Publicado en El País el 25 de noviembre de 2021

Los mercados, aun tan sorprendentes como parecen moverse en la última década —con rachas prolongadas, abruptas interrupciones y serias discrepancias sobre la existencia de sobrevaloraciones—, conservan ciertos equilibrios. Sucede cuando algunos factores económicos y financieros especialmente sensibles no oscilan de forma significativa a pesar de eventos como una pandemia o una guerra comercial. Como no podría ser de otra manera desde hace ya mucho tiempo, estas variaciones tienen mucho que ver con la sincronía de las políticas monetarias de los bancos centrales de referencia, fundamentalmente la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, con la armonía de los “acordes” que tocan y con los desacuerdos o desacoples que pueden generarse. Acordes y desacuerdos, tal y como se titulaba en España la película de Woody Allen Sweet and Lowdown (1999).

En estos días, en los que Jay Powell ha sido nominado para su continuidad al frente de la Fed, se aprecia preocupación o, al menos curiosidad, por las implicaciones que pueda tener que el banco central norteamericano y el BCE estén siguiendo sendas distintas. Los mercados ya han anticipado algunos de estos movimientos discordantes. Se observa, por ejemplo, desde hace un mes, una apreciación significativa del dólar frente al euro. En Estados Unidos ya hay tipos de interés oficiales superiores a los de la eurozona y la expectativa es que allí haya subidas en 2022 que generen un mayor diferencial entre el caso estadounidense y el europeo. Además de la apreciación del dólar, estos movimientos revelan que la trampa monetaria puede ser más difícil de desactivar en la Eurozona que en Estados Unidos. Por un lado, porque parece que desde Washington existe más flexibilidad para las idas y venidas en la expansión cuantitativa. En Fráncfort, en cambio, tienen que actuar con un mandato más restringido y con un área que presenta discrepancias en la presión inflacionista, en competitividad, en deuda pública y privada y en ahorro.

Otra relación que no hay que perder de vista es la del dólar con el yuan. De momento, no está sometida a grandes oscilaciones. Esto se debe a que las exportaciones chinas mantienen su vigor, lo que aumenta la demanda de su divisa e incide en su fortaleza relativa. Si, a pesar de ello, hubiera alguna presión a la baja en su divisa, el banco central asiático actuaría seguramente como hizo en otros momentos de tensión comercial, vendiendo parte de sus ingentes reservas de bonos del Tesoro americanos para reequilibrar el tipo de cambio. Las delicadas relaciones entre los dos grandes líderes de la economía mundial —en suma, de sus países— penden de hilos tecnológicos, comerciales y, más recientemente, militares. Afortunadamente, ambas partes parecen reconocer que un recrudecimiento de alguna de estas contiendas sería más que inoportuno, pero su lucha por la primacía podría traer algún restregón más pronto que tarde, con todas las consecuencias cambiarias y financieras que se producirían.

En todo caso, en los próximos meses seguiremos teniendo políticas monetarias expansivas a ambos lados del Atlántico, ya que la pandemia no ha terminado —o sea algo de sintonía—, pero cada vez se pueden notar más los desacoples monetarios entre Estados Unidos y la Eurozona.

Publicado en El País el 18 de noviembre de 2021

A finales de diciembre hará un año que comenzó la vacunación contra el coronavirus en buena parte del mundo. A pesar de ello y de haber alcanzado significativos —aunque desiguales entre países— niveles de inmunización de la población, las cifras de contagios y hospitalizaciones están volviendo a crecer en Europa y Estados Unidos las últimas semanas. Preocupan. Primero por las consecuencias sanitarias, siempre tristes. Ahora afectan principalmente —pero no exclusivamente— a los no vacunados. Las cifras de hospitalizaciones y uso de UCI se deberían mantener bien por debajo de las primeras olas de la pandemia. Dos tercios de la población europea está vacunada, aunque hay diferencias significativas entre países. En Estados Unidos la población vacunada está cerca del 60%, pero hay notables divergencias entre estados. Habrá seguramente un impacto negativo sobre la economía conforme se imponen nuevas restricciones a la movilidad y a la actividad empresarial y social, incluidos confinamientos. Es probable que sean los no vacunados los que principalmente vean limitados sus movimientos.

