Fin de la magia de la deuda

Publicado en El País el 1 de abril de 2022

Desde las mágicas palabras “whatever it takes” (lo que sea necesario) en verano de 2012 de Mario Draghi, por aquel entonces presidente del BCE, la deuda soberana de los países de la Eurozona ha tenido un periodo de calma y costes financieros bajos, incluso negativos. Esas palabras fueron inicialmente más eficaces que cualquier hechizo de Harry Potter o sus correligionarios de Hogwarts, y luego vinieron acompañadas de hechos. En forma de instrumentos de compra de bonos, que han facilitado un periodo de 10 años de estabilidad en el mercado de deuda soberana. Algunos episodios de incertidumbre y sobre todo la crisis derivada de la pandemia alargaron hasta 2022 la enorme liquidez que los bancos centrales (principalmente, la Fed estadounidense y el BCE) han aportado a los bancos y a los mercados de capitales. Había dinero para todo, hasta para financiar private equity u operaciones corporativas de integración.

La inflación que se inició hace meses —y que comienza a alcanzar niveles no vistos desde hacía más de 30 años— ha obligado a reaccionar a los bancos centrales de ambos lados del Atlántico. El brutal encarecimiento de la energía —agravado por la guerra de Ucrania— y la multiplicación de los problemas de suministro han agudizado el proceso inflacionario. Se están retirando estímulos monetarios paulatinamente. En el próximo año pueden desaparecer entre uno y dos billones de liquidez de los mercados financieros, lo que tensionará la situación del crédito y la deuda globalmente, algo a lo que ya no estábamos acostumbrados. La subida de los tipos oficiales ya es un hecho en EE UU y el Reino Unido. Se esperan más subidas de la Fed este año. En los mercados de deuda ya se nota en el aumento de las rentabilidades y costes financieros de los deudores. Y queda bastante recorrido al alza. Aunque el BCE aún no ha subido sus tipos, en Europa se nota ya la subida en los tipos de mercado.

La dureza de lo que se puede avecinar se aprecia en parte de la curva de tipos de EE UU —algunos rendimientos que se encuentran entre los 5 y 30 años— que se ha invertido. Señal de alarma de posibilidad de recesión en ese país. Si se confirmaran esos malos augurios, no se podría descartar ese escenario de “estanflación” (inflación y recesión) del que se ha hablado con excesiva alegría, últimamente, con sus repercusiones para la economía global.

En cuanto a los bonos soberanos, la financiación de futuros déficits públicos, sobre todo en países con mayor vulnerabilidad de sus cuentas públicas y de su economía, puede empezar a sufrir un estrés significativo en los mercados, conforme se retiran los estímulos del BCE. España —con la deuda pública en el 118,4% del PIB— no quedaría al margen de ese estrés. Parece urgente diseñar una senda creíble de ajuste fiscal. También otras acciones que refuercen la resiliencia de nuestra economía —con tantos desafíos por delante— que permitiera minimizar el impacto negativo de la fuerte disminución de la liquidez del mercado sobre nuestra deuda pública y privada.

Los problemas crecen

Publicado en El País el 23 de marzo de 2021

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Aunque en enero estábamos en plena incidencia de la variante Omicrón y ya la inflación presionaba, los pronósticos para la economía en 2022 eran, en general, bastante optimistas. Mucho más de lo que lo son hoy, con guerra de Ucrania de consecuencias imprevisibles, una inflación que no para de crecer hasta la fecha y con la pandemia que aún deja su triste huella. Como en China, que tiene confinada a decenas de millones de personas en ciudades industriales relevantes. Esta confluencia de dificultades ha encarecido brutalmente los combustibles y la electricidad. En paralelo, ha cortocircuitado las cadenas de suministro a escala global, con particulares dificultades en Europa.

