El ‘conundrum’ europeo

Publicado en El País el 23 de octubre de 2018

La etimología de la palabra conundrum no está claramente definida, pero se trata de un término cada vez más usado internacionalmente para ilustrar algo difícil o imposible de resolver. Va frecuentemente asociado a la economía y organización política europea, en la que la sensación de puzle irresuelto es constante. Hay un sentimiento creciente de ansiedad, de orfandad de liderazgos e insuficiencia en los mecanismos de prevención. Tal vez no hemos aprendido suficiente de la crisis. Esta Europa está algo más atada en compromisos importantes como la unión bancaria (que sigue incompleta), pero menos interconectada financieramente. Cada uno queda con su riesgo soberano. Por no hablar del Brexit.

Tratar de situarse en algún lugar independiente para debatir sobre los desafíos económicos y financieros europeos sigue siendo esencial. Esa es la misión con la que funcionan —también en otros lugares del mundo— los comités de regulación financiera en la sombra. El europeo (European Shadow Financial Regulatory Committee o ESFRC), del que formo parte, se reunió ayer en la fundación de las cajas de ahorro (Funcas) en Madrid y pronto quedó claro que Italia fue, es y seguirá siendo la gran preocupación. El riesgo soberano acecha. En un ambiente monetario cambiante, los escudos protectores van a la baja. La declaración de ayer del ESFRC sugería, precisamente, que la ansiada reforma del Mecanismo Europeo de Estabilidad debería convertirlo en un instrumento para coger el toro por los cuernos. Que sirva para establecer mecanismos de reforma que introduzcan en una senda de estabilidad a las economías en dificultades y permita el apoyo financiero directo a sus bancos.

La UE parece precisar una combinación de realismo y cohesión. Determinar los compromisos fiscales precisos para aumentar la solidaridad financiera y la protección común. Es el aro por donde Alemania y otros acreedores netos tendrán que pasar para superar sus reticencias. Pretender una unión fiscal radical es utópico y poco práctico. Se podría avanzar por el camino de estándares de cumplimiento mínimo y de mayor presupuesto común. Esa puerta fiscal abriría el cerrojo para completar una unión bancaria, fundamentalmente con un seguro de depósitos común.

El problema es que, hoy por hoy, Italia rompe los dos esfuerzos: el de avanzar en materia de credibilidad fiscal y el de hacer razonable mutualizar riesgos en mayor medida. No valen las trampas al solitario en cada Estado miembro. Bruselas y Fráncfort retienen el capital político necesario, pero en ambas plazas se aprecia continuismo en muchos Estados miembros. Observan Gobiernos con cierta inestabilidad que alientan la especulación y Roma es la principal hoguera de esas vanidades.

En la gobernanza europea, no hay tanta percepción de que los planes presupuestarios de España o Portugal hayan supuesto un cambio cuantitativo radical. Tampoco hay sensación de peligro porque el termómetro del PIB sigue siendo cálido. Pero cuando llegue el frío monetario será la medida de la credibilidad fiscal la que permita avanzar en la cohesión fiscal y financiera europea. Al sur de los Alpes no parecen dispuestos a deshacer el conundrum.

La señal de un digno SMI

Publicado en El País el 16 de octubre de 2018

El reciente acuerdo por los presupuestos entre el Gobierno y Unidos Podemos ha dado lugar a un airado debate político y público en los últimos días. Independientemente de que no hay presupuestos perfectos, y estos no lo son. Estoy en desacuerdo con buena parte de la subida impositiva que en gran parte recae en los de siempre y además no se hace “pedagogía” de los enormes retos fiscales y económicos del país. Pero me han parecido excesivas algunas críticas —con considerable carga política relacionada con el asunto o no— , como si estos presupuestos fueran muy distintos de los aprobados en años anteriores.

