Publicado en El País el 26 de enero de 2021

La semana pasada el Banco Central Europeo (BCE) reafirmó su compromiso de mantener toda la artillería monetaria y financiera hasta marzo de 2022 o hasta que la crisis termine. Contrasta esta determinación con los titubeos de la misma institución hace ahora diez años. Continuar con todo ese potencial de liquidez ayudará a estabilizar los mercados si vinieran mal dadas en los próximos meses, algo que puede ocurrir visto lo visto. No obstante, una vez pase lo peor, más allá del verano, cabe preguntarse si toda esta liquidez extraordinaria junto al cambio de coyuntura, no obligará a cambiar parte de la acción del BCE, lo que daría lugar a dos estrategias diferenciadas a lo largo de 2021.

La mayor parte de los analistas cree que el BCE va a seguir con una estrategia expansiva similar mucho tiempo. Sin embargo, en esta crisis, el instituto monetario no ha estado solo. Al contrario que en la crisis financiera de 2008, la respuesta de la política fiscal en la UE ha sido muy expansiva, incluso agresiva. Y lo que es más, con un programa conjunto (los fondos NGEU) que, si se aprovecha bien, puede ser muy beneficioso. El resto de bancos centrales también ha contado con fuertes estímulos fiscales. Como la Reserva Federal, que ya con la Administración Trump tuvo un fuerte paquete económico de ayudas, que Joe Biden ha confirmado que va a reforzar significativamente.  Sea como fuere, en el último año -y en el próximo- habrá existido una confluencia monetario-fiscal de gran intensidad y sin precedentes -en unos países más que en otros-, que pueden generar diferentes escenarios en el medio y largo plazo. Una posibilidad, que sobre todo preocupa en Estados Unidos, es que coincidan recuperación económica con un gran volumen de gasto e inversión pública, abundancia de liquidez con tipos de interés ultrarreducidos. Si además, en la segunda parte del año, aconteciera un fuerte tirón de la demanda, una especie de “efecto champagne” después de tanto tiempo sin poder gastar las familias con mayor libertad, podríamos ver crecimiento de los precios en algunos países. Para que ese impulso de la demanda acontezca, el mercado de trabajo no se debe resentir, algo que estar por ver, con los malos datos y previsiones de hoy. De cualquier modo, en la Eurozona, con un mandato más limitado para su autoridad monetaria, cabe preguntarse si se podría compatibilizar un retorno de cierta inflación con el mantenimiento de una estrategia monetaria tan expansiva. No será nada fácil con los países del norte deseando reducir la laxitud monetaria.

Otro escenario distinto sería uno que contara con un elemento deflacionista como es la materialización del deterioro empresarial -en forma de impagos, quiebras y cierres de empresas- tanto en la morosidad bancaria como en el mercado del trabajo, que impidiera ese posible impulso súbito de la demanda tras la pandemia. En este caso, el gorro que más importará al BCE no será el monetario (inflación) sino el de supervisor bancario tratando de frenar una nada descartable crisis financiera. El verano aclarará de que lado cae la moneda. 

Publicado en El País el 19 de enero de 2021

Hace en torno a una década, con la crisis financiera global y la posterior de deuda soberana en Europa, hubo un término utilizado por parte de bancos centrales, instituciones internacionales y economistas para explicar lo que estaba sucediendo: recuperación sin crédito (creditless recovery). Una salida a la crisis -a diferentes velocidades, eso sí- con unos niveles muy bajos de nuevo crédito a empresas y familias. Los agentes privados estaban muy endeudados y, además, los bancos tenían suficientes problemas de deterioro de activos como para plantearse conceder nuevos préstamos. Se hablaba de falta de demanda de crédito solvente. Seguramente era correcto, pero era solamente parte de la historia. También había un problema muy serio por el lado de la oferta, con las entidades financieras capeando el temporal y reduciendo sus niveles de riesgo a todo tren. El Banco Central Europeo tuvo que ampliar considerablemente su batería de subastas y facilidades de liquidez, para intentar incrementar la financiación a la economía y acabar con la fragmentación de los mercados de crédito en la zona euro, ya que algunos países -como España- y sus empresas sufrían un cierre de acceso a los mercados.

