In Memoriam: El banquero del líbor

Publicado en El País el 22 de enero de 2019

Mucho tiempo transcurrió desde que Minos Zombanakis plantaba orquídeas en el municipio de Kalyves, en la isla de Creta hasta la fundación en la Universidad de Harvard de una cátedra con su nombre para investigar cómo hacer que el mundo bancario sea más seguro y estable y sirva mejor a las necesidades sociales. Se trata de uno de esos hombres nacido en el período de entreguerras —en 1926, siendo el segundo de siete hermanos— que consiguió trascender, en varias ocasiones, las limitaciones que aparentemente presentaba su humilde origen y las carencias de su formación. Un hombre hecho a sí mismo, cuyo legado para la economía no procede del estudio académico sino de la concepción misma de estructuras que permitieron un sistema financiero más amplio y conectado y amortiguar la proliferación de algunas perturbaciones.

Minos Zombanakis.Su juventud ilustra su capacidad de superación. Durante la ocupación nazi de Creta, con 17 años, huyó de la isla en un bote y navegó en condiciones precarias hasta Atenas, donde entró en la universidad y colaboró con el bando aliado. Esto le sirvió para comenzar a hablar inglés y acabar siendo intérprete del Banco de Grecia. En esta institución tuvo una escalada fulgurante y, con solo 26 años, se convirtió en el representante de la misma en Washington. A pesar de ser consciente de no contar con acreditaciones académicas suficientes, consiguió ser admitido en Harvard, donde obtuvo un máster en Administración Pública. En EE UU hizo numerosos contactos en Nueva York, donde sus habilidades financieras y diplomáticas le condujeron hasta el holding bancario Manufacturers Hanover Corporation, una entidad que acabaría siendo absorbida en 1992 por Chemical que, a su vez, adquirió Chase Manhattan Bank en 1996 que acabaría integrándose en JP Morgan Chase. Hanover Corporation envió al joven ejecutivo griego a Roma, como representante para el sur de Europa, África y Oriente Medio. Allí es donde haría sus principales contactos y se labraría su reputación internacional.

Durante los años sesenta del siglo pasado, Zombanakis observó la considerable dificultad que tenía financiar bancariamente proyectos internacionales, sobre todo por las diferencias regulatorias existentes entre EE UU y Europa. En 1969, mismo año en el que el hombre llegó a la luna y en medio de varias revoluciones sociales en el mundo occidental, ideó un sistema de préstamo en el que varios bancos se aliaban como un club para prestar a otros bancos o a grandes corporaciones en cualquier punto del globo a un tipo de interés que variarían en función de las condiciones monetarias y macroeconómicas. Fue el origen del tipo interbancario de oferta de Londres. El líbor (London Inter-Bank Offered Rate) del que se considera padre y por el que Zombanakis adquirió fama internacional. Sin embargo, la innovación fue mucho más allá de la (ya de por sí importante) creación de un precio de referencia para financiación interbancaria y corporativa. Fue el germen de la sindicación de préstamos, de la capacidad de financiar grandes proyectos en todo el mundo. Al contrario de lo que se pueda pensar, no se trataba de una herramienta destinada de forma exclusiva a aportar fondos para hacer crecer las arcas bancarias en países ricos. A Zombanakis se le ocurrió esta estructura de préstamos y tipos de interés durante una recepción en Londres con el Banco Central de Irán y acabó firmando un préstamo sindicado para salvar las maltrechas finanzas de un país entonces bajo el mando del sha de Persia. Eran los albores de la gran crisis del petróleo y el sistema de préstamos sindicados ayudó a paliar las enormes dificultades de financiación que generaron las diferencias entre países con grandes reservas de crudo y otros con una tremenda dependencia del mismo. La sindicación bancaria llegó también en un momento en el que Rusia, China y varios países árabes querían realizar operaciones financieras en dólares sin tener que pasar por el control y las entonces estrictas regulaciones de Estados Unidos. Con el sistema de Zombanakis, Londres creció como referencia financiera mundial y el líbor como su tipo de interés.

