Publicado en El País el 25 de junio de 2019

Aunque las reuniones del G20 suelen ser de palabras que se lleva el viento, a veces surgen circunstancialmente como una oportunidad para lo más básico: comunicarse. Como ahora, en un momento en el que Estados Unidos y China andan a la gresca comercial y tecnológica, la situación de Irán eleva el riesgo geoestratégico y el panorama financiero es delicado por excepcional. De hecho, en los mercados lo que más preocupa son los bonos que ofrecen rentabilidades negativas. Siguiendo la estela de la deuda del Tesoro estadounidense o el bundalemán, ya son 12,5 millones de dólares de deuda mundial que ofrece tipos de interés por debajo de cero. Es una vuelta a un terreno que se pretendía dejar de abonar pero al que ahora los bancos centrales echan y van a seguir lanzando toneladas de fertilizante.

La escena financiera internacional es almodovariana, con los mercados al “bono” de un ataque de nervios. Ciclotimia incluida porque, por un lado, las bolsas han pedido a gritos el estímulo de los bancos centrales y, por otro, la gestión de la renta fija está creando un monstruo difícil de domar. Tanto el BCE como la Fed persiguen a la inflación y no dan con ella. Se plantean ahora incluso adoptar objetivos más de corto plazo para justificar estímulos más contundentes con la esperanza de que los precios vuelvan a subir como llevan ya años esperando que lo hagan. El problema es que, si la inflación vuelve, la rentabilidad de los bonos (en términos reales, descontados los precios) será aún más reducida. Y si ese mar se agita tal vez flote gran parte de la deuda pública pero la privada (que marca la sostenibilidad financiera de muchas empresas en todo el mundo) nadaría peor porque se considera de mayor riesgo.

En el G20 de esta semana en la ciudad japonesa de Osaka quizás no se lanzarán muchos mensajes que orienten las acciones de los bancos centrales —cuya independencia sigue sometida a presiones—, pero sí puede aportarse en direcciones positivas. La primera, reducir los riesgos políticos, las tensiones comerciales, las posibilidades de veto y los conflictos alrededor del petróleo. La segunda, recordar, para aquellos que quieran y puedan escuchar, que la política fiscal tiene que recuperar su papel. Al menos, allí donde la combinación déficit-deuda parece más sostenible.

Publicado en El País el 11 de junio de 2019

La economía de un país es un entramado de organizaciones institucionales de cuya eficiencia técnica y social depende el bienestar. Solo puede comprobarse la calidad de un edificio institucional cuando sus cimientos se enfrentan a un seísmo. La última gran crisis, por ejemplo, reveló defectos importantes en el mercado de trabajo o en el sistema financiero. El mercado hipotecario español, que había sido un pilar con un funcionamiento bastante ejemplar durante muchas décadas, también exhibió defectos estructurales. Baste con mirar a los últimos datos de ejecuciones hipotecarias. Aunque han descendido (un 21,3% respecto a 2018), casi dos tercios de las que se siguen produciendo corresponden a contratos firmados entre 2005 y 2008. Años de triste cosecha inmobiliaria.

El próximo domingo entra en vigor la nueva ley hipotecariaen nuestro país y es un hito importante. Se trata de una normativa que ha nacido con el esfuerzo de todas las partes involucradas para su diseño final. Porque la seguridad jurídica iba en interés de todas ellas. Llevamos años de resoluciones judiciales —muchas de ellas a escala europea— y de distinto signo que han dejado en manos de la justicia cuestiones que las leyes debían haber dejado claras hace tiempo. La interpretación de esas decisiones ha sido para todos los gustos y, al mismo tiempo, del gusto de nadie. Ahora, la nueva ley de contratos hipotecarios nace con la idea de reforzar la protección del consumidor, elevar la seguridad jurídica de deudores y avalistas de préstamos y, también, para apoyar la instrumentación de los contratos en la transformación digital. No obstante, como señalaba este diario, una de las mayores dificultades técnicas para bancos y notarios a pocos días de su entrada en vigor es la comunicación telemática a los contratantes con diez días de antelación antes de la firma, para que puedan revisarse con más detenimiento los extremos del contrato.

Esta ley viene a resolver gran parte de los aspectos que generaron inseguridad pero los problemas del mercado de vivienda van más allá de las hipotecas. Empezando por los números. En marzo (último dato disponible) se firmaron 42.091 hipotecas pero se realizaron 89.192 compras de vivienda. Hay un mercado que no es el del español de a pie, dominado por fondos y grupos de inversión. La realidad es dura de asumir. El INE sugiere que los precios de la vivienda subieron en el primer trimestre un 6,8% en tasa interanual. La subida acumulada es del 12,6% desde 2017 y del 29% desde 2014. Los salarios, sin embargo, siguen estancados. Tras el parapeto de la ley hipotecaria está la realidad de necesidades imperiosas como planes de vivienda y alquiler social más ambiciosos que los actuales para los que no existe consenso ni se atisban soluciones.