            Esa multiplicación de obstáculos va esparciéndose como una mancha de aceite. El encarecimiento de la energía y la falta de suministros se han convertido en un quebradero de cabeza para transportistas y sectores como la agricultura y la pesca, que dependen de un coste asumible de la energía. Serias dificultades que afectan a producciones básicas y generan tensión social. Aunque las cuentas públicas salen debilitadas de la pandemia, es probable que sea necesario hacer esfuerzos (fiscales) adicionales para superar la segunda crisis en dos años, la tercera en algo más de una década. Todos estamos agotados. Las finanzas del sector público no paran de recibir golpes, pero es peor no hacer suficiente. En la crisis de 2008, se tardó años en actuar. En la pandemia, se reaccionó rápidamente. 

            En la crisis actual, con la agudización de los problemas en pocas semanas, una respuesta gradual no será suficiente. Una parte significativa del sistema productivo puede quedarse paralizada súbitamente. Ya sucede en algunos casos. Con efectos en cadena si las decisiones son insuficientes. Conviene plantearse medidas contundentes, poner más carne en el asador por parte de las administraciones implicadas y así parar la espiral de “stress” en la que se ha embarcado la economía española. Eso sí, nada ayudan las profecías catastrofistas que solamente generan más presión social. 

Parece que se apuesta por esperar a mandatos de la Unión Europea, que se reúne esta semana. Tienen la ventaja de poder contar con medidas que sean verdaderos “game changers” porque permitan acometerse con mayor comodidad fiscal o con cambios en los mecanismos de precios -electricidad- avalados por las autoridades comunitarias. Sin embargo, hasta que se materialicen esas decisiones -si así ocurriera-, las propuestas deben ayudar a disminuir la tensión. Bajar impuestos -como el IVA, que al final pagan los consumidores, no los productores- tiene poca efectividad. A corto plazo, parecen necesarias adicionalmente ayudas fiscales específicas que compensen a los sectores más impactados -transporte, agricultura y pesca, entre otros- ya que, de otro modo, no podrán enjugar sus pérdidas. Se trabaja en ello, aunque hay urgencia para que lleguen de modo inmediato y no en unas semanas. El dinero en metálico puede ayudar a reducir la tensión, como ha ocurrido en otros países. Y eso sí, a medio plazo, tras un exhaustivo debate, la UE debe reformar determinadas políticas transversales -agricultura y pesca, energía- con un doble objetivo: reducir la dependencia exterior de los suministros y proteger mejor las rentas de estos sectores.

Mal trago para los bancos centrales

Publicado en El País el 16 de marzo de 2022

La Reserva Federal de Estados Unidos se reúne hoy para tomar una decisión que marcará un hito en los próximos pasos de los bancos centrales. Si no hay sorpresa -que sería morrocotuda-, hoy la Fed subirá los tipos de interés. Será muy probablemente la primera de otras muchas este año. Los analistas descuentan hasta siete en 2022 en Estados Unidos. Está por ver que así sea. En la misma dirección, pero con muchas más cautelas, el Banco Central Europeo confirmó la semana pasada su plan para la paulatina retirada de sus fuertes estímulos de compras de bonos por la pandemia. Tampoco descarta posibles subidas de tipos si se mantiene la previsión de inflación bien por encima del objetivo del 2 por cien. 

            Tiempos difíciles para los banqueros centrales, con una elevada inflación y unas peores expectativas de crecimiento, motivadas por una combinación del aparente fin de lo peor de la pandemia y un conflicto bélico de evolución incierta. Para la Fed, con doble mandato -estabilidad de precios y contribuir al crecimiento- porque cada elemento de sus objetivos tira para un lado. También para el BCE, cuyo único mandato es luchar contra la inflación, aunque con el matiz de mantener la estabilidad financiera. Cuando hubo que actuar en la crisis financiera de 2008 y en la pandemia, la dirección de la estrategia estaba clara. Era una recesión sin inflación: política monetaria expansiva con voluminosas compras de bonos y bajadas de tipos de interés. El ritmo a seguir y la magnitud de estas acciones era lo único que decidir. Sin embargo, en este momento, se está produciendo una desaceleración -que en un escenario extremo puede llevar a recesión en algunos países- en un entorno de inflación alta no visto en casi cuatro décadas.

