Publicado en El País el 26 de noviembre de 2019

La web del Banco Central Europeo (BCE) denota que algo está cambiando. Tiene que ver con la llegada de Christine Lagarde, pero también con un debate sobre la eficiencia de la política monetaria. En ocasiones desabrido. Se ve en la página una foto de la nueva presidenta con el rótulo Un nuevo enfoque para Europa.Enlaza con su muy comentado discurso del pasado viernes en el Congreso Bancario Europeo, en el que reclamaba para Europa el impulso fiscal de aquellos que puedan hacerlo e iniciativas comunes orientadas a una inversión más digital y verde. Es la parte más amplia y noble de la batalla dialéctica. La apelación sincera la necesidad de que los Gobiernos —y no el banco central— tomen el pulso del crecimiento. Cuenta con opositores firmes, que consideran que el BCE busca que la inflación suba de cualquier manera, lo que incluye la posibilidad de ahondar en tipos más bajos, negativos. Sin embargo, tal vez lo más importante es que Lagarde invita a que se aporte evidencia que ilumine científicamente esta discusión.

En esa dimensión de la evidencia empírica se enfrentan quienes consideran que las políticas monetarias no convencionales siguen siendo necesarias frente a los que sostienen que no sólo han perdido su efectividad, sino que están tornando contraproducentes. La última ráfaga de estímulos bancarios en septiembre —todavía con Draghi a la cabeza— destapó que la crítica al BCE comenzaba en su propio seno. Un conocido rotativo financiero internacional filtró que esas medidas se adoptaron obviando la opinión contraria de informes técnicos del propio Banco Central. Desde entonces, críticas a pecho descubierto y sin tapujos.

Como bien ha recordado desde las redes sociales la que será nueva miembro del Comité Ejecutivo del BCE, la alemana Isabel Schnabel, la crítica es bien recibida, pero con dos precauciones. La primera, pocos ponen en duda que ha sido la política monetaria la que nos ha sacado de la crisis. Y no para beneficiar a los bancos sino a todos, incluyendo los endeudados que han ahorrado decenas de miles de millones en intereses. La segunda, algunos están usando este debate como una nueva fuente de antieuropeísmo, en un momento político delicado.

Lo que se discute son los efectos de la duración de esas políticas. En un estudio de Funcas [la fundación de las antiguas cajas de ahorros] de próxima aparición, por ejemplo, repasamos toda la literatura sobre experiencias de políticas monetarias no convencionales (en particular, de tipos de interés negativos). Se aprecia que esa vertiente crítica es creciente y apoyada por los datos (una política monetaria poco efectiva cuando los tipos son cercanos a cero o negativos). Se aporta, además, evidencia empírica de que los bancos que afrontan tipos negativos de referencia tienen márgenes de intereses hasta un 18,4% menor que los que no lo hacen.

Esto deja a la banca europea en desventaja competitiva respecto, entre otros, a los bancos americanos. Por no hablar de otras distorsiones del dinero barato como anomalías en mercados de dinero o deuda o supervivencia de empresas sin viabilidad que dañan la productividad y el crecimiento.

Publicado en El País el 19 de noviembre de 2019

En todo el mundo se observa sobrerreacción de los mercados a cualquier gesto que pueda ser interpretado como generador de inestabilidad económica o financiera. Son frecuentes los desmentidos y aclaraciones tras un anuncio, tuit o rumor político desestabilizador. Tiene mucho que ver con un exceso de ganas de agradar sin suficiente reflexión. Lo escribía Benedetti: “Una cosa es evidente: si, por un lado, las actitudes extremistas provocan entusiasmo, arrastran a los otros, son índices de vigor, por otro, las actitudes equilibradas son por lo general incómodas, a veces desagradables y casi nunca parecen heroicas”. No son actitudes nuevas pero, a la velocidad que viaja la información hoy, si además se retuerce y manipula, se genera una sensación de pérdida de rumbo con efectos perniciosos.

Es tentador pensar que eso deberían ser, por ejemplo, los programas electorales, una guía de acción. Donde un forward guidance político adquiere importancia es en su capacidad de establecer unas pautas básicas o, dicho de otro modo, unas líneas rojas cuando son necesarias coaliciones con diferencias políticas significativas. Sucede ahora en España pero ha ocurrido frecuentemente en Alemania, por ejemplo.

