El difícil de imaginar tiempo medio bancario

Publicado en Cinco Días el 23 de octubre de 2017

Entre el largo y el prestissimo hay muchos tempos para la música bancaria. Buena parte de las dificultades e incertidumbres que siguen afectando al sector bancario europeo tienen que ver con la ausencia de tempo medio. ¿Existe un andante o un moderato para esta industria? Debería, porque se evitarían muchas tensiones cada vez que se lidia con las (cada vez más) circunstancias imprevisibles que afectan al sector financiero.

Difícilmente alguien podría haber soñado hace cinco años que el sector bancario europeo estuviera hoy en la posición generalizada de estabilidad y crecimiento en la que se encuentra. Algo se ha debido de hacer bien pero las sorpresas y sobresaltos continúan y la arquitectura creada para sostener estos pequeños seísmos se muestra a veces deficiente.

El ejemplo más reciente es el intento frustrado de certificar las etapas que debían concluir con un fondo de garantía de depósitos único en 2024 y que Alemania, principalmente, ha bloqueado. El esquema de protección común queda en el limbo.

Entre tanto, nos tendremos que apañar con otros dos pilares que tampoco están cimentados en la perfección: la supervisión y la resolución única. Ya se ha podido observar la relativa flaqueza de los mismos en el caso de la crisis bancaria italiana, con un remiendo cuyas costuras no están del todo cerradas y podrían saltar en cualquier momento. El apaño seguramente no puede abarcar el peso de la morosidad de las entidades financieras transalpinas.

En España, muy lejos ya de la crisis bancaria, ha habido también algunos sobresaltos. La situación de Banco Popular pasó del allegro (ma non troppo) al infarto en muy poco tiempo. Fue afortunado –algo que en futuros casos podría no ocurrir– tener un comprador solvente que pudo ofrecer una salida en una situación crítica. Las arterias estaban muy presionadas y se perdió, tal vez, mucho tiempo para un posible tratamiento dilatador.

También era impensable una turbación como la que se ha producido con la crisis institucional generada en torno a Cataluña, que ha supuesto tensiones importantes en algunas entidades financieras catalanas, que han tenido que tomar medidas drásticas como el cambio de sede.

La llamada hace unos días de algún grupo independista a hacer retiradas de efectivo de algunas entidades financieras catalanas es un disparate potencialmente muy dañino para todos que revela lo inimaginable de algunos retos a los que se enfrenta la banca.

Tal vez sea solamente un síntoma de este nuevo tiempo en el que lo impensable es costumbre pero es obligación cuestionarse qué más se puede hacer para evitar estos cambios súbitos. Esas aceleraciones que, a veces, acaban en accidente.

La banca europea camina ya erguida transformando su modelo de negocio con un componente más digital (sin perder el humano) y con una renovada apuesta por la rentabilidad, aunque sea una más orgánica y sostenible que la de antes de la crisis. Para que ese camino continúe, las vías intermedias deben proliferar.

Entre los instrumentos de supervisión debe promocionarse aquellos que permitan algún cruce de caminos entre la alerta temprana (early warning) y la liquidación de una entidad. En términos de liquidez se dan situaciones de anormalidad que hacen que incluso la asistencia de emergencia (ELA, en inglés) se torne insuficiente y casi estigmatizadora. La supervisión única debe articular mecanismos informativos y de certificación que eviten situaciones de estrés en entidades que no presenten problemas de solvencia. Las dudas hacen del conato incendio.

También debe existir algún intervalo razonable entre un fondo de garantía de depósitos descentralizado y desestructurado en Europa y la amenaza de la suspensión de convertibilidad (precioso eufemismo de corralito).

Alemania puede tener motivos para evitar el tránsito hacia la mutualización completa de los riesgos bancarios pero también se aprovecha de una subvención implícita a sus entidades financieras. Algunas, entre otras muchas pequeñas, aprovechan la extraordinaria generosidad contingente del esquema de protección germano.

Esto se traduce en que el rating de esos bancos es seguramente mayor del que debería ser porque incluye el apoyo circunstancial que podría dar el potente tesoro alemán en caso de ser necesario. Con una protección de ese calado –y mecanismos de información potentes– se evitan pánicos fantasmas como los que suceden en otros territorios. Un fondo de garantía de depósitos común es una aspiración legítima para que la unión bancaria no ande coja.

