Un año de postureo

Publicado en El País el 26 de diciembre de 2018

No parece que los mercados vayan a encontrar este año a su James Stewart superando todas las adversidades para recuperarse en el último y más navideño momento de ¡Qué bello es vivir! Para la mayor parte de inversores, 2018 será un año para olvidar. Han sido doce meses de tránsito monetario, marcados por el desmantelamiento progresivo de la expansión cuantitativa en Estados Unidos. Y de anuncios para seguir la misma senda en la Eurozona en 2019. De proteccionismo comercial y, sobre todo, de fanfarria y falta de credibilidad en las estructuras políticas y financieras como para generar expectativas sólidas a largo plazo. La respuesta al Brexit, el afán arancelario de Trump, la pretendida intención pero falta de contundencia y concreción sobre un presupuesto europeo o la debilidad de unas economías emergentes sobre las que se había esperado demasiado y siguen sobre pilares muy débiles… Demasiado postureo y poca referencia creíble.

Se percibe en los mercados de renta fija y variable una resistencia al cambio que responde tanto a la comodidad de vivir de la metadona del dinero oficial de los bancos centrales como a la falta de referencias que aplaquen el mono que causa la ausencia de rentabilidades como las de antes de la crisis. Han sido años en los que se ha cabalgado a lomos de Facebook, Apple, Amazon, Google y Netflix, reunidos en un acrónimo Faang que, en 2018, ha devenido en lo que se ha denominado irónicamente como “De-Faang” al retroceder su valoración. Una primera corrección sobre empresas claramente exitosas, con recorrido, con obvio poder de mercado sobre el oro del siglo XXI (la información) pero con, tal vez, algo de sobrevaloración.

Tanta ha sido la costumbre de vivir a lomos del binomio de la expansión cuantitativa y el BigTech que ahora incluso hay cierto enojo inversor cuando la Fed no se arruga ante los decepcionantes datos macroeconómicos y se mantiene (de momento) firme en las subidas proyectadas de tipos de interés. Se percibe lo difícil que es volver a la normalidad.

Los mercados de bonos están afectados por un virus de dudas de ida y vuelta en el que el 3% del título norteamericano a 10 años parece el límite de temperatura por debajo de la fiebre. Ha habido escándalos (en los que no se ha profundizado lo suficiente) relativos a robos de identidades (como el acceso de Cambridge Analytica a 50 millones de cuentas de Facebook). Meses en los que Italia o Argentina han despertado fantasmas que nunca se fueron. En los que el precio del petróleo ha tratado de subir pero se ha dado varias veces de bruces con el muro de la realidad de un cambio energético. Finalmente, no ha habido la deseada recuperación a finales de año.

No hay una estructura política y económica asentada. Predomina esa incómoda y ruidosa pose. Se impone a la información sólida que sería realmente la única que podría dar una verdadera referencia al mercado, que está algo perdido. Y las plazas europeas especialmente castigadas. Porque, por estos lares, si sobra algo, es postureo.

Políticas inconexas

Publicado en El País el 18 de diciembre de 2018

Ayer conocimos que la inflación de la eurozona se redujo hasta el 1,9% en noviembre desde el 2,2% del mes precedente. Está en línea con el ligero enfriamiento de la economía. En todo caso, sigue estando en el rango del objetivo de inflación del Banco Central Europeo. Draghi sugirió la semana pasada que la decisión de desmantelar la expansión cuantitativa es firme.

Lo mucho que cuesta que suba la inflación estos días revela que, entre otras razones, la presión de los salarios no parece muy elevada. Simplemente, porque el crecimiento de los mismos tampoco parece serlo en muchas economías de la eurozona. En España, se palpa la tensión en torno a la negociación salarial para el próximo año. Al mismo tiempo, se sigue hablando de la propuesta “de choque” anunciada por el Gobierno de elevación del salario mínimo interprofesional (SMI). El pespunte de esta difícil costura quiere ser una especie de contrarreforma laboral que, al mismo tiempo que propone cuestiones lógicas como la simplificación de los tipos de contratos, conlleva fundamentalmente derogar la que fue aprobada por el Gobierno anterior, siguiendo las recomendaciones (primero) y alabanzas (después) de las autoridades internacionales.

