A vueltas con la morosidad

Publicado en El País el 20 de marzo de 2018

La herencia de activos deteriorados bancarios (legacy assets) sigue siendo una losa pesada en Europa. Todo a pesar de que en países como España la limpieza ya realizada ha sido ingente. Ayer, los datos ofrecidos por el Banco de España corroboraron que la tasa de morosidad de cierre de 2017 fue del 7,9% y que desde los máximos de 2013, la morosidad ha caído en 99.507 millones de euros para quedarse en 97.691. Solamente en actividades de construcción e inmobiliarias, los créditos deteriorados han caído en 59.562 millones de euros.

En otro grupo de socios comunitarios, como Grecia la tasa de activos no productivos alcanza al 47,7% de los préstamos y en Chipre e Italia está en el entorno del 15%. El caso italiano es el más preocupante porque aglutina casi un tercio de los 910.000 millones de créditos dudosos de la Eurozona.

La cuestión fundamental es que, aunque la herencia de préstamos deteriorados pueda resolverse, el modo y el tiempo en que puede hacerse está poniendo en serias dificultades avanzar en la unión bancaria. A esa estructura le falta, entre otras cosas, un pilar esencial, el fondo de garantía de depósitos común. Alemania sigue mostrando abiertamente su reticencia a un seguro paneuropeo. No está dispuesta a mutualizar riesgos bancarios por varias razones.

Aparentemente, la principal se basa en que consideran que los activos deteriorados aún son muy elevados en otros países del euro y no se puede compartir un seguro cuando algunos socios presentan una incertidumbre considerable. El ahorrador —y votante— alemán asume ya con dificultad la escasa rentabilidad que le ofrece el entorno monetario como para asumir más cargas. Pero puede que aquí no acabe la cosa.

Si se lograra reducir los legacy assets lo suficiente y en tiempo récord, los países del “núcleo duro” probablemente exigirían otras referencias de disciplina más allá de la dimensión bancaria. La fiscal sin ir más lejos. Sigue existiendo una brecha en contención de déficit y deuda entre norte y sur que establece un muro casi infranqueable.

La Comisión Europea y el BCE conviven en la incomodidad de una unión bancaria incompleta y hacen frente común para avanzar en dos fases. La primera es presionar para barrer los activos dañados. La semana pasada, la Comisión anunció que baraja propuestas para aumentar progresivamente las provisiones de los créditos nuevos.

El supervisor único, por su parte, respalda estas medidas y ejerce su propia cruzada para lograr un mercado paneuropeo de activos tóxicos más líquido, que reduzca la negra herencia a mayor velocidad. Pero aquí no encaja el dicho popular de que siempre hay un roto para un descosido. Nadie está contento. Italia se siente presionada. Y los países con menor morosidad se quejan de tener que provisionar más cuando ellos mantienen la calidad crediticia en niveles elevados. Estimaciones recientes sugieren que la nueva normativa se “comerá” el 2% del capital bancario de la Eurozona a largo plazo. Más presión regulatoria. En Europa cuesta cambiar algunas cosas, todos siguen queriendo reglas a medida y esto impide un frente verdaderamente común.

Economía en el impasse político

Publicado en El País el 13 de marzo de 2018

Hay dos formas de mirar la situación de la economía española. Una es sentarse a contemplar la coyuntura favorable. Otra es preocuparse a largo plazo por la sostenibilidad del crecimiento y del empleo ante un entorno político de impasse. No hay iniciativas legislativas que impliquen reformas. Se traspone alguna directiva comunitaria y poco más. No hay Presupuestos. Y no es solo cuestión de Gobierno: la falta de compromiso es generalizada en las facciones políticas. Habría que entonar un “¡políticos, pónganse las pilas!” generalizado.

Hacer reformas en tiempos favorables genera una estructura antisísmica más sólida cuando llegan los terremotos. Sobra complacencia con la bonanza económica y las discusiones irreales para problemas que necesitan soluciones reales. Como sucede con la teatralidad que inunda el problema territorial en Cataluña. O la esterilidad de las propuestas para corregir la insostenibilidad a largo plazo de las pensiones. Debates de cara a la galería con propuestas que no van a mejorar el bienestar de todos. Convendría sortear la trampa electoral y apostar por transformar aquello que sabemos que no funciona. Pero también sería preciso hacer cambios de los que mueven al país a otro nivel, de los que sitúan en posiciones de liderazgo en algún campo crítico (educación, tecnología, energía,…). Requeriría pactos de Estado, aparentemente una utopía hoy.

