Tirar los dados

Publicado en El País el 12 de noviembre de 2019

Tras el resultado de los comicios (y la posibilidad de una nueva ronda) me invadió la sensación de que en España lo que estamos haciendo es “tirar los dados”, el título del famoso poema de Charles Bukowski. No obstante, no está el patio para recurrir a escritores malditos aunque resulta sugerente eso de “si vas a intentarlo, ve hasta el final, de lo contrario no empieces siquiera”.

No sabemos cuál va a ser ese final y la economía no debe ser un juego de azar sino, más bien, una necesidad. Tras cada reedición de voto hay un desequilibrio más endemoniado. El crecimiento va perdiendo la inercia cíclica, sin motores estructurales que la orienten a largo plazo.

Algo parecido debieron sentir el lunes en la Bolsa, donde el tono fue entre negativo y plano. La dinámica errática de los índices parece que está para quedarse. La interpretación financiera del 10-N es que va a ser muy difícil marcar un rumbo.

Poner propuestas sobre la mesa para superar la línea roja del veto al contrario sería lo más conveniente para la economía, pero ese espacio de posible intersección y entendimiento se ha reducido tras estas elecciones. Y tiende a reducirse con cada nueva convocatoria.

esa más el temor por el potencial castigo que pueda suponer en intención de voto una alianza que el sentido práctico. Hasta qué punto el votante medio valora una coalición en aspectos económicos básicos sigue siendo una incógnita que invita a la economía política. Tal vez el primero que sorprenda tendiendo la mano (con sus condiciones, no iba a ser menos) pueda ganar el doble rédito de la responsabilidad económica y social y de la comprensión del votante, aunque esta llegue más tarde. Que los mercados no reaccionaran negativamente en mayor medida se debe a que ya descontaban un escenario político sin mayorías ni coaliciones claras.

Muchos sectores sometidos a cierta volatilidad en su valor de mercado precisan de un Gobierno con una política más o menos definida, para ajustar sus expectativas y salir del limbo de los rumores. Se espera la definición de cuestiones como la estrategia impositiva, el modelo de innovación o las modificaciones que puedan hacerse en materia laboral. A la espera están energéticas, constructoras y banca, entre otras.

El escenario central es que todo sigue igual. Pero los dados son caprichosos y, de no producirse una reacción política, en otra ronda pueden dar un resultado aún peor. Uno en el que no haya espacio para integrar las políticas que en otras ocasiones han mostrado que existe convergencia en algunos aspectos. No en todos los necesarios ni en la medida que sería deseable, pero sí para mover a este país hacia un terreno más responsable y estable de condiciones institucionales y económicas.

Lo que sí se observa en cada tirada de los dados es más polarización, señal de desesperación y hartazgo. Puede que estemos ante un momento de responsabilidad histórica o ante la continuación de un deterioro peligroso y dañino en lo económico y social.

Comicios, economía y olvido

Publicado en Cinco Días el 11 de noviembre de 2019

Muchas veces se ha recurrido al “es la economía, estúpido” de la estrategia de la campaña de Bill Clinton de 1992 para tratar de señalar el error de olvidar lo esencial. Tras las elecciones que acaban de celebrarse en España habría que darle una vuelta al lema para decir más alto: “Es estúpido olvidar la economía”.

España se abre a un nuevo reto de construcción de gobierno. Cunde una sensación de tornillo pasado de rosca, de pensamiento viciado. Para determinar cuáles son las posibilidades de generar un espacio de acuerdo económico, hay que repasar algunos condicionantes institucionales. Para empezar, que en nuestro país nos hemos acostumbrado a las noticias falsas y a prender incendios. La aparentemente breve (porque tenemos sensación de disco rallado) campaña electoral ha sido un entorno experimental muy ilustrativo. En materia económica, social o política, el debate entre los candidatos estuvo trufado de medias verdades y contradicciones que la prensa aireó muy detalladamente. Esto, lejos de remover conciencias, se utilizó como un marcador para señalar a posibles vencedores. En realidad, simboliza que todos hemos perdido. Qué cabe decir de utilizar Cataluña –territorio económico y social esencial– como muñeco de pimpampum, en lugar de lo que es, una parte herida e hiriente de nuestro futuro.

