Publicado en El País el 23 de abril de 2019

Parece increíble la evolución bursátil del primer trimestre del año, sobre todo en el caso americano. Sucede en un contexto de desaceleración y de caída de beneficios empresariales e incertidumbre. Nadie lo hubiera esperado hace unos meses, cuando incluso las grandes tecnológicas americanas sufrieron una sustancial pérdida de valor de mercado. Lo que ha pasado, fundamentalmente, es que la renta variable ha vuelto a recibir otro empujón exógeno. Sin duda, el cambio de hoja de ruta de la Reserva Federal, que ha postergado la subida de tipos, es uno de los factores clave. Pero es sólo una nueva patada a seguir. Como la de Donald Trump el pasado año, con la rebaja impositiva. Todo forma parte de lo que algunos denominan ya, sin tapujos, una burbuja de activos. Al menos en el caso americano.

Mucho tiene que ver este confuso panorama con la proliferación de unicornios empresariales, empresas con una valoración superior a 1.000 millones. Sigue existiendo mucho mito pero son pocas las realidades de animales tecnológicos únicos y extraordinarios en su concepción. En ese terreno de grandes bigtech consolidadas están Alphabet, Amazon, Microsoft, Facebook o Apple en EE UU o Alibaba y Tencent en China. Empresas que han ido fantásticamente y ahora afrontan diversos atranques (de demanda, regulatorios, de proyección). Pero con el resto de unicornios en el mercado hay la misma confusión que en la antigua Grecia y hasta la Edad Media —pasando por Marco Polo— mezcló la mitología del caballo con un cuerno con la realidad asiática (posible foco de la leyenda) de animales como el rinoceronte o el oryx.

Ahora están saliendo a Bolsa algunos unicornios tecnológicos (Lyft, Uber, Pinterest, WeWork) que, en algunos casos, no están en beneficios ni en la cota de resultados que se esperaba. Tienen aparentemente unas valoraciones excesivas bajo la confianza de que se espera que ganen mucho en el futuro, algo que está por ver. No parece una burbuja del tamaño de las puntocom de 2001, pero preocupa y mucho. El choque entre expectativas burbujeantes y realidad puede generar más inestabilidad en los mercados en los próximos meses. Cabe preguntarse hasta qué punto se está entendiendo la economía de las plataformas, que es la forma de organización de la mayor parte de las empresas pujantes del siglo XXI. Pero sólo unas pocas pueden agrupar todos los ingredientes del éxito: un mercado propio de gran escala para aprovechar las economías de red; una superioridad tecnológica que reduce o anula la competencia; una dimensión que excede muchos perímetros de regulación; y un peso de lo intangible abrumador, con muy poco activo físico. Los grandes triunfadores bigtech ya conocidos comienzan a sufrir por la presión regulatoria. Los de origen chino incluso comienzan a sentir demandas laborales hasta ahora inauditas. Pero esos grandes jugadores resisten. El problema está en equiparar con ellos otros que son más imitables (por tanto, prescindibles) ante una demanda donde una aplicación de móvil es un éxito un trimestre y al siguiente ha sido reemplazada por otra. Velocidad por igual para captar y para ser olvidado. Esto es volatilidad pura y dura para el mercado.

 

Publicado en El País el 16 de abril de 2019

Las Cuentas Financieras de la Economía Española publicadas este lunes permiten echar un vistazo al ahorro financiero y la deuda en España en la década que ha transcurrido desde la incepción de la crisis en 2008. Por aquel entonces, el discurso oficial era que la tormenta financiera no había llegado a España, donde el sector privado seguía tragando crédito (lo hizo hasta 2010) y rebozándose en arcilla de ladrillo. Con los pulmones aún anaranjados, los datos que ofrece el Banco de España permiten observar que la digestión ha sido dura. Si el clima financiero de hace 10 años era artificial por exceso, el de hoy puede serlo por defecto.

Se destaca el ajuste de la deuda realizado por los hogares y las empresas, cuya deuda financiera en 2018 era de 1,61 billones de euros. Esto es un 133,4% del PIB, 5,7 puntos porcentuales menos que en 2017. Lo fundamental de estas cargas son los préstamos bancarios. Si se toma la referencia de una década, la caída del endeudamiento es de vértigo.

El sector privado español ha devuelto préstamos por 533.781 millones de euros desde 2008. Las empresas han reducido su deuda crediticia en 329.100 millones y las familias en 204.681 millones. Sin menospreciar el coste de oportunidad (inversión perdida) de tal voluntad de honrar deudas, las finanzas de España se han arreglado por la dimensión privada en magnitud similar a lo que se han estropeado por la pública. Es un deterioro que sigue avanzando año a año. En 2018, el ahorro financiero del conjunto de la economía fue del 1,5% sobre el PIB (en 2017 fue del 2,2%). Empresas (1,3%), instituciones financieras (2,7%) y hogares (0,1%) contribuyeron a la financiación del país con su ahorro, mientras que la Administraciones públicas registraron un déficit del 2,6%.