Alguna novedad hay, por supuesto, pero mantiene las líneas generales de los presupuestos anteriores, a saber, “cumplir sin más” con los objetivos de Bruselas, preocuparse poco por el crecimiento económico y por la situación financiera a medio plazo y hacer las concesiones necesarias para lograr la aprobación parlamentaria. Pura inercia. En los últimos años ni se ha hecho una verdadera reforma de la Administración —a pesar del margen que daba el crecimiento económico desde 2014— que permitiera ahorros permanentes. Ni se ha garantizado la sostenibilidad financiera del conjunto del presupuesto, o de algunas partidas importantes —como las pensiones— o de la deuda pública acumulada. Veremos qué opina Bruselas, pero viendo lo de Italia, dudo que haya excesivo ruido exterior.

Me parece más interesante analizar otra de las medidas del acuerdo: la subida del Salario Mínimo Interprofesional (SMI) de 735 a 900 euros mensuales. Creo que es una noticia que puede venir bien a la sociedad española. No arregla todo, desde luego, pero satisface una aspiración social relevante. Si bien los economistas defendemos vincular salarios a productividad y la medida acordada no vendrá bien a todos, creo que hay razones que pesan más y fundamentan la subida.

En primer lugar, la crisis financiera ha traído más desigualdad y más pobreza. Por ello, parece oportuno —cada vez más voces autorizadas abogan por ello—, que si bien la intervención del gobierno en el proceso general de negociación de salarios en el sector privado debe ser mínima, las autoridades en economías avanzadas que así lo decidan deben tener un papel en la fijación de la remuneración de los menos privilegiados, donde un nivel digno puede suponer una solución más satisfactoria para la sociedad en un sentido amplio que la de mercado puro. Más aún, cuando en los últimos años ha caído el peso de la remuneración de asalariados en el PIB, lo que apunta a la existencia de cierto margen para subir salarios, especialmente los más bajos.

Por si fuera poco, un país como España que siempre se compara con los países del entorno —si bien es cierto que el desempleo es mucho mayor y el mercado de trabajo, más disfuncional— tiene un SMI sustancialmente inferior al de otros como Reino Unido, Irlanda, Alemania y Francia (todos por encima de 1.400 euros). En suma, una convergencia y una dignificación necesarias, probablemente, además, con efectos positivos sobre el consumo.

La economía encuentra a la naturaleza

Publicado en El País el 9 de octubre de 2018

La concesión del Premio Nobel de Economía de 2018 a William Nordhaus (Universidad de Yale) y Paul Romer (Universidad de Nueva York) es poco discutible. Es una buena noticia —en cuanto a lo que tiene este galardón de señalización— para volver a llamar la atención sobre el impacto de los modelos de crecimiento económico en el medio ambiente y los retos que impone la tecnología para lograr sociedades más equilibradas en términos de bienestar.

Hay dos cuestiones en común que parecen justificar la concesión al alimón del premio. La primera es que ambos proporcionan marcos conceptuales para hacer las preguntas adecuadas. Una cuestión que ayer se recalcó durante el anuncio y que es metodológicamente determinante porque ha inspirado el desarrollo científico de innumerables investigaciones sobre economía, desarrollo y tecnología desde hace 40 años. El segundo elemento compartido es el carácter rupturista y crítico que esos marcos conceptuales conceden. Un componente dialéctico que, además, se ha reflejado de forma nítida en algunos momentos en la discusión académica sobre la oportunidad de determinados modelos para guiar la política económica y la respuesta a las disrupciones y crisis.

Hace dos años, en esta tribuna, me refería precisamente al debate que abrió Paul Romer poco tiempo después de dejar su puesto de economista jefe en el Banco Mundial. Su crítica y sátira a la obsesión por los modelos matemáticos basados en listas de suposiciones —cuyo tamaño consideraba inverso a su realismo— puso en solfa a la profesión. Los consideraba demasiado rígidos para aprehender la compleja realidad actual.

No es que a los modelos de Nordhaus y Romer les falte estructura. En realidad, lo que proporcionan es precisamente un armazón para relacionar causas y consecuencias de forma ordenada y empíricamente contrastable. Y con utilidad pasada, presente y futura. En el caso de Nordhaus, su modelo dinámico integrado de la economía y el clima (DICE, por sus siglas en inglés) proporcionó desde la década de 1970 un soporte para el análisis coste-beneficio de las emisiones de CO2 de incalculable valor para abrir el debate sobre los efectos del cambio climático y su prevención.

