Publicado en El País el 19 de abril de 2022

Está costando -y de qué manera- volver a una cierta normalidad económica y financiera tras la fase aguda de la pandemia. La inflación y los tipos de interés de mercado son dos golpes encima de la mesa para entender que no todo se puede arreglar con facilidades monetarias o con gasto. Es necesario cambiar la estructura y, sobre todo, asumir el coste de hacerlo hoy para un mejor mañana. En estos momentos, los gobiernos europeos debaten con Bruselas medidas para reducir la dependencia energética exterior y la factura que pagan consumidores y empresas por ello. Sin embargo, cuando no se cuenta con soluciones propias cada medida es como tirar de la manta para cubrirse el pecho y dejarse al aire los pies, sean los propios o los del vecino porque la UE está interconectada.

            Los economistas discuten la idoneidad de algunas medidas adoptadas para reducir el coste de la energía. Una premisa es definir el objetivo. Puede ser disminuir la dependencia energética respecto a Rusia. Puede intentar lograrse reducir lo que pagan ciudadanos y empresas. Otro propósito es, simplemente, reducir la inflación. El problema es a quién y cómo dirigir las medidas y lograr estos objetivos. España gastará 16.000 millones en subvenciones para la energía. Ha conseguido también la excepción «ibérica» para su mix energético. Debate con la UE un plan para reducir aún más el coste de la electricidad. 

Subvencionar el combustible en las estaciones de servicio, aunque reduce gastos a empresas y familias, dificulta reducir la dependencia energética y atemperar la inflación. Esa ayuda a los usuarios finales mantiene un nivel alto de consumo. Habría que moderarlo. Debemos dejar operar las señales de los precios cuando suben también. Sobre todo, respecto a un bien que es más escaso hoy que hace un año. No se debe mantener artificialmente la demanda. A corto plazo podamos moderar el precio de forma aparente. Al mantenerse el consumo, el precio de largo plazo seguirá siendo elevado. El precio no subvencionado sigue siendo alto. Con el descuento se paga un precio más elevado que hace un año. No es gratis. Parte de la vuelta a la normalidad -como lo es la subida de tipos ante la inflación disparada- debe ser también asumir que el gasto fiscal no es un chicle infinitamente estirable.

Hay matices cruciales. Parte de los usuarios son transportistas y otros profesionales estratégicos para el funcionamiento de la economía. Sin subvención, tienen un margen de negocio negativo o difícilmente asumible y es lógico apoyarlos ahora. Sin embargo, es conveniente que otros usuarios moderemos nuestro consumo energético. Conviene contemplar un marco más amplio: si todos queremos avanzar hacia una economía basada en energías renovables y reducir drásticamente la dependencia energética en países como el nuestro hay que asumir cierta responsabilidad. No es gratis ni sencillo. Falta pedagogía al respecto, aun reconociendo que es difícil porque explicar el coste de la energía y cómo reducirlo no es una tarea fácil para gobernantes y responsables de empresas energéticas.  En todo caso, el concepto de ahorro energético debe hacerse mucho  más visible en los próximos meses.

                                                   Publicado en El País el 14 de abril de 2019

            Hemos conocido en plena Semana Santa los preocupantes datos de inflación de marzo de Estados Unidos y España. Han sonado como un redoble de tambores, o, peor, como una tamborrada. En ambos casos, se ha vuelto a niveles no vistos desde la década de los ochenta. El dato estadounidense muestra una inflación más allá del encarecimiento de la energía. La inflación subyacente -excluida energía y alimentos- estadounidense ha alcanzado el 6,5 por cien, y refleja las presiones en precios de una economía con cierto “sobrecalentamiento”, con un mercado de trabajo en pleno empleo y subidas salariales significativas, las mayores en las dos últimas décadas. Ante este panorama, el mercado descuenta dos subidas consecutivas de tipos del 0,5 por cien en mayo y junio. El gran interrogante es si intentar enfriar un poco la economía norteamericana para controlar la inflación no supondrá un frenazo para la recuperación tras la pandemia.

