Publicado en El País el 24 de diciembre de 2022

Las reuniones de la semana pasada de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo trajeron dudas y escepticismo en forma de volatilidad y encarecimiento de los bonos. Ha sido un año duro para los bancos centrales, a los que la inflación persistente les pilló con el paso cambiado. A los que no se ha logrado totalmente descifrar. La inflación era una asignatura casi olvidada. Habíamos relegado el manual para hacer frente a ella hace décadas. Este año que acaba, los inversores —en sentido amplio— han tenido que acelerar el aprendizaje para acometer los cambios necesarios en sus carteras en un entorno inestable de crecimiento de precios, subidas de tipos de interés y retirada de liquidez. Los acelerones y posterior moderación en los incrementos del precio del dinero, con tanta incertidumbre global, no ayudan a diseñar una hoja de ruta financiera.

Y en eso, tras mucho tiempo sin saber nada del Banco de Japón —la última autoridad monetaria que aún mantenía una política ultraexpansiva—, va y toma una inesperada decisión esta semana que genera temblores en los mercados. Los inversores en alerta. Aunque la autoridad nipona no modificó los tipos de interés de referencia, amplió el rango de cotización de los rendimientos de los bonos a diez años. Permite que suban o bajen hasta el 0,5%. Una señal inequívoca de menor flexibilidad. En la práctica y ahora, da lugar a un encarecimiento de tipos. El impacto en el coste (al alza) de la deuda del país asiático, deprimiendo el yen y la renta variable, no se ha hecho esperar. Algo similar a las turbulencias que han tenido lugar en los mercados con las decisiones de la Fed y del BCE. Aunque existe división de opiniones sobre esta medida, muchos analistas la consideran sensata ante la incertidumbre e inflación.

A pesar de las sacudidas en los mercados estos días, han sido hasta ahora, en todo caso, mucho menores a los de la grave crisis de los gilts (deuda soberana británica) de octubre. Entonces huyeron los inversores, tras el anuncio del gobierno de la entonces primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, de una muy inoportuna bajada generalizada de impuestos que tuvo que retirar y causó su dimisión. No hay deuda soberana que se libre de la huida de inversores cuando se toman decisiones que el mercado no logre descifrar, aunque sean países del primer mundo, como el Reino Unido o Japón.

Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea. Lo ha reflejado la subida de las rentabilidades en la última semana. El BCE ha recordado que está retirando liquidez del sistema —además de subir tipos— con lo que los próximos meses podemos continuar viendo tensiones en los mercados de deuda soberana. Por ahora, afectan en mayor medida a Italia, que acumula problemas económicos y políticos. Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico —siendo clave la sostenibilidad de las cuentas públicas— y en lo político, con consensos mínimos para el buen funcionamiento del país.

Publicado en El País el 15 de diciembre de 2022

Otra vez semana fuerte de bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos ha decidido este miércoles, como se esperaba, una subida de 0,5% en su tipo de interés de referencia, rompiendo la racha de varios incrementos de 0,75%. Mañana jueves es el turno del Banco Central Europeo (BCE) y Banco de Inglaterra (BoE), que habrán seguido muy de cerca las decisiones de su contraparte norteamericana. Muy probablemente —lo sabremos pronto— seguirán la misma pauta y aumentarán sus respectivos precios del dinero un 0,5%. En los últimos meses, se han vuelto a sincronizar con bastante precisión las decisiones monetarias, aunque persisten significativas diferencias en los niveles —unos bancos centrales comenzaron antes que otros a retirar liquidez—, en las proyecciones macro de sus respectivas economías y en las repercusiones de sus medidas, que explica, junto a otros factores, la evolución de los tipos de cambio que ha sido mucho menos volátil que hace unos meses. En muchos casos solo se mira al tipo de interés, pero las restricciones de liquidez son también de suma importancia. Las autoridades monetarias aseguran que va a ser más difícil para los bancos obtener liquidez y que tendrá consecuencias negativas en el crédito.

En todo caso, la menor subida de tipos no debería llevar a engaño. Se reduce la escala del encarecimiento del dinero, pero se apunta a un escenario en el que las subidas duren más de lo previsto, ya que no hay señal alguna de que el final esté cerca. Por ello, menos puede ser más. Más tiempo para lograr reducir la inflación y, en general, más incertidumbre. Lo que sí que parece claro es que se está pasando del amplio consenso que existía en los consejos de gobierno de los bancos centrales —la Fed es el ejemplo más claro— sobre los radicales encarecimientos consecutivos del dinero, a una situación de mayor disensión que puede conducir a menores incrementos de tipos en los próximos meses, pero que duren más de lo esperado hace poco. Las noticias mixtas sobre la inflación y la recesión explican ese mayor desacuerdo. Por un lado, el crecimiento de precios parece haber alcanzado su máximo —algo no garantizado— en muchos países, aunque no así la subyacente. Sin olvidar que la llegada del invierno y bajada de temperaturas está reactivando el consumo del gas y de su precio. Por otra parte, pesa mucho una recesión que no termina de llegar, pero que se continúa creyendo que terminará llegando en 2023. Ese es aún el diagnóstico generalizado de los analistas para Estados Unidos y buena parte de Europa.

