Publicado en Cinco Días el 17 de marzo de 2023

En mi película favorita, la aclamada El Caballero Oscuro de Christopher Nolan, hay un momento un tanto shakesperiano en el que Batman –interpretado por Christian Bale–, en medio de la desolación, afirma que “a veces la verdad no es suficiente. A veces la gente se merece algo más. Una recompensa por tener fe.” Desde la crisis financiera, los ciudadanos han ido poco a poco recuperando la fe en el sistema financiero. Han tenido que sufrir otros embates. La pandemia fue uno muy duro. La subida de la inflación está siendo otro muy delicado. La gran referencia, los bancos centrales, viven también su “ser o no ser” en su doble credo de autoridades monetarias y supervisores bancarios.

Los calendarios de reuniones y comparecencias de los bancos centrales se fijan con mucho tiempo (salvo grandes vaivenes que requieran de urgencia). La del BCE para esta semana era demasiado cercana a los acontecimientos de Silicon Valley Bank (SVB) o Credit Suisse como para echarse atrás. La hoja de ruta estaba marcada: subida de 50 puntos básicos. Tal y como ya ocurrió en el BCE en 2008 y 2011 –que dieron lugar a errores históricos en aquel entonces– se ha considerado que cambiarla repentinamente quizás hubiera sido contraproducente. Con más espacio de tiempo, tal vez algunos mensajes –incluso decisiones– habrían sido distintos. El momento es peliagudo por los dos sombreros del BCE, que no son incompatibles, pero hay que usarlos bien a la vez.

La política monetaria no puede ser efectiva en un sistema financiero débil –pobremente supervisado–, ya que los propios problemas del sector impiden la transmisión de los tipos de interés. Afortunadamente, parece que los colchones de capital y supervisión estricta sobre los bancos europeos –incluidos los españoles– nos otorgan un respiro ante las turbulencias. Así se indicó en la nota de prensa y la comparecencia de Lagarde. Se afirmó que “el Consejo de Gobierno está preparado para responder como resulte necesario para mantener la estabilidad de precios y la estabilidad financiera”. Es como si dijeran, “tomamos nota de que las condiciones financieras están cambiando”. Veremos cuánto y cómo. Lo que haga la Fed en unos días será determinante para próximas reuniones del BCE.

La estabilidad financiera ha ganado algo de prioridad en las próximas decisiones desde Fráncfort. Hay que confirmar si las dudas sobre algunos bancos son pasajeras o si devienen en el comienzo de una crisis más profunda. Hasta aclararlo, los bancos centrales tendrán mucho cuidado en volver a subir tipos. Su evolución tan al alza del último año ha podido romper más de una costura. Este episodio de dudas financieras, como poco, va a traer una permanencia mayor de la inflación, ya que no se va a poder luchar con la misma fuerza contra ella en un contexto de nervios.

Ahora bien ¿qué puede ocurrir? Para que una crisis bancaria se desate deben existir errores no detectados, pero también excesos de tolerancia y tardanza en la acción. En Estados Unidos se comienzan a reconocer algunos de estos errores para los bancos medianos. Pero se ha realizado una acción correctiva temprana (Prompt Corrective Action) al estilo americano. Se aprobó el BTFP (Bank Term Funding Program) que ha abre una importante ventana de liquidez a la vez que se reafirmaba la aseguración de los depósitos y se anunciaba una revisión de la solvencia de este tipo de instituciones.

Estos problemas no se deberían extender a la eurozona, pero evidencian otras cuestiones que van más allá de la supervisión bancaria y a las que sí que hay que prestar bastante atención. Una de las más importantes es que el entorno de tipos ultrarreducidos o negativos se prolongó demasiado y creó disfunciones. En algunas investigaciones anteriores hemos podido analizar (en un diagnóstico que comparte preocupaciones de un gran número de analistas e instituciones multilaterales) que en un mundo con tanta deuda corporativa y soberana, la vuelta a tipos de interés normales (positivos) podría causar problemas en aquellas actividades que vivan de un excesivo apalancamiento financiero. Fue un problema para SVB, pero se agravó porque no hizo bien ni tan siquiera la cobertura de riesgo de tipos de interés (de primer curso de banca). Es además un problema para parte del tejido productivo y para el negocio financiero que más cercano ha estado al riesgo, al apalancamiento y la deuda en aquel país (desde fintech hasta, sobre todo, criptoactivos).

Una buena pregunta es hasta qué punto no se pudo volver antes a la normalización financiera. El repunte de la inflación no permitió más dilación. El problema es que ahora, en presencia de algunos focos de inestabilidad financiera, es difícil saber hasta qué punto se puede combatir con la misma dureza la inflación. La Fed, que tiene el dilema de sus dos gorros (supervisor y banquero central) más apremiante podría levantar el pie del acelerador. El BCE puede tener algo más de margen, pero debe tener cuidado y dar todas las seguridades de cobertura en caso de que haya nuevas fuentes de inestabilidad financiera. El caso de Credit Suisse no está bajo su supervisión. Pero es una entidad sistémica con mucha actividad en el espacio europeo. Aunque sus ramificaciones se han ido reduciendo en los últimos años porque de sus problemas se sabe ya de largo, sus vaivenes levantan ciertas olas. Al BCE le gusta afirmar que sus decisiones son ahora muy contingentes. Por lo tanto, seguimos alerta porque, ahora más que nunca, la atención continuará.

