Ayudas y demanda de energía

                                                  Publicado en El País el 19 de abril de 2022

Está costando -y de qué manera- volver a una cierta normalidad económica y financiera tras la fase aguda de la pandemia. La inflación y los tipos de interés de mercado son dos golpes encima de la mesa para entender que no todo se puede arreglar con facilidades monetarias o con gasto. Es necesario cambiar la estructura y, sobre todo, asumir el coste de hacerlo hoy para un mejor mañana. En estos momentos, los gobiernos europeos debaten con Bruselas medidas para reducir la dependencia energética exterior y la factura que pagan consumidores y empresas por ello. Sin embargo, cuando no se cuenta con soluciones propias cada medida es como tirar de la manta para cubrirse el pecho y dejarse al aire los pies, sean los propios o los del vecino porque la UE está interconectada.

            Los economistas discuten la idoneidad de algunas medidas adoptadas para reducir el coste de la energía. Una premisa es definir el objetivo. Puede ser disminuir la dependencia energética respecto a Rusia. Puede intentar lograrse reducir lo que pagan ciudadanos y empresas. Otro propósito es, simplemente, reducir la inflación. El problema es a quién y cómo dirigir las medidas y lograr estos objetivos. España gastará 16.000 millones en subvenciones para la energía. Ha conseguido también la excepción «ibérica» para su mix energético. Debate con la UE un plan para reducir aún más el coste de la electricidad. 

Subvencionar el combustible en las estaciones de servicio, aunque reduce gastos a empresas y familias, dificulta reducir la dependencia energética y atemperar la inflación. Esa ayuda a los usuarios finales mantiene un nivel alto de consumo. Habría que moderarlo. Debemos dejar operar las señales de los precios cuando suben también. Sobre todo, respecto a un bien que es más escaso hoy que hace un año. No se debe mantener artificialmente la demanda. A corto plazo podamos moderar el precio de forma aparente. Al mantenerse el consumo, el precio de largo plazo seguirá siendo elevado. El precio no subvencionado sigue siendo alto. Con el descuento se paga un precio más elevado que hace un año. No es gratis. Parte de la vuelta a la normalidad -como lo es la subida de tipos ante la inflación disparada- debe ser también asumir que el gasto fiscal no es un chicle infinitamente estirable.

Hay matices cruciales. Parte de los usuarios son transportistas y otros profesionales estratégicos para el funcionamiento de la economía. Sin subvención, tienen un margen de negocio negativo o difícilmente asumible y es lógico apoyarlos ahora. Sin embargo, es conveniente que otros usuarios moderemos nuestro consumo energético. Conviene contemplar un marco más amplio: si todos queremos avanzar hacia una economía basada en energías renovables y reducir drásticamente la dependencia energética en países como el nuestro hay que asumir cierta responsabilidad. No es gratis ni sencillo. Falta pedagogía al respecto, aun reconociendo que es difícil porque explicar el coste de la energía y cómo reducirlo no es una tarea fácil para gobernantes y responsables de empresas energéticas.  En todo caso, el concepto de ahorro energético debe hacerse mucho  más visible en los próximos meses.

                       Redoble de tambores

                                                   Publicado en El País el 14 de abril de 2019

            Hemos conocido en plena Semana Santa los preocupantes datos de inflación de marzo de Estados Unidos y España. Han sonado como un redoble de tambores, o, peor, como una tamborrada. En ambos casos, se ha vuelto a niveles no vistos desde la década de los ochenta. El dato estadounidense muestra una inflación más allá del encarecimiento de la energía. La inflación subyacente -excluida energía y alimentos- estadounidense ha alcanzado el 6,5 por cien, y refleja las presiones en precios de una economía con cierto “sobrecalentamiento”, con un mercado de trabajo en pleno empleo y subidas salariales significativas, las mayores en las dos últimas décadas. Ante este panorama, el mercado descuenta dos subidas consecutivas de tipos del 0,5 por cien en mayo y junio. El gran interrogante es si intentar enfriar un poco la economía norteamericana para controlar la inflación no supondrá un frenazo para la recuperación tras la pandemia.