La pérdida del equilibrio es habitual. Pasa en EE UU ya con los mensajes de posibles candidatos para las elecciones de 2020. Pasa en Italia cada vez que se echa un órdago a la UE. Y también en las elecciones del Reino Unido, donde las posturas son más enconadas que nunca y no solamente en términos de Brexit.

Publicado en El País el 12 de noviembre de 2019

Tras el resultado de los comicios (y la posibilidad de una nueva ronda) me invadió la sensación de que en España lo que estamos haciendo es “tirar los dados”, el título del famoso poema de Charles Bukowski. No obstante, no está el patio para recurrir a escritores malditos aunque resulta sugerente eso de “si vas a intentarlo, ve hasta el final, de lo contrario no empieces siquiera”.

No sabemos cuál va a ser ese final y la economía no debe ser un juego de azar sino, más bien, una necesidad. Tras cada reedición de voto hay un desequilibrio más endemoniado. El crecimiento va perdiendo la inercia cíclica, sin motores estructurales que la orienten a largo plazo.

Algo parecido debieron sentir el lunes en la Bolsa, donde el tono fue entre negativo y plano. La dinámica errática de los índices parece que está para quedarse. La interpretación financiera del 10-N es que va a ser muy difícil marcar un rumbo.

Poner propuestas sobre la mesa para superar la línea roja del veto al contrario sería lo más conveniente para la economía, pero ese espacio de posible intersección y entendimiento se ha reducido tras estas elecciones. Y tiende a reducirse con cada nueva convocatoria.

esa más el temor por el potencial castigo que pueda suponer en intención de voto una alianza que el sentido práctico. Hasta qué punto el votante medio valora una coalición en aspectos económicos básicos sigue siendo una incógnita que invita a la economía política. Tal vez el primero que sorprenda tendiendo la mano (con sus condiciones, no iba a ser menos) pueda ganar el doble rédito de la responsabilidad económica y social y de la comprensión del votante, aunque esta llegue más tarde. Que los mercados no reaccionaran negativamente en mayor medida se debe a que ya descontaban un escenario político sin mayorías ni coaliciones claras.

Publicado en Cinco Días el 11 de noviembre de 2019

Muchas veces se ha recurrido al “es la economía, estúpido” de la estrategia de la campaña de Bill Clinton de 1992 para tratar de señalar el error de olvidar lo esencial. Tras las elecciones que acaban de celebrarse en España habría que darle una vuelta al lema para decir más alto: “Es estúpido olvidar la economía”.

España se abre a un nuevo reto de construcción de gobierno. Cunde una sensación de tornillo pasado de rosca, de pensamiento viciado. Para determinar cuáles son las posibilidades de generar un espacio de acuerdo económico, hay que repasar algunos condicionantes institucionales. Para empezar, que en nuestro país nos hemos acostumbrado a las noticias falsas y a prender incendios. La aparentemente breve (porque tenemos sensación de disco rallado) campaña electoral ha sido un entorno experimental muy ilustrativo. En materia económica, social o política, el debate entre los candidatos estuvo trufado de medias verdades y contradicciones que la prensa aireó muy detalladamente. Esto, lejos de remover conciencias, se utilizó como un marcador para señalar a posibles vencedores. En realidad, simboliza que todos hemos perdido. Qué cabe decir de utilizar Cataluña –territorio económico y social esencial– como muñeco de pimpampum, en lugar de lo que es, una parte herida e hiriente de nuestro futuro.

El tinglado institucional es un desaguisado aún más amplio. Los medios de comunicación tienen que hacer su propio ejercicio de contrición. Demasiadas veces hemos escuchado y leído que estamos entrando en crisis, que viene una recesión, que el paro de octubre fue horrible. Se insiste también en que los gobiernos que se aúpan a los lomos de ciclos alcistas son la repera y los que tienen que lidiar con ciclos bajistas unos desaprensivos. Si ha habido algo de debate –sería abusar mucho del término– ha sido en dos cuestiones. Por un lado, los impuestos. Básicamente, algo de tanta altura como “ustedes los van a bajar y nosotros a subir” o viceversa. Por otro lado, las pensiones, con una lucha denodada por ver quién sigue más anclado en errores del pasado como vincular su revalorización a la inflación. En materia social hay bastante más desacuerdo. Y alguna apreciación recurrentemente despectiva hacia la inmigración, un hecho que debería ser mucha más solución que problema para la financiación de la Seguridad Social.