La economía, que ya mostraba señales de un menor crecimiento del esperado por los problemas de suministro, aumento de costes de transporte e inflación, muy probablemente se ralentizará más en los próximos meses como consecuencia de estas nuevas restricciones que algunos países —Austria, Alemania, Holanda— han empezado a aplicar. Seguramente, les seguirán otros en las próximas semanas. Efectos económicos negativos en una temporada particularmente inoportuna (Black Friday, campaña de Navidad) en las que las ventas se deberían multiplicar. Muchos empresarios y comerciantes se preparan y buscan compensar, al menos en parte, todo lo acontecido en lo peor de la pandemia. Por ello, es muy importante que se controle la incidencia en las próximas semanas en Europa y Estados Unidos y se convenza a los que aún se resisten de los enormes beneficios individuales y colectivos de la inmunización. Incluso España —en mejor situación comparativa— no debe bajar los brazos en este contexto, ya que aún quedan por vacunar más de cuatro millones entre los mayores de 12 años.blob:https://nodisparenaleconomista.wordpress.com/5e8a7958-b7e6-4eb1-846e-117f7c41ec28PUBLICIDAD

Aclarar la vacunación de los menores de entre 5 y 11 años es importante también, ya que en ese grupo el virus se mueve con facilidad. Nos jugamos mucho en un país como el nuestro, donde la hostelería, turismo y comercio minorista representan tanto. Hay que hacer todo lo sanitariamente posible y evitar excesos de confianza —que se pagan bien caros— para evitar que vuelvan restricciones significativas a la movilidad y comercio, algo que los gobiernos desean evitar no solamente por razones económicas, sino también por el agotamiento de la población.

Los nuevos vaivenes económicos por esta reactivación de la pandemia generarán una reforzada presión sobre las cadenas de suministros y de logística globales, que no olvidemos, como apuntaba recientemente en Project Syndicate el economista James K. Galbraith, se diseñaron para ser eficientes en tiempo y coste en tiempos normales y no tanto para ser resilientes en situaciones extremas como una pandemia. La recuperación sigue en marcha, pero va a ser un proceso más largo de lo esperado inicialmente y con más piedras en el camino.

Publicado en El País el 9 de noviembre de 2021

Aunque las transacciones se frenaron bruscamente por los rigores de la pandemia, el sector de la construcción resistió. Fue uno de los que mejor transitó entre confinamientos y restricciones. Ahora que, poco a poco, aumenta la confianza en la recuperación, se aprecia una cierta aceleración en las operaciones de compraventa. Sin embargo, no hay razones para pensar en que se abra un período inmobiliario especialmente boyante sino una continuación de la normalización que se venía produciendo desde antes de que el coronavirus alterara nuestras vidas. Así parecen confirmarlo los datos existentes del índice del precio de la vivienda según el INE hasta el segundo trimestre de 2021, que refleja una variación anual del 3,3 por cien, aunque para la vivienda nueva hubo un llamativo crecimiento del 6 por cien. Se siguen echando de menos buenas estadísticas de vivienda en España. O bien sufren un cierto retraso o hay que depender de fuentes privadas -como idealista.es o pisos.com-, que son mejores no tanto para la valoración global sino para ver lo que acontece por ciudades o zonas residenciales. En su conjunto, la información apunta a una transición más tranquila (de lo que frecuentemente se opina sin más) que la vivienda y construcción llevan registrando tras la crisis financiera. En el propio sector se aprecia la bondad de un crecimiento constante y sostenido, en lugar de acelerones y frenadas. No se echa de menos la burbuja. Su final fue demoledor.

            Hay que tener en cuenta en los próximos trimestres el impacto comparativamente más negativo sobre el sector de la construcción de la falta de suministros a escala internacional y la marcada subida de los costes de la energía. Muchas obras se están viendo obligadas a parar o retrasar su actividad. Esto puede demorar notablemente el crecimiento de viviendas nuevas terminadas en 2022, algo que puede generar tensiones puntuales en los precios.