El resultado matemático de este problema es común a otras latitudes internacionales: consideración de la propiedad inmobiliaria como una quimera y precios del alquiler en alza imparable. Los jóvenes, las principales víctimas y el mercado a 30 años —con envejecimiento poblacional— una incógnita.

Publicado en Cinco Días el 7 de junio de 2019

En varios westerns de Sergio Leone, Clint Eastwood interpreta a un hombre sin nombre, al que se refieren sin más como El Manco, porque “dispara con la derecha y todo lo demás lo hace con la izquierda.” Esta distribución de habilidades me recuerda al Banco Central Europeo. Un pistolero monetario con capacidades amplias sería ambidiestro. La Reserva Federal, por ejemplo, tiene un mandato para disparar tanto con la derecha (estabilidad de precios) como con la izquierda (estimular el crecimiento económico). El BCE sólo puede ocuparse (en teoría) del control de la inflación. El manejo del otro brazo para el estímulo económico está muy limitado estatutariamente. Eso sí, mientras los precios permanezcan en zona fría, existe la excusa perfecta para que la expansión cuantitativa, en diferentes manifestaciones, ayude a preservar o relanzar el crecimiento económico.

El BCE ha seguido la tradición de celebrar una de sus reuniones de política monetaria fuera de Fráncfort. Ayer tocó en Vilna. Draghi y los suyos llegaron a la capital lituana con bastante bula inflacionaria. El índice de precios al consumo en la eurozona se situó en el 1,2% en mayo (tras el 1,7% en abril), por debajo de lo esperado. El primer disparo del BCE ha sido claro y contundente: se retrasan las subidas de tipos de interés “al menos hasta el primer semestre de 2020”. Ampliación de la perspectiva temporal de dinero barato. Es una situación no exenta de riesgos. La artillería de estímulos ha sido considerable, llevando los tipos oficiales al 0% y comprando deuda por importe de 2,6 billones de euros. Si con esas acciones los precios siguen bajos, es momento de preguntarse por un riesgo del que pocos quieren oír hablar: que las expectativas de inflación se desanclen o desliguen de la acción monetaria. Esto no es únicamente un temor europeo, pero en Estados Unidos hay más margen por la vía de tipos (porque llegaron a subirlos y ahora podrían bajarlos si lo necesitaran).

El segundo disparo estaba anunciado: el tercer programa de operaciones trimestrales de financiación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO-III). Se fijan las condiciones y plazos para tratar de que los bancos concedan préstamos. Para los que más presten (por encima de un umbral) incluso se les remunerará por acceder al TLTRO. Esto sucede en un momento no comparable al entorno posterior a la crisis de deuda soberana. Muchos bancos europeos ya no son tan dependientes de la liquidez (aunque los italianos siguen siéndolo bastante).

Conviene recordar que aunque las compras nuevas de deuda se han frenado, el BCE sigue reinvirtiendo el principal de los bonos comprados que vencen. Aún así, consideran en Fráncfort que toca apostar por un doble o nada, con más TLTRO para ver si se estimula el crédito y, con ello, el crecimiento y la inflación. En el peor de los casos, la autoridad monetaria considera que esta liquidez extra ayudará a que el crédito no se hunda y se mantenga en algún mínimo aceptable.

Desde Australia a Japón, pasando, por supuesto, por Estados Unidos, todo lo monetario se ha tornado de nuevo expansivo. Parece plausible que los bancos centrales reconocieran que, aunque sus acciones han sido las que han propiciado la salida de la crisis, hay errores de previsión (la inflación no ha vuelto) que pueden tener consecuencias a largo plazo.

Las economías avanzadas post-crisis están afectadas por los llamados efectos Amazon (más acceso a productos, pero con más competencia y menores precios) y, sobre todo, por salarios más modestos e incertidumbre laboral. En todo caso, poco tiempo parece que tengan los banqueros centrales para buscar la inflación perdida cuando tienen una guerra comercial e incertidumbre geoestratégica encima. Jerome Powell ha sido taxativo: la Fed actuará si el proteccionismo comercial afecta al crecimiento económico. El BCE no puede hacer ese tipo de anuncio porque su mandato no se lo permite, pero mientras los precios sigan bajos algo podrá ayudar. Europa no es inmune al ritmo de política monetaria que imprima Estados Unidos. A Powell se le considera algo así como el guardián de los bonos. En las últimas semanas turbulentas en los mercados, las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro han vuelto a invertirse. En marzo ya ocurrió durante cinco días, ofreciendo más rentabilidad a tres meses que a diez años.