Los vientos que corren son racheados y de procedencia diversa. Para algunos, como Joseph Stiglitz, tanta subida de tipos se está convirtiendo en una fuente de todo dolor y ninguna ganancia (“all pain, no gain”). Otros, como Nouriel Roubini, consideran que muchas economías se dirigen a la “madre de todas las crisis”. La inflación es pegajosa y las condiciones monetarias han sido, cuando menos, poco comunes. Cuesta normalizarse y el relato actual parece apuntar a moderar gradualmente la subida de tipos para no causar males mayores.

Publicado en El País el 7 de diciembre de 2022

En este mundo al revés que nos ha quedado tras la covid y las subidas de los tipos de interés, los mercados de vivienda europeos se preparan para una corrección. En principio, esto no es ni bueno ni malo. Una leve corrección puede ser necesaria para ajustar oferta y demanda, pero es conveniente evitar brusquedades. Así, en Alemania, otrora ejemplo de mercado con evolución controlada, es el que más se ha sobrecalentado desde 2015 (un 50% desde entonces) y ahora se ve particularmente afectado por los precios de la energía, la inflación y los tipos de interés. En España, que durante la crisis financiera de 2008 fue uno de los mercados afectados por la burbuja, lleva desde 2014 con un crecimiento orgánico (moderado y en línea con el crecimiento de la economía). Muy distinta a la situación de 14 años antes, aunque la vivienda continúa erigida como el principal destino donde se materializa el ahorro de los españoles. Eso sí, persisten disfuncionalidades entre las que destacan tres.

La primera, hay grandes dificultades de acceso, especialmente para jóvenes. El mercado del alquiler ha visto como sus precios subían más de un 10% en muchas provincias antes de que se toparan las subidas de los alquileres al 2% en abril de este año. Hay que sumarle el incremento del coste de energía y transporte. Ya era difícil acceder a la vivienda. Con el desempleo juvenil y los precios actuales sigue siéndolo. Los últimos intentos de mejorar esta situación (como el bono social) han sido de alcance muy limitado y poco han hecho por resolver el problema de fondo. Falta oferta de vivienda pública —en alquiler en particular— y hace tiempo que no existe una política clara al respecto. Y, sin duda, ayudaría y mucho a solucionar este problema perenne.

En segundo lugar, hay muchos mercados de vivienda en España, con variaciones dispares en precios. Las estadísticas oficiales aparecen con cierto retraso y existen diferencias entre ellas (algunas sobre precios de tasación, otras sobre registrales) pero, si las comparamos con las de portales inmobiliarios, el precio de la vivienda habría subido en España entre un 5% y un 8% en lo que llevamos de 2022 respecto al año pasado, con el precio medio del metro cuadrado entre 1.700 y 1.900 euros. Madrid supera los 3.000 euros y algunas ciudades insulares y costeras han mostrado incrementos notables.

En tercer lugar, hay problemas de encarecimiento que no han tenido que ver tanto con la demanda como con la oferta. Hay retrasos en muchas promociones de obra nueva porque los materiales tardan más en llegar y son más caros, el transporte también se ha encarecido y, sobre todo, falta mano de obra. Más de 700.000 puestos de trabajo que cuesta cubrir, según diferentes estimaciones. Los salarios están creciendo para poder retener a los trabajadores y eso encarece aún más construir.

¿Qué pasará en 2023? Cada mercado necesitaría su análisis ya que la situación en Cáceres no es igual que en Denia. No obstante, lo que cabe esperar es que los precios de la vivienda se enfrenten a dos fuerzas. Una de ellas moderadora, porque la demanda debe bajar con el empeoramiento de la situación económica y el aumento de tipos. Otra impulsora, porque la inflación aún persistirá y los problemas de ajuste de materiales y trabajadores no se resolverán a corto plazo. Se espera un crecimiento más moderado de precios de vivienda, pero no habrá pinchazos ni sobresaltos. Los últimos datos indican que hipotecas y transacciones seguían aumentando en los últimos meses. Lo que no parece haber cambiado, desgraciadamente, son las dificultades de acceso para porcentajes significativos de la población.