Publicado en El País el 31 de mayo de 2022

No ha sido un buen dato el adelantado del IPC de mayo en España. Es probable que el de la Eurozona tampoco lo sea. No es fácil encontrar un calificativo concreto para definirlo. Algunos parecen apropiados: inesperado, volátil y persistente. Este último término es el que mejor define lo que está ocurriendo. Con un sesgo muy personal viene con frecuencia a mi cabeza una de mis pinturas favoritas: La persistencia de la memoria de Salvador Dalí, con sus famosos relojes blandos. Se trata de una noción diferente del paso del tiempo que viene bien para expresar lo que la inflación ha sido, es y será: dormida hasta hace poco, acelerada recientemente y, desgraciadamente, bastante persistente.

Una inflación global del 8,7% y del 4,9% en su versión subyacente (sin energía ni productos frescos) en mayo levanta muchas dudas por el repunte que supone. Las importantes medidas sobre el coste de los combustibles y de la electricidad del Gobierno se están haciendo esperar. Habrá que esperar a junio o julio para observar el impacto final de esas acciones. El contexto no ayuda. Se diga lo que se diga, hay un cierto tirón de la demanda al menos en algunos sectores, causado por la “vuelta a la normalidad” tras la fase aguda de la pandemia. Por el lado de la oferta continúan las presiones inflacionistas por las tensiones recurrentes en los suministros y cadena de valor de la guerra de Ucrania, los confinamientos en China y las dificultades globales para la vuelta a la normalidad en la producción y comercio mundial. Los riesgos geopolíticos no parecen mitigarse. Ahora, por ejemplo, con Taiwan.

Alemania alerta de que se comienza a perder unidad europea en torno al bloqueo a Rusia porque los efectos en la inflación asustan. No obstante, hay que tener en cuenta que hay un juego de expectativas que no acaba de funcionar y genera incertidumbre. Los bancos centrales aparecen como la solución una vez más, pero ellos mismos saben que, si continúan los efectos exógenos por el lado de la oferta, la persistencia no podrá frenarse fácilmente. Sus acciones están siendo más agresivas de lo que se esperaba precisamente por eso, porque su reloj es blando y el de la inflación parece acelerado. El que el BCE anuncie subidas de tipos puede ayudar a que el euro no se deprecie más con lo que se mitiga el componente del crecimiento de precios de las importaciones. Se necesitan varias brújulas para seguir la inflación, pero cada una tiene un dueño. Los mercados lo saben. Por primera vez en mucho tiempo se confía más en la providencia de una diplomacia efectiva (relajación tensiones internacionales, rebaja del coste del crudo) que en unas acciones financieras contundentes. También sucede que esa “inflación perdida” de la que se hablaba tanto tiempo ha despertado. Pilla a las economías con el pie cambiado, realizando impulsos fiscales para relanzar su crecimiento tras la pandemia. Si la política monetaria restrictiva no puede cubrir todos los ángulos del crecimiento de precios y la fiscal va en la dirección expansiva, la lucha contra la inflación no será fácil.

La inflación llevaba mucho tiempo sin nosotros hasta que retornó —y con que fuerza— en el último año. En Estados Unidos, sobre todo, hay una sangría en los mercados. Varias generaciones han crecido y vivido sin inflación significativa y sin tener evidencia de cómo se las gastan los bancos centrales para atajar esos crecimientos de precios. Por ello, una gran parte de analistas y traders, acostumbrados a mercados en alza casi permanentemente y a una gran liquidez provista por las autoridades monetarias —que siempre solventaban los problemas— se han quedado sin mapa. Si acuden a pedir consejo a otros traders más experimentados tampoco van a tener muchas alternativas. La razón es que anteriormente se producían procesos de venta acelerada de acciones o de bonos, pero no grandes caídas en los dos mercados a la vez. En esta ocasión, no hay dónde meterse.