Publicado en Cinco Días el 6 de noviembre de 2019

Dice un refrán italiano: “o mangiar quella minestra o saltar quella finestra” (o te comes la menestra o sales por la ventana). Parece que los designios de la política monetaria del Banco Central Europeo han sido esos: o comíamos QE o la economía saltaba por los aires. El protagonista, Mario Draghi. Cuando accedió a la presidencia del BCE, afrontaba un panorama complicado. En pocos meses, la crisis de la deuda soberana se iba a recrudecer. No le tembló el pulso. Pero le ha temblado menos aún la voz. Su “haré lo que sea posible y, créanme, será suficiente” es ya el ejemplo más claro de cómo las señales sobre la guía futura de acción (forward guidance) pueden bastar para restaurar la calma. Carisma, independencia y sobriedad formal han sido rasgos de su presidencia. Como él mismo insistió antes de su salida, la búsqueda de consenso en el seno del Comité Ejecutivo del BCE ha sido también un empeño con resultados generalmente satisfactorios. Excepto en el tramo final del mandato. Ha crecido la disensión. Que decaigan los estímulos está llevando mucho tiempo y el romano, aunque estoico, deja tras de sí un debate abierto sobre si el QE está durando ya demasiado.

En medio de este tenso clima llega Christine Lagarde. La parisina es un icono del mundo económico-financiero. Antes lo fue del político. Comparte con Draghi prestigio y carisma. Pero tal vez le vaya a costar más a la nueva presidenta envolverse de ese blindaje tan propio de los bancos centrales. No tengo duda de que lo hará en las cuestiones más dogmáticas propias de su cargo, como la prudencia a la hora de medir las palabras sobre el entorno financiero y las decisiones de política monetaria. Pero le será más complicado separarse de su arraigado planteamiento crítico sobre la política económica en los estados miembros del euro. Tiene Lagarde, por lo tanto, dos herencias que gestionar, la de Draghi y la suya propia.

Pocos días después de tomar posesión, la nueva presidenta del BCE ya ha dejado su impronta al lanzar una ácida crítica para que haya expansión fiscal en aquellos países de la eurozona que cuenta con “espacio para maniobrar”. Se refirió en particular a Alemania y Francia, para señalar que sus superávits fiscales les permitirían hacer muchos más estímulos de los actuales. Y fue más lejos, al acusarles de “falta de solidaridad”. No es una sorpresa que los banqueros centrales pidan en los últimos años que los gobiernos hagan su papel para relanzar el crecimiento y la inflación. Se pueden encontrar referencias en casi cada comunicado de Draghi o Powell en los últimos años.

Lo que ahora hace Lagarde es dar un paso más que parece bastante astuto. En particular, si se pretende avanzar hacia una normalización financiera y económica es importante que el foco se vaya retirando, progresivamente, de los bancos centrales y se oriente a los gobiernos. Aunque la receta parece ser la misma menestra de QE de Draghi, Lagarde parece optar por un dicho más francés: “Autre temps, autres mœurs” (otros tiempos, otros modos). Los críticos del lado de los halcones, como Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, han respondido señalando que la nueva cabeza visible del BCE debe ceñirse a su “estrecho mandato”. No parece que Fráncfort esté ahora para hacer muchos amigos. Economistas del prestigio de Olivier Blanchard han lanzado dos advertencias. La primera, que el grado de disensión no va a reducirse. La segunda, que los bancos centrales se están quedando sin munición, pero tienen que disimularlo para evitar que se extienda el miedo.

Lagarde también ha comenzado respondiendo a los críticos. Ha indicado que ha sido (y sigue siendo) importante proteger el crecimiento de la economía y la búsqueda da la inflación para evitar el colapso… y que eso es más crucial que proteger los intereses de los ahorradores. No obstante, hay que recalibrar si los efectos positivos siguen dominando sobre los negativos (véase, por ejemplo, el número 272 de Cuadernos de Información Económica de Funcas).