Una cuestión transversal en la búsqueda del camino intermedio de la banca europea es qué grado de regulación es el adecuado. La entrada en vigor de la Segunda Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (Mifid 2) es un buen ejemplo. Prácticamente ninguna entidad bancaria del continente pondrá pegas a iniciativas que mejoren la información financiera y la protección del cliente. Pero querer hacer de la comercialización de productos financieros un manual rígido, pesado y soporífero de procedimientos estandarizados puede no ser la solución. Puede que se esté incluso llegando a querer cuadrar el círculo y podría incluso llegarse al absurdo de que el cliente contrate productos que son de riesgo pero –por las garantías ofrecidas en la comercialización del mismo por la entidad financiera– el cliente no se arrogue parte alguna de ese riesgo.

En un plano regulatorio más general, también convendría evitar solapamientos y excesiva burocracia en los requerimientos regulatorios a la banca. Los equipos de cumplimiento normativo se parecen cada vez más a ejércitos y el coste de oportunidad en capital humano y creatividad puede estar siendo importante. Entre una regulación escasa y ese compliance omnipresente también debe existir algún punto más equilibrado.

Todas las iniciativas que propicien un tránsito en tiempos medios, de crecimiento sin aceleración, ayudará a cumplir la misión más importante que sigue teniendo el sector bancario tras la crisis: recuperar la confianza del cliente y del proyecto de negocio propio.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de Cunef y director de Estudios Financieros de Funcas.

Aprender de las anomalías

Publicado en El País el 10 de octubre de 2017

Si usted no es economista, es posible que no le suene Richard Thaler, el flamante galardonado con el Nobel de Economía. Pero tal vez lo recuerde junto a Selena Gómez explicando cómo funcionan los productos financieros sintéticos que estuvieron en el origen de la crisis como si de una partida de póker se tratara, en la popular película La Gran Apuesta.

La economía sigue siendo una ciencia relativamente joven. Las matemáticas han sido y siguen siendo gran parte de su armazón. Al fin y al cabo, se trata de números, principalmente. Pero también de interacciones en las que el comportamiento individual común tiene, por agregación, un impacto natural a escala agregada. La economía que podría denominarse convencional ha asumido que esas relaciones entre agentes se dirimen bajo supuestos de racionalidad y en entornos —hasta cierto punto al menos— controlables. Nada más lejos de la realidad que se quiere aprehender.

Acciones basadas en la intuición se confunden habitualmente con pensamientos reflexivos. La confusión lleva a erróneas identificaciones y percepciones que inundan gran parte de las decisiones individuales. Su interpretación agregada puede basarse, por lo tanto, en fundamentos erróneos e inspirar el diseño de políticas inadecuadas o ineficientes. Que la psicología es esencial para resolver estos problemas de aprendizaje y comportamiento es algo que los economistas tenemos claro desde hace algún tiempo pero dar forma al cuerpo de lo que hoy se denomina “economía de comportamiento” o “economía experimental” no ha sido tarea sencilla. Precisamente, en 2002 ya se concedió un Nobel a Daniel Kahneman y Vernon Smith por esa tarea integradora de dos disciplinas como la psicología y la economía. Kahneman no dudó entonces en señalar que en esa labor de ensamblaje era preciso reconocer las aportaciones de Thaler.

Este economista de la Universidad de Chicago ha logrado componer una teoría de la arquitectura de las decisiones individuales y sociales que responde a todo menos a la apariencia. De forma simple, la respuesta a las paradojas económicas que no podían explicarse desde hace muchas décadas llegó en la de 1980 con la identificación del porqué de las anomalías. Desde publicaciones como el Journal of Economic Perspectives, Thaler lanzó y dio forma a desafíos combinando la teoría de juegos con la experimental. Así, observaciones de decisiones o resultados económicos considerados anómalos, eran reinterpretados como paradojas del comportamiento. En ocasiones, incluso, se demuestra que lo que hasta entonces considerado irracional, no tenía por qué serlo. Así, en múltiples contextos se demostró que el beneficio no es el criterio exclusivo en la interacción económica. Con juegos como el del ultimátum se ha comprobado que el altruismo y la equidad están presentes (en elevada proporción) en muchas de esas interacciones. O cómo, en ocasiones, los procesos de subasta conducen al ganador a un resultado ineficiente (la “maldición del ganador”).

Este galardón es una invitación a comprender tiempos tan impredecibles y conflictivos como estos. La obra divulgativa de Thaler es profusa y amena y se antoja lectura obligada.

 

El primer parte de daños del conflicto catalán

Publicado en Cinco Días el 5 de octubre de 2017

El respeto por la ley y su efectividad condicionan los entornos políticos y las decisiones de los gobernantes. Está documentada y demostrada su incidencia en el desarrollo económico y la cohesión social. Esto es lo que los anglosajones denominan rule of law y que en castellano se traduce como imperio de la ley o –de forma menos precisa pero fonéticamente menos agresiva– Estado de derecho. En realidad, es la menos imperial (en cuanto a represiva o impositiva) de las cuestiones que afectan a la estructura democrática. Es la base de la arquitectura institucional de un país. Debe cuidarse y respetarse.