            El dato español (9,8 por cien en marzo) siendo muy preocupante, aún refleja en lo fundamental el impacto del encarecimiento de energía, transporte y tensiones de suministro. La subyacente se situó en el 3,4 por cien que, aunque vuelve a subir, aún no muestra intensamente “efectos de segunda ronda” que podrían suponer las subidas salariales y de otros costes de producción, si al final comenzarán a dispararse como respuesta a la actual inflación. Con peores efectos porque, además, la economía española está lejos del pleno empleo. Cada vez parece más acuciante la necesidad de reducir la incertidumbre sobre la evolución de las rentas (salarios, beneficios, alquileres) en este contexto inflacionario. Llámese pacto de rentas o cualquier otro término, pero el acuerdo debe cerrarse con el mayor consenso social y político posible e idealmente con un horizonte temporal que vaya más allá de 2022. Parece que un crecimiento de precios por encima del 5 por cien – por lo tanto, bien lejos del objetivo de bancos centrales, que es en torno al 2 por cien- está aquí para quedarse un tiempo. 

            Ese acuerdo sobre remuneraciones debe repartir la carga lo más ampliamente posible, sin apenas posibilidad de blindar ciertas rentas ante la pérdida de poder adquisitivo, ese empobrecimiento real que hemos tenido con la actual factura energética, basada en gran parte en importaciones. Está por ver el impacto del subsidio a la gasolina y el nuevo cálculo del precio de la luz y si logran al menos parte de sus objetivos y contribuyen a bajar la inflación. Es necesario enfatizar la necesidad de ahorro energético con la mayor empatía posible, que permitiera reducir algo la demanda y aliviar la presión alcista de los precios energéticos. Pura ley de oferta y demanda. También es imprescindible redoblar la apuesta por un mix energético con mucho mayor peso de las renovables.

            Se está tiempo de evitar los principales “efectos de segunda ronda” que prolongarían -y agravarían- la inflación que tanto daño haría a la recuperación económica española tras la pandemia. No olvidemos que, en breve, notaremos más la presión de la retirada de estímulos monetarios del BCE, lo que tampoco ayudará a mantener cierto vigor en la recuperación.

Impacto desigual en Europa y EEUU

Publicado en El País el 6 de abril de 2022

Precios de la energía al alza y problemas en la cadena de suministro a escala global, con pocas excepciones. Este impacto de la guerra en Ucrania, sin embargo, no afecta a todos por igual. En Europa incide de modo más directo por la cercanía geográfica y comercial con los países en conflicto. La gran dependencia del gas ruso es el principal quebradero de cabeza. No se está pudiendo reducir esa conexión energética tan rápido como, en teoría, se debería a tenor de las sanciones a Rusia. La escasa planificación energética europea —con sus excepciones— obliga a mantener abierto el grifo de gas ruso para evitar un colapso energético. Sí parece conveniente la fijación de aranceles para desincentivarlo. La dependencia europea del petróleo ruso es significativa, pero menor. Es más fácil encontrar sustitutivos en otros países. Muchos abogan por prohibir directamente la compra de crudo ruso. En Europa —con la mayoría de los países alejados del pleno empleo— la inflación se explica fundamentalmente por la escalada de costes, más que por la fortaleza de la demanda. Con una inflación de costes, la efectividad de la política monetaria para combatirla es notablemente menor.

EE UU se encuentra en una posición distinta, aunque su economía se esté resintiendo. En lo fundamental, tiene el gas y petróleo que necesita. Eso sí, se ha visto afectado por las tensiones en las cadenas de suministros. La gran diferencia con Europa es que la inflación está emergiendo allí en gran medida por el impacto de las tensiones geopolíticas y de la energía y suministros sobre una economía con prácticamente pleno empleo (un 3,6% de paro) en la salida de la fase aguda de la covid. Así lo ha señalado Jerome Powell en sus intervenciones públicas: hay una presión considerable al alza sobre los salarios que puede agudizar la inflación. Esto explicaría la reacción mucho más agresiva de la Fed en materia de tipos de interés, con una subida ya efectuada y muchas otras que se esperan este año. En todo caso, dejarían los tipos en términos reales aún en negativo.