En el caso de Romer, destaca su contribución a los modelos de cambio tecnológico endógeno. Observó la existencia de tremendas diferencias en la capacidad de crecimiento entre países que asoció, primordialmente, a la capacidad de insertar en las mismas el cambio tecnológico. Y, en este punto, concede especial relevancia a las ideas como mecanismo de progreso siempre que puedan ser aprovechadas de forma colectiva y sin excesiva exclusión. Lo cual nos hace reflexionar sobre el mundo que vivimos y la enorme concentración de información —el combustible de las ideas— en pocas manos y las consecuencias para lograr un desarrollo más amplio y sostenible.

La economía encuentra a la naturaleza en las consecuencias del crecimiento, pero la tecnología determina cómo interactuamos con ella. Es una de esas ocasiones en las que el Nobel viene respaldado por un impacto indudable de la contribución científica a la política económica. Un impacto que aún tiene mucho desarrollo pendiente.

Atentos a la educación financiera

Publicado en El País el 2 de octubre de 2018

Una educación mal planificada es un lastre para varias décadas. La dimensión financiera es una de las más relevantes. La última crisis lo ha reiterado. Los problemas pueden surgir de combinación de imperfecciones de oferta y demanda. Una regulación apropiada de protección del consumidor será siempre incompleta si no va acompañada de una mejora del nivel de instrucción económica de los ciudadanos.

Este lunes se celebra el día de la educación financiera. Tal vez lo primero que se precise es resolver un sesgo de percepción respecto del concepto mismo. Se tiende a concebirla como la capacidad de entender los productos y servicios (principalmente bancarios) a los que los clientes suelen acceder. Sin embargo, es algo más amplio: entender las finanzas a lo largo del ciclo vital. Por eso, reviste importancia procurar que los parámetros de una hipoteca sean inteligibles para un demandante de crédito. Pero también hacer comprender que actualizar sin más las pensiones conforme al IPC podría romper un contrato intergeneracional que compromete seriamente las prestaciones futuras. O, por ejemplo, también debe ser cultura financiera entender que la deuda pública no es algo ajeno y que acabaremos pagándola entre todos.

Las finanzas están en muchos aspectos del catálogo de derechos y obligaciones que rige nuestra vida. De la suma de su comprensión individual se puede acabar componiendo una sociedad financieramente responsable. En particular, en un momento que tiene muchos elementos de excepcionalidad. Se están produciendo cambios muy relevantes para nuestros bolsillos. Está finalizando el gran experimento monetario y es tiempo para recordar que los tipos de interés también suben. Es una primera lección simple para los tiempos que vienen: precaución si usted tiene deuda variable y oportunidad para su ahorro.

El euríbor, supimos ayer, subió muy ligeramente en agosto, hasta el -0,166% desde el -0,168% del mismo mes del año anterior. Para las hipotecas que ahora se revisan supondrá un aumento casi imperceptible (unos céntimos) pero es el comienzo del camino de subida. Cuan rápido se escale la cuesta va a depender del Banco Central Europeo. La expectativa es que se elevaran los tipos oficiales hacia el final del verano de 2019. Pero Draghi ha señalado que la inflación parece crecer ahora más rápido (incluso descontada la energía), por lo que no es descartable que se adelante un poco la primera elevación de tipos. Y no es que el crédito esté muy animado. Sigue predominando la devolución de deuda, la cautela. El Banco de España ofrecía datos este lunes que refrendaban el exiguo crecimiento interanual de la financiación a hogares —0,3% en agosto, debido principalmente a un crédito al consumo que hay que vigilar—, pero una caída de la de empresas del 0,5%.

Conviene estar informados financieramente, en las buenas y en las malas. Para estar preparados para cambios. Como ahora, que la Bolsa tampoco anda para muchas alegrías, con una Italia díscola en disciplina fiscal que renueva las dudas sobre la cohesión de la eurozona. De una manera u otra, todo esto afecta a sus finanzas. Atentos.

