Publicado en El País el 31 de diciembre de 2021

Nada menos que un 6,7 por cien. Ese fue el dato adelantado a diciembre del crecimiento anual de los precios. La inflación no para de subir. La electricidad explica buena parte de la misma. En todo caso, los quebraderos de cabeza por la energía no son exclusividad nuestra, afectan a numerosos países importadores de energía, lo que retroalimenta las tensiones a escala global sobre el resto de sectores económicos. El dato menos negativo aún es el de la inflación subyacente (aún en el 2,1 por cien) aunque también va al alza. El proceso inflacionario sigue su curso también en el resto de Europa y Estados Unidos, con lo que finalizamos un año -y comenzaremos 2022- con una gran incertidumbre sobre crecimiento económico, de precios y de tipos de interés.

Este 2021 que termina, además de haber sido muy duro para aquellos encargados de realizar previsiones económicas, ha sido también el de la disensión entre los economistas. Esta división de opiniones se mantendrá en 2022 sobre lo que acontecerá con el crecimiento del PIB y precios, con los tipos de interés y con las futuras acciones de los bancos centrales. Los volantazos (algunos prefieren definirlos como efectos de un yo-yo) que pega la pandemia están obligando a los analistas a tener buenos conocimientos de epidemiología y a revisar sus previsiones continuamente. Lo que acontezca en los primeros meses del nuevo año con la Covid-19 será determinante para la fortaleza de la recuperación y la consiguiente inflación asociada a la salida de la crisis y a los problemas de suministro. 

La disensión lógicamente se ha manifestado en las diferentes actitudes de los bancos centrales ante la subida de los precios. La Reserva Federal ha apostado de manera temprana – ¿precipitada?- por una posición “halcón” y se plantea incluso varias subidas de tipos en 2022. De modo similar, se está comportando el Banco de Inglaterra que, incluso, ya ha subido tipos. Contrasta con la visión “paloma” del Banco Central Europeo, con muchas más cautelas -¿demasiado lenta?-, y aunque ha anunciado retirada de estímulos, no ha cerrado la puerta a reactivar más liquidez si la economía no se recuperara con fuerza. Y por supuesto, el BCE no tiene en el horizonte del próximo año -y más allá- una subida de tipos. Por supuesto, las estructuras económicas e institucionales son muy diferentes en Estados Unidos y Europa, pero llama la atención esa fuerte divergencia entre los dos bloques ante un fenómeno similar.  Asimismo, no se puede descartar una creciente disensión entre las acciones de los gobiernos -sobre todo en la UE- que complicarían más el panorama y el análisis.

En los próximos trimestres podremos ver con más claridad qué banco central ha acertado. Si el que se ha intentado adelantar rápidamente a los inciertos acontecimientos o el que ha preferido esperar a ver el crecimiento de precios hasta la primavera. Dicho esto, el juez definitivo será el largo plazo. Mientras tanto inversores y estrategas financieros desearán tener una buena mano sobre como se comportarán los mercados de bonos y de renta variable, ante tanta disensión. 

Publicado en El País el 23 de diciembre de 2021

No parecía fácil evitar ramificaciones financieras de la crisis sanitaria. La brusca caída del PIB en 2020 y la menor reactivación de la actividad productiva en 2021 -con el daño adicional de la inflación-, no eran buenos augurios. Sin embargo, el sistema financiero ha respondido bien manteniendo la cadena de pagos y concediendo -con avales públicos del ICO- liquidez y crédito a empresas y autónomos. A diferencia de la crisis anterior, de naturaleza financiera, las instituciones de crédito han sido parte de la solución y no del problema. Por supuesto, la extraordinaria liquidez concedida por los bancos centrales, la relajación de algunas normas contables y las medidas de los gobiernos -garantías a los préstamos y moratorias- han evitado una cascada de insolvencias empresariales que habrían amplificado -y de qué manera- las consecuencias sobre la economía real.

            Ayer se publicaron los datos de morosidad a octubre de 2021, que la sitúan en el 4,36%, casi invariable respecto a meses anteriores. Sin embargo, según un análisis reciente de la Autoridad Bancaria Europea, un 7,7% del stock de moratorias crediticias de la banca española sufre ya morosidad, similar al 6,4% de las financiaciones con moratorias vencidas. La de los préstamos avalados por el ICO se sitúa todavía en el 2%, aunque va al alza. Es probable que en 2022 aumente significativamente la morosidad conforme se retiran los estímulos a la economía. Cuánto dependerá de si los préstamos concedidos durante la pandemia pueden devolverse o, simplemente, se está aplazando un problema al que habrá que enfrentarse pronto. El tiempo ganado -a diferencia de la crisis de 2008- puede haber traído más beneficios que desventajas. Entre otras cosas, porque la pandemia está durando más de lo esperado. 