Parece que a la Fed le preocupa más la inflación que una desaceleración intensa. Sin embargo, el encarecimiento de la deuda asociada a esa política puede poner contra las cuerdas a empresas y familias estadounidenses vulnerables. La Fed deberá medir muy bien sus pasos. Pasarse de frenada en la subida de tipos puede ser un factor deflacionista, pero hay que medir las consecuencias sobre la economía real.

Por último, la desigualdad se recrudece en esta crisis. Europa cuenta con un Estado de bienestar más completo que EE UU, pero habrá que ver si la mayor factura energética que deberán pagar los europeos no genera problemas de desigualdad para aquellos que no puedan asumirla. El exceso de ahorro que tanto se había mencionado con la pandemia se reduce ahora porque se lo va a comer en gran parte el coste de esta crisis para las familias

Fin de la magia de la deuda

Publicado en El País el 1 de abril de 2022

Desde las mágicas palabras “whatever it takes” (lo que sea necesario) en verano de 2012 de Mario Draghi, por aquel entonces presidente del BCE, la deuda soberana de los países de la Eurozona ha tenido un periodo de calma y costes financieros bajos, incluso negativos. Esas palabras fueron inicialmente más eficaces que cualquier hechizo de Harry Potter o sus correligionarios de Hogwarts, y luego vinieron acompañadas de hechos. En forma de instrumentos de compra de bonos, que han facilitado un periodo de 10 años de estabilidad en el mercado de deuda soberana. Algunos episodios de incertidumbre y sobre todo la crisis derivada de la pandemia alargaron hasta 2022 la enorme liquidez que los bancos centrales (principalmente, la Fed estadounidense y el BCE) han aportado a los bancos y a los mercados de capitales. Había dinero para todo, hasta para financiar private equity u operaciones corporativas de integración.

La inflación que se inició hace meses —y que comienza a alcanzar niveles no vistos desde hacía más de 30 años— ha obligado a reaccionar a los bancos centrales de ambos lados del Atlántico. El brutal encarecimiento de la energía —agravado por la guerra de Ucrania— y la multiplicación de los problemas de suministro han agudizado el proceso inflacionario. Se están retirando estímulos monetarios paulatinamente. En el próximo año pueden desaparecer entre uno y dos billones de liquidez de los mercados financieros, lo que tensionará la situación del crédito y la deuda globalmente, algo a lo que ya no estábamos acostumbrados. La subida de los tipos oficiales ya es un hecho en EE UU y el Reino Unido. Se esperan más subidas de la Fed este año. En los mercados de deuda ya se nota en el aumento de las rentabilidades y costes financieros de los deudores. Y queda bastante recorrido al alza. Aunque el BCE aún no ha subido sus tipos, en Europa se nota ya la subida en los tipos de mercado.

La dureza de lo que se puede avecinar se aprecia en parte de la curva de tipos de EE UU —algunos rendimientos que se encuentran entre los 5 y 30 años— que se ha invertido. Señal de alarma de posibilidad de recesión en ese país. Si se confirmaran esos malos augurios, no se podría descartar ese escenario de “estanflación” (inflación y recesión) del que se ha hablado con excesiva alegría, últimamente, con sus repercusiones para la economía global.

En cuanto a los bonos soberanos, la financiación de futuros déficits públicos, sobre todo en países con mayor vulnerabilidad de sus cuentas públicas y de su economía, puede empezar a sufrir un estrés significativo en los mercados, conforme se retiran los estímulos del BCE. España —con la deuda pública en el 118,4% del PIB— no quedaría al margen de ese estrés. Parece urgente diseñar una senda creíble de ajuste fiscal. También otras acciones que refuercen la resiliencia de nuestra economía —con tantos desafíos por delante— que permitiera minimizar el impacto negativo de la fuerte disminución de la liquidez del mercado sobre nuestra deuda pública y privada.