Se observan casos extremos a escala internacional donde el Estado de derecho ha sido subvertido y la economía ha caído en picado, como en Venezuela. En otros territorios (en diversas experiencias históricas), organizaciones paragubernamentales subyugan y obvian cualquier regla establecida, controlando a los representantes políticos y sometiendo de diversas y lamentables formas a la mayoría de los ciudadanos. Son problemas que, en el mejor de los casos, afectan a varias generaciones y conllevan miseria y sufrimiento sin límites.

En Cataluña, se ha generado el mayor conflicto desde la restauración de la democracia. No se ha gestado en dos días. Nos preparamos ahora para posibles soluciones, pero difícilmente serán sin coste significativo. Hay riesgos para la estabilidad política, económica y financiera y se pueden hacer patentes. Queda por ver en qué grado.

Si se analizan los cimientos del Estado de derecho en España y su posible incidencia económica, se observa que con esta situación son varios elementos los que sufren daños estructurales… y no todo es achacable al conflicto político que ahora se ha generado, aunque este puede ser el que desemboque en algún desgraciado derrumbe.

Uno de esos pilares es la separación de poderes. Ningún inversor responsable pondrá sus ojos sobre un territorio en el que se confunda lo judicial, lo legislativo y lo ejecutivo. Cierto es que en casi ningún país hay una separación perfecta de los mismos. Pero en España ahora hay quienes piensan que los tres están completamente mezclados, una apreciación exagerada, sin duda. Y otros consideran que con un poder ejecutivo parcial –como podría ocurrir en Cataluña– pueden obviar el legislativo y el judicial para crear otros nuevos, reseteando el sistema sin que esto suponga coste social o económico alguno. Estamos a punto de comprobar qué coste puede suponer.

Otro cimiento esencial es el respeto a los derechos fundamentales. Donde no hay consideración por los mismos, poco más se puede esperar. El resultado es cero inversión. Pero tampoco cabe hablar de estos derechos con desconocimiento. Se recurre al derecho internacional en supuestos que no son aplicables. Ahora todos somos expertos en leyes (aunque con frecuencia solamente en las que nos convienen) y no queremos escuchar a los juristas. La Constitución española es un ejemplo de respeto hacia los derechos humanos. Tal vez este sea, a pesar de todo, el anclaje del Estado de derecho que permanezca más sólido aunque lo intenten manipular.

Quizás el elemento más importante del imperio de la ley, desde el punto de vista de la confianza inversora, es el cumplimiento de las normas (law enforcement) y su seguridad jurídica. El mayor contrato que existe en este país es la Constitución y hemos conseguido que suene raro decirlo. Es lo primero que deberíamos reconocer, pero la crisis económica anda buscando culpables y ahora parece que la Constitución también es uno de ellos. La seguridad jurídica es esencial para cerrar cualquier contrato y ahora muchas empresas y ciudadanos se preguntan dentro de qué legalidad pueden quedar en cuanto a su trabajo y su operativa si se sigue ahondando en el conflicto.

Algunos ingredientes del Estado de derecho vienen ya deteriorándose desde hace tiempo, como la transparencia y los límites al poder. La corrupción ha minado la credibilidad de los poderes políticos para recordar a los ciudadanos la importancia de cumplir con la ley y este es un problema generalizado, no achacable a un territorio o grupo concreto. Establecer límites al poder es importante para que el ejecutivo no traspase sus competencias y para que las minorías (cuyos derechos deben ser respetados) no sean aplastadas. También en lo que respecta a los límites al poder, la violencia casa mal con la estabilidad social y económica, ya sea en forma de represión física o de abuso de competencias.

Las imágenes de los últimos días no generan sensación de control y estabilidad entre los observadores internacionales. La intuición de que ese conflicto no va a menos ha hecho, entre otras cosas, que las agencias calificadoras pongan en el congelador la esperada subida de rating de España y, en ese contexto pesimista, que el panorama económico de Cataluña se vuelva especialmente sombrío. Cuanto más complejidad alcance esta situación (y cada día parece multiplicarse) mayor será la desconfianza externa.

Con estos daños estructurales, ¿quién entra en la casa? Ya hemos debido aprender que en la economía contemporánea, los primeros síntomas de fiebre se manifiestan en el terreno financiero. La Bolsa española sigue a la baja desmarcándose de las europeas. Y es ya extendida y recurrente la pregunta de si la estabilidad financiera está comprometida. No parece que estemos abocados irresolublemente al descontrol, pero sí considero que se pueden generar situaciones de tensión, que hay que intentar evitar a toda cosa. De hecho, incluso antes que en el terreno financiero, se extienden opiniones y propuestas populares con la inconsciencia de su posible incidencia, como la de realizar un boicot a productos y empresas catalanas. Dejando la política al margen, hay errores de identificación sobre quién es quién en estas desdichadas propuestas y, en numerosas ocasiones, se trata fundamentalmente de dispararse en el pie.