La espita de la caída de los mercados inicialmente aconteció en Estados Unidos con la salida de los inversores de las grandes tecnológicas y Nasdaq. Se ha ido generalizando y ahora todo el mundo parece querer salir de casi todos los sectores. Ni tecnológicas, ni manufactureras, ni otras cosas. Todo a la baja. Desde una óptica financiera, existe la creencia de que los mercados han estado sostenidos de forma algo artificial. Ahora la corrección parece combinar varias caídas que tenían que haber sucedido antes. Antes de normalizar había que corregir lo que estaba inflado (tecnológicas y bonos, por ejemplo) y pasar por una amenaza de recesión en un contexto de inflación. Parte del problema también parece venir de que los mercados no se creen las expectativas de inflación de los bancos centrales. Creen que va a durar más de lo que proyectan. Hasta ahora no les había importado porque se equivocaban siempre al decir que subiría y no lo hacía. Además, creen que los bancos centrales han reaccionado tarde, incluida la Fed. Y qué decir del BCE. Ha habido que esperar a este lunes para que Christine Lagarde, su presidenta, haya sugerido dos subidas de tipos a partir de julio y la reacción inmediata del mercado no fue mala. Es crítico que los bancos centrales ganen credibilidad nuevamente en este contexto convulso, para que se vuelvan a anclar las expectativas hacia una menor inflación en los próximos meses.

Desde la óptica macroeconómica, las noticias para el futuro más cercano no son halagüeñas. La amenaza de recesión está ahí, pero no es lo único, ya que hay preocupación por una crisis alimentaria y por graves problemas energéticos el próximo invierno. Mientras permanezca, seguirá presionando los mercados a la baja. Con mucha incertidumbre adicional por las consecuencias de la guerra de Ucrania y la política covid cero de China que está aumentando la tensión en la cadena global de suministros y generando nuevas rondas de crecimientos de precios y, probablemente, recesión, incluso para el propio país asiático. Sería una gran noticia el final de ambas, que daría un respiro a la economía global y un vuelco a mejor a los mercados. Mientras tanto, seguimos sin un mapa sobre dónde y cómo invertir en los mercados.

El Rousseau de El Contrato Social advertía que es necesario comprender que no es posible preverlo todo. Aun así, los ciudadanos y las empresas precisan de referencias. Por ello, las proyecciones económicas continúan siendo importantes. Una brújula temporal que conviene ajustar porque el magnetismo de las reglas económicas y financieras está cambiando frecuentemente. Sobre todo, por los shocks imprevistos y la complejidad geopolítica al alza.

A esto se refiere la Comisión Europea en su informe de previsiones económicas de primavera. Asume el golpe que la guerra en Ucrania supone para la mandíbula europea, pero insiste en que es encajable y superable hacia finales de año. Se estima que España crecerá 1,6 puntos menos que en la anterior estimación (hasta el 4%) y la UE 1,3 puntos menos (hasta el 2,7%) que en la anterior previsión. Se indica desde Bruselas que España y Francia son los menos afectados entre los grandes Estados miembros por la guerra en Ucrania. Esto no le priva de señalar que el español es uno de los casos donde, sin embargo, más han crecido los costes energéticos y la inflación. La estimación es que los precios se situarán en un promedio del 6,3% a finales de este año, lo que supone asumir que la presión inflacionista se rebajará a finales de 2022. Otras previsiones apuntan a los primeros meses de 2023 para observar la moderación de precios.

El informe pone la esperanza en dos viejos conocidos para la economía española: el turismo y las ayudas europeas. El primero, porque se espera que se sitúe estas próximas vacaciones no lejos de los niveles alcanzados en 2019. El segundo, porque los fondos de recuperación y resiliencia estarían llamados a tener un impacto importante en el capítulo de inversiones, impulsando a sectores como la construcción, que está bastante afectado por el aumento de costes de materiales. Sea como fuere, será importante avanzar en ejecuciones y proyectos, lo que en este contexto de incertidumbre y costes crecientes no es nada sencillo. Transporte, construcción y todas las actividades muy dependientes de la energía están tocadas.

Tal vez estas previsiones rezuman gran confianza en la ayuda europea. Es la dimensión comunitaria, precisamente, una referencia que no ha de perderse para afinar estimaciones y prepararse. Sobre todo, en la perspectiva monetaria. Mientras que en Bruselas se confía en el crecimiento del PIB nominal para que España reduzca su deuda hasta el 113,7% en 2023, la subida de tipos de interés amenaza los costes financieros de ese endeudamiento. Si los problemas de inflación, suministros e incertidumbre se prolongan, la deuda seguirá subiendo porque el apoyo fiscal tendrá que extenderse. El BCE actuará pensando en una Europa que pide normalización financiera —entre otras cosas, para moderar precios— y ese cambio está ya aquí. Sin otros mecanismos de soporte para la deuda, las primas de riesgo subirán. Cuanto menos dure el entorno actual, menos riesgo… pero, entre lo que no puede preverse y la incierta duración de lo que está sucediendo hay que ser muy certeros para evitar la indexación salarial, preservar la solidez del mercado laboral y gestionar los niveles de deuda.