Los problemas crecen

Publicado en El País el 23 de marzo de 2021

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Aunque en enero estábamos en plena incidencia de la variante Omicrón y ya la inflación presionaba, los pronósticos para la economía en 2022 eran, en general, bastante optimistas. Mucho más de lo que lo son hoy, con guerra de Ucrania de consecuencias imprevisibles, una inflación que no para de crecer hasta la fecha y con la pandemia que aún deja su triste huella. Como en China, que tiene confinada a decenas de millones de personas en ciudades industriales relevantes. Esta confluencia de dificultades ha encarecido brutalmente los combustibles y la electricidad. En paralelo, ha cortocircuitado las cadenas de suministro a escala global, con particulares dificultades en Europa.

            Esa multiplicación de obstáculos va esparciéndose como una mancha de aceite. El encarecimiento de la energía y la falta de suministros se han convertido en un quebradero de cabeza para transportistas y sectores como la agricultura y la pesca, que dependen de un coste asumible de la energía. Serias dificultades que afectan a producciones básicas y generan tensión social. Aunque las cuentas públicas salen debilitadas de la pandemia, es probable que sea necesario hacer esfuerzos (fiscales) adicionales para superar la segunda crisis en dos años, la tercera en algo más de una década. Todos estamos agotados. Las finanzas del sector público no paran de recibir golpes, pero es peor no hacer suficiente. En la crisis de 2008, se tardó años en actuar. En la pandemia, se reaccionó rápidamente. 

            En la crisis actual, con la agudización de los problemas en pocas semanas, una respuesta gradual no será suficiente. Una parte significativa del sistema productivo puede quedarse paralizada súbitamente. Ya sucede en algunos casos. Con efectos en cadena si las decisiones son insuficientes. Conviene plantearse medidas contundentes, poner más carne en el asador por parte de las administraciones implicadas y así parar la espiral de “stress” en la que se ha embarcado la economía española. Eso sí, nada ayudan las profecías catastrofistas que solamente generan más presión social. 

Parece que se apuesta por esperar a mandatos de la Unión Europea, que se reúne esta semana. Tienen la ventaja de poder contar con medidas que sean verdaderos “game changers” porque permitan acometerse con mayor comodidad fiscal o con cambios en los mecanismos de precios -electricidad- avalados por las autoridades comunitarias. Sin embargo, hasta que se materialicen esas decisiones -si así ocurriera-, las propuestas deben ayudar a disminuir la tensión. Bajar impuestos -como el IVA, que al final pagan los consumidores, no los productores- tiene poca efectividad. A corto plazo, parecen necesarias adicionalmente ayudas fiscales específicas que compensen a los sectores más impactados -transporte, agricultura y pesca, entre otros- ya que, de otro modo, no podrán enjugar sus pérdidas. Se trabaja en ello, aunque hay urgencia para que lleguen de modo inmediato y no en unas semanas. El dinero en metálico puede ayudar a reducir la tensión, como ha ocurrido en otros países. Y eso sí, a medio plazo, tras un exhaustivo debate, la UE debe reformar determinadas políticas transversales -agricultura y pesca, energía- con un doble objetivo: reducir la dependencia exterior de los suministros y proteger mejor las rentas de estos sectores.

Mal trago para los bancos centrales

Publicado en El País el 16 de marzo de 2022

La Reserva Federal de Estados Unidos se reúne hoy para tomar una decisión que marcará un hito en los próximos pasos de los bancos centrales. Si no hay sorpresa -que sería morrocotuda-, hoy la Fed subirá los tipos de interés. Será muy probablemente la primera de otras muchas este año. Los analistas descuentan hasta siete en 2022 en Estados Unidos. Está por ver que así sea. En la misma dirección, pero con muchas más cautelas, el Banco Central Europeo confirmó la semana pasada su plan para la paulatina retirada de sus fuertes estímulos de compras de bonos por la pandemia. Tampoco descarta posibles subidas de tipos si se mantiene la previsión de inflación bien por encima del objetivo del 2 por cien. 