No es ya una cuestión de opinión política. En ese “ellos y nosotros” económicamente perdemos todos. Los entramados de producción, laborales y financieros no son separables territorialmente en la mayoría de los casos. Si el conflicto se agravara y prolongara, el problema lo acabaríamos teniendo todos. Los posibles efectos económicos no pararán en la frontera de Aragón o de la Comunidad Valenciana. De hecho, la problemática acabaría siendo, incluso, europea.

Pero la atención está en esa dimensión financiera. Se venía escuchando ya desde hace tiempo la existencia de planes contingentes para las muchas entidades bancarias que operan en un territorio tan importante como Cataluña. Han asegurado de hecho, públicamente, estar preparadas para proteger a sus clientes. Y resulta absolutamente creíble habida cuenta de su fortaleza, de sus circuitos internos de liquidez (que traspasan ampliamente Cataluña) y del apoyo del Banco Central Europeo. Por tanto, es clave reforzar la confianza en esas entidades financieras. La estabilidad financiera está en juego. Lo que precisan es que se mantenga la seguridad jurídica pero no tendrán problema alguno desde el punto de vista de la liquidez ni la solvencia. Si no hay un marco político o legal firme en algún momento en Cataluña, podrán seguir operando como entidades españolas y europeas con la misma protección y seguridad que cualquier otra. Quizás son las instituciones financieras más pequeñas si perdieran acceso al BCE y las empresas no financieras las que pueden sufrir más porque una situación de desconcierto en cuanto a competencias políticas podría afectar a su operativa y a su demanda.

Contrariamente a lo que muchos quieren pensar (o se les está haciendo pensar) no son parte de un cuadro de Géricault en el que aparecen como héroes de un romanticismo liberador sino víctimas de un proceso que puede afectar a su trabajo, a su protección social y al futuro de sus hijos. En ese ámbito, la estabilidad financiera está respaldada, afortunadamente, por un contexto geográfico y de competencias más amplio, como es el español y el europeo, en el que puede resultar sencillo moverse (incluso físicamente) para evitar incertidumbres. En todo caso, si no se tiene que activar plan contingente alguno, mucho mejor.

En un plano financiero más amplio, trascendiendo lo bancario, Cataluña es también parte de un sistema territorial donde hay inversiones y capital que fluye y la incertidumbre generaría daños en esos flujos. En todo el país pero especialmente en Cataluña. Es bastante probable, de hecho, que ya los esté causando.

Tal vez una buena opción para enfriar los ánimos es centrar el debate en los números. Cuando haya más calma, una posibilidad es empezar por revisar la financiación autonómica y ver qué más se puede construir a partir de ahí. Claro que igual se ha llegado ya tarde para establecer esas prioridades.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de Cunef y director de Estudios Financieros de Funcas.

 

Es sólo el principio

Publicado en El País el 3 de octubre de 2017

Ni la victoria de mi Valencia CF pudo evitar el desasosiego y desesperanza que experimenté este domingo y se ha quedado conmigo. Una desazón compartida por muchos desde sensibilidades muy distintas. Desde el punto de vista económico no fue la culminación de nada, sino el principio de un problema que se antoja largo y complejo. Como en otras ocasiones en la última década, una pregunta relevante es cómo se nos ve desde fuera y cómo puede afectar a la inversión y al PIB.

La relativa tibieza de la Bolsa el lunes coincide con lo que ya pasó con el referéndum del Brexit o con la victoria de Trump en Estados Unidos: los mercados tratan de anticipar las consecuencias de hechos contrastados, pero ante la incertidumbre solo responden con volatilidad.

En lo que respecta a lo que está sucediendo en Cataluña, se percibe nerviosismo. Primero se sintió en el euro y se prolongó en la sesión bursátil del lunes, en la que cayeron los valores a los que más se les presupone que afectaría una crisis institucional grave. Porque las cosas parece que van a ir a (¿mucho?) peor y la gravedad estará relacionada con el grado de complejidad legal e institucional que tenga el conflicto. Los mercados han constatado que no estamos ante la culminación de cambio alguno sino al principio de un problema muy grave. El signo final y su orden van a depender de la acción política.