El fallecimiento de este banquero el pasado 22 de diciembre a los 92 años coincide con la agonía progresiva del tipo de interés del que se considera inventor. El líbor ha estado rodeado en los últimos años por los escándalos. Sobre todo, tras descubrirse que 12 bancos internacionales habían manipulado su cotización, lo que les ha supuesto multas millonarias y, a la vez, ha dado una puntilla casi definitiva a este sistema. Pero queda su legado. Entre otras, en la cátedra de Harvard que ahora lleva su nombre y que actualmente ocupa Carmen Reinhart, una de las mayores especialistas mundiales en el análisis de causas y consecuencias de las grandes crisis financieras.

Los bancos se toman un respiro

Publicado en El País el 10 de enero de 2019

No es que haya mucho tiempo para relajarse en los mercados. No obstante, la tal vez excesivamente dramatizada irrupción de los gigantes tecnológicos en el mundo bancario puede no ser tan rápida como en ocasiones se ha vaticinado. Aunque el Banco de Inglaterra haya otorgado a Google una licencia para actuar como operador de pagos en la UE, la intersección entre fintech, bigtechy banca sigue teniendo límites.

La progresiva implantación desde el año pasado de la Segunda Directiva de Pagos (PSD2) en Europa suponía una forma más “abierta” de hacer banca (open banking) mediante la cual operadores no bancarios podrían acceder a cuentas de entidades de depósito si los clientes lo autorizaban. Un primer corte transversal y profundo en el negocio bancario desde el mundo tecnológico. Pero, de momento, se ha generado más un entorno de cooperación que una excluyente competencia. Gran parte del cambio está por llegar pero las tech pasan por algunas dificultades que pueden dar aire a los bancos para reposicionarse.

Al tiempo que se implanta la PSD2, por ejemplo, también ha entrado en vigor la exigente regulación de protección de datos (GDPR), que pone más coto a quien más lejos había llegado en el manejo de la información personal. Hasta ahora, no han sido los bancos sino las bigtech. Es un momento, precisamente, en el que ese poder de mercado sobre el control de la información de Facebook, Apple, Amazon, Google y Netflix (Faang) no solo irrita a los críticos con la manipulación informativa sino que ha despertado, como nunca hasta ahora, los recelos de los reguladores. Y no solo en Bruselas. También en Washington. A ello ha contribuido la constatación de la capacidad de manipulación electoral, los robos masivos de cuentas personales de algunas de las más destacadas compañías tecnológicas y sus redes sociales y la consciencia creciente sobre el valor de la privacidad. Los inversores son conscientes de que el escrutinio regulatorio sobre las Faang no ha hecho más que empezar. Eso también, junto a otros factores, tiene que ver con la pérdida del 30% de su valor de mercado S&P al final del año pasado.

Los bancos saben que, hoy por hoy, la tecnología de gestión de información de las Faang es insuperable. Se les ha criticado habitualmente que, contando como cuentan las entidades financieras con cantidades inmensas y relevantes de información de sus clientes, no la aprovechen como lo hacen las Faang. Parte del problema es de falta en ciertos casos de despabile tecnológico, pero también de una mayor presión regulatoria y conciencia adquirida por la experiencia sobre la necesidad de preservar la privacidad. Puede que el campo de juego esté más equilibrado de lo que parece, aunque el modelo bancario de servicio sigue abocado a un cambio de estructura que se prolonga mucho más allá de una reestructuración poscrisis. Hay que tener en cuenta, también, que el castigo bursátil sobre la banca europea ha sido excesivo en 2018 y si se rebaja el riesgo político, 2019 puede ofrecer oportunidades para el sector bancario continental.

Unas cuentas públicas arriesgadas

Publicado en Cinco Días el 15 de enero de 2019

Hace ya bastantes años que los españoles tenemos claro que en este país las políticas de Estado no volverán en algún tiempo. La nueva realidad política recupera una fragmentación que no se vivía desde hace más de cuarenta años. Sin embargo, es común en otras latitudes donde pactar las grandes cuestiones constituye cierta costumbre y aceptación. En lo que se refiere a los presupuestos, la restricción más grande del programa matemático es la aritmética que impone el peso parlamentario del partido en el Gobierno y los posibles socios. Tal vez la existencia de unos socios naturales –e incluso una oposición más colaborativa– sea imposible en la situación política actual española, gobierne quien gobierne.