Se confirma que en nuestro país solo se emprenden cambios estructurales —los que determinan el bienestar de las futuras generaciones— cuando se tiene el agua al cuello. Cuando la exigencia del exterior es abrumadora. Ni siquiera (caso, otra vez, de las pensiones) cuando los números no salen. Las minorías son un problema. Pero ahí tenemos a Alemania en su equilibrismo de coaliciones cada vez más delicado pero con el liderazgo europeo como premisa de todos sus integrantes. O a Macron en Francia logrando, desde minorías aún más incómodas, reformas impensables hace un año en ese país.

Sería interesante que España pudiera dar un paso al frente, no solo para satisfacer la obligación de cumplir con Europa, sino para situarse en el grupo que la lidera. El mundo no para, no espera. Trump pone el equilibrio comercial patas arriba. El entorno monetario se mueve cada vez más rápido hacia mayores tipos de interés e inestabilidad financiera creciente. Europa se abre a una realidad de diferentes velocidades. Y, sobre todo, la nueva economía está ahí. Teniendo nuestro país uno de los mejores capitales humanos en formación tecnológica, no hay propuesta alguna más allá de la de permanecer en posiciones medias en la ya de por sí globalmente retrasada agenda digital europea.

Se escucha también bastante poco sobre las políticas de promoción de los vehículos eléctricos que en países vecinos cuentan con plazos y decisiones firmes. Subir la imposición al diésel es solo un paso previo, aunque sea en la dirección correcta. En todo caso, en política energética se lleva demasiado tiempo sin una estrategia definida. En educación, que es la base más transversal y que determina el éxito de una sociedad, la confusión es considerable. ¿Hay alguien que ofrezca el liderazgo para cambiar todo esto?

Avances en digitalización financiera

Publicado en El País el 6 de marzo de 2018

La revolución tecnológica que presenciamos hace que casi cada dato sea relevante. Sofisticados algoritmos sacan partido a combinaciones de bytes en múltiples dimensiones. La financiera es una de las principales. La digitalización en los servicios bancarios puede suponer ventajas como menores costes, mayor competencia, productos más personalizados e inmediatos e, incluso, mayor inclusión financiera de colectivos desfavorecidos.

 

Paradójicamente, una de las dificultades para conocer cómo avanza la digitalización financiera es que no existen estadísticas recurrentes y sistematizadas. No obstante, algunas iniciativas recientes están permitiendo tomar el pulso a la realidad financiera digital española. La semana pasada se presentó el Barómetro de Innovación Financiera del Observatorio de la Digitalización Financiera (ODF) de Funcas, un proyecto en colaboración con Finnovating, que ofrece datos sobre la ya palpable transición hacia una nueva industria financiera en España. Algunos de los avances se producen a tal velocidad que bastantes usuarios, sin saber que es el FinTech, el blockchain o un iniciador de pagos, los están usando ya casi a diario.

El barómetro muestra que aunque es habitual que los españoles trabajen con más de un banco, el 80% realiza tres de cada cuatro operaciones con su entidad principal. Además, el 87% considera que su banco le proporciona alternativas digitales a los servicios tradicionales. Y parece también que esa percepción negativa de los bancos arrastrada por la crisis se ha relativizado. La nota media que el español concede a su entidad principal es 7,3 sobre 10. Aún así, los cimientos competitivos del mercado se mueven. El 55,7% de los clientes estarían dispuestos a cambiar de banco si otro le ofreciera alternativas más convenientes y señalan a las entidades estrictamente digitales como principal opción de cambio. En todo caso, queda terreno por delante para la transformación de la demanda porque, de momento, solo el 41% de los clientes está dispuesto a realizar una operativa íntegramente digital.

¿Están los bancos respondiendo a ese cambio en la demanda? ¿Se pasará de la banca relacional física a una interacción algorítmica? El barómetro de ODF sugiere que parte de ese cambio está en ciernes pero algunos detalles de la nueva relación banca-cliente están por definirse. Más de la mitad de los directivos encuestados sugieren que dentro de un año la situación del sector bancario español será mejor que la actual y que, a diferencia de lo que podría pensarse, no es la rentabilidad, ni la abrumadora regulación el mayor reto de su banco, sino la transformación digital. Del 1 al 10, consideran que la digitalización de su entidad es aún de un 6. Tal vez lo más relevante es que ya no consideran que otros bancos tradicionales sean sus mayores competidores a un año vista. El 38% apunta a las BigTech como Google, Facebook o Amazon y el 32% a otras FinTech y a bancos estrictamente digitales.