 

El enésimo intento de implantar una mala idea

Publicado en Cinco Días el 27 de septiembre de 2018

Vuelven de nuevo las propuestas y rumores sobre la posible implantación de un impuesto a las transacciones financieras. Desde 2011, varios países –­que han quedado en una decena con apoyo variable en intensidad dependiendo del Ejecutivo que haya pasado por algunos de ellos– vienen tratando de cerrar un acuerdo para establecerlo de forma coordinada. Esto es importante porque la coordinación es un criterio esencial de eficiencia de este tipo de acciones. En la arquitectura financiera global la apertura de los mercados de capitales hace que si la presión impositiva muestra diferencias significativas, se multipliquen las posibilidades de arbitraje regulatorio: de forma casi natural, si se impone un sobrecoste de este tipo, los flujos se reconcentrarán en otros puntos geográficos con un tratamiento más conveniente para los contratantes. Claro que la fiscalidad no es el único criterio para determinar la localización de los mercados, pero es uno muy importante.
Merece la pena volver la vista atrás porque son ya casi 50 años de cierta perversión conceptual de la idea originaria de James Tobin. Su mal llamada tasa se pensó tras irse el sistema de Bretton Woods al garete en 1971. Y en aquel momento se trataba de una propuesta para establecer una imposición mínima sobre las operaciones que implicaban un cambio de divisa, para frenar la especulación a corto plazo con tipos de cambio. Aquello se parece como el huevo a la castaña a lo que se propone hoy.

En los mercados financieros, los distintos emisores, negociadores y tenedores de títulos ya afrontan una colección de impuestos importante en cada jurisdicción. En la UE, bajo el dudosamente eficiente ánimo de que los mercados financieros devuelvan a la sociedad parte de lo que se perdió con la crisis, se sigue observando un empeño en actuar como Robin Hood. España se reafirma ahora, tras cierto tiempo sin demasiado empeño en ello, entre el grupo de proponentes. Pero cabe preguntarse si se está mirando exactamente donde se debe. El desarrollo que han adquirido los mercados y los operadores llamados de banca en la sombra puede requerir cosas más importantes que lanzar un impuesto especial a las transacciones. Es preciso evaluar hasta qué punto se están controlando los riesgos en estos mercados. A los temores sobre los de derivados –cuya supervisión se ha mejorado solo parcialmente– y de otros productos estructurados, se une ahora la operativa con renta fija. La acumulación de títulos de deuda debería ser un objeto de estudio profundo mucho más importante que el propósito redistributivo.

En la UE ya se ha intentado muchas veces activar este impuesto. Cada vez se tropieza con una piedra distinta. Guijarros de realidad. En 2011 hubo un proyecto para el conjunto de la UE en el que se estimó una posible recaudación conjunta de 57.000 millones de euros. Ahora quedan apenas una decena de países que intentan mantener el proyecto a flote: Austria, Alemania, Francia, Bélgica, España, Grecia, Italia, Portugal, Eslovaquia y Eslovenia. Mientras en España se habla de este proyecto como uno de los principales del actual Ejecutivo, hace tan solo un par de semanas que el ministro de Finanzas austriaco, Hartwig Loeger –que actúa como coordinador–, señalaba que se estaba caminando en la dirección errónea. Se trataba de una aproximación eufemística al previsible fracaso de la iniciativa. Con la reducción del número de proponentes, la estimación de recaudación también ha menguado considerablemente (19.600 millones en el conjunto de estos países). Además, algunos ya no muestran el entusiasmo inicial y otros abiertamente expresan sus dudas. Aún no hemos hablado de eficiencia recaudatoria y ya hay fugas en el casco del barco impositivo que se quiere fletar.

Para complicar más las cosas, no puede olvidarse el papel de Reino Unido. Fuera de la UE y del grupo de países que sugieren coordinar el impuesto se genera una posibilidad de introducir elementos de competitividad financiera en el panorama del brexit. Ahora que el resto de la UE parece recuperar protagonismo como plaza financiera (con Fráncfort y París en posición destacada) no parece que tenga mucho sentido estrenarse en el entorno posbrexit con un impuesto que recuperaría atractivo para la City londinense. Cierto es que en el país británico hay un impuesto de naturaleza similar pero con mucho menos alcance. Se habla ahora de mantener el impuesto para las operaciones que tengan cualquier contrapartida británica pero eso tampoco sería solución ni frenaría la canalización de inversiones a otras jurisdicciones y, finalmente, hacia Reino Unido.