Lanzar unos Presupuestos que quieran dejar impronta política resulta complicado. Los que ahora quieren aprobarse –de aquí a marzo– son, de hecho, una apuesta arriesgada por dos motivos. El primero, tal vez sean las cuentas del Estado que más se están vinculando a la viabilidad de un Gobierno en muchos años, lo que introduce más incertidumbre política, que es justo lo que los inversores ponderan peor estos días. El segundo, son unos Presupuestos a contracorriente, lo cual no es por definición malo, pero sí parece que muchas de las acciones que contienen no corresponde a la realidad de 2019. Porque en el año que estamos afrontando han cambiado muchas cosas que unas cuentas públicas deben tener en cuenta: hay cierta desaceleración económica, se crea menos empleo, el ambiente monetario está en plena transformación y hay riesgos importantes en el entorno comercial internacional. Es un contexto económico en el que la disciplina presupuestaria es obligada.

No puede olvidarse, además, que los partidos de la oposición introdujeron una restricción adicional nada desdeñable: se opusieron a las intenciones de alterar el calendario de consolidación presupuestaria. No se dejaba margen para mayor gasto al no permitir nuevos objetivos de déficit. Lo que nos lleva de vuelta a la optimización matemática: si cambia una restricción (no poder alterar la consolidación fiscal prevista) y se quiere mantener la misma solución (presupuestos anunciados) hay que cambiar otras restricciones del programa. Y así se ha hecho. La idea es apretar más por el lado de los ingresos. Pero no está claro que todas las medidas contempladas generen la recaudación fiscal prevista. Algunas, como la llamada tasa Google tardarán en implementarse. Otras, como la subida del IRPF, apenas dejarán 328 millones de euros adicionales.

Políticamente se está produciendo un juego de porcentajes algo confuso. Se dice que algunas inversiones y partidas de gasto social –de tamaño modesto- podrían subir hasta un 40%. Pero hay otras variaciones, como la del 6,2% previsto en pensiones, que suponen un gasto de proporciones considerables. Para el año que viene, implican un récord de 153.864 millones de euros. Las prestaciones por jubilación son esenciales y un derecho que es importante preservar pero su sostenibilidad está en juego y ha habido irresponsabilidad generalizada en torno a las mismas. Se ha abierto, de hecho, la veda para ver quién es menos pedagógico respecto a este tema en los últimos años. Justo antes de los Presupuestos del ejercicio anterior, había un debate medio responsable sobre la imposible sostenibilidad actual del sistema de pensiones en España que fue fulminado por un acuerdo político generalizado para elevar el gasto. Sin miramientos ni cálculo. A palo seco para evitar costes electorales. Así que, de partida, unos presupuestos que pretenden ser sociales, se convierten en injustos para los jóvenes, que ven como el contrato intergeneracional se vuelve más asimétrico. Lo cual, con los acuerdos adoptados, le hubiera ocurrido a este Gobierno o a cualquier otro. Siendo tan deseables las políticas de Estado, es triste que el último gran consenso (probablemente en mucho tiempo) fuera elevar las pensiones sin un modelo que las sostenga. Esto no es, como se nos sugiere “blindar el estado del bienestar”, es garantizarlo para unos a costa de otros.

No podemos olvidar las cuestiones habituales respecto al realismo del cuadro macroeconómico y de estructura fiscal. Las previsiones sobre el comportamiento de la economía en 2019 parecen realistas. Ese crecimiento del PIB del 2,2% puede ser, hoy por hoy, una estimación de consenso, pero no es descartable que deba revisarse de nuevo. Si esa revisión potencial fuera a la baja, complicaría aún más los objetivos de deuda y déficit en la medida en que al menguar el denominador (el PIB) crecerían ambos. Es difícil que la deuda pública pueda reducirse hasta el 95,4% en 2019 con unos Presupuestos donde sube el gasto y los ingresos estarán comprometidos.

Más allá de todo esto, hay que volver a la realidad para recordar que estas cuentas públicas no tienen, a día de hoy, respaldo parlamentario. Esto plantea un doble problema adicional. Por un lado, si no hay presupuestos aumenta el riesgo político porque los de este año parecen especialmente vinculados a la duración del actual Ejecutivo. Por otro lado, tal vez la única posibilidad de que salga adelante es hacer concesiones que doten a los presupuestos de menos realismo y, por lo tanto, hagan menos creíbles los objetivos de consolidación fiscal. En mi opinión, por encima de la intención de aumentar el gasto social hay que tener en cuenta quién los soporta. No son los más ricos, es tanto la clase media menguante como la (también a la baja) clase media que prospera y no ve un futuro para la porción que supuestamente le toca del estado del bienestar.

