Publicado en El País el 31 de agosto de 2022

Los precios continuaron por las nubes en agosto, según la estimación preliminar ofrecida este martes por el Instituto Nacional de Estadística. No importa demasiado que la tasa interanual (10,4%) sea cuatro décimas más reducida que la de julio. Se precisan bajadas bastante más acusadas para reducir la presión. El problema no es sólo energético. La inflación subyacente (sin energía ni alimentos no elaborados) subió al 6,4% en agosto desde el 6,1% de julio.

En el centro del debate, aun así, sigue lo energético, pero España parece ir por algo de mejor camino que en meses anteriores. Sobre todo, en comparación con una Europa que teme a problemas de provisión en invierno. Y, ya se sabe, el miedo es amigo de la inflación, la alienta. Apurados están en Bruselas por buscar alguna estrategia de consenso. Rusia parece esperar al invierno para mostrar toda su fuerza.

Puede que el verano español haya sido confuso con este panorama, dado que el bullicio turístico no parece compatible con una situación de tensión en los precios. Aun así, es difícil comprar algunas historias que circulan. Esas que sugieren que hemos sido irresponsables y echado el resto por unas vacaciones excesivamente anheladas. Que critican que hemos sido inconscientes y llegaremos al invierno con muchas menos posibilidades de gasto. Está por ver. Lo único que muestran los datos es que se han retomado niveles de 2019 en algunas cosas y en otras no tanto. Eso rezuma normalidad. Tanto en España como en otros países, como Estados Unidos, se ha observado una diferencia entre expectativas pesimistas y elevado gasto, algo que parece explicarse porque se ha juntado la recuperación de un shock (la pandemia) con la llegada de otro (inflación elevada). Esto no es fácil de explicar con un manual convencional de macroeconomía en la mano.

Lo que sí parece que sucederá es que la persistencia de precios elevados y la caída de expectativas empresariales y del consumidor se acabará notando. El otoño será más mustio y, aun así, los precios no bajarán de golpe. La caída de la actividad comenzaremos a verla en algunos indicadores en las próximas semanas en España y en muchos otros lugares. Al parecer, ya se apreció en algunos sectores en agosto. Los pedidos industriales se redujeron y poco a poco lo hacen las previsiones de venta de muchas empresas españolas. La inflación no bajará de golpe, no será fácil. 

La posición europea, ahora mismo no demasiado cohesionada, será crucial. En España ahora los precios de la energía siguen siendo muy elevados, pero menos que en otros países vecinos. Parecen funcionar, al menos parcialmente, algunas medidas. Nuestro país comenzó el verano por encima de la media de la eurozona en tasas de inflación. La parte de presión energética va remitiendo, pero en otoño e invierno habrá que estar muy atentos al entorno geopolítico. El ajuste del gasto acabará llegando. El consenso (variable estos días como nunca) es que la inflación comenzará a remitir en los dos últimos meses del año, pero terminará en cotas elevadas. Habrá que esperar a 2023 para tener algo de alivio. Vuelta de curso complicada, sin duda.

Publicado en El País el 27 de agosto de 2022

Desde 1978 los veranos ofrecen un oráculo. Con más o menos acierto, con más o menos consenso. Cuanta más discrepancia o tono sombrío hay, peor pintan las cosas en el año siguiente. Es el simposio de política económica de Jackson Hole, que se celebra estos días en las idílicas praderas de Wyoming, organizado por la Reserva Federal de Kansas City. El tema de este año es Reevaluando las restricciones para la economía y las políticas (Reassessing Constraints on the Economy and Policy). Título sintomático porque las principales referencias monetarias se encuentran con un tremendo desafío inflacionario y con una contracción económica que no puede asegurar que acabe con el alza de precios. Se echa en falta este año a Christine Lagarde, aunque participa la consejera ejecutiva del BCE, Isabel Schnabel, una garantía de precisión en la comunicación de mensajes, en un momento en que se necesita.