Mal cuerpo. Es lo que parece que van a tener durante un tiempo los traders y otros gestores financieros. Los acontecimientos en todos los mercados -bonos, de valores, alternativos- desde principios de año, y sobre todo en las últimas semanas, apuntan a turbulencias considerables a corto plazo. Se evoca la expresión “ningún sitio (entiéndase, mercado) donde refugiarse”. Los bonos y la renta variable ya estaban sufriendo antes de la guerra en Ucrania y el repunte de la inflación, que han complicado aún más el cuadro macroeconómico global. La tensión financiera ha arreciado. Se generaliza el sentimiento entre los analistas, como reflejaron las caídas del pasado jueves, de que los bancos centrales -incluida la Fed estadounidense- han reaccionado tarde ante el crecimiento de los precios, lo que podría llevar a que tengan que subir mucho más de lo esperado inicialmente los tipos de interés, con consecuencias negativas para la actividad económica. En la eurozona, aún seguimos pendientes de lo que pueda pasar en materia de tipos y de posibles programas futuros de compras de bonos, elemento central para que no se disparen las primas de riesgo de algunos países. Este lunes la deuda soberana Italia se situaba ya en el 3,2%.

Financial Times recordaba recientemente que, en promedio, una cartera de inversión convencional suele tener un 60% en renta variable y un 40% en bonos y deuda. Hasta hace poco permitía diversificar bien para lograr rentabilidades razonables (en torno al 10% de media o incluso más). Se alcanzaban en un contexto en el que las acciones -especialmente en Estados Unidos y, en particular, las tecnológicas- subían en la última década y los bonos gozaban de valor elevado por los tipos bajos o negativos de mercado. Son muchos años de “anestesia en bonos” (gracias a la acción de los bancos centrales) combinada con máximos en acciones. Esa diversificación “perfecta” ahora se rompe. La renta variable no parece tener más recorrido al alza, al menos en el corto plazo. La subida de tipos y los menores estímulos de los bancos centrales está depreciando el valor de los bonos. En suma, prácticamente todos los mercados a la baja. Los modelos de gestión de inversiones van a tener que cambiar para volver a buenas rentabilidades.

La economía real tampoco apunta a optimismo financiero. La recuperación se debilita ante los nuevos problemas en la cadena global de suministro -consecuencia fundamentalmente de los confinamientos en China-, y el impacto de la inflación y del encarecimiento del crédito. Las sanciones a Rusia han llevado a una fuerte preocupación sobre una escasez de crudo que empeore todo. Los mercados de bonos en Estados Unidos muy presionados, con los treasuries (bonos del gobierno de EEUU) subiendo como no lo hacían en mucho tiempo. Se teme que se pueda salir en tropel de algunos mercados de deuda y eso la encarezca aún más. Ojo a los bonos soberanos europeos si no hay cobertura para ellos. Se avecinan curvas financieras en los próximos meses hasta que las acciones de política monetaria y fiscal ganen en credibilidad y reduzcan la incertidumbre.

Tal y como se esperaba, la Fed estadounidense ha subido nuevamente los tipos de interés. Esta vez un 0,5%. El Banco de Inglaterra probablemente los aumentará este jueves también, el cuarto aumento consecutivo. Los acontecimientos monetarios y financieros —reciente desplome de Bolsas, incluido— se precipitan ante la aglomeración de problemas de oferta y demanda. La dispar reacción de los bancos centrales ante la inflación ya está afectando significativamente a los mercados de divisas, a los tipos de cambio, con una notable apreciación del dólar respecto al euro y la libra esterlina. Esta inestabilidad cambiaria se añade a la abundante incertidumbre y volatilidad existente. En la Eurozona, seguimos a la espera de mayor concreción sobre qué hará el BCE en los próximos meses.

Con un comercio global cada vez más complicado —después de la pandemia, la guerra de Ucrania y las sanciones aparejadas—, los principales problemas vinieron inicialmente por una insuficiente capacidad de oferta ante una demanda reactivada tras la covid, lo que propició un encarecimiento de la energía, el transporte y las materias primas, seguido de casi todos los demás bienes y servicios. Estos problemas de suministro y mayores costes de productos esenciales podrían retroalimentarse en las próximas semanas por el parón de China, con confinamientos en importantes ciudades industriales. La estrategia del gigante asiático ante la pandemia (covid-cero) continuará generando quebraderos de cabeza en las cadenas de valor globales y, por tanto, en la oferta. También las incertidumbres sobre gas y petróleo, en particular para Europa, la más afectada.