Santiago Carbó es Catedrático de Economía de CUNEF y Director de Estudios Financieros de Funcas

 

Llamada a la calma de la Fed

Publicado en El País el 8 de enero de 2019

Los mercados no tienen chamán. Los gurús andan de capa caída ante los impredecibles movimientos de la renta fija y variable. El jueves de la semana pasada, las divisas saltaron como palomitas durante parte de la sesión de negociación. Un movimiento brusco (flash crash) en la cotización de monedas como el dólar, el yen o el yuan que generó inquietud durante varias horas. Habían coincidido dos noticias que estimularon la esquizofrenia de la que hacen gala los mercados en las últimas semanas: la rebaja de expectativas en las ventas de Apple y el comportamiento macroeconómico menos vigoroso de lo esperado en China. Era yesca añadida al fuego bursátil en días que es complicado identificar tendencias claras por los bajos volúmenes de negociación y la ponderación que ha ganado el riesgo político.

Ante la tribulación, se observa una respuesta política y, sobre todo, monetaria. En el primer caso, Estados Unidos se ha apresurado a enviar una delegación a Pekín ante la constatación (no será por falta de advertencias) de que la amenaza proteccionista se les puede estar yendo de las manos. En el segundo caso, tal vez el más destacado, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, compareció para señalar que serían “pacientes” en la implantación de la senda de contracción monetaria (subidas de tipos de interés incluidas) al entender que los precios de los activos financieros estaban asumiendo considerables riesgos de desaceleración de la economía. Se trata de un mensaje importante por ser el primero en el que la Fed parece dar algo su brazo a torcer. Es como si se siguiera asumiendo que los tipos de interés van a apretar pero ahora se sabe que no a ahogar. No parece que la Reserva Federal vaya a cambiar el signo de la política monetaria. Seguramente las actas de la reunión de diciembre, que se publican mañana, no ofrezcan novedades en ese sentido. Pero las palabras de Powell sugieren que quedan a la espera de nuevos datos. Aunque sigue emergiendo información controvertida. Por ejemplo, en diciembre, la producción manufacturera defraudó pero el empleo fue mejor de lo esperado.

Si atendemos a la situación de la economía global, ha habido una corrección a la baja en las previsiones de crecimiento por el petróleo y la guerra comercial pero no se atisba aún recesión en Estados Unidos y Europa decelera pero sigue creciendo. La presión sigue viniendo de los mercados de deuda donde el tipo de interés del bono americano a 10 años se mantiene por debajo del 3% pero por encima de los tipos de referencias de más largo plazo. Una inversión de la curva de rendimientos que ya es indisimulada y que indica cierta desconfianza más allá de un año vista. También es sintomático el crecimiento de los activos financieros respecto al PIB en los últimos años en Estados Unidos. Ahora esta ratio baja algo, lo que suele asociarse también con una antesala de correcciones. Pero Powell ha sacado el capote para dejar claro que si hay que contemporizar, se hace.

2019: predicciones difíciles

Publicado en El País el 2 de enero de 2019

Leí hace días en The Economist sobre los grandes errores que se han cometido desde comienzos de siglo a la hora de predecir recesiones económicas. Algunos son de bulto. Precisamente, estos fallos se producen en un momento en el que contamos con más cantidad de información y mejor tecnología para esta tarea. Las incertidumbres se han multiplicado y acelerado. Y 2019, aunque no tenga por qué traer un entorno recesivo, sí que parece un año cubierto de numerosas variables de cambio rápido.

Conforme el foco de las incertidumbre se cierra más geográficamente, es fácil encontrar que muchas confluyen en España. Dejando al margen a Trump y a un proteccionismo a los que parece quedarles pocos días de tregua, 2019 tendrá un comienzo poco apto para dolencias cardiacas, cabalgando a lomos de semanas decisivas para un Brexit que no está cerrado y en el que conviene insistir que España es uno de los que más se juega económica y estratégicamente.