Pensando más allá, nuestro país continúa careciendo de una visión de la vivienda y la construcción a largo plazo. No solamente como política pública -que debería tener más peso que el actual- sino como sistema de incentivos y de bienestar. Por sostenibilidad, por los modelos de urbe y de convivencia, pero, sobre todo, para que haya unos incentivos intergeneracionales bien definidos. La vivienda en propiedad que ha sido tan característica en España tenía sus ventajas (entre otras, contar con ella en la jubilación y evitar costes de alquiler tras el retiro) pero para muchos comienza a ser objetivo complicado.  

Son enormes las dificultades de acceso para muchos jóvenes. La transición de la propiedad al alquiler tampoco es sencilla. Facebook o Microsoft pueden ofrecer la promesa de entretenimiento, comercio e, incluso, trabajo, en ese mundo paralelo virtual al que llaman el Metaverso, pero los jóvenes tendrán que seguir necesitando una cama para dormir, un lugar físico donde habitar. La nueva Ley de Vivienda, en fase de Anteproyecto, ha recuperado un oportuno debate sobre estos retos, pero la demora y dudas en muchas de las medidas propuestas (y la falta de suficiente apoyo político) pueden limitar o cuestionar su impacto. 

Publicado en El País el 3 de noviembre de 2021

El pulso de la recuperación se toma en muchas extremidades del entramado económico. El crédito es una de ellas. Tras una crisis, la actividad crediticia, a veces, lidera la reactivación económica. En otras, tiene una participación menor. En la pandemia quedó desde el primer momento patente que la iba a ser un salvavidas para muchas empresas, gracias a mecanismos como los préstamos de bancos con aval del Instituto de Crédito Oficial. Entre todos los que estudiaban aquellas medidas en la primavera de 2020 surgían siempre dos cuestiones de medio plazo. La primera, cuál sería la morosidad que esos préstamos podrían acarrear, algo que se dilucidará aún en un futuro no muy lejano pero que, en principio, parece bajo control. La segunda, si el puente de financiación creado podría sostenerse una vez que las ayudas fueran retirándose. Los datos que ofreció ayer el Banco de España así parecen sugerirlo. No sólo sigue aumentando el crédito a empresas, sino que hay también más animación en la que reciben las familias.

 La financiación a empresas creció en septiembre un 2,5% en tasa interanual. Lleva siendo del 2-3% desde abril. Aunque los crecimientos registrados anteriormente fueron superiores (al amparo de las líneas del ICO) conviene recordar que en 2018 la tasa interanual media fue del -0,1% y en 2019 del 1,9%. Por otro lado, los préstamos a hogares comienzan a despegar con una variación interanual en septiembre del 0,8%, en la línea de las que vienen registrándose desde mayo, poniendo fin a más de año y medio pandémico de tasas negativas. El impulso no sólo se observa en el segmento del consumo, que avanzó un 3,1%, sino también en vivienda, que por tercer mes consecutivo crece un 0,7% interanual.

En esta crisis no hemos vivido la situación de 2008, con quiebras y rescates bancarios por todo el mundo. En España, el crédito bancario avalado por el ICO ha ayudado (junto a los ERTEs y ayudas directas) a acomodar mejor un shock sanitario tan terrible, así como los confinamientos y restricciones. Los bancos fueron un apoyo importante para reducir el impacto negativo de la Covid-19 y deben serlo también en la iniciada recuperación. Asimismo, sus mejoradas cuentas de resultados hasta septiembre sugieren una vuelta a la normalidad. Lo reflejan también las valoraciones bursátiles de las acciones bancarias, y las buenas perspectivas que les conceden muchos bancos de inversión y analistas.

El de hoy no es un problema inmobiliario o de estabilidad financiera. Es una cuestión de expectativas, de creencia en una recuperación que, poco a poco, se confirma. Ahora sí ha sido y debe seguir siendo con crédito. Sin estridencias, pero con el necesario apalancamiento. No obstante, el sector financiero debe continuar siendo prudente y no rebajar los estándares de control en esta fase de recuperación. De por sí, algunos créditos otorgados en la pandemia pueden ser problemáticos. Más aún en un contexto de tipos negativos o ultrarreducidos a la vez que inflacionario (las deudas pesan menos con inflación) que genera un entorno propicio -como el actual- para el exceso de crédito.