            En el caso de la Fed, buena parte de los analistas todavía cree que la preocupación por el crecimiento de los precios será mayor que la de una desaceleración. El mercado de trabajo se está comportando bien en Estados Unidos, por lo que mantienen su visión de que habrá varias subidas de tipos este año. Los mercados estarán atentos a la magnitud de la subida de tipos que se decida. Contendrá mucha información de los escenarios y temores que maneja ese banco central.

El riesgo a equivocarse en la dirección, magnitud y ritmo de la estrategia es muy elevado en esta ocasión para todos los bancos centrales, incluido el BCE. No obstante, hoy se entienden mejor -aunque haya sido por un factor externo tan dramático e inesperado como la guerra- las mayores cautelas del BCE en el proceso de la salida de su estrategia expansiva. 

            Dos dudas finales. La primera sobre la incierta efectividad de la retirada de estímulos y subida de tipos para controlar una inflación que está motivada en gran parte por los mayores costes energéticos y sus ramificaciones. La segunda sobre los efectos muy negativos que “pasarse de frenada” en la subida de tipos podría tener sobre familias y empresas de menores ingresos y mayor vulnerabilidad financiera. Un entorno casi imposible en el que decidir.

Otra vuelta de tuerca financiera

Publicado en El País el 8 de marzo de 2022

El bloqueo occidental está cercenando el sistema financiero ruso. Los vetos a los activos de su banco central fueron ya un duro golpe para la financiación de su economía y gobierno. Sus efectos, sin embargo, tardan en llegar mientras se usan las reservas de oro o se opera con el yuan chino, dos opciones limitadas, en todo caso. También la retirada del acceso al sistema SWIFT, que cortocircuita los pagos -sobre todo mayoristas- en el país y deja a China y su sistema CIPS como último recurso. Las dificultades para operar e, incluso, mantener su solvencia, de las entidades financieras rusas, se hace evidente.

Todo se complica aún más cuando los efectos llegan al ciudadano y a las empresas. La decisión de Visa, Mastercard y American Express de cesar sus operaciones en territorio ruso, así como la de impedir el uso en el extranjero de cualquier tarjeta emitida en Rusia, tienen un impacto que notarán los ciudadanos de ese país de forma muy directa. Se les bloquea el acceso a cajeros (principal medio de retirada de efectivo) y a cualquier pago con tarjeta (principal alternativa) y se añaden a los temores que ya tenían por la liquidez de sus ahorros y depósitos. El gran interrogante es cuanto aguantarán los ciudadanos rusos esta situación financiera.

No puede pasarse por alto que hay efectos boomerang de muchas de estas sanciones y acciones para los países occidentales. Ayer lo pudimos comprobar con una debacle en las bolsas tras la fuerte alza de los precios de los combustibles y el aumento de la desconfianza general ante la situación. Los responsables políticos lo anunciaron hace días: las sanciones tendrán un coste significativo para nosotros también Y va a seguir. Estados Unidos, por ejemplo, va a presionar aún más el pedal de las sanciones bloqueando las importaciones de crudo ruso. El precio del petróleo sigue disparado y llenar el depósito se está convirtiendo en un coste añadido energético de primera magnitud en los países dependientes del mismo, España incluida. Sea como fuere, las acciones de bloqueo comercial, energético y financiero -incluidas las del sistema de pagos minorista- suponen una presión brutal para el régimen ruso.

Los efectos directos sobre el sector bancario europeo son limitados (excepto para algunas entidades muy concretas, ninguna española). Preocupan más los efectos de segunda generación, que se derivarían para los bancos por la inflación y ralentización de la economía, que algunos apuntan ya como estanflación. En cuanto a las empresas de pagos, para Mastercard y Visa, por ejemplo, Rusia supone un 4% de sus beneficios. Otros importantes sistemas de pagos, como Paypal, también han anunciado este fin de semana que cesan sus operaciones en aquel país. En sus anuncios oficiales, todas estas compañías de pagos han reconocido que temen sufrir ciberataques como venganza a la finalización de sus operaciones y que redoblan sus sistemas de seguridad. No podemos obviar que hay una guerra cruenta con numerosas víctimas, una dura respuesta económica y múltiples riesgos asociados, entre los que los ciberataques son ahora una preocupación de primer orden.