A la ineficiencia posible del impuesto por motivos de deslocalización o arbitraje se le añaden las que se refieren al impacto económico. La recaudación sería menguante conforme los operadores reac­cionaran pero, además, se penalizaría el desarrollo de los mercados de capitales en una UE que lleva tiempo intentando consolidar la unión del suyo. Y ese mercado único de capitales lleva retraso y no pocos problemas para hacerlo operativo. Bautizarlo con este impuesto podría ser un mal comienzo.

Por otro lado, resulta ocioso considerar de forma seria la posible puesta en funcionamiento de un impuesto a las transacciones financieras si no hay un proyecto firme sobre la mesa que evaluar. Distintos Gobiernos en distintos países (en España también) ratifican su compromiso pero la forma y la impresión en blanco y negro aún no parece cercanas. También habría que considerar que esta no es una iniciativa inédita. Ya hay experiencias de impuestos a transacciones financieras de muy distinta naturaleza, pero que tienen en común el haber causado un efecto neto significativamente negativo en la economía. Este es el caso de Latinoamérica, donde países como Argentina, México, Colombia, Perú o Venezuela establecieron imposiciones de este tipo y acabaron perdiendo base recaudatoria y reduciendo el necesario apalancamiento financiero que impulsa la inversión. Quizás falta más reflexión y coordinación. Pero, sobre todo, falta justificación.

Brexit: avisados quedan

Publicado en El País el 25 de septiembre de 2018

Malas semanas en la política española y europea. Se siguen pautas oportunistas, sin afrontar la realidad. Sin hacer suficiente pedagogía a los ciudadanos, que afrontan retos económicos y sociales de calado en un contexto de desaceleración e incertidumbre. Los últimos acontecimientos del Brexit son un claro ejemplo. Todo surgió del caprichoso referéndum llevado a cabo en el Reino Unido. No se llora sobre la leche derramada, pero para ser una votación en la que no se cumplieron los supuestos preestablecidos —teóricamente era no vinculante—, no se fijó mayoría cualificada de entrada y se logró un resultado ajustado, está generando enormes quebraderos de cabeza. Puede dar al traste con los sueños europeos de futuras generaciones.

He vivido tiempo en Gran Bretaña y, como tantos otros, creo que el Brexit es un error en el que ese país pierde más. Pero una cosa es contar con más razón y otra es utilizarla inadecuadamente con el que tiene menos. A pesar de las potenciales consecuencias económicas —muy negativas—, el compromiso no parece ser una prioridad política. La semana pasada, en la cumbre de Salzburgo, la Unión Europea ventiló con cajas destempladas el plan de Theresa May, presentado originalmente en julio en su residencia de Chequers. Desde Bruselas quizás se piense que escarmentar al país británico es un mensaje contundente para todos los antieuropeístas. Pero no deben olvidar que será finalmente la Cámara de los Comunes la que refrende el acuerdo. Y allí, los que lo instigaron buscarán una ruptura abrupta con la UE.

Hace un año pudimos ver desgraciadamente en nuestro país una evidencia útil para el Brexit: si a las empresas se les pone en el precipicio se terminan marchando (desordenadamente). Por no mencionar la reacción de depositantes e inversores ante la inestabilidad jurídica. Avisados quedamos todos y esperemos que Bruselas tome nota.

El Brexit dará lugar a una Gran Bretaña menos rica. Theresa May es consciente. Para cumplir con el mandato del referéndum ha logrado astutamente quitar de la ecuación a los más molestos defensores del Brexit duro. El plan de Chequers contiene cuestiones razonables para la UE, incluido permanecer alineados en el mercado de bienes. No se debe menospreciar a Reino Unido, un país dinámico que ha sido receptor de abundante emigración europea cuando los países del Sur de Europa más lo necesitaban. No se le escuchó en esos momentos. Ahora le ocurre a otros países. Es mejor revisar los puntos de presión migratoria juntos que separados.