En las notas técnicas de inversores que he leído en las últimas semanas aparecen términos poco tranquilizadores como “riesgo de crisis constitucional”, “peligro de ruptura” o “fractura social”. Suficientemente preocupantes para un país que aún tiene que dejar atrás completamente la crisis económica, retomar el camino de las reformas y reafirmar su papel en Europa. La manifestación más explícita de que estas consideraciones no son ni pasajeras ni irrelevantes es la decisión de S&P de mantener el rating de España por la “confrontación” creada en torno a Cataluña. Y eso ocurrió el viernes. Un varapalo para las aspiraciones de confirmar una mejora crediticia de largo esperada. No sale gratis en términos de coste de la financiación y reputación inversora.

También comienzan a producirse revisiones a la baja del crecimiento del PIB, que se pueden intensificar en breve. Hasta ahora, casi todos los cambios en las proyecciones se orientaban a mejorarlas, pero parece que se invierte la tendencia. Y ahora aún más. No es un riesgo político controlado. Una muestra de ello es que se ha debido retrasar la aprobación de los presupuestos generales del Estado. Puede ser cuestión de tiempo… pero cada vez está menos claro. Otra es que hay riesgo de ruptura de los frágiles equilibrios políticos existentes, lo que podría precipitar alguna o algunas convocatorias electorales. Esto no es ni bueno, ni malo ni todo lo contrario pero, como sucedió hace un año, no está garantizada la estabilidad.

La prima de riesgo resiste no sin ciertas presiones al alza. Si no fuera por la acción del BCE, comprobaríamos su verdadera dimensión. Este es solo el principio.

Lecciones del caso Uber

Publicado en El País el 26 de septiembre de 2017

La revolución tecnológica digital puede ser la primera que venga históricamente impulsada por un aire de democratización. No sin pegas. La economía colaborativa abre un universo de posibilidades para acceder a servicios acabando con el poder de monopolio de ciertos colectivos , pero el ajuste no es simple. Las posibilidades ligadas a esta economía tal vez se han exagerado, en la medida en que en ocasiones se ha asegurado que algunos servicios serían gratuitos cuando, en realidad, una vez y otra se demuestra que nada es gratis.

Como indica el propio concepto, las ventajas surgen de compartir recursos en torno a tecnologías de la información: la producción, el conocimiento e, incluso, la financiación. Un caso conocido es el de Uber. Su reciente prohibición (preliminar y sujeta a recurso) en Londres —debido a problemas de seguridad y de control— ha reabierto una polémica que había llegado a ser muy agria e, incluso, violenta. Este revés para Uber —empresa que ya había estado en las noticias por una importante crisis de carácter corporativo en el último año— ha ocurrido además en Londres, símbolo de la globalización y liberalización donde, sin embargo, el sector del taxi tradicional es uno de los más poderosos de Europa.

No faltan argumentos a favor y en contra de esta clase de nuevos operadores en el transporte público y en otros servicios. Parece obvio que empresas como Uber suponen una pérdida de rentas para los titulares de licencia de taxi que, en algunos casos, han excedido la naturaleza de esa concesión. El resultado es que esas licencias aumentaron su valor de forma desproporcionada y ahora parece lógico que resulte un drama para muchos taxistas enfrentarse a la caída abrupta del valor. No es la primera vez en la historia que un cambio tecnológico genera una disrupción sectorial con un importante ajuste en las rentas.

Tampoco faltan argumentos legítimos para los taxistas. Ellos deben superar determinadas pruebas de conocimientos y de idoneidad para el puesto. Sus taxis deben cumplir ciertos requisitos de calidad y de aseguramiento. Pero ninguna de estas cuestiones parece insalvable para los nuevos competidores.

Puesto que los clientes de Uber evalúan y puntúan a los conductores, estos también se ven sujetos a escrutinio. Cierto es que las reseñas de los consumidores imponen unos estándares más laxos, en particular sobre cuestiones de difícil observación por los clientes: condiciones laborales, estándares de información sobre rutas, facturaciones o seguros de responsabilidad, todas ellas cuestiones críticas en el proceso abierto en la capital británica.

Por otro lado, si Uber y plataformas similares no ofrecieran ventajas no serían los preferidos de muchos usuarios, ni generarían medio millón de firmas en su defensa en 24 horas, como ha sucedido en Londres. Una regulación homogénea puede ser ineficiente si elimina las ventajas de los nuevos canales. Pero una deficiente regulación puede acabar siendo un problema en términos de seguridad y protección del consumidor.

Al Brexit por Florencia

Publicado en El País el 19 de septiembre de 2017

Con la cabeza metida en la melé catalana y el sinfín de derivaciones que propicia, parece que otras cuestiones de especial trascendencia económica, en particular las internacionales, ocupan un lugar secundario. Una camisa de fuerza doméstica para un mundo que ya anda desquiciado. El Brexit, uno de los principales elementos desestabilizadores en la esfera europea, puede tomar pronto un rumbo más claro del que ha carecido hasta ahora, cuando Theresa May pronuncie este viernes en Florencia un discurso tan esperado como misterioso.