Si esta transformación no se produce más rápido es porque demanda y oferta deben ir de la mano y porque el componente relacional entre un cliente y su entidad financiera debe reprogramarse pero nunca perderse.

El BCE que viene

Publicado en El País el 27 de febrero de 2018

El ruido en torno al relevo en la vicepresidencia del Banco Central Europeo va desapareciendo. Comienzan, no obstante, a lanzarse nuevas quinielas sobre futuras vacantes en el Comité Ejecutivo. Sobre todo —aunque no únicamente— en relación a quién sucederá a Mario Draghi como presidente cuando deje el cargo en octubre de 2019. En un momento en el que no se sabe muy bien si el viento de la inflación soplará fuerte, la apariencia es que, tanto en Europa como en Estados Unidos, el cielo de la política monetaria estará dominado por los halcones. A las palomas les tocaría volar bajo.

Sucede, sin embargo, que la experiencia histórica de la política monetaria muestra que el camino se hace andando y lo que hoy parece cetrería mañana puede ser colombofilia. A muchos economistas de referencia internacional que han ocupado puestos en órganos ejecutivos de instituciones monetarias —y conocidos por la ortodoxia y honda influencia de sus modelos— les ha tocado articular la heterodoxia para salvar situaciones de desequilibrio macroeconómico excepcionales. Así sucedió con Ben Bernanke y Janet Yellen en EE UU. En Europa, se habla ya del legado de Draghi cuando aún le queda año y medio en el cargo. Un tiempo que va a ser fundamental porque, a buen seguro, va a marcar el punto de inflexión hacia un endurecimiento relativo de las condiciones monetarias. Mayor profundidad en la retirada de estímulos y, posiblemente, el inicio o anuncio de subidas de tipos de interés. No será una papeleta fácil.

Leía el pasado fin de semana la distendida entrevista de The Financial Times a Jens Weidmann, el nunca oficialmente postulado pero por casi todos considerado firme candidato a suceder a Draghi. Weidmann no parece ser de los que se sale de su ortodoxia ni esconde su poca intención de cambiar. Y su única defensa de un eventual postulado para el cargo es que un alemán tiene tanto derecho como un maltés o un francés porque al BCE se va a defender los intereses de todo un área monetaria, y no de un país en particular. Esto es, o al menos debería, ser cierto, pero la trayectoria de fuerte crítica a la expansión cuantitativa queda. También dejarán puesto ejecutivo en el BCE el próximo año su economista jefe, Peter Praet y Benoît Coeuré, firmes defensores de las políticas expansivas de los últimos años. Es posible, aunque es pronto para determinarlo, que el BCE acabe adoptando un perfil más de rapaz.

Lo que se encontrará el nuevo Comité Ejecutivo es el reto de recobrar la normalidad monetaria tras años de cañonazos de liquidez. Añadirá dificultad el progresivo desacople de los tipos de interés con Estados Unidos y la apreciación del euro, que resta competitividad a las exportaciones europeas. Recordemos que el mandato exclusivo en Fráncfort es el control de una inflación que aún no está… aunque se la sigue esperando. Cuando llegue —y demuestre cierta continuidad en torno al 2%— se acabaron las excusas. Si el BCE es de perfil más duro, no hará falta ni darlas.

 

Economía de altura sobre Cataluña

Publicado en El País el 20 de febrero de 2018

Un grupo de estudiantes de la London School of Economics and Political Science (LSE) está organizando una serie de conferencias sobre el futuro de Cataluña y España (What Next for Spain and Catalonia?). Me ha llamado poderosamente la atención la que se refirió a la dimensión económica la semana pasada. Participaron cinco de los más destacados economistas de este país, algunos de los que han contribuido a forjar la profesión y la Asociación Española de Economía: Antonio Cabrales, Ángel de la Fuente, Jordi Galí, Ramón Marimón y Andreu Mas-Colell.