Pero en aquel momento los datos económicos eran más sólidos y la diferencia entre los bonos más seguros y los de alto rendimiento reducida. Ahora, el spread se ha agrandado y las expectativas económicas se han enfriado. La inversión de la curva ya va para dos semanas. Suele ser una señal para la Fed: puede que no sólo se alejen más las subidas de tipos sino que lleguen bajadas. La recesión o desaceleración severa podría estar llamando a la puerta y hay que anticiparse a ella para que dure poco. Para algunos, estos vaivenes de los tipos de los bonos del Tesoro reflejan, en el fondo, desconfianza y falta de referencias políticas. Por ejemplo, es complicado fijar expectativas cuando un acuerdo comercial (como el de Estados Unidos, Canadá y México) se desmonta en pocos días.

Y también son días difíciles para la independencia de los bancos centrales. El BCE tiene que elegir al sustituto de Draghi en una Europa convulsa políticamente. Y en Estados Unidos, la administración Trump quiere nominar para la Fed a heterodoxos que propugnan cosas tan excéntricas como la vuelta al patrón oro. Nuevos pistoleros para buscar la inflación.

Publicado en El País el 4 de junio de 2019

La guerra comercial entre Estados Unidos y otros países, fundamentalmente China hasta ahora, llega ya a esa parte de su desarrollo en la que, como dicen los anglosajones, “la trama se complica” (the plot thickens). Los tortazos ya no son bilaterales sino que alcanzan a terceros. México aparece como primera víctima pero no una propiciatoria porque su sufrimiento no va a servir para reducir las tensiones entre los dos grandes contendientes. China también ha respondido a Estados Unidos este fin de semana, anunciando que va a crear su propia “lista negra”de empresas norteamericanas vetadas.

Las pretensiones de Trump de poner un arancel del 5% a los productos mexicanos es una forma de presionar por el lado comercial con un propósito más oscuro: reducir la inmigración mexicana a Estados Unidos. Es, además, un estrangulamiento progresivo porque la amenaza es elevar la carga arancelaria un 5% adicional cada mes, hasta llegar al 25%. Con estas medidas, México iría de cabeza a la recesión. La magnitud de cuánto sufra la economía mexicana depende tanto de cuánto acabe subiendo el arancel como de la evolución de su divisa. Tras el anuncio, el peso ha aumentado significativamente su volatilidad (por encima, incluso, de la de la lira turca) y ha obligado a López Obrador a ofrecerse a negociar sobre cómo reducir la inmigración ilegal a Estados Unidos.

Las noticias sobre México han sido mal digeridas por los mercados. En primer lugar, porque sugieren que los argumentos para justificar hostilidades comerciales pueden ser muy variados. Se sienta un precedente muy negativo sobre cómo esta disputa comercial es un telón con muchos fondos. Está claro que uno de ellos es de primacía tecnológica. Introducir la inmigración como contrapartida es otro. Y cualquier pretensión geoestratégica (posición europea respecto a Irán o sobre armamento) puede hacer que la UE sea la siguiente en el disparadero. En segundo lugar, la noticia ha sido un jarro de agua fría en las plazas bursátiles porque deja el acuerdo comercial entre Canadá, Estados Unidos y México en papel mojado. Podría incluso pensarse —recordando el orden de los factores en las pretensiones de Trump ya anunciado hace meses— que este nuevo zarpazo arancelario es el primero de varios, tras los cuales podrían ir la UE y Japón.

Los efectos de amplificación del problema mexicano han sido considerables porque se han interpretado como el principio de algo mucho peor. Sería deseable cuajar algún acuerdo internacional que frene el guirigay que parece desatarse. Pero, como dice el dicho mexicano, va a salir más caro el caldo que las albóndigas porque la sopa comercial se está quedando seca y va a ser difícil encontrar jugo para reactivarla. Las acciones de compañías manufactureras y automovilísticas —dos de las industrias a las que más daña un conflicto comercial— han sufrido de forma particular. Europa tiembla porque, a pesar de que las expectativas de crecimiento mejoraron algo en mayo en países como Francia o Alemania, el vigor del crecimiento está lejos del de los años anteriores y lo sucedido con México ha enfriado sustancialmente las expectativas.