            Tiempos difíciles para los banqueros centrales, con una elevada inflación y unas peores expectativas de crecimiento, motivadas por una combinación del aparente fin de lo peor de la pandemia y un conflicto bélico de evolución incierta. Para la Fed, con doble mandato -estabilidad de precios y contribuir al crecimiento- porque cada elemento de sus objetivos tira para un lado. También para el BCE, cuyo único mandato es luchar contra la inflación, aunque con el matiz de mantener la estabilidad financiera. Cuando hubo que actuar en la crisis financiera de 2008 y en la pandemia, la dirección de la estrategia estaba clara. Era una recesión sin inflación: política monetaria expansiva con voluminosas compras de bonos y bajadas de tipos de interés. El ritmo a seguir y la magnitud de estas acciones era lo único que decidir. Sin embargo, en este momento, se está produciendo una desaceleración -que en un escenario extremo puede llevar a recesión en algunos países- en un entorno de inflación alta no visto en casi cuatro décadas.

            En el caso de la Fed, buena parte de los analistas todavía cree que la preocupación por el crecimiento de los precios será mayor que la de una desaceleración. El mercado de trabajo se está comportando bien en Estados Unidos, por lo que mantienen su visión de que habrá varias subidas de tipos este año. Los mercados estarán atentos a la magnitud de la subida de tipos que se decida. Contendrá mucha información de los escenarios y temores que maneja ese banco central.

El riesgo a equivocarse en la dirección, magnitud y ritmo de la estrategia es muy elevado en esta ocasión para todos los bancos centrales, incluido el BCE. No obstante, hoy se entienden mejor -aunque haya sido por un factor externo tan dramático e inesperado como la guerra- las mayores cautelas del BCE en el proceso de la salida de su estrategia expansiva. 

            Dos dudas finales. La primera sobre la incierta efectividad de la retirada de estímulos y subida de tipos para controlar una inflación que está motivada en gran parte por los mayores costes energéticos y sus ramificaciones. La segunda sobre los efectos muy negativos que “pasarse de frenada” en la subida de tipos podría tener sobre familias y empresas de menores ingresos y mayor vulnerabilidad financiera. Un entorno casi imposible en el que decidir.

Otra vuelta de tuerca financiera

Publicado en El País el 8 de marzo de 2022

El bloqueo occidental está cercenando el sistema financiero ruso. Los vetos a los activos de su banco central fueron ya un duro golpe para la financiación de su economía y gobierno. Sus efectos, sin embargo, tardan en llegar mientras se usan las reservas de oro o se opera con el yuan chino, dos opciones limitadas, en todo caso. También la retirada del acceso al sistema SWIFT, que cortocircuita los pagos -sobre todo mayoristas- en el país y deja a China y su sistema CIPS como último recurso. Las dificultades para operar e, incluso, mantener su solvencia, de las entidades financieras rusas, se hace evidente.

Todo se complica aún más cuando los efectos llegan al ciudadano y a las empresas. La decisión de Visa, Mastercard y American Express de cesar sus operaciones en territorio ruso, así como la de impedir el uso en el extranjero de cualquier tarjeta emitida en Rusia, tienen un impacto que notarán los ciudadanos de ese país de forma muy directa. Se les bloquea el acceso a cajeros (principal medio de retirada de efectivo) y a cualquier pago con tarjeta (principal alternativa) y se añaden a los temores que ya tenían por la liquidez de sus ahorros y depósitos. El gran interrogante es cuanto aguantarán los ciudadanos rusos esta situación financiera.