La afinidad política —incluso, seguramente, personal— entre estos ponentes es de geometría variable, pero resulta importante y necesario que se produzcan este tipo de acercamientos para tratar con altura académica la dimensión económica de este gran problema. Que se celebrara en Londres y en inglés le da un cierto aire de impostada neutralidad, seguramente prescindible. Pero tal y como está el clima, se agradece un debate sin exageraciones y con rigor académico, que de otros ya nos sobran. No me atrevo a decir que hubiera muchos puntos en común, mucho menos consensos. Ni que se obviaran algunas cuestiones de naturaleza política. Pero hubo ideas, muchas, y ganas de plantear alternativas. Los dos grandes ejes fueron los desequilibrios fiscales —el mal llamado “quién roba a quién” en los territorios españoles— y las propuestas para un futuro económico en un nuevo marco político (federal, independiente o continuista).

Tal vez lo más importante, por simple que parezca, es el reconocimiento de enormes lazos de capital social mutuamente beneficiosos que nadie propone perder, pero sobre los que existen agrias discrepancias sobre cómo y con qué autonomía deben gestionarse. Tal vez exista una relativa sintonía en que el apoyo a la independencia no se explica solo por cuestiones económicas, pero se aportó evidencia experimental y empírica sorprendente. Por ejemplo, que el problema de confianza es un problema español y no particularmente catalán y que hay más afinidad entre territorios que entre partidarios de distintas opciones políticas. Se demostró, además, que la educación genera un “sentido de identidad”, lo que puede ser bueno de forma natural o perverso si se somete a manipulación.

Se aportó también, evidencia (no necesitamos más que mirar a la realidad) de que la situación a la que hemos llegado en la gestión del estado es disfuncional. Se sugirió, desde alguna instancia, sin embargo, que los referendos son incluso más disfuncionales porque, en el contexto actual, es casi imposible precisar qué se está votando.

La determinación de la estructura del Estado español no es una pasión de poderes, es una cuestión técnica. Tal vez hay que plantearse cambiar estructuras antes de que lo que provoque el cambio sean las exaltaciones. Eso sí, para los que confían en un proyecto común, se apuntó (no por todas las partes, claro está) que tal vez sea importante —dialéctica y prácticamente— comenzar a hablar del valor de quedarse más que de si tiene valor irse. En Londres y en todo el Reino Unido hace meses que los británicos también se lo preguntan.

Volatilidad: ni tanta ni tan poca

Publicado en El País el 13 de febrero de 2018

Tregua este lunes en la bolsa española en un momento en el que los mercados de todo el mundo asisten a la vuelta de la volatilidad. Los últimos años (particularmente 2017) han sido de inusual tranquilidad. El índice más representativo del “miedo”, el VIX, se movió la semana pasada entre 30 y 50 puntos, niveles que no se alcanzaban desde la crisis de la deuda soberana. El Eurostoxx 50 solo sufrió caídas mayores del 1% en una de cada 21 sesiones en 2017. Parece que esa situación está cambiando notablemente. La liquidez que tanto se ha acumulado en los últimos tiempos ya se mueve… y rápido. Hay traders (operadores en los mercados) que buscan la volatilidad y que podrían estar propiciando ventas globales de acciones de unos 200.000 millones de dólares a la semana. Algunos recuerdan a los mecanismos de cobertura que propiciaron el crack de 1987.

El mercado de renta variable es el escaparate pero la trastienda es el de bonos. La respuesta a tantos años de sobreprotección monetaria difícilmente puede ser plácida, ni ajustarse con unos pocos días de agitación. Ha habido mecanismos de complacencia bien establecidos que se vienen abajo porque es necesario apartar la “oficialidad” y recuperar el mercado privado. De hecho, muchos tradersjóvenes han vivido exclusivamente en estos años de irregularidad y no son pocos los que se encuentran desconcertados. Las mesas de negociación precisan hoy de intérpretes rápidos que conozcan el mercado con perspectiva de largo plazo. Probablemente estemos tan acostumbrados al paraguas de expansión cuantitativa que nos cueste darnos cuenta de que estamos pasando de lo anormal a lo normal y no al contrario. Ni la reducida volatilidad de 2017 es habitual ni tampoco los sobresaltos continuos pero algo más de variabilidad en el mercado era esperable.