Por último, me preocupa la falta de una estrategia clara de nuestro país en este asunto desde 2016. Es uno de los que más se juega (quizá el que más): por la sustancial presencia de nuestros bancos y empresas allí, por nuestra favorable balanza comercial y por los efectos en circulación y residencia de ciudadanos. Aquí ni se ha nombrado un comisionado especial como otros han hecho que denominan Mr Brexit. Sacar siempre Gibraltar a relucir no es la mejor estrategia porque no es el punto más importante ahora, ni el más urgente. Lo dicho, malos tiempos para la lírica… y la política.

La banca diez años después

Publicado en El País el 18 de septiembre de 2018

Tras la caída de Lehman hubo una primera crisis que fue de clases. No de aburguesamiento sino de recepción de la información. Una sensación de apocalipsis entre los inversores que los ciudadanos aún no sentían. De Wall Street a la City los gestores, traders y analistas sabían que existía un riesgo de que el mundo financiero se desmoronara. Deshicieron sus posiciones inversoras y diversificaron sus depósitos. Cuando en muchos países se rescataron grandes bancos, surgió la primera copla de la crisis: “Se da el dinero a los bancos que bien habría venido a otros”. Esa música es casi cultura popular pero encierra cierto desconocimiento. Cuando se rescató a los bancos —algo que ya es hoy mucho más difícil que ocurra— se preservó buena parte del ahorro y se evitó un tenebroso pánico.

Para un ciudadano representativo, la banca es un ente indisoluble. Un concepto grueso donde no caben matices y la considera una “mimada” de las finanzas públicas. Una década después hay a quien Lehman no le resulta muy distinto de cualquier otro banco, no importa su orientación minorista o mayorista, de banca de inversión o comercial. Es cierto que se vendieron productos inadecuados a muchos clientes. Unos inconscientes del riesgo; otros más informados pero convenientemente subidos al carro de la indignación. En países como España, esa polémica por las pérdidas de productos de ahorro es importante pero ínfima en comparación al cataclismo inmobiliario y sus herencias sociales y patrimoniales. Entidades financieras que poco tenían que ver con Lehman pero quedaron al desnudo en medio del tirón de la manta mundial. La reacción regulatoria fue descomunal. Los bancos ahora necesitan un ejército para lidiar con el cumplimiento normativo.

Otra copla que se repite es la de que “siguen los mismos en banca”. Pero han cambiado multitud de bancos y gestores. Y algunos de los que están, de hecho, han aportado la tranquilidad necesaria para retomar una senda de estabilidad financiera. En España, con cierto retraso, el temor fue tal que se hizo necesaria una “transparencia aumentada” que, finalmente, ha sido un “striptease” completo de los riesgos del sector. En algunos casos, cuando se han detectado irregularidades, el FROB los ha enviado a los tribunales.

Frecuentemente se discute si la regulación es mucha o poca. Lo importante, en mi opinión, es que sea acertada y regule funciones en lugar de instituciones. Por dos motivos principalmente. Primero, si se centra exclusivamente en los bancos puede propiciar una desviación de la incertidumbre a sectores no regulados (está sucediendo con los malos resultados con el peer-to-peer lending —préstamos online entre proveedores no oficiales— en otras jurisdicciones) porque el riesgo no es sólo cosa de oferta, sino también de demanda. El segundo motivo es que una regulación orientada de forma errónea hacia “esa banca que se quiere castigar” puede generar un sistema menos competitivo en algunos segmentos de negocio y una acumulación de riesgos fuera del perímetro vigilado más intensamente por el supervisor. Diez años después, buena parte del riesgo se va de la banca pero los ojos continúan demasiado encima de ella.

Lehman y Europa

Publicado en El País el 11 de septiembre de 2018

Nada hubo más aparentemente estadounidense en la crisis bancaria internacional que la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Y nada hubo más europeo que sus consecuencias. Fue un yoyó que se alargó por el Atlántico para golpear el rostro del sistema financiero de la UE con rescates de diversas instituciones financieras que se dieron, principalmente, durante el año siguiente. Pero eso fue sólo una primera entrada en la hondonada. Cuando Estados Unidos había recogido bien el hilo —iniciando una recuperación económica prolongada que hoy bate récords—, el yoyó volvió a golpear a Europa de 2010 a 2012, cuando se descubrió una de las realidades más tristes e inabordables de la economía global del siglo XXI: la deuda pública es aceptable allá donde se piensa que siempre se pagará (desde Alaska hasta Florida) y da miedo allá donde unos no quieren responder por otros (entre Cádiz y Upsala).