Desde esta tribuna señalé hace semanas que la elevación del SMI podría tener cierto sentido económico y oportunas dosis de dignidad social siempre que se acompañe, por ejemplo, de una calibración presupuestaria adecuada. Es una de esas medidas que no puede ser un cañonazo aislado. La falta de apoyo a los Presupuestos del Gobierno está haciendo que tenga cada vez menos sentido proponer acciones si no forman parte de un todo contable razonado. Las políticas inconexas no suelen funcionar. No ayudan a una formación de expectativas adecuadas para la necesaria estabilidad de largo plazo. Como suele suceder cuando la confrontación no ofrece salidas en la aritmética parlamentaria, se trasladan debates adulterados a la calle. Se ejerce pedagogía negativa. Se desaprende. Así, ahora parece que la única forma de solventar la recuperación de los salarios es mirar a la inflación. Y lo mismo ocurre con las pensiones. Porque cuando por primera vez en mucho tiempo se avanzó en el debate de la sostenibilidad de las mismas, hubo un acuerdo coral para una subida conforme a la inflación que volvió a echar la racionalidad por tierra.

Por otro lado, los aspectos que han trascendido de la propuesta de la contrarreforma laboral se centran en dar mayor prevalencia a la negociación sectorial sobre la de empresa y otras medidas que pueden traer de vuelta más rigidez, con posibles efectos no deseados. La simplificación de contratos sí que ha estado siempre ahí como una medida que podría haber generado consenso pero que nadie ha podido sacar adelante. Entretanto, las políticas activas de formación y reciclaje siguen teniendo poco éxito y los jóvenes no sienten los beneficios del Estado del bienestar en la medida en que lo hacen sus mayores. Sigue existiendo un desajuste entre formación y empleo que no se quiere afrontar. O, al menos, no se afronta con el realismo necesario.

Preámbulo del fin de la QE

Publicado en El País el 11 de diciembre de 2018

El riesgo político introduce ruido en los mercados. Cunde el desconcierto. Brexit, chalecos amarillos, tensiones comerciales o desajustes presupuestarios italianos, entre otros embrollos, trastocan la marcha de los mercados en 2018: ponderar exageradamente el corto plazo. La miopía respecto al futuro no es una enfermedad fácilmente remediable. Lo que supuestamente viene es el fin de la expansión cuantitativa (QE) y nadie sabe cómo será o si funcionará. Es buena parte del trasfondo del desasosiego inversor de los últimos meses. Bancos y ahorradores experimentan una penalización prolongada. Ya son diez años tratando de dejar atrás estigmas de la crisis pero el caldo en el que se cuece la economía sigue siendo “oficial” —liquidez de bancos centrales— y cocinar la sopa privada —mercados de bonos e interbancarios normalizados— es más complicado.

No es que a los bancos centrales les haya temblado demasiado el pulso hasta ahora. Jerome Powell cogió firme el testigo de Janet Yellen y ya son varias las subidas de tipos de interés efectuadas y previsibles en Estados Unidos. En la eurozona, Draghi confirmó en noviembre que, a pesar de que los datos macroeconómicos eran menos favorables de lo esperado, el plan de desmontar la expansión cuantitativa seguía en pie. Ahora llegan las dudas. Powell debe comparecer mañana ante el Congreso de Estados Unidos para analizar las previsiones económicas y la semana que viene la Fed anunciará sus decisiones sobre tipos de interés. Parece que hasta fin de año se va a mantener lo previsto en cuanto a tipos y retirada de estímulos en Estados Unidos pero hay señales de que ambas tendencias podrían frenarse en alguna medida desde el primer trimestre de 2019. En Fráncfort, por su lado, está por ver si Draghi moderará en alguna medida la velocidad de retirada de estímulos. Aunque no se espera que haya decisiones importantes esta semana en el BCE, pueden apuntarse algunas precauciones.