Como en tantas ocasiones, la lógica económica podría imponerse y la propuesta británica parece girar hacia una versión light de la salida de la UE. Al menos, esa es la impresión, aunque las dudas no desaparecen. Es preciso tener en cuenta que tras las esperadas palabras en la bella ciudad italiana, Theresa May tendrá que buscar el refrendo de su partido en el congreso anual que los conservadores celebrarán en Manchester a principios de octubre. Sus correligionarios aún podrían instarle a defender la versión más dura del Brexit, aunque hay crecientes dificultades para esa posición.

Los datos económicos empiezan a ser preocupantes. El nuevo y desolador paradigma de la economía post-crisis: el 75,5% de la población activa británica trabaja —el dato más elevado desde que empezó a ofrecerse esta estadística en 1971—, pero los salarios siguen en permanente depresión. No es que esto tenga que ver necesariamente con el Brexit, pero los empresarios saben que no lo va a poner mejor. Y han presionado enormemente para que sus quejas resuenen en el pabellón auditivo de los mandatarios de las islas.

Ha llegado un momento en que resulta tan evidente que un Brexit duro sería nefasto para la economía británica que su gobierno no sabe cómo dar la vuelta sin hacer demasiado el ridículo. Desde la UE no se ha perdido la vez y se insta sin complejos a Theresa May —como hizo Antonio Tajani, presidente del Parlamento Europeo la semana pasada— a reconocer que la salida de la UE hace bastante más daño a Reino Unido que a los socios comunitarios.

El baño de la realidad económica escuece como el jabón en los ojos de un niño en el partido conservador. El responsable de Asuntos Exteriores, el excéntrico Boris Johnson, se ha despachado contra la vía supuestamente blanda del Brexit. Esa vía ha sido defendida, principalmente, por el ministro de Hacienda, Philip Hammond, quien la semana pasada aseguró que existe consenso al máximo nivel en el Gobierno británico para que se opte por un Brexit suave que incluiría el mantenimiento del actual statu quo con la UE dos o tres años más allá de 2019. Esa transición permitiría que Reino Unido completara el calendario de pagos comprometido con sus actuales socios comunitarios y una negociación más sosegada del nuevo entorno de colaboración. En ese ambiente de relajación, sería más probable que el Brexit acabara tornando en algo muy parecido a las relaciones actuales entre las dos partes. Pero es pronto para decirlo en un mundo donde la política está instalada en el histrionismo.

 

El rescate bancario

Publicado en El País el 12 de septiembre de 2017

La semana pasada el Banco de España estimó, con datos a 31 de diciembre de 2016, que 40.078 millones de euros del rescate bancario serían irrecuperables. No se trata de una cifra cerrada porque el importe depende de operaciones que tardarán algún tiempo en materializarse. Es mucho dinero. Innegable la desazón que produce semejante gasto. Demagógico fue decir que podría recuperarse todo o la mayor parte. Y también lo es la utilización que se hace del rescate para explicar demasiadas cosas, para abarcar todos los males.

Hablar de mucho o poco es demasiado frívolo, pero los números de la crisis financiera en España hay que ponerlos en perspectiva, así como las causas y consecuencias. Muchos economistas se han afanado en el capítulo de identificación de factores determinantes del desastre con no poco éxito, pero los de las consecuencias y las soluciones parecen aún bastante abiertos.

Antes de esta horrenda Gran Recesión, se hablaba de cinco grandes crisis de la segunda mitad del siglo XX. Junto a las de Noruega, Finlandia, Suecia y Japón a finales de la década de 1980 y principios de la de 1990, aparecía la española de 1977. Aquellas experiencias tuvieron duración e impacto desigual. Las pérdidas netas de la de España se llevaron por delante el 16,8% del PIB. Sin embargo, la gestión de la sueca se consideró un éxito porque “solo” costó un 4% del PIB. Este último sería el porcentaje que se estaría manejando como irrecuperable para la crisis financiera española de 2008-2014 ¿Un éxito? Nunca puede serlo. 30 años después deberíamos haber aprendido a prevenir estos acontecimientos o, cuando menos, a identificarlos y atajarlos a tiempo. La tardanza en el reconocimiento del problema de solvencia ha sido uno de los grandes desaciertos históricos en nuestro país.