También se ha hablado mucho de que desaparecen los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economía española, pero conviene recordar que hasta ahora no lo han hecho del todo y en 2019 sí que pueden decir “adiós”. Entre las velas raídas ya estaba la del petróleo, que pasó de estar hundido a ser un sube y baja sin rumbo definido. Pero entre las fuerzas que dejan de empujar destaca el principio del fin de la expansión cuantitativa. Y si hay un entorno donde nuestro país se deja llevar por las olas es el de la división política y la perspectiva electoral. Un año que pinta como omnielectoral ofrece poca esperanza para la acción política. Concedamos en todo caso que igual esto no es necesariamente malo. Y pinta a año definitorio para el problema territorial. Pero lo electoral y judicial puede primar sobre las voluntades de avance.

En todo caso, el problema no está en lo que viene dado exógenamente por la macroeconomía internacional o un entorno político endemoniado. La cuestión preocupante es que no hay respuestas ni parece que 2019 las vaya a dar. Me preocupan particularmente aquellas relacionadas con la manipulación de la información, desde las fake news hasta los actos deliberadamente populistas y cortoplacistas, cada vez más comunes en todo el espectro político.

Con una información distorsionada, las respuestas sociales son más controladas y tripuladas por intereses particulares de lo que parece. Y el resultado es que la economía no está ofreciendo una respuesta a las preguntas del futuro. Y ese futuro son los jóvenes. Como se ha comentado en los últimos días, si hemos fracasado en algo hasta 2018 y tiene pinta que, si nadie lo remedia, lo empeoraremos en 2019, es el contrato intergeneracional que debe ofrecer respuestas en forma de calidad de empleo, de educación y de servicios para la población que trata ahora de comenzar a hacer su propia vida. Los jóvenes son los recipientes de todas las paradojas económicas: más preparados pero no mejor empleados, más tecnológicos pero más excluidos, menos en número cada vez y con menor peso en las decisiones.

Un año de postureo

Publicado en El País el 26 de diciembre de 2018

No parece que los mercados vayan a encontrar este año a su James Stewart superando todas las adversidades para recuperarse en el último y más navideño momento de ¡Qué bello es vivir! Para la mayor parte de inversores, 2018 será un año para olvidar. Han sido doce meses de tránsito monetario, marcados por el desmantelamiento progresivo de la expansión cuantitativa en Estados Unidos. Y de anuncios para seguir la misma senda en la Eurozona en 2019. De proteccionismo comercial y, sobre todo, de fanfarria y falta de credibilidad en las estructuras políticas y financieras como para generar expectativas sólidas a largo plazo. La respuesta al Brexit, el afán arancelario de Trump, la pretendida intención pero falta de contundencia y concreción sobre un presupuesto europeo o la debilidad de unas economías emergentes sobre las que se había esperado demasiado y siguen sobre pilares muy débiles… Demasiado postureo y poca referencia creíble.

Se percibe en los mercados de renta fija y variable una resistencia al cambio que responde tanto a la comodidad de vivir de la metadona del dinero oficial de los bancos centrales como a la falta de referencias que aplaquen el mono que causa la ausencia de rentabilidades como las de antes de la crisis. Han sido años en los que se ha cabalgado a lomos de Facebook, Apple, Amazon, Google y Netflix, reunidos en un acrónimo Faang que, en 2018, ha devenido en lo que se ha denominado irónicamente como “De-Faang” al retroceder su valoración. Una primera corrección sobre empresas claramente exitosas, con recorrido, con obvio poder de mercado sobre el oro del siglo XXI (la información) pero con, tal vez, algo de sobrevaloración.

Tanta ha sido la costumbre de vivir a lomos del binomio de la expansión cuantitativa y el BigTech que ahora incluso hay cierto enojo inversor cuando la Fed no se arruga ante los decepcionantes datos macroeconómicos y se mantiene (de momento) firme en las subidas proyectadas de tipos de interés. Se percibe lo difícil que es volver a la normalidad.

Los mercados de bonos están afectados por un virus de dudas de ida y vuelta en el que el 3% del título norteamericano a 10 años parece el límite de temperatura por debajo de la fiebre. Ha habido escándalos (en los que no se ha profundizado lo suficiente) relativos a robos de identidades (como el acceso de Cambridge Analytica a 50 millones de cuentas de Facebook). Meses en los que Italia o Argentina han despertado fantasmas que nunca se fueron. En los que el precio del petróleo ha tratado de subir pero se ha dado varias veces de bruces con el muro de la realidad de un cambio energético. Finalmente, no ha habido la deseada recuperación a finales de año.