            Será fundamental determinar si la financiación avalada y las moratorias concursales y de crédito contribuyen a mantener empresas “zombie”, aquéllas que no tienen viabilidad independientemente de la pandemia. No contribuyen a la recuperación y supondrán un serio problema. La reforma de la Ley Concursal, aprobada en Consejo de Ministros esta semana, pretende dar aire a las empresas antes de conducirlas al concurso de acreedores. No se tendrán en cuenta las pérdidas acumuladas en los años de pandemia. Existe riesgo de “procrastinación” si las empresas aprovechan para retrasar un final inevitable. No obstante, la reforma va a vigilar que estos comportamientos no acontezcan y, si finalmente se llega a la solución concursal, ésta sea más ágil y eficiente. 

            Algo parecido sucede con la moratoria de crédito. Cabe esperar que la ampliación de plazos y otras ventas del código de buenas prácticas permitan a muchas más empresas salir adelante en comparación a las que solamente aspiran a retrasar su final. Estas precauciones en España y otros países no obvian los problemas de vulnerabilidad empresarial arrastrados desde la crisis financiera. Son más graves para aquellas empresas que no ofrecen una mayor productividad en la “nueva economía” digital y sostenible. Parece que la actual crisis no será financiera y el impacto sobre las cuentas públicas (por las posibles pérdidas en los avales del ICO) será limitado, pero tendremos que esperar más tiempo para afirmarlo con total rotundidad.

Publicado en El País el 15 de diciembre de 2021

Vienen reuniones importantes de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo.  Además, se publican datos de inflación. ¿Qué esperar? Lo primero, el crecimiento de precios no va a dar tregua por un tiempo. La economía mundial está sufriendo calentura inflacionaria conforme la recuperación se va generalizando. Eso sí, acompañada de cuellos de botella en suministros -energía a la cabeza- y una vuelta al consumismo tras los periodos de restricciones, en un marco de políticas fiscales y monetarias expansivas. La pregunta del millón es si este crecimiento de precios será de corto plazo o si se sostendrá, afectando expectativas de medio y largo plazo. Aunque la inflación subyacente -que no recoge los precios más volátiles y ofrece mayor estabilidad- no es tan preocupante, hay que seguir muy de cerca una posible espiral entre salarios y precios.

            La Reserva Federal parece tenerlo claro: último dato de inflación del 6,8 por cien, no visto desde 1982. Se dispone a actuar ya porque no se puede considerar un problema temporal. Es más persistente. Todo apunta a la aceleración de las retiradas de estímulos (tapering), acortando los plazos. Sería marzo (en vez de junio) de 2022 cuando dejaría de crecer el balance de la Fed.  El mercado parece tener descontado que se acelere el ritmo en la reducción de las compras hasta los 30.000 millones de dólares mensuales. Si se confirma marzo como el último mes de estímulos, el escenario en Estados Unidos quedaría despejado para posibles subidas de tipos de interés. Con cautela, con un posible incremento de 25 puntos básicos hacia mediados de año, a lo que podría seguir algún otro aumento en la segunda mitad de 2022.

            Por su lado, el BCE guarda más cautelas. Es probable que el mensaje continúe siendo, a corto plazo, que se espera que la inflación converja al nivel objetivo del 2 por cien una vez pasen las tensiones. Estrategia de cierto riesgo, ya que, según que escenarios, ese pronóstico podría ser superado por la realidad en breve, generando un problema de credibilidad. No olvidemos que desde las “palabras mágicas”de Draghi de 2012 -“whatever it takes”-, el BCE ha manejado la comunicación con mucha credibilidad. Ha sido una buena guía del corto plazo (con su estrategia de forward guidance) para el mercado. Con frecuencia, mejor incluso que la Fed. Se podría poner en riesgo un activo como ha sido saberse adelantar a los acontecimientos. Aún así, y sin subidas de tipos de interés hasta, al menos, 2023, las compras de bonos pandémicas podrían terminar en marzo de 2022, con posibilidad de reactivarlas. Asimismo, es probable que se incrementen otros programas generalistas de bonos del BCE. Un notable desacople con la Fed, que por ahora no parece preocupar en los mercados. El BCE no parece tener consenso interno sobre el medio plazo y la estrategia en ese horizonte temporal. Y eso no debe notarse demasiado. No obstante, hay cierto alivio en los mercados porque ahora hay una coalición de gobierno bastante pro-UE en Alemania. Aún así, de primeras, se va a ver muy presionada por la alta inflación.