Hay dos lecciones inmediatas de esta situación. La primera es que faltan referencias en los mercados: ¿cómo será la negociación de bonos soberanos más allá de la QE? ¿será suficiente la liquidez privada? La segunda es que si arrecia una corrección o recesión, aunque sea meramente técnica, habrá diferentes niveles de protección. Desde los que estarán resguardados (Estados Unidos, Alemania), pasando por los que tendrían alguna mayor dificultad (España) y los que sufrirían bastante más (Italia). Los deberes son los que son y la disciplina presupuestaria es necesaria y compatible con reformas —que se han quedado en el alero— y crecimiento.

La vertiente privada también importa. La dimensión tecnológica es esencial y en Europa no hay, por ejemplo, Big Tech alguna, aunque son grandes palancas de crecimiento. Aunque puede que haya sobrevaloración de estas compañías en los mercados en detrimento de bancos y de otras empresas industriales. Y el petróleo también marca una pauta bajista por pura lógica económica de largo plazo, lo que sigue sumando al desajuste geoestratégico. Y a pesar de la tregua del G20, se siguen esperando sopapos proteccionistas en 2019. Un preámbulo movidito para el fin de la QE en Europa.

Lo que el crédito esconde

Publicado en El País el 4 de diciembre de 2018

En los años inmediatamente posteriores a la crisis financiera, instituciones como el Fondo Monetario Internacional llamaron la atención sobre la posibilidad de que muchos países afectados pudieran emprender una recuperación económica sin crédito (creditless recovery). Se señalaba por aquel entonces que, de hecho, uno de cada cinco ciclos de crecimiento tras una recesión se producían sin un crecimiento significativo del crédito. Eso sí, que exista menos financiación implica también un coste de oportunidad, expresado en una expansión económica a ritmos moderados.

Ayer el Banco de España señalaba escuetamente que “el crédito a las familias españolas creció un 0,4% en octubre en tasa interanual y la financiación a las empresas un 0,2%”. Así expresados, estos datos sugieren que la variación del crédito a las economías domésticas se afirma (aunque sin estridencias) en tasas de crecimiento positivas desde el mes de junio. Para las empresas, sin embargo, parece algo más novedoso, porque desde enero de este mismo año no se había observado una variación interanual positiva. Pero hay mucha más lectura detrás de este titular.

Lo que podríamos considerar como el crédito más habitual y de referencia sigue estancado. Para las economías domésticas, la financiación de la vivienda sigue cayendo (un 1,5% respecto a un año). Para las empresas, los préstamos también caen (un 0,5% en el mismo periodo) ¿Qué es lo que aumenta entonces? En el sector hogares, suben “otros créditos” (un 6,5%) que, principalmente, incluyen los de consumo. Para las corporaciones, lo que se incrementa es la deuda, con otras empresas o con bonos.

Corolario: el sector privado español sigue devolviendo deuda tras el atracón de la crisis y su financiación actual es muy selectiva.

La reflexión obligada es cuánto podría crecer España si hubiera más crédito, pero esa disquisición requiere establecer matices fundamentales. En primer lugar ¿es deseable un aumento del crédito per se? La propia demanda de préstamos es limitada. Hay un cierto enfriamiento que llama a una expansión crediticia progresiva, evitando a toda costa posibles burbujas. Las precauciones, en todo caso, siguen ahí.

El crédito al consumo es apenas un 5% de la financiación privada pero ha crecido aceleradamente en los últimos años, expresando, entre otras cosas, las exigencias de unos salarios y un ahorro postcrisis menguantes. Y ya se cuidan las autoridades supervisoras y los reguladores de enfriar aún más el crédito, con exigencias informativas y de concesión cada vez mayores. Ahora, por ejemplo, se discute que la nueva autoridad macroprudencial que quiere lanzarse en España pueda tomar medidas para contener el crédito en sectores donde se observe un cierto desboque.

En todo caso, el propio mercado establecerá sus límites, porque con el enfriamiento monetario y la previsible subida de tipos vendrá acompañado de un crédito necesariamente más caro. Aún queda algo lejos, pero 2019 podría apuntar tímidamente en esa dirección. En noviembre el euríbor a doce meses se situó en -0,147%, frente al -0,154% de octubre. La clave es saber cuándo entrará en el terreno positivo, el que se entiende como de “normalidad”.