            El dato español (9,8 por cien en marzo) siendo muy preocupante, aún refleja en lo fundamental el impacto del encarecimiento de energía, transporte y tensiones de suministro. La subyacente se situó en el 3,4 por cien que, aunque vuelve a subir, aún no muestra intensamente “efectos de segunda ronda” que podrían suponer las subidas salariales y de otros costes de producción, si al final comenzarán a dispararse como respuesta a la actual inflación. Con peores efectos porque, además, la economía española está lejos del pleno empleo. Cada vez parece más acuciante la necesidad de reducir la incertidumbre sobre la evolución de las rentas (salarios, beneficios, alquileres) en este contexto inflacionario. Llámese pacto de rentas o cualquier otro término, pero el acuerdo debe cerrarse con el mayor consenso social y político posible e idealmente con un horizonte temporal que vaya más allá de 2022. Parece que un crecimiento de precios por encima del 5 por cien – por lo tanto, bien lejos del objetivo de bancos centrales, que es en torno al 2 por cien- está aquí para quedarse un tiempo. 

            Ese acuerdo sobre remuneraciones debe repartir la carga lo más ampliamente posible, sin apenas posibilidad de blindar ciertas rentas ante la pérdida de poder adquisitivo, ese empobrecimiento real que hemos tenido con la actual factura energética, basada en gran parte en importaciones. Está por ver el impacto del subsidio a la gasolina y el nuevo cálculo del precio de la luz y si logran al menos parte de sus objetivos y contribuyen a bajar la inflación. Es necesario enfatizar la necesidad de ahorro energético con la mayor empatía posible, que permitiera reducir algo la demanda y aliviar la presión alcista de los precios energéticos. Pura ley de oferta y demanda. También es imprescindible redoblar la apuesta por un mix energético con mucho mayor peso de las renovables.

            Se está tiempo de evitar los principales “efectos de segunda ronda” que prolongarían -y agravarían- la inflación que tanto daño haría a la recuperación económica española tras la pandemia. No olvidemos que, en breve, notaremos más la presión de la retirada de estímulos monetarios del BCE, lo que tampoco ayudará a mantener cierto vigor en la recuperación.

Publicado en El País el 6 de abril de 2022

Precios de la energía al alza y problemas en la cadena de suministro a escala global, con pocas excepciones. Este impacto de la guerra en Ucrania, sin embargo, no afecta a todos por igual. En Europa incide de modo más directo por la cercanía geográfica y comercial con los países en conflicto. La gran dependencia del gas ruso es el principal quebradero de cabeza. No se está pudiendo reducir esa conexión energética tan rápido como, en teoría, se debería a tenor de las sanciones a Rusia. La escasa planificación energética europea —con sus excepciones— obliga a mantener abierto el grifo de gas ruso para evitar un colapso energético. Sí parece conveniente la fijación de aranceles para desincentivarlo. La dependencia europea del petróleo ruso es significativa, pero menor. Es más fácil encontrar sustitutivos en otros países. Muchos abogan por prohibir directamente la compra de crudo ruso. En Europa —con la mayoría de los países alejados del pleno empleo— la inflación se explica fundamentalmente por la escalada de costes, más que por la fortaleza de la demanda. Con una inflación de costes, la efectividad de la política monetaria para combatirla es notablemente menor.

EE UU se encuentra en una posición distinta, aunque su economía se esté resintiendo. En lo fundamental, tiene el gas y petróleo que necesita. Eso sí, se ha visto afectado por las tensiones en las cadenas de suministros. La gran diferencia con Europa es que la inflación está emergiendo allí en gran medida por el impacto de las tensiones geopolíticas y de la energía y suministros sobre una economía con prácticamente pleno empleo (un 3,6% de paro) en la salida de la fase aguda de la covid. Así lo ha señalado Jerome Powell en sus intervenciones públicas: hay una presión considerable al alza sobre los salarios que puede agudizar la inflación. Esto explicaría la reacción mucho más agresiva de la Fed en materia de tipos de interés, con una subida ya efectuada y muchas otras que se esperan este año. En todo caso, dejarían los tipos en términos reales aún en negativo.