Hace un año se hablaba en ese mismo foro de la economía pospandemia, de los estímulos fiscales y en la retirada progresiva de los monetarios. Todo se ha acelerado un año después. El presidente de la Fed, Jerome Powell, intervino este viernes en la apertura. Su discurso no distó del que viene manteniendo en los últimos tiempos: todo lo que está en la mano de la política monetaria se hará para conseguir un aterrizaje suave. También trasluce de sus palabras que no todo parece estar tan controlado. De ahí la “reevaluación” necesaria de las políticas que indica el título del evento. Esta falta de certezas también transpiró en algunas presentaciones más académicas. En Estados Unidos vienen observándose en, los últimos meses fenómenos paradójicos e inquietantes. Con los precios disparados, la confianza del consumidor está por los suelos. Sin embargo, el gasto sigue lanzado. Los americanos consumen bastante, a pesar de la inflación. Esto desconcierta a los banqueros centrales y preocupa a los políticos: recordemos las recientes palabras del presidente Macron sobre el “fin de la abundancia” que abren incógnitas de trascendencia. Por ejemplo, ¿cuánto ha afectado la pandemia y la secuencia tan repetida de perturbaciones inesperadas a la psicología del consumidor y las expectativas? ¿Hasta qué punto repercute esa diferencia entre lo que los consumidores declaran y lo que realmente hacen en la efectividad de la política monetaria?

Esta situación de impasse también resulta inquietante, porque ese comportamiento vigoroso de la demanda interna en Estados Unidos y otros países (como el verano turístico de España, en claro contraste con buena parte de la Eurozona), puede frenar en seco. La política monetaria va a actuar de forma más rápida de la que estamos acostumbrados. Si las subidas de tipos de interés son demasiado fuertes para la digestión de la economía, se rebajará la dosis. Si la inflación persiste incluso con recesión o contracción, el dilema será más grande aún. Continúan además las políticas fiscales de estímulo para la recuperación tras la pandemia en muchas economías. Algunas medidas necesarias. Otras, fundamentalmente, inflacionarias. En definitiva, toreo complicado porque, aunque los banqueros centrales han sido muchas veces referente involuntario en los últimos años, cuando se trata de inflación, concentran las miradas siempre.

Publicado en El País el 19 de agosto de 2022

Uno de los protagonistas del verano es el viento en sentidos muy distintos. Traicionero en los incendios. Favorable a los surferos y desagradable para los bañistas. Para la economía española también hay vientos que apuntan en direcciones bien distintas. La inflación llegó en julio al 10,8%. Aquí y en otros lugares —con Estados Unidos como referencia— se debate si se ha alcanzado el pico de inflación a partir del cual debe iniciarse una progresiva reducción de los precios. Por ahora, no existe mucha evidencia de efectos de segunda ronda, pero habrá que esperar a la negociación de salarios de otoño para ver si aparecen en el medio plazo.

Hay factores a favor para España y la UE, como la estabilización del euro y la caída del precio del petróleo, las materias primas y los fletes. En el caso de las dos últimas, también tiene una lectura menos positiva, porque anticipa menor demanda conforme se avanza del verano al otoño. También apunta en esa dirección la caída de pedidos industriales que señalaron para países como España los últimos índices PMI publicados. La actividad en la industria se redujo por primera vez desde 2021. Y habrá que tener cautela sobre lo que acontecerá con el precio del gas, en máximos históricos, y el de los alimentos, que en los últimos tiempos han dado un alivio.

La corrección macroeconómica que se prevé para los próximos meses es casi inevitable. Lo importante residirá en la magnitud de ese ajuste. Desde el gobierno ya se ha anunciado que se espera cerrar agosto con 187.000 afiliados menos a la Seguridad Social. Si bien, en términos desestacionalizados —en circunstancias poscovid en las que es tan complicado comparar un año con otro— estima que la afiliación aumente en 65.000. Sea como fuere, el empleo ha resistido bien hasta ahora. No obstante, en los próximos meses se espera un menor crecimiento económico que podría ayudar a reducir la parte de la inflación empujada principalmente por el consumo, la subyacente, que subió un 6,1% en julio.

El gasto pareció concentrarse mucho en el verano —sobre todo al principio—, y, a todas luces, parece que será menor a partir de septiembre. La clave estará en poder reemprender una senda de crecimiento de la economía con precios más moderados. Un objetivo para el que todavía habrá que esperar. Los bancos centrales apuestan por esa vía de enfriamiento, a través de una menor liquidez y tipos de interés más altos, para lograr un aterrizaje suave de la economía. Y los gobiernos deben alejarse de medidas que, aún siendo bien intencionadas, generen inflación, sobre todo en materia energética.