Según el recuento oficial de la Comisión Europea (en su State Aid Scoreboard), España invirtió 61.853 millones. Pero antes de que aquí se actuara ya se habían emprendido recapitalizaciones de 64.173 millones de euros en Alemania, de 62.780 en Irlanda o de 100.140 en Reino Unido. Las ayudas en forma de garantías de algunos países europeos duplican y, en algunos casos, triplican, a las aportadas en nuestro país. ¿Éxito español? Para nada. Aun así, el problema de los activos inmobiliarios deteriorados fue generalizado pero tan sólo un grupo relativamente reducido de entidades precisó ayudas públicas. Hoy los bancos españoles están recuperando su posición de liderazgo internacional.

Lo que no parece acertado es culpar de la austeridad presupuestaria exclusivamente al rescate bancario. Tampoco puede decirse que, sin ese rescate, hoy estaríamos como antes de la crisis. Sugiero dos escenarios alternativos. En uno, sin el rescate de algunas entidades en 2012, numerosos depositantes españoles habrían perdido sus ahorros sin remisión. En el otro, si a principios de década hubieran estado vigentes las normas europeas actuales, los tenedores de preferentes y deuda subordinada habrían tenido fuertes pérdidas y el marco de resolución comunitario sería la única referencia legal. Nunca sabremos si ese marco —de haber estado en vigor entonces— habría obligado a las autoridades españolas a reaccionar con mayor prontitud. Véase el caso de Italia.

Estacional pero sintomático

Publicado en El País el 5 de septiembre de 2017

Los resfriados de finales de agosto y principios de septiembre son cosa de los cambios súbitos de temperatura. Tras seis meses de reducción del paro registrado, en agosto ha llegado el catarro habitual: 46.400 personas registradas más en las oficinas de los Servicios Públicos de Empleo Estatal (SEPE). No es un agosto atípico —siempre es un mal mes por el fin de los contratos temporales de verano— pero sí que es sintomático de lo que siempre ha pasado en España y muestra la debilidad de una parte importante del empleo creado.

En términos interanuales, continúa el ritmo neto de creación de puestos de trabajo. A finales de agosto había 609.849 afiliados a la Seguridad Social más que el año anterior. Pero aún abrumados por el desplome del edificio laboral durante la crisis —a medio reconstruir— es razonable preocuparse por la estabilidad del empleo en España. No vamos a descubrir esa realidad con el análisis del paro mes a mes, uno de los deportes habituales del análisis coyuntural. Desestacionalizado, el paro subió en agosto en 11.437 personas. A finales de septiembre, con la vuelta a la actividad en otros sectores menos presentes en verano (industria, construcción) la historia será (como suele ser) más positiva. Pero la estructura no habrá cambiado en dos meses.

Junto a las intrahistorias de análisis coyuntural presuroso, las preguntas más estructurales son tres: ¿Estamos avanzando? ¿Lo hacemos sobre bases sólidas? ¿Lo hacemos con mejores condiciones laborales? La respuesta a la primera pregunta es afirmativa porque los números son los que son. En cuanto a la segunda y la tercera, contestar en más complicado.

La estructura de las instituciones laborales tiene que ver mucho con las reformas y creo firmemente que la emprendida para el mercado de trabajo en España era necesaria, aunque parece insuficiente. Aporta parte de la flexibilidad (adjetivo fácilmente manipulable en este contexto) que se precisaba. Emmanuel Macron ahora trata de realizar cambios similares en una Francia, donde la rigidez y las condiciones de resolución de los contratos laborales son insostenibles. Pero en Francia hay menos problemas (que los hay) de ajuste entre formación y empleo que en España. Las políticas activas, el reciclaje y el reajuste siguen siendo asignaturas pendientes en nuestro país, suspensas en varias reválidas. Por no hablar de la educación.

Los salarios tampoco son mejores que antes de la crisis. Esto se debe, en parte, a un ajuste necesario a la productividad. Creo que los salarios pueden crecer en muchos sectores pero la linealidad y ubicuidad de las subidas sería un error. Productividad e incentivos deben ser dos cuestiones que calen aún mucho en los contratos. Y las empresas —algunas con grandes beneficios— también deben hacer girar su discurso hacia un compromiso sincero en este sentido. Si la productividad acompaña, debe notarse en los sueldos.

El mercado de trabajo en España es algo más firme que hace unos años pero no está claro aún que haya dejado de ser un castillo de naipes cuando vengan mal dadas.

Hasta aquí hemos llegado

Publicado en El País el 29 de agosto de 2017

En el simposio de Jackson Hole (Wyoming), organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, circula la flor y nata de los banqueros centrales y algunos de los mejores economistas de todo el mundo. El encuentro de este año celebrado hace unos días ha sido una evaluación honesta de los resultados de la política económica (eminentemente monetaria) que ha propiciado una salida parcial de la crisis pero no ha permitido dejarla atrás. Y así parece que será por un tiempo considerable… Si es que no se reabre algún frente, algo que no se descarta. No se han cansado de decirlo los banqueros centrales en los últimos años: el experimento monetario era una respuesta necesaria y contundente pero insuficiente. Ellos han hecho su labor pero recuerdan los límites. Parecen decir “hasta aquí hemos llegado”.