El tinglado institucional es un desaguisado aún más amplio. Los medios de comunicación tienen que hacer su propio ejercicio de contrición. Demasiadas veces hemos escuchado y leído que estamos entrando en crisis, que viene una recesión, que el paro de octubre fue horrible. Se insiste también en que los gobiernos que se aúpan a los lomos de ciclos alcistas son la repera y los que tienen que lidiar con ciclos bajistas unos desaprensivos. Si ha habido algo de debate –sería abusar mucho del término– ha sido en dos cuestiones. Por un lado, los impuestos. Básicamente, algo de tanta altura como “ustedes los van a bajar y nosotros a subir” o viceversa. Por otro lado, las pensiones, con una lucha denodada por ver quién sigue más anclado en errores del pasado como vincular su revalorización a la inflación. En materia social hay bastante más desacuerdo. Y alguna apreciación recurrentemente despectiva hacia la inmigración, un hecho que debería ser mucha más solución que problema para la financiación de la Seguridad Social.

La respuesta a este desolador olvido de lo económico es simple: los pactos firmados y olvidados entre partidos en los últimos años –o el simple cruce de datos de estos y otros programas electorales anteriores– demuestran que hay un amplio margen de acción conjunta. El resultado electoral de ayer apunta a más fragmentación y polarización por lo que es difícil esperar acuerdos pero hay que animar a que se logren en ciertos temas porque que seguramente serían muy positivos. En pensiones y en materia impositiva es absurdo engañarse, es una cuestión técnica palmaria de sostenibilidad y responsabilidad intergeneracional. En investigación se trata de revertir una carencia alarmante de recursos que lastra nuestra competitividad futura. En empleo no hay consenso en muchos aspectos tan esenciales como tipologías de contratos o salarios pero sí podría haberlo en modos de mejorar el reciclaje profesional y un mejor encaje entre cambio en el sistema productivo y necesidades de formación.

Dado que es evidente la existencia de un escaso margen para ampliar el gasto (la deuda pública está en el 98% del PIB), parece conveniente también establecer cómo puede mejorarse la eficiencia de las Administraciones. Aunque aquí las propuestas son muy variadas y no siempre prácticas (por ejemplo, proponer la eliminación de las autonomías), hacer más eficientes las estructuras administrativas. Esto lo sabemos desde los que trabajamos en la universidad hasta los que gestionan servicios hospitalarios. Faltan medios, pero también es preciso aprovechar bien aquellos de los que disponemos.

Existían pactos también entre los partidos para mejorar la calidad del entorno político y luchar contra la corrupción. Y también sobre limitación de mandatos y aforamientos. Cuestiones que no son meramente políticas, sino de una honda incidencia económica a medio plazo. Todos los días que pasan sin que nos recuerden los aspectos en los que hay consenso, son días perdidos. De sobra sabemos dónde no lo hay. Un Gobierno en minoría -como parece apuntar el resultado electoral- no implica necesariamente un país endeble y una economía menos resiliente.

 

La herencia de Draghi para la era Lagarde

Publicado en Cinco Días el 6 de noviembre de 2019

Dice un refrán italiano: “o mangiar quella minestra o saltar quella finestra” (o te comes la menestra o sales por la ventana). Parece que los designios de la política monetaria del Banco Central Europeo han sido esos: o comíamos QE o la economía saltaba por los aires. El protagonista, Mario Draghi. Cuando accedió a la presidencia del BCE, afrontaba un panorama complicado. En pocos meses, la crisis de la deuda soberana se iba a recrudecer. No le tembló el pulso. Pero le ha temblado menos aún la voz. Su “haré lo que sea posible y, créanme, será suficiente” es ya el ejemplo más claro de cómo las señales sobre la guía futura de acción (forward guidance) pueden bastar para restaurar la calma. Carisma, independencia y sobriedad formal han sido rasgos de su presidencia. Como él mismo insistió antes de su salida, la búsqueda de consenso en el seno del Comité Ejecutivo del BCE ha sido también un empeño con resultados generalmente satisfactorios. Excepto en el tramo final del mandato. Ha crecido la disensión. Que decaigan los estímulos está llevando mucho tiempo y el romano, aunque estoico, deja tras de sí un debate abierto sobre si el QE está durando ya demasiado.