De este modo, con aires racheados en distintas direcciones resulta complicado realizar predicciones. Se discutirán en los próximos meses muchas más medidas porque, como ocurrió con la pandemia, hay que estar atento a circunstancias exógenas (geopolíticas principalmente) cambiantes, pero la pedagogía entre la ciudadanía por parte de todos los responsables políticos será fundamental. Por eso, tal vez el viento más preocupante es el que sopla en sentido inverso desde 2023 anunciando elecciones, que dificulta el necesario consenso en esta coyuntura económica.

Publicado en El País el 13 de agosto de 2022

Qué se lo digan a un argentino. La inflación tiene un componente psicológico de ida y vuelta. La ida la estamos viviendo ahora en buena parte del mundo. Son los precios al alza y la sensación de que no se van a frenar en un tiempo. Los ciudadanos se han agarrado en la primavera al principio del verano al “gastemos ahora porque todo va a estar más caro aún en poco tiempo”. La vuelta psicológica tampoco es agradable porque la sensación de ser más pobres es dañina para las expectativas de renta, para el gasto, para la animación económica y para el progreso social. Es la parte en que nuestra mente y nuestras expectativas se sienten atrapadas por una sensación que no controlan. Es el riesgo de la profecía autocumplida que parecemos vivir este verano en España.

Este viernes el INE confirmaba el dato de julio en nuestro país. Una subida interanual del 10,8%, la mayor desde septiembre de 1984. A muchos asusta. Es un dato algo más que técnico. Sigue pesando el gas y la electricidad, que elevan el apartado de gastos en vivienda, a pesar de las medidas adoptadas frente a ello. Sube alimentos, bebidas, vestido, transporte. En la calle se nota. E improvisar unas vacaciones comprándolas ahora cuesta un riñón. Billetes de avión o paquetes turísticos son poco accesibles a estas alturas para el verano. Si descontamos energía y alimentos no elaborados, la inflación subyacente sigue siendo muy alta (6,1%).

La “psicología inflacionaria” es un concepto económico reconocido. Cambiar el comportamiento a corto plazo en expectativa de mayores precios futuros. Así, por ejemplo, a falta de datos oficiales definitivos, diferentes fuentes apuntan a que este verano los españoles hemos gastado más en junio en turismo que en el mismo mes de 2019 pero en julio y agosto parece no ser así. Alta ocupación (la mayor parte de las reservas se pagan meses antes) pero menos gasto. La sensación de un otoño más frío (energética y económicamente) se deja también notar.

También los economistas andamos un poco para el diván. Cierto que esta no es la inflación de la crisis de la década de los setenta, pero tiene sus propios componentes preocupantes y surge en un entorno de dependencias internacionales y riesgos geopolíticos muy importantes. La ciclotimia se observó también esta semana en Estados Unidos. La inflación baja seis décimas (hasta el 8,5%) y algunos piden ya a los bancos centrales que se relajen.

Luego están las políticas para tratar de frenar algo este problema. La subida de precios es una tentadora arma arrojadiza política. Establecer incentivos adecuados es crucial para evitar efectos de segunda ronda y, en particular, espirales de precios-salarios. Pero también comprender que este es un problema de todos. Por eso, llevar ya semanas debatiendo estérilmente sobre si los escaparates deben encender o apagar sus luces por la noche no augura nada bueno de cara a lo que pueda venir. Ya nos pasó en la pandemia, sólo pudimos reaccionar obligados y cuando la teníamos encima. El otoño está cada vez más cerca.

Publicado en El País el 2 de agosto de 2022

Las noticias sobre el mercado del trabajo están siendo paradójicas desde hace un tiempo. Las consecuencias económicas de la guerra de Ucrania y las consiguientes sanciones a Rusia no habían traído hasta ahora nubarrones al empleo, que ha resistido muy bien en estos últimos años. Es probable que los cambios de la última década en el marco institucional del mercado de trabajo lo hayan hecho más flexible. Mejor para hacer frente a los embates de problemas graves como una pandemia, una guerra o una crisis energética. Es un tema al que el análisis económico, desde la objetividad y sin partidismos, deberá dedicarle algo de tiempo, para conocer las razones de ese “buen” comportamiento hasta ahora. Porque, además, salvo en el segundo trimestre de este año ―en el que finalmente se volvieron a alinear datos positivos de PIB y empleo―, el mercado de trabajo respondía mejor que la propia actividad económica.