Sangría financiera en Rusia

Publicado en El País el 1 de marzo de 2022

Existía escepticismo sobre si las sanciones económicas iban a tener efectos significativos en la economía y sociedad rusas. Lo acontecido en las últimas 48 horas muestra que los efectos financieros de algunas de esas medidas están siendo devastadores. El cierre de la plataforma SWIFT para buena parte de las entidades financieras rusas y la congelación de los activos en el exterior del banco central del país han provocado una serie de reacciones en cadena, de consecuencias imprevisibles. Por un lado, se sigue derrumbando el valor del rublo, se ahonda en la caída de los mercados de valores rusos —aunque ayer estuvo cerrada la Bolsa— y la deuda soberana ha sido calificada de “bono basura”. Por otro lado, se ha producido una espectacular subida de los tipos de interés (que se duplican) hasta el 20 por cien. Impactará de manera muy negativa en familias y empresas. Por si esto fuera poco, se ha evidenciado una salida sin precedentes de depósitos bancarios tanto en Rusia como en el exterior. El Banco Central Europeo ha avisado de la probable quiebra de las filiales europeas de Sberbank, la entidad rusa de mayor tamaño.

Las próximas horas serán determinantes para conocer el alcance del pánico bancario vivido en Rusia y hasta que punto mina la solvencia de la economía y finanzas de ese país. Un episodio de ese estrés financiero, sobre todo si viene acompañado de restricciones gubernamentales a la retirada de efectivo o al movimiento de capitales —llamado popularmente “corralito”—, es devastador para la confianza de los ciudadanos y por las repercusiones económicas y financieras que generan. Nadie desea pasar por ese trago. No hay más que acudir a la memoria colectiva de la crisis de la deuda soberana europea hace unos diez años para recordar el miedo que da ese término.

Se habla también de las alternativas que tiene Rusia a SWIFT. Una posibilidad es realizar los pagos a través de terceros países no sancionados. Por ejemplo, China cuenta con el sistema CIPS, que compite con SWIFT. Por supuesto, redireccionar esos pagos a través de otras plataformas no es gratis. Supondrá retrasos en las transacciones y mayores costes. Sin embargo, hay un riesgo para Occidente en el medio plazo si Rusia adopta el sistema CIPS. El estatus del dólar y el euro como divisas globales de reserva se podría resentir y favorecer al yuan.

Son muchas las implicaciones de largo recorrido de las decisiones que se están tomando estos días, que si se llegaran a producir podrían cambiar los equilibrios de la economía global. Parece claro que para aumentar la efectividad económica de las sanciones los países occidentales deben asumir costes y riesgos. La dureza de las medidas adoptadas, sobre todo las de ámbito financiero, afectarán a Estados Unidos y, sobre todo, a Europa. En particular a países, bancos y empresas con una elevada exposición a riesgos en Rusia. Los bancos centrales occidentales tendrán que estar preparados para evitar episodios de inestabilidad financiera en esos casos puntuales e impedir que vaya a mayores. Vienen curvas que, desde el principio, eran inevitables.

Nuevas guerras, nuevos efectos

Que buena parte de los conflictos militares modernos tienen detrás intereses y efectos económicos es de sobra conocido. Sin embargo, poco a poco, estas contiendas están adquiriendo nuevas dimensiones con una complejidad estratégica muy importante. Es algo más de un toque de atención para los responsables de las políticas económicas y monetarias. En el tira y afloja de las últimas semanas, la baza de la UE y de Estados Unidos ha sido, principalmente, el establecimiento de sanciones. Por eso, las acciones más castigadas ayer, en un día aciago para los mercados, fueron las de empresas rusas. En el resto de plazas lo que se anticipa es un conflicto que aumentará precios de energía, costes de exportación e incertidumbre sobre la prolongación y alcance de la contienda. 

