Publicado en El País el 24 de septiembre de 2019

Podría aplicarse a muchas transiciones económicas. Países que, durante un trasunto penoso aprovechan para analizar debilidades, corregirlas y emprender un nuevo rumbo. Resultaría conveniente que las reformas se realizasen cuando la economía crece. Sin embargo, lo habitual es que la casa solo se ponga en orden cuando la necesidad y el lastre de los errores aprietan demasiado. La economía global se enfrenta al riesgo de recesión, que pone negro sobre blanco el despabile reformista de cada cual. Sucede, además, en un momento de intenso debate sobre la sostenibilidad ambiental y de tensión geoestratégica alrededor de la energía. Esta situación parece coger a España en medio de ningún sitio. No se atisban recesión ni los riesgos habituales de los que suele adolecer nuestro país cíclicamente como desajustes inmobiliarios o riesgos crediticios (los últimos datos de morosidad publicados ayer siguen indicando una reducción del riesgo de los préstamos). Podemos transitar sin pena (tampoco gloria) por esta situación global, pero son muchos años sin reformas. Lo que hoy parece una inercia aceptable puede ser el preludio de un fuera de juego recurrente en las próximas décadas.

Se esperaban ayer los datos del índice de compras de los directivos (PMI) para la eurozona y confirmaron los temores. La nota sugería una “paralización de la zona euro” en septiembre por la desaceleración manufacturera. Los servicios también caen respecto a agosto. Las expectativas de los empresarios para los próximos meses y el número de pedidos son los más bajos desde 2012. Se prevé un pírrico PIB del 0,1% en el tercer trimestre del año. El problema va más allá del Brexit o el proteccionismo comercial, hay una caída cíclica inquietante.

Las reacciones son diversas. Francia presenta los peores datos en cuatro meses, pero ya ha anunciado medidas para favorecer la innovación y la inversión en tecnología. En Alemania ya hay una debilidad clara, pero varios sectores (como el automovilístico) asumen que deben transformarse para sobrevivir. La industria pesada cambiará su configuración y tendrá sus costes…, pero también puede tener importantes réditos a largo plazo. Será también el momento de exhibir la musculatura para expansiones fiscales. En Alemania, ya anunciadas. En España, complicadas porque hay escaso margen de gasto —y menos sin presupuesto ni Gobierno—, y urge una reordenación más eficiente del mismo. Las políticas de innovación son marginales y el cambio necesario en la productividad a largo plazo es imposible por ese camino. Con la estructura actual del mercado de trabajo poco se puede mejorar, sobre todo por una estructura salarial y contractual que sigue siendo disfuncional y que da lugar a fuertes desigualdades. Hacerlo más rígido y paternalista con sectores en declive tampoco será positivo a largo plazo. La solución tampoco parece pasar por freír a impuestos a las empresas. El panorama impositivo es incierto, y con él, los incentivos a invertir. No sabemos cuál es el modelo de innovación de nuestro país, ni el debate está sobre la mesa. Prima la confusión y la falta de luces largas.

Publicado en Cinco Días el 18 de septiembre de 2019

Cualquier cámara de móvil cuenta hoy con la opción de invertir el color de las fotografías. Algo parecido a lo que en el revelado de carrete era el negativo, la parte más en sombra de la foto que puede mostrar detalles importantes. Algo así sucede con la que parece la última gran foto de Mario Draghi al frente del BCE. Lo que los titulares periodísticos presentaron inicialmente como una bajada de tipos de interés y nuevos estímulos no era, exactamente, lo que parecía. Tuvieron las nuevas medidas esa alquimia hábil que ha administrado el italiano en su mandato.

Los más partidarios de los estímulos esperaban que los tipos de referencia, los de las operaciones principales de financiación, hubieran bajado del 0%. No fue así. En puridad, se optó solo por ahondar en terreno negativo por la vía de la facilidad de depósitos, que pasó del -0,40% al -0,50%. Esto supone que los bancos tienen que pagar aún más por mantener su liquidez en el BCE. Considerados todos los elementos, en realidad no es del todo así. Hasta ahora, se remuneraban al -0,40% todas las reservas bancarias en el BCE. Ahora, se remuneran al -0,50%, pero solo las obligatorias (los bancos están obligados, por seguridad, a mantener parte de su liquidez en el banco central). Lo que se deposite en el BCE por encima del mínimo obligatorio tendrá una parte exenta cuya remuneración será 0% (no se cobra por depositar, pero tampoco se paga).