El empleo, por tanto, venía siendo una de las pocas noticias económicas positivas en medio de tanta incertidumbre. Este martes se ha confirmado que la racha se trunca, algo que cabía esperar por muchas razones. Si la economía se desacelera (aunque el último dato fuera bueno), la contratación también suele hacerlo. El mencionado desajuste entre empleo y PIB estaba siendo una de las grandes incógnitas económicas que ahora parece despejarse. El dato no es un desastre, ni la confirmación de que todo acabará yendo mal. Pero no es un buen dato. De hecho, la cifra corregida de variaciones estacionales (56.945 nuevos inscritos en el paro) es aún peor que la cifra cruda de los principales titulares (3.230 personas).

La economía española partió con un acelerón en la línea de salida del verano, anticipando contrataciones en junio. Luego ha frenado, quizás reajustando las necesidades en julio, algo que se ha notado en las cifras, sobre todo en hostelería, menos optimistas que hace dos meses. Deberemos ir conociendo algo más que las cifras de ocupación hotelera y observar también las de gasto. Muchos profesionales del ramo hablan de gran ocupación, pero menos consumo. Hay ganas de vacaciones en la pospandemia, pero también una prudencia creciente ante tanta incertidumbre. Asimismo, los esfuerzos de contención y recuperación tras la pandemia y de otras medidas paliativas por la guerra de Ucrania poco a poco pierden fuerza. Los ERTE han funcionado bien pero no son eternos. Los profesionales de refuerzo en varios sectores ahora salen de sus empleos temporales. El de la educación ha sido un caso claro en julio.

En cuanto al futuro, comienzan a incorporarse de forma más clara a las empresas y consumidores las expectativas casi apocalípticas de un otoño-invierno muy duro. La inflación, los problemas de suministros y la sensación de que cuesta mucho corregir las anomalías pesan. Las acciones de los bancos centrales apuntan sobre todo a frenar el crecimiento de precios. Ya veremos si de aquí a unos trimestres no hay que dar algo de marcha atrás, pero ahora, sin duda, prima una inflación desbocada sobre un empleo aún con bastante consistencia, pero que no es inmune a lo que acontece.

Publicado en El País el 27 de julio de 2022

A Europa y Estados Unidos nos unen muchas cosas y en otras diferimos notablemente. Es curioso cómo se ve de distinta forma desde ambos lados del Atlántico el status actual de las políticas monetarias. La alta inflación afecta a ambos bloques. Sin embargo, en la Eurozona se considera que el Banco Central Europeo (BCE) ha llegado tarde, pero ya actúa con fuerza para ponerse “delante de la curva”. Esto significa, para los que así piensan, que ha recuperado credibilidad y es bueno para los mercados y la economía. En Estados Unidos, aunque se ha ido muy por delante en las acciones restrictivas ―subidas de tipos de interés y retirada de estímulos― los diarios y redes sociales están trufados con críticas que afirman que la Reserva Federal fue por detrás de la curva mucho tiempo y está pasando una importante factura. Interpretaciones duras que invitan a una reflexión sobre si lo que está pasando ahora tiene que ver con una desafortunada lectura de los mandatos monetarios.

La narrativa en Estados Unidos durante los años posteriores a la crisis financiera fue que la inflación andaba “perdida”. Revolvía las tripas de los economistas más ortodoxos. No alcanzaban a entender cómo las mayores inyecciones de liquidez de la historia ―vía compra de bonos― no tenían apenas incidencia sobre los precios. Para algunos, lo que sucedió es que la inflación se fue (camuflada) a otro sitio: apareció en forma de burbuja de activos, entre otros de grandes compañías tecnológicas, que ahora se están desinflando.

Los acontecimientos desafortunados para las aspiraciones monetarias de control de inflación no acabaron ahí. Justo cuando la Fed y BCE comenzaron a sentir que la inflación podía subir no quisieron actuar súbitamente. Cambiaron su política para interpretar más flexiblemente su mandato del 2% de inflación como referencia. La idea era esperar a que los precios subieran incluso más antes de actuar para no frenar el crecimiento. Desgraciadamente, llegó la salida de la pandemia y luego la invasión de Ucrania y no solo aumentaron algo, sino que se han desbocado por razones, en parte, fuera de su alcance.