No hay una estructura política y económica asentada. Predomina esa incómoda y ruidosa pose. Se impone a la información sólida que sería realmente la única que podría dar una verdadera referencia al mercado, que está algo perdido. Y las plazas europeas especialmente castigadas. Porque, por estos lares, si sobra algo, es postureo.

Políticas inconexas

Publicado en El País el 18 de diciembre de 2018

Ayer conocimos que la inflación de la eurozona se redujo hasta el 1,9% en noviembre desde el 2,2% del mes precedente. Está en línea con el ligero enfriamiento de la economía. En todo caso, sigue estando en el rango del objetivo de inflación del Banco Central Europeo. Draghi sugirió la semana pasada que la decisión de desmantelar la expansión cuantitativa es firme.

Lo mucho que cuesta que suba la inflación estos días revela que, entre otras razones, la presión de los salarios no parece muy elevada. Simplemente, porque el crecimiento de los mismos tampoco parece serlo en muchas economías de la eurozona. En España, se palpa la tensión en torno a la negociación salarial para el próximo año. Al mismo tiempo, se sigue hablando de la propuesta “de choque” anunciada por el Gobierno de elevación del salario mínimo interprofesional (SMI). El pespunte de esta difícil costura quiere ser una especie de contrarreforma laboral que, al mismo tiempo que propone cuestiones lógicas como la simplificación de los tipos de contratos, conlleva fundamentalmente derogar la que fue aprobada por el Gobierno anterior, siguiendo las recomendaciones (primero) y alabanzas (después) de las autoridades internacionales.

Desde esta tribuna señalé hace semanas que la elevación del SMI podría tener cierto sentido económico y oportunas dosis de dignidad social siempre que se acompañe, por ejemplo, de una calibración presupuestaria adecuada. Es una de esas medidas que no puede ser un cañonazo aislado. La falta de apoyo a los Presupuestos del Gobierno está haciendo que tenga cada vez menos sentido proponer acciones si no forman parte de un todo contable razonado. Las políticas inconexas no suelen funcionar. No ayudan a una formación de expectativas adecuadas para la necesaria estabilidad de largo plazo. Como suele suceder cuando la confrontación no ofrece salidas en la aritmética parlamentaria, se trasladan debates adulterados a la calle. Se ejerce pedagogía negativa. Se desaprende. Así, ahora parece que la única forma de solventar la recuperación de los salarios es mirar a la inflación. Y lo mismo ocurre con las pensiones. Porque cuando por primera vez en mucho tiempo se avanzó en el debate de la sostenibilidad de las mismas, hubo un acuerdo coral para una subida conforme a la inflación que volvió a echar la racionalidad por tierra.

Por otro lado, los aspectos que han trascendido de la propuesta de la contrarreforma laboral se centran en dar mayor prevalencia a la negociación sectorial sobre la de empresa y otras medidas que pueden traer de vuelta más rigidez, con posibles efectos no deseados. La simplificación de contratos sí que ha estado siempre ahí como una medida que podría haber generado consenso pero que nadie ha podido sacar adelante. Entretanto, las políticas activas de formación y reciclaje siguen teniendo poco éxito y los jóvenes no sienten los beneficios del Estado del bienestar en la medida en que lo hacen sus mayores. Sigue existiendo un desajuste entre formación y empleo que no se quiere afrontar. O, al menos, no se afronta con el realismo necesario.

Preámbulo del fin de la QE

Publicado en El País el 11 de diciembre de 2018

El riesgo político introduce ruido en los mercados. Cunde el desconcierto. Brexit, chalecos amarillos, tensiones comerciales o desajustes presupuestarios italianos, entre otros embrollos, trastocan la marcha de los mercados en 2018: ponderar exageradamente el corto plazo. La miopía respecto al futuro no es una enfermedad fácilmente remediable. Lo que supuestamente viene es el fin de la expansión cuantitativa (QE) y nadie sabe cómo será o si funcionará. Es buena parte del trasfondo del desasosiego inversor de los últimos meses. Bancos y ahorradores experimentan una penalización prolongada. Ya son diez años tratando de dejar atrás estigmas de la crisis pero el caldo en el que se cuece la economía sigue siendo “oficial” —liquidez de bancos centrales— y cocinar la sopa privada —mercados de bonos e interbancarios normalizados— es más complicado.