Esto que a un ciudadano poco avezado en materia monetaria le puede parecer tan ajeno como aburrido tiene una importancia considerable. El BCE va a ir determinando cada cierto tiempo qué parte de los depósitos que dejan los bancos privados en el banco central será la que se pague al 0%. La traducción no técnica es que se va a dar algo de aire a las entidades financieras, pero tampoco tanto como para que los mercados monetarios pierdan ese largo letargo de escasa o negativa rentabilidad que han venido ofreciendo en los últimos años como activo refugio.

Para los bancos no es una cuestión de poca envergadura. Puede ayudar a aliviar algo la presión sobre los márgenes de intereses. Estos son la diferencia entre los tipos que se cobran en los créditos y los tipos a los que se remuneran los depósitos. Es una medida que previene que el ahorro y la inversión se vuelvan (aún) más extraños.

No puede llegarse a un punto en el que las hipotecas tengan un tipo negativo (los prestatarios cobren intereses por ellas) porque, entre otras cosas, no sería legal en España según las disposiciones de la nueva ley hipotecaria. Tampoco parece muy natural ni conveniente (aunque haya casos aislados) que los ahorradores paguen por sus depósitos Esto coincide, además, con una presión regulatoria para que los bancos presten con prudencia. Si el que tiene que prestar debe ser extremadamente prudente y además no puede cobrar casi por lo que presta, el negocio está comprometido.

De ahí que cualquier paso hacia una situación más normal (como el cambio en la remuneración de los depósitos) sea bueno para los bancos –que aligeran la presión sobre sus márgenes– y para los clientes –que no tienen que afrontar precios cada vez más extraños por su ahorro o financiación–.

¿Qué ha hecho el BCE entonces? Básicamente, navegar con astucia por la disensión en su propio seno. Para los mercados, ni fu ni fa, porque tenían anticipado andar por la vía de los estímulos pero esperaban más. Considero que el BCE ha puesto orden sobre unas expectativas que andaban algo disparadas. Primero, señalizando a los bancos que los tipos siguen siendo muy bajos poniéndoles aún más carga sobre sus reservas obligatorias… pero dándoles más aire para el exceso de reservas. Segundo, ampliando la expansión cuantitativa (QE) por la vía de las cantidades. Destacan las nuevas compras de deuda, de unos 20.000 millones de euros mensuales (se esperaba más aún). Ya alcanzan con 2,6 billones de euros y, con las nuevas compras, se irán acercando a los 3 billones.

La tortilla monetaria es enorme y darle la vuelta será cada vez más difícil. La gran cuestión es si esa medicina no estaba funcionando como se esperaba porque faltaba un empujón o si incluso con esa embestida seguirá sin funcionar. De algún modo, siguen sabiendo en el BCE (también en la Fed) que la inflación no va volver solamente con estímulos monetarios. La invitación a una política fiscal más activa sigue sobre la mesa diez años después.

La respuesta de algunos Gobiernos es, sin embargo, contraproducente. Es un peligro el terreno político en el que se quiere meter a la política monetaria. Ya en la rueda de prensa en Fráncfort se hizo ver a Draghi que Trump (vía Twitter) acusaba al BCE de fomentar las exportaciones en euros. Todo está demasiado enredado y pocas cosas resueltas.

Santiago Carbó Valverde / Francisco Rodríguez Fernández son Catedrático de Economía de CUNEF y Director de Estudios Financieros de Funcas/ Catedrático de Economía de la Universidad de Granada y economista sénior de Funcas)

Publicado en El País el 17 de septiembre de 2019

Los supervisores bancarios se reúnen habitualmente en Basilea (Suiza) para decidir cómo hacer que el negocio bancario sea más seguro. Ayer, un número importante de banqueros centrales se citaron allí para someter a un amplio cuestionario a los representantes de la criptomoneda libra, de Facebook. No trascenderá demasiado sobre la reunión más allá de la apariencia de un encuentro colaborativo. Se antoja, sin embargo, la entrevista a un pulpo en un garaje. No se arrojarán flores en el camino de libra.