Los datos macroeconómicos de la última semana, con el decepcionante PIB del primer trimestre en la Eurozona y negativo en Estados Unidos, parecen reflejar un mayor debilitamiento de la demanda de lo esperado, sobre todo en el consumo, ante la pérdida del poder adquisitivo de las familias con la inflación. Ello no ha detenido a la Fed en su subida de tipos. El mercado de trabajo estadounidense muestra fortaleza y pleno empleo. Sin embargo, si la demanda se estanca o se debilita aún más —algo a lo que puede coadyuvar la subida de tipos—, los dilemas de política monetaria se harán más evidentes. ¿Cómo luchar contra la inflación con una oferta insuficiente y una demanda debilitada? Menudo panorama.

Priorizando los problemas, parece inevitable en los próximos meses combatir la inflación con todos los instrumentos para evitar mayores efectos de segunda ronda y dificultades de medio plazo. Requiere subidas del coste del dinero, entre otras acciones de política económica, que lleven los tipos reales más cerca del territorio positivo. A eso se han puesto la Fed y el Banco de Inglaterra. Pronto se debería unir el BCE, aunque parece que va por detrás de la curva. Esta evolución dispar de los tipos oficiales y el mayor impacto de la guerra sobre la economía del Viejo Continente está encareciendo el dólar con respecto al euro. Aumentará la factura energética pagada con la divisa estadounidense, aunque algo se verá compensado por la ganancia de competitividad de las exportaciones de la eurozona. En los próximos meses la evolución de los diferentes tipos —de interés y de cambio— dirá mucho de lo que pase en la economía global.

El panorama macroeconómico mundial se ha complicado enormemente en las últimas semanas. Apagar el fuego del disparado crecimiento de los precios requiere amplias y decididas medidas en política energética, de rentas, fiscal y monetaria. Precisará bastantes trimestres, tino en las acciones y suerte. Hasta ahora, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra se han apuntado claramente a las trincheras de la batalla contra la inflación mediante subidas de tipos, retirada de estímulos y mensajes muy halcones. Aunque ya no descarta subidas de tipos y ha comunicado el fin de los estímulos pandémicos en unos meses, el Banco Central Europeo (BCE) es más cauteloso, a veces diplomático.

La inflación requiere que se ponga toda la carne en el asador. El BCE tiene un papel determinante para lograrlo. Su mandato le obliga. El ritmo e intensidad de las posibles subidas de tipos en la eurozona está por decidir. Se evidencia en las no perfectamente alineadas declaraciones de los dos máximos responsables del BCE, Lagarde y De Guindos. El emisor no puede pasarse de frenada y dar al traste con la recuperación. Tampoco puede permitir que la inflación se ancle en las expectativas generando una espiral precios-salarios. No actuar o quedarse corto puede empeorar la inflación. No hay que temer a actuar sobre los tipos. Se hizo con normalidad hasta la crisis de 2008. Todos los agentes y el mercado esperan que así se haga. Sería peor que los acontecimientos superaran la acción del BCE. Además, los tipos ya están subiendo en los mercados desde hace algún tiempo.

La subida de tipos es más efectiva con inflaciones derivadas de fuerte demanda, como ocurre, en mayor medida, en EE UU. También hay un componente de demanda en la eurozona, como empieza a reflejar la subyacente, pero pesa más la inflación por costes energéticos. Los crecimientos del PIB esperados este año lo demuestran. Es necesario apuntalar esa recuperación controlando los excesos inflacionarios. La elevación de los tipos coadyuvaría a otras políticas fiscales y de rentas. Habrá efectos, sobre todo en los endeudados, que habrá que evaluar. Pero, por ejemplo, las familias no pueden esperar pagar un 1% por una hipoteca si la inflación se mantiene por encima del 5% y da lugar a tipos reales “muy negativos”. Y las empresas no pueden seguir endeudándose con estos niveles de inflación sin que se refleje en su coste financiero nominal.

Todo lo que acontece —la mayor escasez— se debe reflejar en precios y costes, también financieros. Qué decir de la deuda soberana, gran fuente de preocupación. Será necesario un programa del BCE que permita las compras y evite que se disparen las primas de riesgo. Generaría fragmentación crediticia en la zona euro y otra espiral de problemas. Eso sí, con los incentivos correctos dentro del mandato del BCE, con un compromiso serio de los Estados para contribuir al control de la inflación y la sostenibilidad fiscal. La inflación no va a salir gratis a nadie.