No es que a los bancos centrales les haya temblado demasiado el pulso hasta ahora. Jerome Powell cogió firme el testigo de Janet Yellen y ya son varias las subidas de tipos de interés efectuadas y previsibles en Estados Unidos. En la eurozona, Draghi confirmó en noviembre que, a pesar de que los datos macroeconómicos eran menos favorables de lo esperado, el plan de desmontar la expansión cuantitativa seguía en pie. Ahora llegan las dudas. Powell debe comparecer mañana ante el Congreso de Estados Unidos para analizar las previsiones económicas y la semana que viene la Fed anunciará sus decisiones sobre tipos de interés. Parece que hasta fin de año se va a mantener lo previsto en cuanto a tipos y retirada de estímulos en Estados Unidos pero hay señales de que ambas tendencias podrían frenarse en alguna medida desde el primer trimestre de 2019. En Fráncfort, por su lado, está por ver si Draghi moderará en alguna medida la velocidad de retirada de estímulos. Aunque no se espera que haya decisiones importantes esta semana en el BCE, pueden apuntarse algunas precauciones.

Hay dos lecciones inmediatas de esta situación. La primera es que faltan referencias en los mercados: ¿cómo será la negociación de bonos soberanos más allá de la QE? ¿será suficiente la liquidez privada? La segunda es que si arrecia una corrección o recesión, aunque sea meramente técnica, habrá diferentes niveles de protección. Desde los que estarán resguardados (Estados Unidos, Alemania), pasando por los que tendrían alguna mayor dificultad (España) y los que sufrirían bastante más (Italia). Los deberes son los que son y la disciplina presupuestaria es necesaria y compatible con reformas —que se han quedado en el alero— y crecimiento.

La vertiente privada también importa. La dimensión tecnológica es esencial y en Europa no hay, por ejemplo, Big Tech alguna, aunque son grandes palancas de crecimiento. Aunque puede que haya sobrevaloración de estas compañías en los mercados en detrimento de bancos y de otras empresas industriales. Y el petróleo también marca una pauta bajista por pura lógica económica de largo plazo, lo que sigue sumando al desajuste geoestratégico. Y a pesar de la tregua del G20, se siguen esperando sopapos proteccionistas en 2019. Un preámbulo movidito para el fin de la QE en Europa.

Lo que el crédito esconde

Publicado en El País el 4 de diciembre de 2018

En los años inmediatamente posteriores a la crisis financiera, instituciones como el Fondo Monetario Internacional llamaron la atención sobre la posibilidad de que muchos países afectados pudieran emprender una recuperación económica sin crédito (creditless recovery). Se señalaba por aquel entonces que, de hecho, uno de cada cinco ciclos de crecimiento tras una recesión se producían sin un crecimiento significativo del crédito. Eso sí, que exista menos financiación implica también un coste de oportunidad, expresado en una expansión económica a ritmos moderados.

Ayer el Banco de España señalaba escuetamente que “el crédito a las familias españolas creció un 0,4% en octubre en tasa interanual y la financiación a las empresas un 0,2%”. Así expresados, estos datos sugieren que la variación del crédito a las economías domésticas se afirma (aunque sin estridencias) en tasas de crecimiento positivas desde el mes de junio. Para las empresas, sin embargo, parece algo más novedoso, porque desde enero de este mismo año no se había observado una variación interanual positiva. Pero hay mucha más lectura detrás de este titular.

Lo que podríamos considerar como el crédito más habitual y de referencia sigue estancado. Para las economías domésticas, la financiación de la vivienda sigue cayendo (un 1,5% respecto a un año). Para las empresas, los préstamos también caen (un 0,5% en el mismo periodo) ¿Qué es lo que aumenta entonces? En el sector hogares, suben “otros créditos” (un 6,5%) que, principalmente, incluyen los de consumo. Para las corporaciones, lo que se incrementa es la deuda, con otras empresas o con bonos.

Corolario: el sector privado español sigue devolviendo deuda tras el atracón de la crisis y su financiación actual es muy selectiva.