Algunos en Estados Unidos insisten en que lo que los mercados y la economía necesitan son subidas progresivas y moderadas de tipos. Como antes no se tomaron las medicinas poco a poco, ahora hay que tragar “pildorazos” de tipos de interés. Esta crítica ha sido muy dura en Estados Unidos en las últimas semanas. Tal vez por ello ayer la Fed nuevamente decidió subir 0,75% su horquilla de referencia de tipos de interés. Aun siendo una elevación importante, desterró los rumores de poder subir hasta un 1% que eran una opinión muy extendida no hace demasiados días.

¿Ya va la Fed por delante de la curva o es que ya otea la recesión próximamente? De momento, eso de marcar una política a medio plazo (forward guidance) se ha sustituido por una lectura contingente e inmediata de qué sucede en cada momento. En los próximos meses, puede ser el BCE el que lleve el liderazgo en el encarecimiento del dinero si la recesión llega antes a Estados Unidos.

Publicado en El País el 21 de julio de 2022

Todas esas jornadas han pasado desde el 13 de julio de 2011 para que el BCE haya vuelto a subir los tipos de interés. Ha acontecido de todo desde entonces, desde la agudización de la crisis de la deuda soberana aquellos años, hasta una severa pandemia y una guerra cruenta en Ucrania —de futuro incierto—, pasando por el whatever it takes del siempre presente (ahora no menos) Mario Draghi. Este jueves el BCE finalmente ha aumentado su tipo de interés de referencia, nada menos que un 0,5%, con más subidas próximamente, como primera acción contundente para combatir una inflación que parece desbocada.

Como un complemento de manga ancha, finalmente se aprobó el llamado Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés). Hace pocos meses parecía muy improbable —véase la hemeroteca con declaraciones oficiales—, pero ha acontecido tras asentarse una realidad cruda y cabezona: la inflación se ha puesto cómoda en nuestras vidas. O se combate con toda la fuerza o se nos queda en el salón de casa por mucho tiempo. Y, por las turbulencias que puedan venir —desde Italia las primeras— desde Fráncfort se comprará lo que sea preciso.

El miedo a la deflación —y, de reojo, a una posible crisis de deuda soberana— explica por qué los tipos de interés no subieron en este largo periodo. Solamente bajaron o se mantuvieron. Se acometían también masivas compras de bonos. El tiempo juzgará el acierto de estas decisiones. Los posibles errores tendrían atenuantes, por decidir en territorios inexplorados, como es la realidad económica y geoestratégica cambiante y virulenta. También el complejo entramado institucional de la UE, con claras carencias en el camino hacia la completitud de una mayor unión política.

Tras meses en los que el mercado parecía penalizar todo lo que olía a euro y a Viejo Continente, los últimos días han dado respiro. Hay menos pesimismo. Los mensajes del BCE, ratificados este jueves con fuerza, parecen haber ganado credibilidad. La gran espada de Damocles —un eventual corte del gas ruso y sus terribles consecuencias económicas— sigue pendiendo, pero si se compara con las debilidades de la crisis financiera de 2008, está ganando terreno una visión menos apocalíptica de la economía, el empleo y los precios. Lo sabremos en los próximos meses, pero la recesión parece que será menos generalizada de lo que se pensaba hace semanas. Donde acontezca, apunta a menos prologada.

El BCE ha compartido una visión similar. No puede evitarse una notable desaceleración, pero los preparativos de reservas de gas —con mayor resiliencia y capacidad de cooperación en la UE para compartir recursos— y la reciente evolución de los precios de la energía parecen apuntar a un escenario menos catastrofista. Los deberes pendientes con la inflación continúan siendo de gran magnitud. El BCE ha comenzado el tratamiento para la dolencia inflacionaria: subir tipos de interés y prometer nuevas dosis. Y, además, para evitar efectos secundarios de esa medicación sobre los mercados de deuda soberana, aprobó el TPI que aplicará seguramente con la contundencia que transpiraba en el discurso de Lagarde. Aun así, la inestabilidad política ha hecho subir la prima de riesgo italiana. La presidenta de la institución monetaria lo ha dejado claro: “Las compras no van a estar restringidas ex-ante”. De alguna manera, ya tiene su whatever it takes. Esperemos que los mensajes y decisiones conduzcan al éxito.