            Diez años más tarde la historia parece casi contraria. Avanzamos hacia un “crédito sin recuperación”. No es solo un juego de palabras. Los datos lo indican. Las Cuentas Financieras publicadas por el Banco de España el pasado viernes apuntaban a un crecimiento de las deudas de las empresas de casi treinta mil millones en el último año. Asimismo, se siguen destruyendo empresas (un 29,8% más se disolvieron en noviembre respecto a octubre) Si a esto se añade que la deuda pública sigue creciendo de modo preocupante, el panorama no es nada alentador. Las deudas se han multiplicado para empresas y Estado, y no hay una sólida recuperación a la vista. El aumento de ahorro de las familias muestra las dudas sobre la reactivación. Esta vez se ha puesto encima de la mesa una gran cantidad de crédito y deuda para paliar los efectos de la crisis sanitaria, pero, al menos hasta ahora y muy probablemente en los próximos trimestres, el crecimiento económico va a ser tímido.

            Hace falta que la economía real reaccione con más fuerza. Lo primero es mejorar la gestión sanitaria para superar esta tercera ola, acelerar la vacunación y evitar nuevos rebrotes y cierres de actividad. Hay que crear certezas para la primavera y verano, aunque no estén normalizados completamente. Por otro lado, no hacen falta solamente instrumentos de crédito y liquidez, también medidas más directas. Muchas empresas ya tienen problemas de solvencia. Habrá que intensificar programas de recapitalización pero también ayudas directas (transferencias) a las empresas viables, sobre todo las más afectadas por cierres y confinamientos. En breve, si un milagro no lo evita, comenzará a sentirse la morosidad en los balances bancarios y la ejecución de avales del ICO. Nada bueno auguraría si afectara a un gran número de empresas. Hagamos todo lo posible para que esta señal incipiente de crédito sin recuperación no se convierta en nuestra obstinada realidad de los próximos años. 

Publicado en El País el 12 de enero de 2021

El comienzo de año ha sido movidito. Los malos datos sanitarios después de las fiestas se han generalizado en el mundo occidental. La tercera ola de la pandemia, con cepas nuevas del virus incluidas,  está ejerciendo mucha presión nuevamente en el sistema hospitalario. Están siendo necesarias nuevas medidas restrictivas que van a afectar a la economía. En particular, a la hostelería y comercio. Va a llover sobre mojado para muchas empresas. No va a ser suficiente con medidas de liquidez. Los apoyos de solvencia, e incluso ayudas directas, serán necesarios. La vacuna puede mejorar las perspectivas económicas en unos meses, pero, en el corto plazo, la situación es muy preocupante. Para muchas empresas, agónica. 

Curiosamente los mercados financieros han comenzado 2021 al alza. No parecen verse afectados por el ruido exterior, sobre todo por el suceso, inimaginable hasta hace poco, del miércoles pasado con el ataque al Capitolio estadounidense. En 20 años de este siglo hemos vivido el 11 de septiembre -junto a otros ataques terroristas, incluido nuestro país-, una grave crisis financiera, una pandemia y ahora una insurrección en toda regla en la primera democracia del mundo. Este acontecimiento culmina malamente una desgraciada presidencia en ese país. Lo más preocupante es lo que pueda venir después allí y en otros lugares por imitación. La inestabilidad política genera las peores consecuencias financieras normalmente. En países vulnerables incluso conllevan salida de capitales. Y deteriora las expectativas de inversión y consumo. La estabilidad política es un pilar fundamental del sistema económico. Lo más urgente pasa porque haya una transición fluida a la administración Biden, en la que tantas esperanzas hay. Ya crea suficientes dificultades la pandemia. No obstante, en Estados Unidos y más allá, parece aún más importante mantener la paz social. Con empatía, confianza y apoyos públicos donde sea necesario. No puede crecer la desigualdad ni las tensiones sociales, donde también hay que actuar por delante de la curva. Calibrar cómo será el panorama social en unos meses, cuando lo peor sanitariamente haya pasado, pero, en lo económico estemos tocando fondo. Habrá muchas necesidades que cubrir. Si esperamos demasiado tiempo, no nos antepondremos a los problemas. Anecdóticamente (todo suma), así ha ocurrido con la reciente subida de los precios de la luz.