Aunque el sector privado sigue devolviendo crédito, los flujos de financiación van poco a poco aumentando, pero es una liquidez asistida. España recibe (canalizado a través de las entidades financieras) 503.250 millones de las operaciones de financiación a largo plazo y de compra de deuda del Banco Central Europeo. Esa es la dimensión de la artificialidad actual de la financiación. Costará normalizarla.

Otras cosas no han cambiado tanto. Ya hace 10 años los españoles tenían alrededor del 40% de su patrimonio financiero en depósitos pero hoy son pocas las cuentas de ahorro y más las de corto plazo. Y también entonces y ahora movemos el ahorro de forma ágil entre renta fija y variable, aunque eso no evita que el pasado año se perdieran 56.769 millones de euros (fundamentalmente por caídas de valor en fondos de inversión y acciones), que no compensaron nuevas compras e inversiones de 22.426 millones de euros. Los fondos de pensiones privados también perdieron valor (5.469 millones de euros), algo que no sucedía desde 2015. A los españoles que ahorran también les empieza a escocer la anormalidad de unos tipos de interés tan bajos. Las deudas del pasado pesan menos pero la inversión a futuro no es muy atractiva.

Publicado en Cinco Días el 6 de abril de 2019

Prestar es el pan y la sal de los bancos. Sin embargo, las autoridades monetarias dan poca levadura para que la masa crezca. Justo cuando parecía que las cosas iban a cambiar (endurecimiento monetario con subida de tipos de interés), el BCE ha apagado el horno para que siga frío. Todo en torno al crédito parece una llanura. Esa es la sensación que da cuando se traza cualquier gráfico sobre evolución del crédito y condiciones de demanda y oferta de financiación.

Se ha debatido muchas veces sobre el papel del crédito en los procesos de recuperación posteriores a una crisis. Lo que está sucediendo estos años en España y buena parte de Europa tiene algo de crecimiento económico con escaso crédito, pero esto está pasando en un entorno financiero adulterado y requiere un análisis más profundo. Coinciden varias tendencias que apuntan en direcciones contrarias y que, sumadas, producen una sensación de inmovilidad crediticia.

Por un lado, los tipos de interés permanecen muy bajos, lo que debería ser un estímulo para la demanda de crédito. Sin embargo, ni los salarios ni las expectativas de renta acompañan. Además, algunos hogares y empresas anticipan (aunque habría que confirmar empíricamente hasta qué punto) que los tipos de interés reducidos no son eternos y que conviene aliviar la carga de la deuda mientras que esta situación permanezca, realizando amortizaciones anticipadas de la misma.

Algunos de estos agentes contrajeron estas deudas cuando los tipos de interés eran significativamente más elevados y, por lo tanto, han podido experimentar los beneficios para su carga de deuda de las bondades del Banco Central Europeo. Todo esto hace que el stock de crédito siga cayendo, porque incluso cuando hay flujos de crédito nuevo, suelen ser menores que las devoluciones de deuda.

Aun así, existe un mínimo de financiación crediticia que, en cualquier economía, es necesario para sostener la contribución de la inversión al crecimiento. El BCE lo proyecta para el conjunto de la eurozona y, en estas semanas, ha sentido una presión muy importante para mantenerlo. Ha constatado que el crecimiento económico se resentía y que esa situación le pillaba con el paso cambiado, iniciando el desmantelamiento de su expansión cuantitativa. Así que ha decidido abortar (retrasar) los planes y, al mismo tiempo, preocuparse de rellenar los vasos de liquidez a largo plazo que ahora comienzan a vaciarse. De ahí ese nuevo programa TLTRO-III, que no es otra cosa que un mecanismo estabilizador que prolonga la expansión cuantitativa.

¿Qué dicen los datos sobre crédito en España? ¿Qué cabe esperar de la financiación de las entidades financieras españolas a corto y medio plazo? Esta misma semana, el Banco de España ha publicado los datos sobre financiación a empresas y familias. En el enlace que da acceso a los datos, señala que “el crédito a familias crece un 0,4% en febrero en tasa interanual y la financiación a las empresas un 1,7%”.

Esto, siendo cierto, precisa de ciertos matices. Porque, en realidad, los préstamos bancarios a empresas han disminuido un 1,1% en tasa interanual en febrero y lo que ha aumentado son los valores representativos de deuda un 10,9%. El flujo efectivo neto de financiación que entró a las empresas en febrero fue de 2.763 millones. Pero el saldo de los préstamos a empresas sigue adelgazando. En cuanto a las economías domésticas, el grueso de su financiación, la destinada a vivienda, ha descendido.