En medio de este tenso clima llega Christine Lagarde. La parisina es un icono del mundo económico-financiero. Antes lo fue del político. Comparte con Draghi prestigio y carisma. Pero tal vez le vaya a costar más a la nueva presidenta envolverse de ese blindaje tan propio de los bancos centrales. No tengo duda de que lo hará en las cuestiones más dogmáticas propias de su cargo, como la prudencia a la hora de medir las palabras sobre el entorno financiero y las decisiones de política monetaria. Pero le será más complicado separarse de su arraigado planteamiento crítico sobre la política económica en los estados miembros del euro. Tiene Lagarde, por lo tanto, dos herencias que gestionar, la de Draghi y la suya propia.

Pocos días después de tomar posesión, la nueva presidenta del BCE ya ha dejado su impronta al lanzar una ácida crítica para que haya expansión fiscal en aquellos países de la eurozona que cuenta con “espacio para maniobrar”. Se refirió en particular a Alemania y Francia, para señalar que sus superávits fiscales les permitirían hacer muchos más estímulos de los actuales. Y fue más lejos, al acusarles de “falta de solidaridad”. No es una sorpresa que los banqueros centrales pidan en los últimos años que los gobiernos hagan su papel para relanzar el crecimiento y la inflación. Se pueden encontrar referencias en casi cada comunicado de Draghi o Powell en los últimos años.

Lo que ahora hace Lagarde es dar un paso más que parece bastante astuto. En particular, si se pretende avanzar hacia una normalización financiera y económica es importante que el foco se vaya retirando, progresivamente, de los bancos centrales y se oriente a los gobiernos. Aunque la receta parece ser la misma menestra de QE de Draghi, Lagarde parece optar por un dicho más francés: “Autre temps, autres mœurs” (otros tiempos, otros modos). Los críticos del lado de los halcones, como Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, han respondido señalando que la nueva cabeza visible del BCE debe ceñirse a su “estrecho mandato”. No parece que Fráncfort esté ahora para hacer muchos amigos. Economistas del prestigio de Olivier Blanchard han lanzado dos advertencias. La primera, que el grado de disensión no va a reducirse. La segunda, que los bancos centrales se están quedando sin munición, pero tienen que disimularlo para evitar que se extienda el miedo.

Lagarde también ha comenzado respondiendo a los críticos. Ha indicado que ha sido (y sigue siendo) importante proteger el crecimiento de la economía y la búsqueda da la inflación para evitar el colapso… y que eso es más crucial que proteger los intereses de los ahorradores. No obstante, hay que recalibrar si los efectos positivos siguen dominando sobre los negativos (véase, por ejemplo, el número 272 de Cuadernos de Información Económica de Funcas).

El desafío técnico actual es de dónde sacar margen de maniobra cuando con las herramientas actuales queda poco. Puede que el BCE se plantee cambiar su objetivo de inflación para que haya más espacio para estímulos, o como mera señal a los mercados de que las subidas de tipos de interés tardarán en llegar.

No será sencillo seguir ese camino. También se sugiere que la confrontación dialéctica iniciada por Lagarde –exigiendo más acción de los gobiernos– es adecuada. Sin embargo, no está exenta de riesgos porque puede exceder su mandato y enviar señales de disensión a los mercados.

Al complicado entorno de dimes y diretes en los órganos de gobierno del BCE se añaden ahora otro tipo de debates que Lagarde va, seguramente, a incorporar, porque así lo ha sugerido. Entre otros, el de realizar una política monetaria “más verde”, vigilando que las inversiones que realiza el BCE (o que puedan realizarse a partir de sus instrumentos de liquidez) no se dirijan a actividades que contribuyan al cambio climático. Demuestra valentía en este frente (por la que ya ha sido criticada, entre otros por Weidmann) al sacar a la palestra un debate inevitable en el mundo financiero. Más política y más valentía en el BCE. Mezcla interesante y también arriesgada.

¿Investigación? Sí, gracias

Publicado en El País el 5 de noviembre de 2019

A cinco días de unas elecciones, si alguien me pidiera relatar un síntoma de las carencias de España diría que es la deficiencia de la inversión en investigación científica. Es un problema que compromete nuestro futuro como país, el de nuestros jóvenes y el de las oportunidades y distribución de la riqueza. Se refleja en pilares críticos como la educación, la estructura del mercado de trabajo o la productividad.

Ya hace casi una década que investigadores del MIT y Harvard, al lanzar el Atlas de la Complejidad Económica, demostraron el viejo dicho de que los países que investigan no lo hacen porque son ricos. Son ricos porque investigan. España ha disfrutado en cierta medida de las ventajas de un sistema nacional de ciencia e investigación vertebrado en los años ochenta, pero, pese a contar con investigadores reconocidos mundialmente, no ha engrosado la primera división.