Parece que a la Fed le preocupa más la inflación que una desaceleración intensa. Sin embargo, el encarecimiento de la deuda asociada a esa política puede poner contra las cuerdas a empresas y familias estadounidenses vulnerables. La Fed deberá medir muy bien sus pasos. Pasarse de frenada en la subida de tipos puede ser un factor deflacionista, pero hay que medir las consecuencias sobre la economía real.

Por último, la desigualdad se recrudece en esta crisis. Europa cuenta con un Estado de bienestar más completo que EE UU, pero habrá que ver si la mayor factura energética que deberán pagar los europeos no genera problemas de desigualdad para aquellos que no puedan asumirla. El exceso de ahorro que tanto se había mencionado con la pandemia se reduce ahora porque se lo va a comer en gran parte el coste de esta crisis para las familias

Publicado en El País el 1 de abril de 2022

Desde las mágicas palabras “whatever it takes” (lo que sea necesario) en verano de 2012 de Mario Draghi, por aquel entonces presidente del BCE, la deuda soberana de los países de la Eurozona ha tenido un periodo de calma y costes financieros bajos, incluso negativos. Esas palabras fueron inicialmente más eficaces que cualquier hechizo de Harry Potter o sus correligionarios de Hogwarts, y luego vinieron acompañadas de hechos. En forma de instrumentos de compra de bonos, que han facilitado un periodo de 10 años de estabilidad en el mercado de deuda soberana. Algunos episodios de incertidumbre y sobre todo la crisis derivada de la pandemia alargaron hasta 2022 la enorme liquidez que los bancos centrales (principalmente, la Fed estadounidense y el BCE) han aportado a los bancos y a los mercados de capitales. Había dinero para todo, hasta para financiar private equity u operaciones corporativas de integración.

La inflación que se inició hace meses —y que comienza a alcanzar niveles no vistos desde hacía más de 30 años— ha obligado a reaccionar a los bancos centrales de ambos lados del Atlántico. El brutal encarecimiento de la energía —agravado por la guerra de Ucrania— y la multiplicación de los problemas de suministro han agudizado el proceso inflacionario. Se están retirando estímulos monetarios paulatinamente. En el próximo año pueden desaparecer entre uno y dos billones de liquidez de los mercados financieros, lo que tensionará la situación del crédito y la deuda globalmente, algo a lo que ya no estábamos acostumbrados. La subida de los tipos oficiales ya es un hecho en EE UU y el Reino Unido. Se esperan más subidas de la Fed este año. En los mercados de deuda ya se nota en el aumento de las rentabilidades y costes financieros de los deudores. Y queda bastante recorrido al alza. Aunque el BCE aún no ha subido sus tipos, en Europa se nota ya la subida en los tipos de mercado.

La dureza de lo que se puede avecinar se aprecia en parte de la curva de tipos de EE UU —algunos rendimientos que se encuentran entre los 5 y 30 años— que se ha invertido. Señal de alarma de posibilidad de recesión en ese país. Si se confirmaran esos malos augurios, no se podría descartar ese escenario de “estanflación” (inflación y recesión) del que se ha hablado con excesiva alegría, últimamente, con sus repercusiones para la economía global.

En cuanto a los bonos soberanos, la financiación de futuros déficits públicos, sobre todo en países con mayor vulnerabilidad de sus cuentas públicas y de su economía, puede empezar a sufrir un estrés significativo en los mercados, conforme se retiran los estímulos del BCE. España —con la deuda pública en el 118,4% del PIB— no quedaría al margen de ese estrés. Parece urgente diseñar una senda creíble de ajuste fiscal. También otras acciones que refuercen la resiliencia de nuestra economía —con tantos desafíos por delante— que permitiera minimizar el impacto negativo de la fuerte disminución de la liquidez del mercado sobre nuestra deuda pública y privada.