El saldo del crédito a vivienda cayó un 1,1% en febrero en tasa interanual. Sí aumentan “otros créditos”, principalmente los de consumo, hasta un 5%. Pero la suma de ambas tendencias refleja un flujo negativo de financiación de 1.566 millones de euros a los hogares en febrero. De nuevo, una llanura, aunque con ligera pendiente descendente.

Cabe preguntarse qué esta sucediendo con los factores de oferta y demanda. Es ilustrativo el análisis que el Banco de España realiza en su encuesta de préstamos bancarios de enero (última disponible) en la que compara esas condiciones con las que el BCE ofrece para la eurozona.

E indica que “las condiciones generales de los nuevos préstamos se suavizaron de forma generalizada, tanto en nuestro país como, más moderadamente, en el conjunto de la eurozona”. Pero también que “la demanda de crédito en España se habría reducido en el segmento de financiación a las sociedades y en el de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda, y habría dejado de crecer en la destinada a consumo y otros fines”. Esta relativa depresión de la demanda tiene seguramente que ver con la desaceleración económica y la caída de expectativas. De ahí la necesidad de reavivar la llama (por pequeña que sea) antes de que se apague. Por eso, la expansión cuantitativa continúa.

Los bancos son actores que viven esta situación con particular dificultad. La presión regulatoria y la lógica prudencia en la gestión del riesgo hacen que no puedan relajar más los estándares crediticios. Y con los tipos de interés en zona fría, poco margen pueden generar en la financiación crediticia. Es una situación que no puede prolongarse indefinidamente. Y no solo por los bancos. Todos los agentes están condicionados por esta excepcionalidad monetaria y financiera. Es una hipótesis tenebrosa pero no descartable que nos hayamos acostumbrado tanto a la anormalidad financiera que no podamos salir de ella o que nos vaya a costar mucho tiempo hacerlo, transitando por esta llanura del crédito.

Santiago Carbó es catedrático de Economía de Cunef y director de estudios financieros de Funcas

Publicado en El País el 2 de abril de 2019

El título de esta tribuna podría parecer atrevido porque el proceso del Brexit se está complicando y puede quedar mucho tiempo para resolverlo. Una serie de estrambóticas votaciones, negaciones y contradicciones en la Cámara de los Comunes ha cerrado el abanico de opciones económicas hasta dejarlas en un terreno peligroso para la estabilidad económica y financiera británica y europea. Ya no se sabe en qué dirección empuja el aire. Los parlamentarios británicos se han abocado a elegir entre dos opciones que, al mismo tiempo, parecen despreciar: una salida sin acuerdo (un no-deal desordenado) o una petición de una prórroga más amplia para la salida de la UE, que les abocaría a participar en las elecciones europeas. Estas dos posibilidades tienen un valor económico en sí. Es negativo y se inyecta en las venas internacionales por la vía de la desconfianza institucional e inversora.

Como en tantas otras ocasiones en este siglo XXI de lo impensable, es posible que un Parlamento exprese querer evitar algo pero conduzca a ello al mismo tiempo. Es lo que pasa con la posibilidad de salida sin acuerdo. Se ha llegado incluso a votar contra esta opción en Westminster, pero sería difícil encontrar a un inversor o analista económico que otorgue una posibilidad cero a un escenario pos-nuclear en el que un 13 de abril (u otro día por el azar del movimiento de fechas) el Reino Unido salga sin orden ni concierto de la UE. Parece que no hayamos aprendido nada de situaciones similares y del pánico financiero (fugas de depósitos y capitales incluidas) que producen este tipo de rupturas o su mera expectativa. El problema es que los ciudadanos y empresas ya no se encuentran cómodos navegando a través de fechas tope improvisadas. La cercanía del desastre puede estar anticipando movimientos con importante incidencia financiera. Por eso, el Brexit está pesando en los mercados cambiarios y de capitales ahora más que nunca.

Es curioso que el análisis económico estándar se esté centrando en las implicaciones comerciales y en cuánto se juega cada país en la balanza de pagos con el Reino Unido (España de los que más). En realidad, a corto plazo, el shockfinanciero puede ser más importante. Y, por encima de todo, generar una desconfianza entre un centro financiero de primer orden y gran parte del mercado europeo y mundial. Los separatismos venden muy mal entre inversores. La amenaza de los mismos es suficiente. Hay que tener en cuenta lo que ya se ha roto y aún no apreciamos. La confianza que ya se ha despreciado en dos años y medio y que puede llevar décadas reconstruir. No se pueden usar los referendos como ruleta del devenir económico que un día cae en el rojo y otro en el negro. Ningún inversor institucional compra ese juego a largo plazo. El propio Banco de Inglaterra reconoce que el PIB británico es ya, hoy, un 2% menor de lo que debería simplemente por haber votado a favor del Brexit. Los próximos son días de triste tensión para elegir entre lo malo y lo peor.