En España nos congratulamos si la inversión en I+D sobre el PIB sube del 1,19% al 1,20%. El promedio de la UE es prácticamente el doble, y la ratio de los países punteros, en torno al 3%. Decía Severo Ochoa que “la ciencia siempre vale la pena porque sus descubrimientos, tarde o temprano, siempre se aplican”.Los hechos van más allá: los rendimientos suelen multiplicar la inversión de forma considerable. Eso sí, los beneficios pueden tardar una o dos décadas en producirse, lo que lo convierte en un tema intergeneracional. De esos que —como las pensiones o la educación— en España no se ven con gafas de a más de uno o dos años vista. En los países maduros económica e intelectualmente, no es necesario motivar este tipo de inversiones. Se piden responsabilidades si alguien intenta reducirlas.

Parece claro que en España sabemos formar, que hay talento investigador. Falla la materialización. Las noticias hablan por sí solas. Fármacos creados en España comercializados por empresas de otros países, investigadores que denuncian el colapso del sistema de transferencia a empresas, fuga de cerebros…Para que algunos centros de investigación no cierren, despiden a investigadores o cierran proyectos. Los Gobiernos, uno tras otro, vienen concediendo sistemas de financiación basados en créditos que son inaccesibles en la práctica y, además, la mitad del presupuesto no se puede ejecutar por las rigideces burocráticas y tiene que devolverse. Esto sugiere que la inversión efectiva es mucho menor de ese 1,2% del PIB. Aquellos objetivos del Horizonte 2020 de elevarla al 2% del PIB el próximo año son ya inalcanzables. Un fracaso sin paliativos que tendrá consecuencias. Generará desigualdad y pobreza relativa respecto a otros países en 10 o 15 años.

Se precisa un pacto de Estado, con planes plurianuales gestionados por científicos, conocedores de la aplicabilidad presupuestaria en cada momento. Por supuesto, con transparencia, control y responsabilidad. Es importante también no rehuir la colaboración público-privada, lo que está ligado a la necesidad de cambios en la gobernanza, despolitización y eficiencia de las universidades. Y dirigir más inversión a los sectores más innovadores y productivos. En investigación científica, España está lejos de jugar en la Champions League.

Un premio en las trincheras

Publicado en El País el 15 de octubre de 2019

Reducir la pobreza sigue siendo un reto descomunal y de importancia incalculable en un mundo en el que más de 700 millones de personas viven en esas condiciones en países en desarrollo. Es una obligación común porque la responsabilidad es siempre común y la economía es global. La concesión del Nobel de Economía a Abhijit Banerjee, Esther Duflo y Michael Kremer es un reconocimiento a este esfuerzo, pero, lo que es más importante, a un avance científico de extraordinaria importancia científica: los experimentos de campo en Economía. Lo explicó muy bien Duflo —segunda mujer distinguida con este Nobel—, que fue entrevistada telefónicamente durante el anuncio del galardón: se trata de llevar el laboratorio a la realidad para ver qué acciones públicas son las que funcionan, evaluándolas una a una de forma exhaustiva para luego analizar cómo pueden funcionar de forma combinada.

La ciencia económica dio un paso de gigante desde finales del siglo pasado cuando abrazó la psicología y los entornos experimentales. El reconocimiento a los estudios de campo debe servir de acicate para aplicarlo a aquellos contextos de análisis económico donde hay más resistencia a probar otras metodologías. Probablemente, será muy útil allí donde hay controversias importantes. Y donde, precisamente, hay dudas sobre qué es lo que funciona.

Banerjee y Duflo, que trabajan juntos (además de ser pareja) en el Massachusetts Institute of Technology (MIT) y Kremer (Harvard University) cuentan con un extensísimo currículo y reconocimiento en la profesión. Sin embargo, probablemente, su mayor satisfacción es la de ver sus análisis llevados con éxito a la práctica. Han probado, por ejemplo, cómo programas educativos adaptados al nivel del alumnado funcionan mejor que los que quieren incorporar numerosos contenidos a la vez. Ya se aplican, de hecho, en la educación de más de 60 millones de niños en India y África.