Hay efectos nuevos, a veces desconocidos pero que se cuentan entre los principales temores de eventos extremos o menos predecibles. Entre ellos, los de ciberataques. No puede pasarse por alto que Rusia inició sus acciones sobre Ucrania colapsando sus sistemas de información institucionales y burocráticos y sus principales empresas y bancos. Son los asedios del siglo XXI. El problema es que ahora hay que redoblar los esfuerzos de protección porque esta es una guerra silenciosa que puede afectar a terceros. Hasta la fecha, este componente de pugna cibernética no ha sido explícitamente liderado por país alguno, aunque siempre se ha dicho oficiosamente que Rusia ha estado detrás de algunos de los más importantes. Su «oficialización» puede ser uno de los siguientes problemas. En un mundo en el que casi todo está interconectado, es un riesgo de primera magnitud.

Luego están las graves consecuencias sobre la energía. Rusia lo sabe. Es parte del verdadero órdago. Estados Unidos vigila y se siente ofendido por la acción de su gran rival del pasado siglo, pero la mayor parte del conflicto y de sus efectos se dejarán sentir en Europa, muy dependiente del gas ruso. Un problema grave en un momento delicado para la inflación en el que los bancos centrales intentan no pisar demasiado el acelerador de las políticas más restrictivas (subida de tipos de interés y retirada de estímulos) por miedo a descarrilar la recuperación. El primer efecto, que ya venía anticipándose en las últimas semanas, ha sido una subida del precio del crudo por encima de los cien dólares no vista desde 2014.

            En términos comerciales, es cierto que muchos países (entre ellos, Estados Unidos) no dependen demasiado de las importaciones rusas. Sin embargo, tiene un enorme potencial desestabilizador para los precios de las principales mercancías (commodities) y materias primas, algo que ya ha sido un problema considerable para las cadenas de suministros en los últimos meses por la pandemia. Lo más difícil, tal vez, en términos de previsiones, es delimitar hasta qué punto es un conflicto aislado o si Rusia ha encontrado un camino para hacer movimientos secuenciales. Por eso, el establecimiento de duras sanciones es un mecanismo importante en el que no se puede perder la unidad de acción. Uno de los peores escenarios para 2022 está ahora ya en marcha.

Se acaba lo bueno

Publicado en El País el 9 de febrero de 2022

Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. La incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la Eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la Eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la Eurozona.

Se mueve lo financiero

Publicado en El País el 2 de febrero de 2022

La creciente normalización de la economía tras dos años de pandemia se empieza a reflejar en lo financiero con muchos frentes. Estos últimos días hemos conocido datos de actividad financiera. Es destacable que en tasa interanual, la financiación a hogares subió un 0,8% en diciembre de 2021 y la de empresas un 3,1%. Un año antes, a finales de 2020, la financiación a empresas estaba empujada por los programas de crédito con aval del ICO, con subidas de crédito a empresas superiores al 6% en tasa interanual. Sin embargo, tal vez la mejor noticia es que el ritmo de financiación se ha mantenido luego entre el 2% y el 3% el resto del año. Primero, impulsado por la emisión con valores de deuda, pero ya desde diciembre, de nuevo, por préstamos bancarios (que subieron un 0,5% interanual). El pulmón sigue latiendo conforme se retira, poco a poco, el respirador. A esto hay que unir la financiación a hogares, que, tras mucho tiempo con variaciones negativas, lleva desde mayo del año pasado creciendo, moderadamente pero de forma constante, ligeramente por debajo del 1%. Y no solo por el empuje del crédito al consumo (tasa del 4,9% en diciembre) sino también por el destinado a vivienda (que viene aumentando entre el 0,6% y 0,7% en los últimos meses), un mercado que se anima poco a pococon la incorporación de algún nuevo actor —apoyado por inversores internacionales—, que podría dinamizar la competencia en el mercado de hipotecas. Habrá que ver si esa mayor competencia no implica mayor riesgo, ya que, aunque sea con información preliminar, parece que se están concediendo algunas hipotecas por encima del 80% de valor de tasación.