Lo sucedido la semana pasada en las bolsas puede ser una reacción a la excesiva euforia de enero pero también un ensayo general de lo que viene. La sobrevaloración aparente del mercado de Estados Unidos tiene una vida extra por los buenos datos económicos y la rebaja fiscal de Trump. Pero son esos mismos datos positivos los que preocupan (ironías de la economía): suben los salarios (iba siendo hora) y esto apunta a más inflación y a más subidas de tipos de interés. Eso podría elevar el precio de la deuda pública y privada y poner en dificultad los costes de financiación de un número importante de empresas. Tarea difícil para la Fed moverse en este terreno de más volatilidad sin estropear los datos macroeconómicos.

Los refugios para aventureros ya no parecen tan atractivos. Las Bigtech mantienen su pujanza pero se les exige más que nunca. Las criptomonedas —con el bitcoin a la cabeza— llevan semanas de pesadilla. Otras empresas no tecnológicas pueden atraer inversiones también. En Europa, si el desacople monetario con Estados Unidos no es demasiado acusado, hay oportunidad de avance bursátil. Mercados como el español han estado algo infravalorados. La oportunidad está ahí pero gran parte de ella parece depender ahora de la otra orilla del Atlántico.

En España los pensionistas no tocan punk

Publicado en El País el 6 de febrero de 2018

El movimiento punk adoptó en los años setenta la famosa frase de la película Llamad a cualquier puerta, de Nicholas Ray: “Vive deprisa, muere joven y deja un bonito cadáver”. Pero cada vez vivimos más, hay menos jóvenes y más población jubilada en relación al número de trabajadores. Necesitamos un sistema de pensiones lejos del nihilismo punk. En países como España, los números recuerdan una y otra vez (con crisis o sin ella) que el sistema no es sostenible en sus parámetros actuales.

Estamos hablando de un pilar sagrado. Nueve millones y medio de pensionistas son muchos votos y recorridos vitales que respetar y cuidar. Esto impone demasiadas cautelas políticas. Es un problema futuro con poca cabida en un ciclo político. Pero la evidencia de caída de la tasa de sustitución (los ingresos que quedan para la pensión en relación a los del trabajo) y de que el sistema no cuenta con financiación suficiente es abrumadora. No podremos cambiar la realidad que impone la demografía del envejecimiento ni siquiera si se trabaja en la dirección de solventar los pilares macroeconómicos de sostenibilidad.

Aunque se alcanzara el pleno empleo, se redujera la precariedad laboral, aumentara la fecundidad o mejorara la productividad, la relación de jubilados-trabajadores va a seguir creciendo ¿Cómo pueden los españoles protegerse de esta caída cuasi inevitable en la tasa de sustitución? Quien afirme que el sistema se sostendrá con más solidaridad o cualquier otra fórmula no conoce los números o pretende confundir. Tampoco es posible que la solución sea fuera del sistema contributivo con impuestos a la banca u otras medidas injustas y temporales que generan otros desequilibrios.

Es prioritario desterrar las predicciones más agoreras de que las pensiones desaparecerán. Siempre las habrá, la lucha estará en hacer que sean dignas. La sostenibilidad comienza por el conocimiento. Por eso, el plan del Gobierno para que los españoles de más de 50 años conozcan su prestación futurible no sólo no debe retrasarse, sino que debe ampliarse a un espectro poblacional más amplio. Favorece enormemente la previsión. Los planes privados no serán un sustituto pero sí un elemento complementario ineludible. Y probablemente volverá a estar sobre la mesa la propuesta de una edad de jubilación más tardía, más flexible y en función de las necesidades individuales. Todo ello podría hacer el sistema más justo intergeneracionalmente.

Por supuesto, convendría transformar también el método de contribución. Entre otras propuestas, la de cuentas nocionales es particularmente atractiva porque se trata de apuntes contables que actualizan el valor de la pensión en cada momento y, por lo tanto, sirve para planificar y contribuir en directo durante toda la vida laboral. Es una forma también de reconsiderar el sistema actual que se calcula con las bases de cotización de los últimos 25 años trabajados (a partir de 2022). También es discutible que existan pensiones máximas y que aquellos que contribuyen de forma especialmente prolongada no puedan capitalizar sus esfuerzos. Si se genera conciencia colectiva, tal vez suenen los Sex Pistols durante el merecido retiro.