En esta era de lo impensable, también las referencias monetarias y financieras saltan por los aires. La fortísima apreciación del bitcoin es una de las grandes paradojas. Ante la falta de instrumentos financieros que ofrezcan rentabilidades razonables, ha surgido el interés por esta criptomoneda en un mundo con cada vez menos reglas y patrones. Todos hablan del bitcoin como refugio y se sugiere por casas de análisis prestigiosas que puede superar los 100 mil dólares. Los economistas tenemos dificultades para entender las razones de esa valoración, más allá de la especulación y el creciente interés de inversores institucionales. Por eso nos preocupa. Lo que es cierto es que la economía y los mercados, cada vez más, deben gestionar lo inesperado e impensable y parece que hasta el momento, no lo han hecho mal del todo. Que dure.

Publicado en El País el 5 de enero de 2021

El cambio de año y primeros minutos de 2021 estuvieron marcados, en el ámbito televisivo, por las palabras emotivas y llenas de dignidad de Ana García Obregón. En escasos 20 minutos se sintetizaron gran parte de los sentimientos de muchas personas. Aunque hay muchos elementos que las distancian, me recordaron a las palabras de la canciller alemana, Angela Merkel, el mes pasado, cuando señaló a su pueblo las grandes dificultades que se vienen encima. Ha faltado hasta ahora mucha empatía en los responsables públicos. En España se ha echado en falta además una planificación y gestión más eficaz en la terrible crisis sanitaria y económica. Los políticos han priorizado a menudo las batallas por el relato y sus problemas por encima de poner toda la carne en el asador para mejorar un desdichado manejo de la pandemia. No es nuevo.

La historia parece apuntar a que España gestiona solamente regular las crisis. Como referencia, las tres últimas. En la de 1973, el Gobierno creyó que el aumento de precios del petróleo duraría poco. En la de 2008, se pensó que nuestro sistema financiero no era vulnerable ante la mayor burbuja inmobiliaria de la historia. En la actual, la hipótesis inicial era que teníamos el mejor sistema sanitario del mundo, que se podría con todo. Las consecuencias fueron respuestas tardías e insuficientes.

En enero de 2021 hay algo de esperanza a medio plazo porque ya se está vacunando. Hay una avalancha de fondos europeos en ciernes y confiamos en que lo peor haya pasado. Sin embargo, queda mucho por hacer. Por ejemplo, evitar que la típica cuesta con que se conoce este mes se convierta en un obstáculo insalvable para nuestro sistema sanitario y nuestra economía. Es un momento clave. Primero, para ver los efectos de las vacaciones de Navidad y Año Nuevo sobre los contagios e ingresos hospitalarios tras una gestión descoordinada entre comunidades autónomas y comportamientos inadecuados de parte de la población. Si la tercera ola es nuevamente grave, se habrá perdido también buena parte del terreno de la recuperación económica de este ejercicio. Si el panorama no está despejado en primavera, nuestro país no podrá tener la (relativa) normalización económica deseada en 2021.

Un gran parte de nuestro valor añadido se genera en actividades de contacto personal, como el turismo, por lo que además España debe ser al menos tan eficaz como el mejor en la vacunación. Por ahora hay poca información precisa sobre plazos y grupos a vacunar, lo que genera excesiva incertidumbre. Con el mensaje de que estamos siguiendo lo dictado por la Unión Europea se justifica de modo conformista la inexistencia de una clara hoja de ruta propia del proceso de inmunización.

Muchos países ya han vacunado a porcentajes significativos de la población. Con urgencia, hay que acercarnos a esas mejores prácticas para evitar nuevas tensiones hospitalarias y mayores pérdidas a la economía. Se precisan certezas, generación de confianza en nuestro entorno y una amplia mayoría de la población vacunada a mitad de año. Para ello, estas primeras semanas del año serán determinantes.