse en los mercados de renta fija.

A pesar de las relativas flaquezas de la riqueza familiar (magnitud stock), el ahorro financiero de la economía (flujo) se mantiene en ese 2% en el que se mueve en los últimos años. Eso sí, merced más a la contención del gasto público que de una mejora de hogares y empresas. En las familias, el ahorro financiero ha caído del 2,4% del PIB en el primer trimestre de 2017 al 0,4% en el primero de este año. El esfuerzo financiero postcrisis no puede ser eterno.

Más retos para la vivienda

Publicado en El País el 10 de julio de 2018

Recuerdo un paisaje común a ciudades como Hong Kong, Singapur o numerosas otras españolas cuando la crisis financiera se hizo una realidad innegable. Cientos de grúas adornaban los paisajes urbanos. Inmóviles para el estupor de todos. Hoy, acceder a la vivienda en lugares como Madrid es tremendamente complicado. Algunos propietarios pagan gastos de comunidad que equivalen al pago hipotecario en otras ciudades. Y leo estos días que en Hong Kong se ha vendido una plaza de garaje por 651.000 euros ¿Acaso no hemos aprendido nada?

Al igual que en otros ámbitos, en el mercado inmobiliario son necesarios incentivos y reglas que impidan que la irresponsabilidad pueda imponerse al bien común. En España, las leyes del suelo y los parámetros fiscales de la construcción han cambiado poco, salvo en lo que se refiere (limitadamente) a la protección del litoral. Y el derecho a la vivienda (que es programático pero no absoluto) se sigue usando con poco contenido real en demasiadas ocasiones. Algunos elementos del mercado han ido, incluso, en dirección equivocada. Por ejemplo, hay un crecimiento enorme de las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (Socimis), con un tratamiento fiscal favorable que podría estar alentando el enfoque especulativo. Esto tiene que ver con la elevación de los precios del alquiler. Y hay que añadir también el efecto de los arrendamientos turísticos. Sobre todo los opacos fiscalmente. No será hasta 2019 que se exija verdaderamente a las plataformas online de este negocio la cesión de datos de clientes a Hacienda.

Aunque en España el alquiler permaneció largo tiempo en segundo plano, ha resurgido. Entre otras cosas, por la dificultad de acceso a la propiedad. Esto alienta la inversión directa en inmuebles para destinarlos al alquiler y ha disparado la rentabilidad del arrendamiento muy por encima de la de los fondos de inversión monetaria y de renta variable, de capa caída en los últimos meses. Puesto que un dividendo aproximado de la vivienda es el coste del alquiler, el auge arrendador impulsa, en alguna medida, los precios inmobiliarios. Se leen algunos titulares —quizás excesivos, al menos a día de hoy, creo yo— que alertan de nuevas burbujas.

El crecimiento interanual de dos dígitos en precios de la vivienda está acotado a las grandes ciudades y no es, de momento, continuo. Y hay que tener en cuenta que una proporción muy significativa del mercado (más del 50%, según varias estimaciones) la mueven fondos internacionales. Los índices basados tanto en precios de tasación, como en registros notariales o de transacciones en portales online apuntan a un crecimiento interanual de los precios de vivienda del 6-8% con recorrido al alza durante dos o tres años. Ya se verá, porque esas subidas son más por la vía mayorista que una respuesta a la realidad actual del mercado para el español de a pie, donde el crédito hipotecario minorista no crece. Desajuste inmobiliario sí. Burbuja no. En todo caso, no es este, desde luego, el fomento necesario del alquiler del que se hablaba tanto hace pocos años para solventar el problema de la vivienda en España.

Estado del sector financiero

Publicado en El País el 3 de julio de 2018

El verano, ese tiempo de festivales y supuesta relajación, dejó de alguna manera de serlo en lo financiero hace once años. La crisis tuvo oleadas que no frenó la canícula estival. Solo en los últimos años parecía haber relativa paz merced a la anestesia administrada en forma de abundante liquidez y a la recuperación económica. Toca el tiempo de caminar sin ayuda extra. En EE UU ya se han dado varios pasos. Tiempo para la UE, donde puede ser el último estío de expansión cuantitativa.

Si realmente hemos aprendido algo es que las áreas económicas abiertas necesitan sistemas financieros y fiscales medianamente alineados en sus reglas y con sistemas de apoyo mutuo. En el centro de esa arquitectura en la eurozona está la unión bancaria. Cabe pedirle más porque es incompleta. Es obligatorio advertir de sus carencias. Pero esa unión es también un milagro de efectos retardados al que le falta la bendición final de un sistema de protección verdaderamente contundente y (algún tipo, aunque sea incipiente y progresivo) de fondo de garantía de depósitos.

La semana pasada los líderes europeos despejaron la pelota unos meses más, hasta diciembre, para tratar estos temas. La gran promesa es el mecanismo de estabilidad (Mede) al que, en realidad, se llama “de rescate”. Se dice muchas veces que debe ser algo así como un FMI europeo. Estos días se ha dicho incluso que serviría para “predecir crisis”. Pero, en realidad, lo que debe lograr es evitar pánicos. De momento no puede ser porque sigue el tira y afloja habitual entre los que exigen limpieza de balances y disciplina fiscal, y los que quieren solidaridad y un sistema común. Una historia ya larga de disensión siempre alentada por algún temor de turno. Italia copa hace tiempo el recelo.

Venimos de un tiempo en que las instituciones europeas (Comisión Europea a la cabeza) han seguido muy de cerca el pulso del sector bancario. Ahora ya aprueban su estado e indican que la senda de la estabilidad es firme… pero vienen otras pruebas de esfuerzo tras el verano e Italia hace mantener las dudas.

No todo es, de hecho, banca. El ojo de los mercados está en los bonos, en los vaivenes energéticos y en un proteccionismo que puede hacer descarrilar algún tren de recuperación. Todas las señales apuntan a una elevación de los tipos de la deuda —ojo a las primas de riesgo— y que se acabe normalizando la curva de rendimientos, pero sigue habiendo anomalías.

En España, los datos de financiación del Banco de España muestran que la financiación a hogares apenas remonta el vuelo y la destinada a empresas vuelve a caer. No va a ser sencillo impulsar el crédito a grandes paladas porque la banca sigue sometida a un exigente calendario regulatorio. Demasiadas exigencias a la vez. Y no ayudaría un posible impuesto a la banca que solamente introduciría ruido y de una forma u otra tendría un efecto redistributivo nulo. Toca, además, apoyar al sector financiero en Europa, en medio de importantes negociaciones sobre su gobernanza futura.