Este Jackson Hole ha sonado a cierre de época. Probablemente incluso el último de Janet Yellen como presidenta de la Fed. Su primer mandato expira en febrero y Trump, aunque siempre impredecible, no parece contar con ella para continuar en el cargo. Y ella no perdió la oportunidad de mandar un mensaje claro a la administración estadounidense. Algo así como: queda mucho por hacer, aunque hasta ahora casi todo lo hemos hecho desde el banco central y, al menos, no lo estropeen eliminando parte de la regulación que ha hecho al sistema financiero más seguro.

Mario Draghi, quien volvía al simposio tras varias ausencias, también pareció cambiar el paso. Sugirió igualmente que el esfuerzo monetario y la regulación financiera habían permitido remontar el vuelo a las economías a ambos lados del Atlántico. Pero siendo consciente de que en la eurozona la vuelta atrás de tal expansión monetaria será más lenta, mostró una considerable preocupación por las políticas proteccionistas que amenazan la recuperación. A falta de estímulos fiscales, la solución es más apertura comercial pero no parece que vayan por ahí los tiros en muchos casos y a Draghi le inquieta.

En cierto modo, la de Yellen y Draghi es una llamada a la responsabilidad a los principales gobiernos mundiales. Se intuía temor en sus palabras. Una preocupación que ilustraron otras intervenciones en las que se evidenciaron retos que requieren extraordinaria mesura y en los que se ha avanzado solo relativamente: encontrar el equilibrio entre responsabilidad fiscal y estímulo al crecimiento, favorecer el comercio internacional mejorando la igualdad o recuperar capacidad adquisitiva ante un cambio tecnológico que deprime los salarios. Se considera que hay una “recuperación económica cíclica” que tiene como referencia tasas de crecimiento de PIB y de empleo similares a las de antes de la crisis pero con peores salarios y expectativas intergeneracionales muy desiguales.

Mi visión personal es que ya ha habido un cambio de paradigma. Ni la productividad, ni el empleo, ni la relación entre oferta y demanda son lo mismo hoy que a principios del 2000. El cambio ya empezó antes de la crisis y, por eso, es difícil volver a algo que teníamos hace diez años porque la estructura económica es ya otra.

El agosto del bitcoin

Publicado en El País el 22 de agosto de 2017

El origen de la moneda virtual fue el bitcoin. No importa cuántos intentos previos o iniciativas hayan coexistido o acaben surgiendo. Tampoco será lo más importante si la historia del bitcoin es breve —ya son muchos augurios fallidos sobre su caída— o perdura. Sus límites cuantitativos están marcados por su propia configuración —como señalaba este mismo diario anteayer— pero su influencia y las derivaciones cuasi filosóficas de su uso ya han arraigado profundamente. Este verano está siendo el del bitcoin porque su cotización se ha disparado y porque se ha desdoblado para dar cabida a otro registro paralelo (bitcoin cash).

Sin embargo, también este verano han surgido rumores sobre operaciones internacionales de lucha contra el fraude, como el de una plataforma de intercambio que ofrecía bitcoins con descuento para agilizar el blanqueo de fondos, 4.000 millones de dólares desde 2011. Es cierto que casi siempre son las noticias negativas las que proliferan pero la propia esencia del bitcoin como alternativa al dinero fiduciario sigue presente también en otros usos y en la aceptación creciente del mismo en los ámbitos público y privado. Precisamente, esa confianza hacia las instituciones emisoras que entraña lo de fiduciario ha hecho del bitcoin una alternativa para proteger los fondos y permitir las remesas de los ciudadanos que ya no confían en sus países, donde las divisas y las instituciones monetarias están azotadas por una crisis económica aguda.

Aunque el valor del bitcoin siga subiendo, todavía está por ver que vaya a ser una alternativa cuantitativamente competitiva para las monedas tradicionales pero sí puede ser una opción teórica de desarrollo de sistemas equivalentes. Por eso, siempre surge la pregunta de hasta qué punto es controlable el flujo de fondos con bitcoins cuando su esencia es la libertad y el anonimato.

El regulador estadounidense ya considera a algunas plataformas como servicios de inversión y trata de englobarlos en su paraguas regulatorio. Un intento seguramente tan necesario como probablemente estéril. No sabemos cuántos agostos le quedan al bitcoin pero éste está siendo impresionante y será difícil ponerle puertas al campo.