Llevando el tira y afloja hasta el extremo, es previsible que libra pierda esta batalla… pero en el futuro, alguna moneda digital de naturaleza privada probablemente irrumpirá con suficiente fuerza en el mundo monetario como alternativa claramente disruptiva que podría cambiar la economía y las finanzas.

En contra del proyecto de Facebook están los problemas de protección de la privacidad de los usuarios. Enlazado con ello, la excesiva concentración de poder de mercado informativo y financiero. Es difícil que una empresa que atraviesa estos problemas de credibilidad pueda obtener la bula del banco central para convertirse en operador de pagos y mucho menos en moneda de curso legal.
Claro que las autoridades monetarias tampoco pasan por el mejor momento en relación a su credibilidad. Los jóvenes en todo el mundo no entienden de intermediación física ni de casarse con opciones tradicionales. Viven en el mundo de WhatsApp e Instagram. Quieren poder pagar en ese mundo. Eso es lo que ofrece libra con el apoyo de empresas tecnológicas que dominan ese universo.

Libra puede ser la víctima necesaria para que surjan opciones que superen las reticencias, o dicho de otro modo, ganen la guerra de las monedas del futuro. No es descartable que se genere un nuevo entorno monetario mundial. La mayor parte de las criptomonedas no han podido resolver la imposibilidad de proporcionar a la vez una gran escala de servicio, hacerlo de forma descentralizada y garantizar la seguridad. Facebook ha sacrificado la descentralización, por lo que arriesga ser acusada de abuso de dominio. Por otro lado, su seguridad es mejorable. Su escala, eso sí, es innegable. Alguien probablemente encontrará cómo resolver este puzle sin veto supervisor y regulatorio. Será otro mundo, pero no está muy lejos.

Publicado en El País el 10 de septiembre de 2019

Se ha acabado otorgando a las autoridades monetarias un aura casi papal. La de referencia que salva a una economía perdida. Los grandes aciertos y errores monetarios dejan una impronta prolongada. Sucedió cuando el BCE, bajo mandato de Trichet, subió los tipos de interés en 2008. Error para los anales. Ocurrió al contrario con las palabras de Draghi de 2012, convertidas en apotegma. Acertó con la primera parte: “Haré todo lo que sea necesario…”. Ahora está en cuestión el cierre de la frase: “…y será suficiente”. Lo que se decida en Fráncfort este jueves tiene tintes decisivos, de punto de inflexión.

Varias circunstancias confieren dramatismo a la cita. La primera, que la eurozona afronta, con diferencias por barrios pero con negrura de conjunto, una recesión o corrección y la mirada se gira al BCE. La segunda, lo que se decida se entenderá como parte del legado de Draghi e impronta heredada para su sucesora a partir de octubre. La tercera, se llega en un clima de excepcional disensión en el seno del BCE, una batalla entre halcones y palomas. Y cuarta, las medidas a debate son heterodoxas. Entre ellas, la posibilidad de reducir los tipos de interés por debajo de cero. Que los tipos de interés entren en terreno negativo es, posiblemente, el aspecto más controvertido.

Otras medidas posibles incluirían ampliar las compras de deuda más allá de los 2,6 billones de euros actuales, dar facilidades a los bancos para prestar o reducir la penalización de sus depósitos en el BCE o reforzar las pistas sobre la orientación futura de su política monetaria (el llamado forward guidance) para que se acomoden las expectativas poco a poco y se eviten sobresaltos. Ninguna de ellas parece contar con consenso por ahora.

A favor de los estímulos está el argumento natural de no poner coto a la única política que tiene algún impacto positivo. Ese límite inferior lo puede estar marcando entrar en tipos negativos. Los que están a favor de ellos creen que cualquier problema técnico o excepcionalidad asociada es solucionable y será más que compensado con las ganancias de apoyar los canales de financiación. En contra, evidencias de experiencias anteriores como que la política monetaria es menos efectiva cuando los tipos de interés se encuentran en niveles reducidosy que los tipos negativos pueden tener efectos contrarios a los esperados.