Hay lecciones de la crisis aprendidas. Otros resultados son inquietantes. Tenemos bancos más solventes, pero no un sistema financiero necesariamente más seguro. Esto no significa que la próxima crisis esté a la vuelta de la esquina pero sí que hay riesgos persistentes. Las turbulencias vividas han supuesto tanto control y prudencia en la industria bancaria europea que se ha reducido la interconexión que otrora se defendía como elemento esencial de integración financiera. Si tomamos los bancos alemanes, españoles, franceses, italianos y holandeses en conjunto, la exposición inversora de los de cada país a los otros se ha reducido en 1,5 billones de euros entre 2008 y 2018, según los datos del Banco de Pagos Internacionales. Entonces curiosamente la UE avanzaba hacia un sistema financiero integrado sin mecanismos de protección común y ahora que estos se están creando —con la unión bancaria— la desconfianza mutua parece mayor a la hora de estas inversiones cruzadas.

Mientras Europa debate estérilmente con frecuencia, el dólar sigue siendo el oráculo de los mercados. Respecto a la divisa estadounidense se da una paradoja de complicada digestión: durante la gran expansión cuantitativa, la liquidez oficial en billetes norteamericanos inundó los mercados emergentes, que casi no se enteraron de la crisis y obligaron a quitarle ese apellido tan manido de global. Pero ahora que el experimento terminó y suben los tipos de interés en EE UU, faltan dólares en los emergentes. Aunque buena parte de la moneda americana está fuera de EE UU, se mueve a una velocidad pasmosa y abandona los territorios donde la disciplina fiscal es dudosa (dolor que se siente en Argentina). El euro, sin embargo, sigue en la edad del pavo, poderoso en su territorio y aún adolescente en la escena internacional.

En definitiva, 10 años después de Lehman tenemos entidades financieras más seguras pero un sistema financiero que mantiene signos de inestabilidad. Hay menos apalancamiento en los bancos pero más en los gobiernos y en algunos fondos de inversión. Como si fuera energía, el riesgo se transforma pero no se destruye. El objetivo es estar en la parte buena de la historia pero Europa está en el limbo.

Turismo bien avenido

Publicado en El País el 4 de septiembre de 2018

En todas las industrias se puede morir de éxito si se pretende batir récords año tras año. Diez millones de turistas son muchos. Son los extranjeros que visitaron España en julio. Siendo una buena cifra, supone un descenso respecto al mismo mes del año anterior del 4,9%. Sabemos por datos anteriores que los residentes están compensando en alguna medida (aunque cada vez menos) esta caída. No se trata de apostar por pocos visitantes, pero sí por que los que vengan sean bien avenidos (más gasto, gusto y duración de la estancia).

Aunque el descenso del turismo foráneo implicó una bajada del 0,9% del gasto total, el gasto medio diario ha aumentado un 9,5% y el gasto medio por turista, un 4,2%. Estas son mejores noticias para un número importante de territorios que desean mayor sostenibilidad y calidad, dejando atrás experiencias etílicas non stop y despedidas de soltero para olvidar. Se trata de una industria estratégica nacional, pero con responsabilidades a todos los niveles territoriales. En muchos lugares se están poniendo las pilas para cambiar desparrame por disfrute equilibrado. No es cuestión de elitismo, sino de integrar el turismo en las ciudades en lugar de desgarrarlas y desgastarlas.

En la parte del descenso de visitantes sufren los tres principales destinos, pero algunos más que otros: en Baleares y Andalucía caen un 2,2% y en Cataluña un 6,7%. Es pronto para hacer una lectura política de las variaciones relativas, pero hay tendencias que conviene vigilar. Por otro lado, las incertidumbres del Brexit siguen temiéndose —más aún con la amenaza velada, aunque aún parezca improbable, de que no haya acuerdo—, pero el turismo británico cae menos que otros. Un 5,6% en julio, comparado con el descenso del 11,4% de Francia o del 6,2% de Alemania. En este punto, otra buena noticia relativa para el reequilibrio y mayor gasto es que aumenta la llegada de estadounidenses (un 12,7%).