Los Nobel de Economía son, cada vez más, signo de nuestro tiempo. El de ayer muestra la transición histórica de una disciplina muy trascendente, la Economía del Desarrollo. Amartya Sen ya lo ganó en 1998 explicando los mecanismos subyacentes de la pobreza, pero la transformación experimental ha elevado a otro nivel estos estudios. Refleja el valor de lo interdisciplinar y del esfuerzo colectivo, de los “cientos de investigadores” a los que ayer hacían referencia los premiados. Aludían a variables que no suelen estar en los modelos econométricos, como la dignidad o la esperanza. Que permiten mejorar, en esos estudios de campo, no solo programas de educación, sino también de sanidad, de agricultura y de acceso a crédito.

Es costoso implementar estos programas experimentales, pero proporciona enormes réditos que sobrepasan la inversión. Por eso fue especialmente emotivo cuando Duflo se refirió a cómo Marie Curie gastó la dotación de su Nobel en comprar un gramo de radio (extraordinariamente costoso) y, cómo ahora, los tres premiados tendrían que pensar en qué “gramo de radio” gastar su propio premio. Se trata de ordenar dos palabras clave, políticas e incentivos. Descubrir lo que funciona desde las trincheras del experimento de campo.

Expectativas mal educadas

Publicado en El País el 8 de octubre de 2019

 

Crece la inquietud por la situación económica. Se habla, incluso, de que las cosas solo pueden ir a peor y que es inevitable y necesario. La velocidad a la que fluye la información es directamente proporcional a la de la sobrerreacción. El problema es que esa formación acelerada de expectativas tiene un valor económico. Si la mayor parte de los consumidores y empresas cree que todo irá a peor, esa creencia hará que las cosas empeoren.

Ayer fue el día de la educación financiera. Vivimos momentos en los que se pone especialmente de manifiesto su relevancia. La dificultad para mejorar la instrucción económica cuenta con un problema de base: el elevado grado de disensión entre economistas y decisores de política (hoy en día, particularmente, bancos centrales). La discusión no es coyuntural. La duda profunda es si los supuestos y herramientas que se están aplicando son los adecuados para la economía del siglo XXI. Los economistas estamos divididos entre los que creen que una recesión (dura) es algo necesario para volver a crecer y corregir burbujas y los que creen que con las herramientas adecuadas no tendría por qué ser más que una corrección. Esta última es una tesis que viene siendo defendida por Bradford DeLong, harto de escuchar cosas como “recesión necesaria” o “purga sanadora”.

Son muchas las aportaciones de economistas que invitan a renovar la visión sobre los ciclos económicos y la sostenibilidad. En España, este debate contrasta con la crítica estéril en algunos medios, como las agrias y muy comentadas discusiones en debates televisivos, en las que algunos tratan de instruir con argumentos y otros de demoler con desprecio y desconocimiento a los economistas. Mala contribución a la educación financiera.

Parece que los ciudadanos están empezando a asustarse. Hay retracción en el gasto. La recesión no se puede descartar a medio plazo pero los fundamentales no invitan al pánico. Más profecía autocumplida: si las cosas pintan mal, solo pueden ir a peor. Se precisan medidas eficientes de estímulo allí donde las dudas se acumulan (automoción, restauración, viajes). Y siempre (mejor mientras se crezca) tratar de ir transformando productividad marginal baja (sectores deprimidos) en productividad marginal creciente (sectores innovadores y digitalizados). Desgraciadamente, no está en la agenda. La mayor parte de los cambios estructurales que tienen efectos duraderos y protectores se dan durante las expansiones, no durante las recesiones.

Una duda transversal que planea en este debate sobre formación de expectativas es el papel de los bancos centrales… desde hace casi veinte años. Tuvieron que cambiar (tal vez artificialmente) el sentimiento de pesadumbre tras el 11-S. Se echó de menos una corrección natural más cíclica que, tal vez, hubiera suavizado el rodillo de la crisis. Tal vez las acciones monetarias extraordinarias siguen demorando algunos ajustes inevitables. Es una economía política muy paternalista en la cual, paradójicamente, el menor protagonismo es el de los “padres naturales”, los Gobiernos y sus políticas fiscales. Todo es excepcionalidad monetaria. En España también se mira ya más a Fráncfort que a Madrid.