Davos, la regulación y la criptomoneda

Publicado en El País el 30 de enero de 2018

La nueva interacción social se rige por parámetros distintos a los que conducen el Foro de Davos. Un escaparate inevitablemente elitista en el que parece más importante dejar alguna frase elocuente que discutir preocupaciones económicas comunes. En Davos hay que estar para ser alguien entre los pares dirigentes. Pero para una parte muy importante de la sociedad, despegada del poder como no lo habían hecho en décadas, la mayor parte de los mensajes que se lanzan desde la ciudad suiza resbalan y tienen bastante menos relevancia que, por ejemplo, los de influencers y youtubers. Y muchos se molestan cuando les tocan algo que consideran propio, como son los espacios de contacto y creación común. Por ejemplo, los de la economía colaborativa. Por eso, tal vez el único aspecto de conexión entre las aparentes ínfulas intelectuales y la sociedad de los mortales han sido algunas críticas lanzadas a las criptomonedas.

Existe un fundamento para gran parte de la preocupación que se está generando respecto a las monedas virtuales, pero da la sensación de que estas, como otros fenómenos, están expandiéndose al margen de la acción de los decisores de la política económica y reguladores. Que hay innovaciones financieras que surgen al margen de la regulación no es una novedad —tras la crisis financiera quedó bastante claro—, pero hasta hace relativamente poco tiempo era difícil pensar en un mercado que creciera a tal velocidad.

Para algunos gurús de Davos, las criptmonedas son altanería barata. Sin embargo, son cada vez más las autoridades que, velada o decididamente, reconocen en ellas una oportunidad. Hubo quien, con más responsabilidad, aprovechó el foro para cuestiones más prácticas, como Benoit Coeuré, del Comité Ejecutivo del BCE, quien señaló que, dada su urgencia, la regulación de las criptomonedas sería uno de los temas principales que se trataría en el G20 del próximo mes de marzo.

Se ha generado un mercado en las narices de la oficialidad, con todos sus ingredientes y riesgos y solo unos años después de la mayor crisis financiera que recuerdan varias generaciones. Hay plataformas y Bolsas de negociación de criptodivisas, medios de pago asociados a las mismas, derivados y, por supuesto, operaciones de emisión. Precisamente, se han emitido más de 3.700 millones de dólares en ofertas iniciales de estas monedas (ICOs) a pesar de que, como ha calculado Ernst & Young, el 10% del volumen ya ha sido robado o hackeado. Pero no parece haber miedo que las frene. El fracaso de unas es la espoleta de otras. El último impulso —tras semanas de tribulación— ha sido la publicación de un una calificación crediticia por parte de Weiss Ratings la semana pasada.

No estamos delante solo de un movimiento especulativo y con potencial de auspiciar cosas tan preocupantes como la financiación del terrorismo —que también—, sino de una alternativa al principal sistema de intercambio monetario ya legendario basado en el dinero fiduciario respaldado por los bancos centrales. Probablemente, divisas con las que se pagará en Davos en unos años. Si es que sigue existiendo ese foro.

Efectos de una subida de rating

Publicado en El País el 23 de enero de 2018

La subida del rating de España que anunció Fitch la semana pasada era debida. No cabe duda que si ha habido condicionantes para la espera, han sido los de naturaleza política. Repetidos e inciertos comicios electorales y la situación de Cataluña han hecho que lo que los datos constataban como natural se haya hecho de rogar. Esta situación evoca la máxima de Cicerón de que “la justicia no espera premio alguno, se la acepta por ella misma”. Porque la recompensa, en sí, es extraña.

Debemos recordar que coloca a nuestro país en el mismo nivel de calificación crediticia (A-) que Lituania, Letonia, Polonia o Malasia. Hay poco nuevo en los argumentos que esgrime Fitch para esta elevación de la nota, lo que redunda en la idea de que han sido los fundamentos políticos los que han propiciado la espera. Esa “fuerte y amplia recuperación económica” impulsada por la demanda interna y “por una continua creación de empleo y la reducción del paro” llevan ahí algún tiempo.

Lo importante parece ser en qué medida esta elevación de la calificación pudiera propiciar un círculo virtuoso, sobre todo en lo financiero, que ayude a mejorar las calificaciones futuras de bancos y empresas españolas. No es un proceso automático pero suele haber mucha inercia. La economía española sigue fuerte y destaca diferencialmente en Europa. Algunas reformas han funcionado, aunque ese impulso transformador hace tiempo que se ha olvidado. Pero esos cambios y los vientos de cola han sido suficientes, incluso, para que cada vez sean más los analistas que no sólo consideran que la economía española es coyunturalmente más favorable sino que estructuralmente puede engancharse, con cierta fatiga, al vagón que está liderando la UE y que además apunta a dos velocidades.