El desafío técnico actual es de dónde sacar margen de maniobra cuando con las herramientas actuales queda poco. Puede que el BCE se plantee cambiar su objetivo de inflación para que haya más espacio para estímulos, o como mera señal a los mercados de que las subidas de tipos de interés tardarán en llegar.

No será sencillo seguir ese camino. También se sugiere que la confrontación dialéctica iniciada por Lagarde –exigiendo más acción de los gobiernos– es adecuada. Sin embargo, no está exenta de riesgos porque puede exceder su mandato y enviar señales de disensión a los mercados.

Al complicado entorno de dimes y diretes en los órganos de gobierno del BCE se añaden ahora otro tipo de debates que Lagarde va, seguramente, a incorporar, porque así lo ha sugerido. Entre otros, el de realizar una política monetaria “más verde”, vigilando que las inversiones que realiza el BCE (o que puedan realizarse a partir de sus instrumentos de liquidez) no se dirijan a actividades que contribuyan al cambio climático. Demuestra valentía en este frente (por la que ya ha sido criticada, entre otros por Weidmann) al sacar a la palestra un debate inevitable en el mundo financiero. Más política y más valentía en el BCE. Mezcla interesante y también arriesgada.

Publicado en El País el 5 de noviembre de 2019

A cinco días de unas elecciones, si alguien me pidiera relatar un síntoma de las carencias de España diría que es la deficiencia de la inversión en investigación científica. Es un problema que compromete nuestro futuro como país, el de nuestros jóvenes y el de las oportunidades y distribución de la riqueza. Se refleja en pilares críticos como la educación, la estructura del mercado de trabajo o la productividad.

Ya hace casi una década que investigadores del MIT y Harvard, al lanzar el Atlas de la Complejidad Económica, demostraron el viejo dicho de que los países que investigan no lo hacen porque son ricos. Son ricos porque investigan. España ha disfrutado en cierta medida de las ventajas de un sistema nacional de ciencia e investigación vertebrado en los años ochenta, pero, pese a contar con investigadores reconocidos mundialmente, no ha engrosado la primera división.

En España nos congratulamos si la inversión en I+D sobre el PIB sube del 1,19% al 1,20%. El promedio de la UE es prácticamente el doble, y la ratio de los países punteros, en torno al 3%. Decía Severo Ochoa que “la ciencia siempre vale la pena porque sus descubrimientos, tarde o temprano, siempre se aplican».Los hechos van más allá: los rendimientos suelen multiplicar la inversión de forma considerable. Eso sí, los beneficios pueden tardar una o dos décadas en producirse, lo que lo convierte en un tema intergeneracional. De esos que —como las pensiones o la educación— en España no se ven con gafas de a más de uno o dos años vista. En los países maduros económica e intelectualmente, no es necesario motivar este tipo de inversiones. Se piden responsabilidades si alguien intenta reducirlas.

Parece claro que en España sabemos formar, que hay talento investigador. Falla la materialización. Las noticias hablan por sí solas. Fármacos creados en España comercializados por empresas de otros países, investigadores que denuncian el colapso del sistema de transferencia a empresas, fuga de cerebros…Para que algunos centros de investigación no cierren, despiden a investigadores o cierran proyectos. Los Gobiernos, uno tras otro, vienen concediendo sistemas de financiación basados en créditos que son inaccesibles en la práctica y, además, la mitad del presupuesto no se puede ejecutar por las rigideces burocráticas y tiene que devolverse. Esto sugiere que la inversión efectiva es mucho menor de ese 1,2% del PIB. Aquellos objetivos del Horizonte 2020 de elevarla al 2% del PIB el próximo año son ya inalcanzables. Un fracaso sin paliativos que tendrá consecuencias. Generará desigualdad y pobreza relativa respecto a otros países en 10 o 15 años.

Se precisa un pacto de Estado, con planes plurianuales gestionados por científicos, conocedores de la aplicabilidad presupuestaria en cada momento. Por supuesto, con transparencia, control y responsabilidad. Es importante también no rehuir la colaboración público-privada, lo que está ligado a la necesidad de cambios en la gobernanza, despolitización y eficiencia de las universidades. Y dirigir más inversión a los sectores más innovadores y productivos. En investigación científica, España está lejos de jugar en la Champions League.