Respuestas ante una crisis

Publicado en El País el 24 de septiembre de 2019

Podría aplicarse a muchas transiciones económicas. Países que, durante un trasunto penoso aprovechan para analizar debilidades, corregirlas y emprender un nuevo rumbo. Resultaría conveniente que las reformas se realizasen cuando la economía crece. Sin embargo, lo habitual es que la casa solo se ponga en orden cuando la necesidad y el lastre de los errores aprietan demasiado. La economía global se enfrenta al riesgo de recesión, que pone negro sobre blanco el despabile reformista de cada cual. Sucede, además, en un momento de intenso debate sobre la sostenibilidad ambiental y de tensión geoestratégica alrededor de la energía. Esta situación parece coger a España en medio de ningún sitio. No se atisban recesión ni los riesgos habituales de los que suele adolecer nuestro país cíclicamente como desajustes inmobiliarios o riesgos crediticios (los últimos datos de morosidad publicados ayer siguen indicando una reducción del riesgo de los préstamos). Podemos transitar sin pena (tampoco gloria) por esta situación global, pero son muchos años sin reformas. Lo que hoy parece una inercia aceptable puede ser el preludio de un fuera de juego recurrente en las próximas décadas.

Se esperaban ayer los datos del índice de compras de los directivos (PMI) para la eurozona y confirmaron los temores. La nota sugería una “paralización de la zona euro” en septiembre por la desaceleración manufacturera. Los servicios también caen respecto a agosto. Las expectativas de los empresarios para los próximos meses y el número de pedidos son los más bajos desde 2012. Se prevé un pírrico PIB del 0,1% en el tercer trimestre del año. El problema va más allá del Brexit o el proteccionismo comercial, hay una caída cíclica inquietante.

Las reacciones son diversas. Francia presenta los peores datos en cuatro meses, pero ya ha anunciado medidas para favorecer la innovación y la inversión en tecnología. En Alemania ya hay una debilidad clara, pero varios sectores (como el automovilístico) asumen que deben transformarse para sobrevivir. La industria pesada cambiará su configuración y tendrá sus costes…, pero también puede tener importantes réditos a largo plazo. Será también el momento de exhibir la musculatura para expansiones fiscales. En Alemania, ya anunciadas. En España, complicadas porque hay escaso margen de gasto —y menos sin presupuesto ni Gobierno—, y urge una reordenación más eficiente del mismo. Las políticas de innovación son marginales y el cambio necesario en la productividad a largo plazo es imposible por ese camino. Con la estructura actual del mercado de trabajo poco se puede mejorar, sobre todo por una estructura salarial y contractual que sigue siendo disfuncional y que da lugar a fuertes desigualdades. Hacerlo más rígido y paternalista con sectores en declive tampoco será positivo a largo plazo. La solución tampoco parece pasar por freír a impuestos a las empresas. El panorama impositivo es incierto, y con él, los incentivos a invertir. No sabemos cuál es el modelo de innovación de nuestro país, ni el debate está sobre la mesa. Prima la confusión y la falta de luces largas.

El negativo de la última foto de Draghi

Publicado en Cinco Días el 18 de septiembre de 2019

Cualquier cámara de móvil cuenta hoy con la opción de invertir el color de las fotografías. Algo parecido a lo que en el revelado de carrete era el negativo, la parte más en sombra de la foto que puede mostrar detalles importantes. Algo así sucede con la que parece la última gran foto de Mario Draghi al frente del BCE. Lo que los titulares periodísticos presentaron inicialmente como una bajada de tipos de interés y nuevos estímulos no era, exactamente, lo que parecía. Tuvieron las nuevas medidas esa alquimia hábil que ha administrado el italiano en su mandato.

Los más partidarios de los estímulos esperaban que los tipos de referencia, los de las operaciones principales de financiación, hubieran bajado del 0%. No fue así. En puridad, se optó solo por ahondar en terreno negativo por la vía de la facilidad de depósitos, que pasó del -0,40% al -0,50%. Esto supone que los bancos tienen que pagar aún más por mantener su liquidez en el BCE. Considerados todos los elementos, en realidad no es del todo así. Hasta ahora, se remuneraban al -0,40% todas las reservas bancarias en el BCE. Ahora, se remuneran al -0,50%, pero solo las obligatorias (los bancos están obligados, por seguridad, a mantener parte de su liquidez en el banco central). Lo que se deposite en el BCE por encima del mínimo obligatorio tendrá una parte exenta cuya remuneración será 0% (no se cobra por depositar, pero tampoco se paga).