Santiago Carbó Valverde es Catedrático de Análisis Económico de la Universitat de València y Director de Estudios Financieros de Funcas

Publicado en Cinco Días el 9 de marzo de 2023

Desde hace más de un año las condiciones monetarias y financieras han cambiado. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra, como casi siempre, se adelantaron. Hacia finales de primavera, el mercado ya descontó que el Banco Central Europeo (BCE) endurecería pronto sus acciones monetarias retirando liquidez y, sobre todo, subiendo tipos de interés. En julio de 2022, el BCE comenzó a incrementar el precio del dinero. Desde entonces, ha realizado cinco subidas de tipos (dos de 0,75% y tres de 0,5%). Han situado el precio del dinero en el 3%. Ya se sabe que en la próxima reunión del Consejo de Gobierno –según anunció su presidenta, Christine Lagarde– la intención es una nueva subida del 0,50%. Es más, algunos miembros apuntan ya a nuevas subidas hasta junio, por lo que el umbral del 4% se superará relativamente pronto. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, también apuntó una nueva subida del 0,50%, lo que los llevaría al 5% en breve al otro lado del Atlántico. La inflación, aunque ha bajado, no termina de remitir. Preocupa la evolución de la subyacente. El coste de la energía se ha reducido, pero otros no. Cada vez hay más peso en los componentes de demanda que en los de oferta. Sobre los de demanda, los bancos centrales deben seguir actuando. Por ello, vendrán más subidas de tipos en los próximos meses.

Esta intensa subida en menos de un año se ha trasladado de manera efectiva al sistema financiero, como transmisor de la política monetaria al resto de la economía. La transmisión –en la eurozona– está siendo más intensa en los tipos de referencia (euríbor), en el stock existente de los préstamos a tipo variable –gran parte de ellos, hipotecas– y en las nuevas operaciones de crédito tanto a tipo fijo como variable. Y más lentamente a los depósitos bancarios, con diferencias entre países.

España es uno de los países donde menor incidencia ha habido hasta la fecha en los depósitos. Se apunta a numerosas razones. Casi todas giran en torno a la gran cantidad de liquidez existente en los balances bancarios, que aún no ha obligado a un aumento de la pugna competitiva por los depósitos minoristas y que de algún modo ralentiza esa transmisión al ahorro bancario. La anunciada reducción de la cartera de bonos del BCE de 15.000 millones de euros al mes, junto a las condiciones monetarias más duras, acelerarán el proceso de retirada de liquidez y ello debería facilitar una creciente competencia por los depósitos y el consiguiente incremento de las remuneraciones. No podría ser de otro modo. Sería inadecuado que la subida de tipos no terminara afectando a todos los instrumentos del sistema financiero. El ahorro debe estar remunerado adecuadamente en este nuevo entorno, si se desea que la transmisión de la política monetaria cumpla su cometido.

Familias, empresas, intermediarios financieros y Administraciones Públicas tienen que acomodarse al nuevo horizonte financiero, de años por delante, alejado de la excepcionalidad monetaria (que duró más diez años), con tipos ultrarreducidos y negativos. El nuevo entorno es mucho más normalizado. En línea con la experiencia histórica antes de 2008. Es un mundo con tipos nominales positivos y alejados de cero –aun así los reales, descontada la inflación, son aún a día de hoy negativos–, donde endeudarse tiene un coste y el ahorro hay que remunerarlo. Acabada la excepcionalidad derivada de la crisis de 2008, y la de la deuda soberana y de la pandemia, están volviendo los incentivos de los mercados financieros para asignar correctamente los recursos en la economía. Por supuesto, esa normalización de tipos, en la práctica supone un incremento de los costes financieros y podría suponer un aumento de la morosidad. Tendrá incidencia en la evolución del gasto y la inversión. Hará más difícil la vida a todos los endeudados. Para facilitar una transición más acomodaticia al nuevo entorno, en especial a sectores vulnerables, se están poniendo en práctica acuerdos como el de las hipotecas.

La contra natura de la estrategia monetaria anterior permitió la supervivencia de empresas zombi, que resistían con elevado apalancamiento gracias al bajísimo o nulo coste financiero. No era sostenible. Quizás no hubo la suficiente pedagogía pública para alertar de la excepcionalidad de aquel entorno y de que las cosas, más pronto que tarde (aunque hayan tardado bastante) volverían a tipos de interés nominales positivos y alejados de cero.

También hay elementos para el optimismo. En este ámbito normalizado, los mejores proyectos rentables recibirán la financiación que necesitan, lo que debe mejorar el desempeño de la economía. Un mercado crediticio que asigna más correctamente los recursos –y eso me temo solamente ocurre con tipos positivos– ayuda a crecer más y mejor. Facilita el desarrollo de las empresas más pujantes. Con fondos o liquidez en abundancia sin los incentivos correctos, como estamos viendo, por ejemplo, en algunos casos con los Next Generation EU, no hay siempre garantía de un impacto óptimo en actividad y empleo. Con fondos prestables suficientes e incentivos en materia de coste/rentabilidad se puede ayudar mejor a la renovación del parque empresarial. Por lo que apuntan los bancos centrales, parece que liquidez suficiente –que no excesiva– va a existir, pero con un coste. Esto mejora la eficiencia de mercados crediticios y economía. Ese nuevo entorno puede ser muy favorable para el crecimiento en años venideros.