La diversificación —que suele ser buena en todos los sectores y también en el turístico— también se extiende a las vías de entrada. Aunque descienden avión y ferrocarril, aumenta un 22% por puerto.

No está claro que el cambio de los alquileres vacacionales a través de plataformas web esté siendo clave en estas transformaciones. El turista es hoy otro. Los costes de búsqueda y transacción se han reducido de forma significativa en los últimos años en este y otros servicios. Más del 70% de los visitantes llegan sin paquete contratado y ha disminuido la entrada tanto en turismo de mercado (hoteles y alquileres) como de no mercado (estancias con amigos o familiares).

Lo que prima, si se persigue la calidad, es que sea cuál sea la forma de contratar, viajar y pernoctar se haga con garantías contractuales y con las exigencias fiscales precisas. No solo para crear un campo de juego competitivo en condiciones de igualdad, sino para garantizar que no cambiamos un deterioro (turismo de baja calidad) por otro (mal servicio). Con intención o sin ella, tal vez no venga mal un cierto reequilibrio, aunque es otra nota que apunta hacia cierta pérdida de fuelle en el crecimiento económico.

Baño de realismo en Jackson Hole

Publicado en El País el 28 de agosto de 2018

El simposio que el Banco de la Reserva Federal de Kansas City organiza cada agosto en Jackson Hole (Wyoming) es una cita de referencia en la que no cuelan los discursos de compromiso. Quien participa en este encuentro se ve obligado a hablar de desafíos, de límites y transformaciones. Este año la reunión ha sido un baño de realismo. Si venimos observando que algunos parámetros estándar de la economía monetaria y fiscal convencional parecen no seguir las pautas esperadas (inflación, salarios, mercados), los principales responsables de los bancos centrales y algunos estudiosos han dado algunas claves de por qué es tan complicado hoy realizar predicciones económicas y de la falta de instrumentos para controlar estos cambios.

Comenzó Jerome Powell, presidente de la Fed, con un discurso explícito que podría resumirse en un “esto es lo que hay y hasta aquí llegamos”. Powell no ve excesivos riesgos de sobrecalentamiento de la economía estadounidense y considera que las subidas de tipos de interés están siguiendo una pauta adecuada. Sin embargo —en una cita dedicada a los cambios estructurales de la economía— indicó algunas transformaciones preocupantes que están “fuera del alcance de la política monetaria”: los salarios reales crecen poco, los déficits públicos se están descontrolando en países donde la población envejece (y las pensiones futuras se ven comprometidas) y solo un aumento de la productividad podría invertir estas tendencias.

Parte de esa falta de alcance de la política monetaria se debe a que su principal objetivo, la inflación, está siendo impulsada por nuevas fuerzas. Entre ellas, se ha destacado que los precios se ajustan ahora más rápido a cambios agregados porque los consumidores pueden comprar en más lugares y rápidamente online y las empresas pueden comparar y cambiar precios de forma más ágil. Esto hace a la economía más vulnerable a los shocks agregados y la acción de la política monetaria, más lenta y menos anticipativa. También preocupa la excesiva concentración que algunos grandes proveedores de la nueva economía están alcanzando a escala global, con un poder de monopolio hasta ahora inédito.

No pudo abstraerse la reunión del tenebroso influjo de los movimientos proteccionistas y de los riesgos que acechan a los países emergentes. Se determinó sin paliativos el “elevado precio” de una guerra comercial. Uno de los pocos economistas que vio venir la crisis, Raghuram Rajan, afirmó que se repiten dos de los ingredientes de la anterior, endeudamiento y sobreprecio de activos financieros, en un contexto en el que el enfrentamiento comercial puede ser como un “botón nuclear”. Y todo, en un momento en que un predictor habitual de recesiones —el del aplanamiento de la curva de rendimientos (diferencia entre tipos de interés a corto y largo plazo)— ha alcanzado mínimos históricos.