Esto que a un ciudadano poco avezado en materia monetaria le puede parecer tan ajeno como aburrido tiene una importancia considerable. El BCE va a ir determinando cada cierto tiempo qué parte de los depósitos que dejan los bancos privados en el banco central será la que se pague al 0%. La traducción no técnica es que se va a dar algo de aire a las entidades financieras, pero tampoco tanto como para que los mercados monetarios pierdan ese largo letargo de escasa o negativa rentabilidad que han venido ofreciendo en los últimos años como activo refugio.

Para los bancos no es una cuestión de poca envergadura. Puede ayudar a aliviar algo la presión sobre los márgenes de intereses. Estos son la diferencia entre los tipos que se cobran en los créditos y los tipos a los que se remuneran los depósitos. Es una medida que previene que el ahorro y la inversión se vuelvan (aún) más extraños.

No puede llegarse a un punto en el que las hipotecas tengan un tipo negativo (los prestatarios cobren intereses por ellas) porque, entre otras cosas, no sería legal en España según las disposiciones de la nueva ley hipotecaria. Tampoco parece muy natural ni conveniente (aunque haya casos aislados) que los ahorradores paguen por sus depósitos Esto coincide, además, con una presión regulatoria para que los bancos presten con prudencia. Si el que tiene que prestar debe ser extremadamente prudente y además no puede cobrar casi por lo que presta, el negocio está comprometido.

De ahí que cualquier paso hacia una situación más normal (como el cambio en la remuneración de los depósitos) sea bueno para los bancos –que aligeran la presión sobre sus márgenes– y para los clientes –que no tienen que afrontar precios cada vez más extraños por su ahorro o financiación–.

¿Qué ha hecho el BCE entonces? Básicamente, navegar con astucia por la disensión en su propio seno. Para los mercados, ni fu ni fa, porque tenían anticipado andar por la vía de los estímulos pero esperaban más. Considero que el BCE ha puesto orden sobre unas expectativas que andaban algo disparadas. Primero, señalizando a los bancos que los tipos siguen siendo muy bajos poniéndoles aún más carga sobre sus reservas obligatorias… pero dándoles más aire para el exceso de reservas. Segundo, ampliando la expansión cuantitativa (QE) por la vía de las cantidades. Destacan las nuevas compras de deuda, de unos 20.000 millones de euros mensuales (se esperaba más aún). Ya alcanzan con 2,6 billones de euros y, con las nuevas compras, se irán acercando a los 3 billones.

La tortilla monetaria es enorme y darle la vuelta será cada vez más difícil. La gran cuestión es si esa medicina no estaba funcionando como se esperaba porque faltaba un empujón o si incluso con esa embestida seguirá sin funcionar. De algún modo, siguen sabiendo en el BCE (también en la Fed) que la inflación no va volver solamente con estímulos monetarios. La invitación a una política fiscal más activa sigue sobre la mesa diez años después.

La respuesta de algunos Gobiernos es, sin embargo, contraproducente. Es un peligro el terreno político en el que se quiere meter a la política monetaria. Ya en la rueda de prensa en Fráncfort se hizo ver a Draghi que Trump (vía Twitter) acusaba al BCE de fomentar las exportaciones en euros. Todo está demasiado enredado y pocas cosas resueltas.

Santiago Carbó Valverde / Francisco Rodríguez Fernández son Catedrático de Economía de CUNEF y Director de Estudios Financieros de Funcas/ Catedrático de Economía de la Universidad de Granada y economista sénior de Funcas)

Libra, la guerra inconclusa

Publicado en El País el 17 de septiembre de 2019

Los supervisores bancarios se reúnen habitualmente en Basilea (Suiza) para decidir cómo hacer que el negocio bancario sea más seguro. Ayer, un número importante de banqueros centrales se citaron allí para someter a un amplio cuestionario a los representantes de la criptomoneda libra, de Facebook. No trascenderá demasiado sobre la reunión más allá de la apariencia de un encuentro colaborativo. Se antoja, sin embargo, la entrevista a un pulpo en un garaje. No se arrojarán flores en el camino de libra.

Llevando el tira y afloja hasta el extremo, es previsible que libra pierda esta batalla… pero en el futuro, alguna moneda digital de naturaleza privada probablemente irrumpirá con suficiente fuerza en el mundo monetario como alternativa claramente disruptiva que podría cambiar la economía y las finanzas.