Es previsible que la actividad financiera se anime aún más porque, como también conocimos esta semana, los depósitos (en su inmensa mayoría cuentas corrientes) de los hogares han alcanzado la cifra récord en España de 958.900 millones de euros. Liquidez que se va a ir moviendo —entre otros propósitos, a vivienda— conforme la incertidumbre del coronavirus se despeje y la inflación se vaya internalizando entre los ahorradores y obligue a buscar mayores rentabilidades nominales.

Esta creciente actividad e inquietud por lo financiero están relacionados con el intenso debate sobre como la apuesta por la digitalización bancaria podía estar afectando al servicio que las entidades financieras ofrecen a los mayores o a aquellos con dificultades de acceso a las nuevas tecnologías. La vuelta a una cierta normalidad y a la mayor intensidad de uso de los servicios financieros obliga a reorganizar nuevamente los canales con los que la banca se relaciona con sus clientes, algo que ya se está produciendo. La covid-19 obligó a adaptarse a un entorno en el que los contactos en persona hubo que disminuirlos por razones sanitarias sustituyéndose en gran medida por vías telemáticas. Independientemente de la necesidad de reajustar determinados servicios, el problema es de mucho mayor alcance que el financiero, y requerirá soluciones más amplias para grupos vulnerables, ya que el país está acelerando su proceso de digitalización en todos los ámbitos de la actividad económica y social.

Huida de los activos especulativos

Publicado en El País el 25 de enero de 2022

Todo en su contra. Ha ocurrido en otras ocasiones, pero esta vez parece algo diferente. El bitcoin ha visto como se hundía a la mitad su valor de mercado desde su máximo en noviembre. Muchos factores explican esta evolución, pero hay uno de carácter financiero que está jugando un papel determinante: la actual huida de los activos más especulativos. Principalmente porque comienza a haber perspectivas de cierta “normalización financiera”, que implica tipos de interés (más elevados) que reaccionan a la inflación. Durante los últimos diez años, los de la explosión de bitcoin, no había acontecido algo así por la situación insólita de la política monetaria y los mercados financieros. En este sentido, la aversión al riesgo también se puede estar «normalizando». Esa tendencia a poner dinero en inversiones cuyo valor subyacente o intrínseco no se conoce bien o es difícil de explicar está llamada a tener un mal año en 2022 y quizás más allá. A esta situación financiera, hay que añadir que los propios reguladores en todo el mundo están poniendo trabas e, incluso, prohibiendo la compraventa y el minado con criptomonedas. Rusia es el último en planteárselo. Asimismo, la posibilidad de conflicto bélico en Ucrania está en el epicentro de varias de las principales localizaciones de minado. Todo parece en su contra.

Desde un ámbito más analítico, se puede explicar con el clásico problema de diferencia entre inversores informados y no informados. Los más críticos con las criptomonedas han señalado que son altamente especulativas y con escaso o nulo valor subyacente. Sin embargo, si pueden atraer especulación -mediante información no siempre transparente y hordas de inversores no informados-, a los informados les puede resultar indiferente, porque llegaron primero a poner el anzuelo y llevan recogiendo beneficios varios años. Ahora, sin embargo, para muchos podría ser el momento de decir adiós, pero los inversores no informados pueden quedarse atrapados en la parte baja de la pirámide, viendo sus pérdidas multiplicarse. No faltarán quienes alimentarán aún la especulación aún menos fundamentada, indicando que estos movimientos ofrecen oportunidades de comprar estas monedas baratas (la clásica trampa de «compra cuando está cayendo» o «buy the dip»). 