El estigma de país endeudado del sur no se borra pero se ha difuminado en buena medida. Y el tiempo es propicio porque 2018 es un año que suena a reforma del gobierno corporativo europeo, con importantes negociaciones pendientes, como las del Brexit o la de algunos órganos claves donde poco se ha pintando en los últimos años y parece hora de tocar a la puerta.

Fitch clava su apreciación sobre algunos riesgos de nuestra economía. Respecto a Cataluña, la agencia parece contagiada del hastío generalizado doméstico y comparte la idea, cada vez más extendida, de que no habrá secesión ni conflictos agudizados pero sí picos de tensión que poco ayudarán a la economía catalana y, por extensión, a la pujanza de la española. La perspectiva del rating es estable. Toca esperar para subir nota. Y el principal problema es que ni esta calificadora, ni otras, ni buena parte de los observadores y analistas, consideran que España pueda emprender reformas cuando no puede, siquiera, aprobar sus presupuestos públicos en tiempo y forma. De otras reformas ni hablar. Aquellos miedos bancarios y temor por el descontrol de la deuda lanzaron por el precipicio el rating español se han disipado pero para volver al sobresaliente habrá que hacer mucho más.

Atención a los bonos

Publicado en El País el 16 de enero de 2018

Llevamos semanas pendientes de la pertinaz pujanza de los mercados. Se realizan apuestas sobre cuándo acabará o se interrumpirá el romance bursátil. En España, sin ir más lejos, las cuentas financieras que se publicaron ayer muestran un cierto aumento del apetito de los hogares por la renta variable. Pero el verdadero temor de los inversores avezados, los que llevan tiempo pegados a unos mercados enrarecidos, son los bonos. Esos que, auspiciados en unos tipos de interés tan reducidos, han hecho crecer hasta los aproximadamente 50 billones (trillones anglosajones) de dólares la deuda que se negocia hoy en todo el mundo. Una fuente de financiación vital para muchos gobiernos y empresas.

La dinámica habitual es que cuando las bolsas suben es porque el apetito inversor se traslada a la renta variable desde la renta fija. Cabría esperar que los mercados de bonos perdieran atractivo. Sin embargo, lo que sorprende y preocupa es que esto aún no se observa con suficiente claridad. Los tipos a corto y a largo de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, por ejemplo, difieren menos entre sí de lo que sería deseable. Curvas de rendimiento todavía planas que sugieren que cualquier cambio puede pillar a muchos inversores desprevenidos. Se han anunciado subidas de tipos por parte de la Fed y pueden llegar pronto y con cierta contundencia, lo que agitaría el mercado y podría propiciar algún ajuste precipitado y muchos nervios. En todo caso, tal vez gracias a las visiones casi de pánico que están generando por parte de grandes fondos y algunos de sus gurús, puede que los gestores de bonos vayan adaptando sus estrategias de cartera paulatinamente, lo que puede ayudar a los bancos centrales a ir saliendo más ordenadamente del terreno artificial del QE.

El mercado de bonos ha vivido de dos complacencias artificiales sin sostenibilidad a largo plazo. Una, la creencia de que los tipos de interés permanecerían en niveles muy bajos mucho tiempo. Otra, la satisfacción involuntaria de una clase política a la que los bancos centrales les han hecho la mayor parte de los deberes. Sin embargo, estos mercados de bonos viven una situación artificial que ha permitido recuperar la tranquilidad pero que, en sentido último, no pueden resolver los problemas más profundos de productividad, calidad del empleo, reducción del bienestar y el adelgazamiento progresivo del porcentaje de población considerada como clase media, que hemos podido comprobar, está descontenta con frecuencia. Entre los inversores se sabe que esta patada a seguir que ha durado casi 10 años está tocando a su fin aunque no existe un consenso sobre los tiempos en que se manejará ese final y sus consecuencias poco halagüeñas. En este contexto global de recuperación incompleta y cierta falta de reconocimiento de esas insuficiencias por parte de muchos gobiernos, y entrando en el caso español, encontré muy ilustrativas algunas intervenciones de pasados responsables políticos en la Comisión de Investigación de la crisis financiera hace unos días, que mostraron una cierta autocomplacencia —”no se pudo hacer más”— y una insuficiente lectura de los errores pasados cara al futuro. Preocupante, sin duda.