En contra del proyecto de Facebook están los problemas de protección de la privacidad de los usuarios. Enlazado con ello, la excesiva concentración de poder de mercado informativo y financiero. Es difícil que una empresa que atraviesa estos problemas de credibilidad pueda obtener la bula del banco central para convertirse en operador de pagos y mucho menos en moneda de curso legal.
Claro que las autoridades monetarias tampoco pasan por el mejor momento en relación a su credibilidad. Los jóvenes en todo el mundo no entienden de intermediación física ni de casarse con opciones tradicionales. Viven en el mundo de WhatsApp e Instagram. Quieren poder pagar en ese mundo. Eso es lo que ofrece libra con el apoyo de empresas tecnológicas que dominan ese universo.

Libra puede ser la víctima necesaria para que surjan opciones que superen las reticencias, o dicho de otro modo, ganen la guerra de las monedas del futuro. No es descartable que se genere un nuevo entorno monetario mundial. La mayor parte de las criptomonedas no han podido resolver la imposibilidad de proporcionar a la vez una gran escala de servicio, hacerlo de forma descentralizada y garantizar la seguridad. Facebook ha sacrificado la descentralización, por lo que arriesga ser acusada de abuso de dominio. Por otro lado, su seguridad es mejorable. Su escala, eso sí, es innegable. Alguien probablemente encontrará cómo resolver este puzle sin veto supervisor y regulatorio. Será otro mundo, pero no está muy lejos.

Batalla decisiva en Fráncfort

Publicado en El País el 10 de septiembre de 2019

Se ha acabado otorgando a las autoridades monetarias un aura casi papal. La de referencia que salva a una economía perdida. Los grandes aciertos y errores monetarios dejan una impronta prolongada. Sucedió cuando el BCE, bajo mandato de Trichet, subió los tipos de interés en 2008. Error para los anales. Ocurrió al contrario con las palabras de Draghi de 2012, convertidas en apotegma. Acertó con la primera parte: “Haré todo lo que sea necesario…”. Ahora está en cuestión el cierre de la frase: “…y será suficiente”. Lo que se decida en Fráncfort este jueves tiene tintes decisivos, de punto de inflexión.

Varias circunstancias confieren dramatismo a la cita. La primera, que la eurozona afronta, con diferencias por barrios pero con negrura de conjunto, una recesión o corrección y la mirada se gira al BCE. La segunda, lo que se decida se entenderá como parte del legado de Draghi e impronta heredada para su sucesora a partir de octubre. La tercera, se llega en un clima de excepcional disensión en el seno del BCE, una batalla entre halcones y palomas. Y cuarta, las medidas a debate son heterodoxas. Entre ellas, la posibilidad de reducir los tipos de interés por debajo de cero. Que los tipos de interés entren en terreno negativo es, posiblemente, el aspecto más controvertido.

Otras medidas posibles incluirían ampliar las compras de deuda más allá de los 2,6 billones de euros actuales, dar facilidades a los bancos para prestar o reducir la penalización de sus depósitos en el BCE o reforzar las pistas sobre la orientación futura de su política monetaria (el llamado forward guidance) para que se acomoden las expectativas poco a poco y se eviten sobresaltos. Ninguna de ellas parece contar con consenso por ahora.

A favor de los estímulos está el argumento natural de no poner coto a la única política que tiene algún impacto positivo. Ese límite inferior lo puede estar marcando entrar en tipos negativos. Los que están a favor de ellos creen que cualquier problema técnico o excepcionalidad asociada es solucionable y será más que compensado con las ganancias de apoyar los canales de financiación. En contra, evidencias de experiencias anteriores como que la política monetaria es menos efectiva cuando los tipos de interés se encuentran en niveles reducidosy que los tipos negativos pueden tener efectos contrarios a los esperados.

A los bancos y a los ahorradores tampoco les vienen bien los tipos de interés negativos porque la estructura de remuneraciones del mercado está patas arriba y hace muy difícil generar rentabilidad. Se puede ofrecer financiación a coste muy reducido, pero difícilmente se puede cobrar un interés a los depositantes en lugar de pagárselo. Los bancos que más ahorro acumulan (más depositantes) son los más penalizados. Por otro lado, es un hecho reconocido por el propio BCE que la expansión cuantitativa ha aumentado el crédito, pero mucho menos de lo que se esperaba.

Un problema añadido: se ha generado una enorme expectativa de estímulos y defraudarla es muy complicado. Sería reconocer un defecto papal, admitir falibilidad.