Publicado en El País el 7 de diciembre de 2021

Ninguna actividad o sector económico lo está teniendo fácil con el coronavirus. Menos aquéllos que ya afrontaban importantes amenazas antes de esta pesadilla sanitaria y económica. El sector bancario ha visto exacerbados sus desafíos en este periodo. Ha tenido que lidiar con una situación financiera delicada de las empresas. La actuación de los gobiernos, con una batería histórica de medidas – en España destacan los ERTEs y los avales del Instituto de Crédito Oficial al crédito bancario a las empresas- ha ayudado notablemente a evitar insolvencias. Sin embargo, aunque la recuperación ya ha comenzado, muchas empresas no han vuelto a la normalidad. Hay que unir el impacto de los cuellos de botella en los suministros, el encarecimiento de la energía y la consecuente inflación. La subida de precios daña el poder adquisitivo de las familias, sus finanzas y la demanda interna. Aún no se ha reflejado ningún impacto significativo sobre la morosidad. pero no es descartable en absoluto un incremento en los próximos trimestres, conforme se vayan retirando estímulos y moratorias. Es un velo que vuela sobre la realidad financiera de muchos agentes. Si crecen las insolvencias, la cuenta de resultados de la banca sufriría un nuevo revés, en un contexto de baja rentabilidad y penalización del valor de la acción. 

            Esos riesgos de corto plazo vienen a unirse a preocupaciones y desafíos de la industria financiera que venían de lejos. La baja rentabilidad está ligada, entre otros factores, a una política monetaria con tipos de interés muy reducidos o negativos desde hace más de una década. Más aún en la Eurozona, cuyos bancos parecen jugar con alguna desventaja por los menores márgenes financieros con los que operan comparado con los de Estados Unidos, por ejemplo. La salida de esa especie de laberinto de los tipos de interés podría estar más cerca por las expectativas inflacionarias, aunque los temores a descarrilar la titubeante recuperación económica o a meter presión a la deuda soberana de algunos países, podría postergar la subida de tipos aún más en la Eurozona. 

Las operaciones corporativas -ultimas fusiones del sector o por ejemplo, la compra del banco turco Garanti por el BBVA- siguen siendo oportunidades interesantes para reforzarse. Si en los próximos años se culminara la Unión Bancaria Europea, las fusiones transfronterizas ganarían atractivo con consecuencias positivas para el redimensionamiento de la industria financiera. Tampoco hay que descartar en el futuro fusiones o asociaciones con empresas tecnológicas, que pueden aportar mucho valor.

            La competencia -a veces cooperación, también- de FinTech y grandes tecnológicas, que comenzaron a ofrecer servicios financieros y de pago -contribuyendo a la reducción de márgenes-, han obligado a los bancos a responder asumiendo un cambio drástico en sus canales de distribución, sustituyendo oficinas por nuevas capacidades tecnológicas, aumentando su eficiencia. Es probable que el avance hacia un modelo de plataformas continúe. No obstante, al menos por un tiempo, será necesario un equilibrio entre sucursales y canales tecnológicos, para evitar exclusión financiera. El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más. 

            Por último, los criptoactivos. Los bancos están teniendo dificultades para poder operar con ellos y ofrecerlos a sus clientes. Si hay un sector que sabe evaluar riesgos -y las cripto los tienen, sin duda- es el bancario. Nuevamente la regulación -uno de los sectores que experimenta un mayor coste de cumplimiento normativo- pone trabas a la entrada a esos negocios, aunque terminará ocurriendo con las cautelas necesarias. En este contexto, aparece disruptivamente el euro digital, que aún está en estudio y tardará en entrar en vigor. En su diseño, final, la moneda digital del BCE debería preservar el canal de intermediación crediticia en Europa basado en depósitos bancarios, tan importante para la financiación de empresas y personas. Ha demostrado ser el sistema que funciona en el viejo continente.