No puede pasarse por alto que hay efectos boomerang de muchas de estas sanciones y acciones para los países occidentales. Ayer lo pudimos comprobar con una debacle en las bolsas tras la fuerte alza de los precios de los combustibles y el aumento de la desconfianza general ante la situación. Los responsables políticos lo anunciaron hace días: las sanciones tendrán un coste significativo para nosotros también Y va a seguir. Estados Unidos, por ejemplo, va a presionar aún más el pedal de las sanciones bloqueando las importaciones de crudo ruso. El precio del petróleo sigue disparado y llenar el depósito se está convirtiendo en un coste añadido energético de primera magnitud en los países dependientes del mismo, España incluida. Sea como fuere, las acciones de bloqueo comercial, energético y financiero -incluidas las del sistema de pagos minorista- suponen una presión brutal para el régimen ruso.

Los efectos directos sobre el sector bancario europeo son limitados (excepto para algunas entidades muy concretas, ninguna española). Preocupan más los efectos de segunda generación, que se derivarían para los bancos por la inflación y ralentización de la economía, que algunos apuntan ya como estanflación. En cuanto a las empresas de pagos, para Mastercard y Visa, por ejemplo, Rusia supone un 4% de sus beneficios. Otros importantes sistemas de pagos, como Paypal, también han anunciado este fin de semana que cesan sus operaciones en aquel país. En sus anuncios oficiales, todas estas compañías de pagos han reconocido que temen sufrir ciberataques como venganza a la finalización de sus operaciones y que redoblan sus sistemas de seguridad. No podemos obviar que hay una guerra cruenta con numerosas víctimas, una dura respuesta económica y múltiples riesgos asociados, entre los que los ciberataques son ahora una preocupación de primer orden.

Sangría financiera en Rusia

Publicado en El País el 1 de marzo de 2022

Existía escepticismo sobre si las sanciones económicas iban a tener efectos significativos en la economía y sociedad rusas. Lo acontecido en las últimas 48 horas muestra que los efectos financieros de algunas de esas medidas están siendo devastadores. El cierre de la plataforma SWIFT para buena parte de las entidades financieras rusas y la congelación de los activos en el exterior del banco central del país han provocado una serie de reacciones en cadena, de consecuencias imprevisibles. Por un lado, se sigue derrumbando el valor del rublo, se ahonda en la caída de los mercados de valores rusos —aunque ayer estuvo cerrada la Bolsa— y la deuda soberana ha sido calificada de “bono basura”. Por otro lado, se ha producido una espectacular subida de los tipos de interés (que se duplican) hasta el 20 por cien. Impactará de manera muy negativa en familias y empresas. Por si esto fuera poco, se ha evidenciado una salida sin precedentes de depósitos bancarios tanto en Rusia como en el exterior. El Banco Central Europeo ha avisado de la probable quiebra de las filiales europeas de Sberbank, la entidad rusa de mayor tamaño.

Las próximas horas serán determinantes para conocer el alcance del pánico bancario vivido en Rusia y hasta que punto mina la solvencia de la economía y finanzas de ese país. Un episodio de ese estrés financiero, sobre todo si viene acompañado de restricciones gubernamentales a la retirada de efectivo o al movimiento de capitales —llamado popularmente “corralito”—, es devastador para la confianza de los ciudadanos y por las repercusiones económicas y financieras que generan. Nadie desea pasar por ese trago. No hay más que acudir a la memoria colectiva de la crisis de la deuda soberana europea hace unos diez años para recordar el miedo que da ese término.

Se habla también de las alternativas que tiene Rusia a SWIFT. Una posibilidad es realizar los pagos a través de terceros países no sancionados. Por ejemplo, China cuenta con el sistema CIPS, que compite con SWIFT. Por supuesto, redireccionar esos pagos a través de otras plataformas no es gratis. Supondrá retrasos en las transacciones y mayores costes. Sin embargo, hay un riesgo para Occidente en el medio plazo si Rusia adopta el sistema CIPS. El estatus del dólar y el euro como divisas globales de reserva se podría resentir y favorecer al yuan.