La reflexión obligada es cuánto podría crecer España si hubiera más crédito, pero esa disquisición requiere establecer matices fundamentales. En primer lugar ¿es deseable un aumento del crédito per se? La propia demanda de préstamos es limitada. Hay un cierto enfriamiento que llama a una expansión crediticia progresiva, evitando a toda costa posibles burbujas. Las precauciones, en todo caso, siguen ahí.

El crédito al consumo es apenas un 5% de la financiación privada pero ha crecido aceleradamente en los últimos años, expresando, entre otras cosas, las exigencias de unos salarios y un ahorro postcrisis menguantes. Y ya se cuidan las autoridades supervisoras y los reguladores de enfriar aún más el crédito, con exigencias informativas y de concesión cada vez mayores. Ahora, por ejemplo, se discute que la nueva autoridad macroprudencial que quiere lanzarse en España pueda tomar medidas para contener el crédito en sectores donde se observe un cierto desboque.

En todo caso, el propio mercado establecerá sus límites, porque con el enfriamiento monetario y la previsible subida de tipos vendrá acompañado de un crédito necesariamente más caro. Aún queda algo lejos, pero 2019 podría apuntar tímidamente en esa dirección. En noviembre el euríbor a doce meses se situó en -0,147%, frente al -0,154% de octubre. La clave es saber cuándo entrará en el terreno positivo, el que se entiende como de “normalidad”.

Mercados a empujones

Publicado en El País el 27 de noviembre de 2018

Algo de aire ayer para unos mercados que en las últimas semanas han estado algo cortos de oxigenación. Se funciona a empujones. En general, predominan las tendencias correctivas, pero a veces se cruzan algunos astros para traer algo de alivio. Este fue el caso de la apertura bursátil de la semana en Europa, con el petróleo algo hacia arriba (aunque aturdido por las abruptas caídas de precios recientes). La mera expectativa de que Italia puede revisar su presupuesto —algo a lo que se había negado hasta ahora— también fue recibida positivamente, especialmente en la negociación de bonos soberanos. También se aprecia un cierto efecto del acuerdo sobre el Brexit. Aunque pendiente de ratificación parlamentaria en Londres, simboliza uno de esos match ball salvados a los que tan acostumbrados nos tiene la diplomacia europea y que son tan del gusto de los inversores. En todo caso, al Brexit le quedan muchos avatares por delante y los mercados lo continuarán notando con volatilidad.

Estas idas y venidas tienen fundamentos exógenos volátiles —como el de los precios de la energía—, pero también vaivenes políticos en una UE revuelta. No obstante, las referencias macroeconómicas no parece que tampoco estén ayudando mucho en la valoración de largo plazo. La que ayer fue probablemente más relevante, la del clima empresarial que proporciona el IFO alemán, revela que el hojaldre del Baumkuchen centroeuropeo se está cayendo. La economía germana se enfría. Se debe tomar nota y actuar en consecuencia.

En la Bolsa española, todo lo que tiene que ver con el petróleo o con la banca pesa…y mucho. Jornadas como la de ayer no pueden ocultar que en los últimos tiempos esos dos sectores están sufriendo un castigo tal vez excesivo en las valoraciones. En materia bancaria, todas las instituciones financieras europeas sufren al paso que marca la maltrecha calidad de los activos bancarios italianos y su conexión con el riesgo soberano. El Banco de Italia alertó la semana pasada de que los inversores foráneos estaban huyendo en desbandada y dejando con poca liquidez los bonos soberanos transalpinos. Esa presión ha debido llegar al Ejecutivo italiano para, al menos, replantearse su negativa a revisar sus presupuestos. Pero seguramente estamos aún lejos de una posición que sea satisfactoria en Bruselas. Lo que más ponderación tiene (a la baja) para las economías europeas endeudadas a largo plazo es la perspectiva de mayores tipos de interés que presionen sobre el coste del endeudamiento.

Por encima del embrollo europeo, sobrevuelan otras tendencias de mercado que tienen mucho que ver con la tendencia principalmente contractiva de un 2018 que está siendo complicado en los mercados. No es el mejor momento —al menos no tan boyante como hasta ahora— para las BigTech. Está de nuevo sobre la mesa el debate sobre su posible sobrevaloración. La guerra comercial sigue en pie y es difícil divisar progresos verdaderos hacia el entendimiento entre Trump y Xi Jinping, que se reunirán en el G20 que se celebra esta semana en Buenos Aires.