Si finalmente los más críticos aciertan, la de las criptomonedas no va a ser una corrección normal. Irá por barrios, dependiendo de cuándo le dio la fiebre a cada cual. Específicamente, esto es un crash con todas las letras si alguien entró a comprar las principales criptomonedas hace un par de meses porque, a día de hoy, habría perdido la mitad. Tampoco es una fiesta para El Salvador – un país que vinculó su deuda a la criptomoneda. Para otros, que entraron hace tiempo, sigue siendo un juego. La sensación es, sin embargo, que, para los más informados, puede ser el momento de salir corriendo.

En todo caso, es bastante incierto qué pueda ocurrir en los próximos meses porque, al igual que no hay certeza respecto a las criptomonedas, tampoco la hay para la renta variable y fija, con la amenaza de más subidas de tipos de las esperadas y de una duración de la inflación más allá de las expectativas.

Adiós a la «contra natura»

Publicado en El País el 20 de enero de 2022

El fin de los tipos de interés negativos parece estar más cerca. El primer gran aviso llegó en las últimas horas, algo más que simbólico: el ‘bund’, el bono alemán con vencimiento a diez años que sirve de referencia para la renta fija europea volvió a rentabilidades positivas, casi tres años después, cotizando al 0,025 por cien (el martes había sido del -0,017). El contexto es de rentabilidades al alza en los mercados globales de deuda pública y privada El bono español se mueve ya holgadamente por encima del 0,7 por cien, el nivel más alto desde mayo de 2020. Los inversores señalizan claramente que desean actuaciones más contundentes de las autoridades monetarias ante el fuerte crecimiento de precios. Los recientes datos de inflación de diferentes economías solamente han servido para añadir más leña al fuego de la preocupación en los mercados por la inflación.

            Ilustrativo que la Eurozona no haya podido “salvar” esa vuelta a rentabilidades positivas a pesar de los anuncios del Banco Central Europeo de que no tocará los tipos de interés en 2022, en clara disonancia con Reserva Federal y Banco de Inglaterra. El dique que se pretendía mantener con un discurso más contemporizador desde Fráncfort no ha funcionado. Los tipos de interés de la renta fija europea van claramente al alza también. Desacoplarse de las consecuencias de las decisiones de la Reserva Federal va a ser tarea imposible. Es más, a pesar de la insistencia del BCE de que mantendrá estrictamente su estrategia hasta 2023, Financial Times señalaba que los mercados están ya descontando dos subidas de tipos oficiales -de 0,1 por cien cada una- del BCE antes de fin de año. 2022 empieza fuerte en lo financiero.

Los tipos de interés negativos nunca fueron buena idea. ¿Qué podía salir mal? No es algo natural pagar por prestar o cobrar por endeudarse. Ha hecho un daño notable. Entre otros, a una generación de ahorradores europeos. Se argumenta que fue un mal menor ante las consecuencias de la crisis financiera y de la deuda soberana de hace una década y luego se mantuvieron con la pandemia. Sin embargo, las distorsiones que ha generado en los mercados de crédito perdurarán. Los gobiernos no han mantenido una adecuada disciplina fiscal. Hay muchas empresas zombie. Los endeudados – muchos gobiernos y empresas- se han beneficiado pero lo que más preocupa son los incentivos erróneos que se crearon, la falsa expectativa de que los mercados te financiarán siempre hagas lo que hagas. Los precios en economía -el tipo de interés es uno de los más importantes- deben dar señales correctas. Las rentabilidades negativas no las estaban dando.

            La mayor paradoja parece estar en la Eurozona. El BCE no se plantea subir tipos pero, a medio plazo, sí que prevé reducir las compras de deuda, lo que incrementaría las primas de riesgo en medio del debate europeo sobre cuáles deben ser las reglas fiscales del futuro y sobre cómo mantener la credibilidad en el euro y los países que lo conforman. En Fráncfort y Bruselas se van a enfrentar a disyuntivas tremendamente complejas en los próximos meses.