Son muchas las implicaciones de largo recorrido de las decisiones que se están tomando estos días, que si se llegaran a producir podrían cambiar los equilibrios de la economía global. Parece claro que para aumentar la efectividad económica de las sanciones los países occidentales deben asumir costes y riesgos. La dureza de las medidas adoptadas, sobre todo las de ámbito financiero, afectarán a Estados Unidos y, sobre todo, a Europa. En particular a países, bancos y empresas con una elevada exposición a riesgos en Rusia. Los bancos centrales occidentales tendrán que estar preparados para evitar episodios de inestabilidad financiera en esos casos puntuales e impedir que vaya a mayores. Vienen curvas que, desde el principio, eran inevitables.

Nuevas guerras, nuevos efectos

Que buena parte de los conflictos militares modernos tienen detrás intereses y efectos económicos es de sobra conocido. Sin embargo, poco a poco, estas contiendas están adquiriendo nuevas dimensiones con una complejidad estratégica muy importante. Es algo más de un toque de atención para los responsables de las políticas económicas y monetarias. En el tira y afloja de las últimas semanas, la baza de la UE y de Estados Unidos ha sido, principalmente, el establecimiento de sanciones. Por eso, las acciones más castigadas ayer, en un día aciago para los mercados, fueron las de empresas rusas. En el resto de plazas lo que se anticipa es un conflicto que aumentará precios de energía, costes de exportación e incertidumbre sobre la prolongación y alcance de la contienda. 

Hay efectos nuevos, a veces desconocidos pero que se cuentan entre los principales temores de eventos extremos o menos predecibles. Entre ellos, los de ciberataques. No puede pasarse por alto que Rusia inició sus acciones sobre Ucrania colapsando sus sistemas de información institucionales y burocráticos y sus principales empresas y bancos. Son los asedios del siglo XXI. El problema es que ahora hay que redoblar los esfuerzos de protección porque esta es una guerra silenciosa que puede afectar a terceros. Hasta la fecha, este componente de pugna cibernética no ha sido explícitamente liderado por país alguno, aunque siempre se ha dicho oficiosamente que Rusia ha estado detrás de algunos de los más importantes. Su «oficialización» puede ser uno de los siguientes problemas. En un mundo en el que casi todo está interconectado, es un riesgo de primera magnitud.

Luego están las graves consecuencias sobre la energía. Rusia lo sabe. Es parte del verdadero órdago. Estados Unidos vigila y se siente ofendido por la acción de su gran rival del pasado siglo, pero la mayor parte del conflicto y de sus efectos se dejarán sentir en Europa, muy dependiente del gas ruso. Un problema grave en un momento delicado para la inflación en el que los bancos centrales intentan no pisar demasiado el acelerador de las políticas más restrictivas (subida de tipos de interés y retirada de estímulos) por miedo a descarrilar la recuperación. El primer efecto, que ya venía anticipándose en las últimas semanas, ha sido una subida del precio del crudo por encima de los cien dólares no vista desde 2014.

            En términos comerciales, es cierto que muchos países (entre ellos, Estados Unidos) no dependen demasiado de las importaciones rusas. Sin embargo, tiene un enorme potencial desestabilizador para los precios de las principales mercancías (commodities) y materias primas, algo que ya ha sido un problema considerable para las cadenas de suministros en los últimos meses por la pandemia. Lo más difícil, tal vez, en términos de previsiones, es delimitar hasta qué punto es un conflicto aislado o si Rusia ha encontrado un camino para hacer movimientos secuenciales. Por eso, el establecimiento de duras sanciones es un mecanismo importante en el que no se puede perder la unidad de acción. Uno de los peores escenarios para 2022 está ahora ya en marcha.

Se acaba lo bueno

Publicado en El País el 9 de febrero de 2022

Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. La incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la Eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la Eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la Eurozona.