Preámbulo del fin de la QE

Publicado en El País el 11 de diciembre de 2018

El riesgo político introduce ruido en los mercados. Cunde el desconcierto. Brexit, chalecos amarillos, tensiones comerciales o desajustes presupuestarios italianos, entre otros embrollos, trastocan la marcha de los mercados en 2018: ponderar exageradamente el corto plazo. La miopía respecto al futuro no es una enfermedad fácilmente remediable. Lo que supuestamente viene es el fin de la expansión cuantitativa (QE) y nadie sabe cómo será o si funcionará. Es buena parte del trasfondo del desasosiego inversor de los últimos meses. Bancos y ahorradores experimentan una penalización prolongada. Ya son diez años tratando de dejar atrás estigmas de la crisis pero el caldo en el que se cuece la economía sigue siendo “oficial” —liquidez de bancos centrales— y cocinar la sopa privada —mercados de bonos e interbancarios normalizados— es más complicado.

No es que a los bancos centrales les haya temblado demasiado el pulso hasta ahora. Jerome Powell cogió firme el testigo de Janet Yellen y ya son varias las subidas de tipos de interés efectuadas y previsibles en Estados Unidos. En la eurozona, Draghi confirmó en noviembre que, a pesar de que los datos macroeconómicos eran menos favorables de lo esperado, el plan de desmontar la expansión cuantitativa seguía en pie. Ahora llegan las dudas. Powell debe comparecer mañana ante el Congreso de Estados Unidos para analizar las previsiones económicas y la semana que viene la Fed anunciará sus decisiones sobre tipos de interés. Parece que hasta fin de año se va a mantener lo previsto en cuanto a tipos y retirada de estímulos en Estados Unidos pero hay señales de que ambas tendencias podrían frenarse en alguna medida desde el primer trimestre de 2019. En Fráncfort, por su lado, está por ver si Draghi moderará en alguna medida la velocidad de retirada de estímulos. Aunque no se espera que haya decisiones importantes esta semana en el BCE, pueden apuntarse algunas precauciones.

Hay dos lecciones inmediatas de esta situación. La primera es que faltan referencias en los mercados: ¿cómo será la negociación de bonos soberanos más allá de la QE? ¿será suficiente la liquidez privada? La segunda es que si arrecia una corrección o recesión, aunque sea meramente técnica, habrá diferentes niveles de protección. Desde los que estarán resguardados (Estados Unidos, Alemania), pasando por los que tendrían alguna mayor dificultad (España) y los que sufrirían bastante más (Italia). Los deberes son los que son y la disciplina presupuestaria es necesaria y compatible con reformas —que se han quedado en el alero— y crecimiento.

La vertiente privada también importa. La dimensión tecnológica es esencial y en Europa no hay, por ejemplo, Big Tech alguna, aunque son grandes palancas de crecimiento. Aunque puede que haya sobrevaloración de estas compañías en los mercados en detrimento de bancos y de otras empresas industriales. Y el petróleo también marca una pauta bajista por pura lógica económica de largo plazo, lo que sigue sumando al desajuste geoestratégico. Y a pesar de la tregua del G20, se siguen esperando sopapos proteccionistas en 2019. Un preámbulo movidito para el fin de la QE en Europa.

Lo que el crédito esconde

Publicado en El País el 4 de diciembre de 2018

En los años inmediatamente posteriores a la crisis financiera, instituciones como el Fondo Monetario Internacional llamaron la atención sobre la posibilidad de que muchos países afectados pudieran emprender una recuperación económica sin crédito (creditless recovery). Se señalaba por aquel entonces que, de hecho, uno de cada cinco ciclos de crecimiento tras una recesión se producían sin un crecimiento significativo del crédito. Eso sí, que exista menos financiación implica también un coste de oportunidad, expresado en una expansión económica a ritmos moderados.

Ayer el Banco de España señalaba escuetamente que “el crédito a las familias españolas creció un 0,4% en octubre en tasa interanual y la financiación a las empresas un 0,2%”. Así expresados, estos datos sugieren que la variación del crédito a las economías domésticas se afirma (aunque sin estridencias) en tasas de crecimiento positivas desde el mes de junio. Para las empresas, sin embargo, parece algo más novedoso, porque desde enero de este mismo año no se había observado una variación interanual positiva. Pero hay mucha más lectura detrás de este titular.

Lo que podríamos considerar como el crédito más habitual y de referencia sigue estancado. Para las economías domésticas, la financiación de la vivienda sigue cayendo (un 1,5% respecto a un año). Para las empresas, los préstamos también caen (un 0,5% en el mismo periodo) ¿Qué es lo que aumenta entonces? En el sector hogares, suben “otros créditos” (un 6,5%) que, principalmente, incluyen los de consumo. Para las corporaciones, lo que se incrementa es la deuda, con otras empresas o con bonos.

Corolario: el sector privado español sigue devolviendo deuda tras el atracón de la crisis y su financiación actual es muy selectiva.

La reflexión obligada es cuánto podría crecer España si hubiera más crédito, pero esa disquisición requiere establecer matices fundamentales. En primer lugar ¿es deseable un aumento del crédito per se? La propia demanda de préstamos es limitada. Hay un cierto enfriamiento que llama a una expansión crediticia progresiva, evitando a toda costa posibles burbujas. Las precauciones, en todo caso, siguen ahí.

El crédito al consumo es apenas un 5% de la financiación privada pero ha crecido aceleradamente en los últimos años, expresando, entre otras cosas, las exigencias de unos salarios y un ahorro postcrisis menguantes. Y ya se cuidan las autoridades supervisoras y los reguladores de enfriar aún más el crédito, con exigencias informativas y de concesión cada vez mayores. Ahora, por ejemplo, se discute que la nueva autoridad macroprudencial que quiere lanzarse en España pueda tomar medidas para contener el crédito en sectores donde se observe un cierto desboque.

En todo caso, el propio mercado establecerá sus límites, porque con el enfriamiento monetario y la previsible subida de tipos vendrá acompañado de un crédito necesariamente más caro. Aún queda algo lejos, pero 2019 podría apuntar tímidamente en esa dirección. En noviembre el euríbor a doce meses se situó en -0,147%, frente al -0,154% de octubre. La clave es saber cuándo entrará en el terreno positivo, el que se entiende como de “normalidad”.