A los bancos y a los ahorradores tampoco les vienen bien los tipos de interés negativos porque la estructura de remuneraciones del mercado está patas arriba y hace muy difícil generar rentabilidad. Se puede ofrecer financiación a coste muy reducido, pero difícilmente se puede cobrar un interés a los depositantes en lugar de pagárselo. Los bancos que más ahorro acumulan (más depositantes) son los más penalizados. Por otro lado, es un hecho reconocido por el propio BCE que la expansión cuantitativa ha aumentado el crédito, pero mucho menos de lo que se esperaba.

Un problema añadido: se ha generado una enorme expectativa de estímulos y defraudarla es muy complicado. Sería reconocer un defecto papal, admitir falibilidad.

Publicado en El país el 3 de septiembre de 2019

La economía internacional comenzó el verano con febrícula. Lo ha terminado con fiebre. Preparando los aperos para las faenas de septiembre, los brazos pesan más y el termómetro no baja. Casi todo ha empeorado. A veces, algunas imágenes impactantes suelen ser ilustrativas: uno de los mayores centros financieros de Asia, Hong Kong, está patas arriba con una revuelta popular encendida. Un símbolo de los desajustes entre el capitalismo occidental y el asiático. Una frontera conflictiva entre dos modelos políticos y económicos.Estados Unidos juega con China a tirar de la cuerda. Hay más riesgo de que se les vaya de las manos que de que se corte definitivamente la soga. Se habla de “guerra tranquila”, no porque no tenga implicaciones potenciales cruentas, sino porque parece que se dirimirá en muchas fases, jugando al desgaste. Entre tanto, los tira y afloja producen movimientos cambiarios y bloqueos comerciales que hacen tambalearse a otras economías. Argentina coge turno para una nueva quiebra. La historia se repite por los cauces habituales. Ya hay controles de capital. La articulación de algún tipo de ayuda y seguimiento internacional va a ser casi inevitable.

La economía estadounidense resiste, con datos de empleo robustos a pesar de ciertos empeoramientos coyunturales. Pero todos anticipan (la Reserva Federal también) que lo peor está por venir. Los índices de confianza del consumidor norteamericano han registrado sus mayores caídas desde 2012.

En Europa las cosas no pintan mejor. Los índices de precios siguen con flojera, signo de una economía anémica en la que la autoridad monetaria (BCE) se prepara para actuar nuevamente sin saber si su medicina funcionará en esta ocasión. El Brexit anda desbocado y las opciones políticas británicas de medio plazo son las más extremas en muchos años. En el Reino Unido se han producido salidas de capital de casi 30.000 millones de dólares desde 2016. A las nefastas consecuencias económicas del Brexit hay que unir las institucionales: la primera evidencia de una ruptura de la UE.

Por otro lado, el sempiterno problema italiano sólo se ha tomado una miniprórroga, pero ya hay riesgos a la vista. Se augura la vuelta de Salvini tarde o temprano. Y con él, el regreso de los riesgos de sostenibilidad de la deuda pública. En este entorno, crecen de forma natural las voces que piden que otros países europeos con mayor margen de gasto, como Alemania, sean los que lideren los estímulos fiscales. Lo interesante en esta ocasión es que no se trata de que el hijo pródigo preste al descarriado. Es una petición de estímulo razonada en la necesidad de los estimuladores. Aún así, no parece que pueda ser suficiente. A España todo esto le pilla a trasmano. Le afectan la tensión comercial y problemas como Argentina o el Brexit de forma especialmente aguda. Sin Gobierno, la capacidad de reacción ante escenarios sobrevenidos es limitada.

Dice mucho del mes de agosto que los inversores lo hayan considerado un tiempo para huir a activos refugio. Ha sido el mes de los bonos del Tesoro y del oro, en detrimento de la renta variable. Verano de cobijo para otoño de fiebre.