Impuesto erróneo a la banca

Publicado en El País el 29 de noviembre de 2022

No estoy de acuerdo con el nuevo impuesto a los bancos. Los supuestos en los que se sustenta son incorrectos. Tampoco ayuda a resolver de manera significativa los posibles problemas recaudatorios. Se trata de un gravamen mediático que yerra el tiro. Genera más problemas que soluciones. La estructura impositiva de nuestro país requiere una reforma desde hace tiempo, entre otras razones, por su insuficiencia, pero ni el impuesto a las energéticas ni el de la banca son el camino. Gravar a unos sectores por sus supuestos “beneficios extraordinarios” y no a otros que también pueden estar teniéndolos facilita una crítica tan sencilla como la discriminación por ramas de actividad.

La clave conceptual reside en qué son “beneficios extraordinarios”. La situación excepcional en los mercados de gas y petróleo y el sistema marginalista de fijación de precios ha podido conducir a “beneficios extraordinarios” en algunas empresas energéticas. Por el contrario, es muy difícil argumentar sólidamente que la banca esté teniendo análogos “beneficios extraordinarios”. Llevamos escasamente cuatro meses de subidas de tipos de interés oficiales y del Euribor. Aunque algunos bancos hayan anunciado un incremento de beneficios en los últimos trimestres, ello no significa que el sector no siga teniendo problemas de rentabilidad. En la mayoría de los casos no cubre el coste estándar de capital que exigen los inversores, como señala el bajo valor en bolsa comparado con el mantenido en libros.

No es un problema que afecte solamente a la banca española, sino internacional. Es una actividad con grandes costes administrativos y de cumplimiento regulatorio para garantizar la estabilidad financiera. Si ésta se pierde, genera graves problemas sociales, análogas a una crisis de salud pública. Esos supuestos “beneficios extraordinarios” serían, más bien, el resultado de la normalización de los tipos de interés que vuelven a estar en positivo tras una década cerca de cero o negativos. Ahora están cerca del 3%, bastante bajos en perspectiva histórica. Y habrá que ver si con el debilitamiento de la economía no aumenta la morosidad.

El argumento de vincular este gravamen para “arrimar el hombro” con el rescate bancario de hace diez años es débil. Se rescataron principalmente los depósitos de las entidades en dificultades. No hacerlo habría causado una cascada de acontecimientos más graves. En los casos donde hubo una gestión negligente la fiscalía actuó, por lo que no cabe hablar de “rescate de banqueros”. Además, el sector financiero, se ha adaptado al nuevo entorno de mayor exigencia como demuestra su participación activa en los préstamos ICO o en el reciente acuerdo para aliviar la carga hipotecaria.

Por último, algunos argumentos económicos de peso. Con el impuesto se encarece el crédito en un contexto de inflación y fuerte desaceleración. Asimismo, como señaló el BCE en su dictamen al respecto, puede aminorar la creación de las reservas de la banca, pilar clave de su solvencia y estabilidad. Menor crecimiento de recursos propios conlleva una disminución de la capacidad de la banca para asumir nuevos riesgos lo que implica menos crédito. Y finalmente debilita la posición competitiva bancaria española globalmente. No existe parangón de un impuesto así en otras latitudes.

El secreto de la pirámide

Publicado en El País el 18 de noviembre de 2022

La historia de FTX es la de un balance contable imposible. Una compañía con 900 millones de dólares en activos y 9.000 millones de pasivo. Un disparate numérico que solo es posible en una industria no regulada y, probablemente, salvaje. En la caída de esta bolsa de negociación de criptoactivos se han observado otros despropósitos como apropiación de fondos de clientes, o activos de dudosa procedencia o valor. Incluso algunos a todas luces inventados. Este sí que parece el secreto de la pirámide, pero no el que trataba de resolver Sherlock Holmes en la entretenida película de Barry Levinson de 1985, sino un esquema piramidal en el sentido más fraudulento. Binance, otra estrella del firmamento cripto, iba a adquirir FTX, pero un simple proceso de due diligence (auditoría muy detallada) indicó que comprar humo a precio de oro no es una opción sensata.

La cuestión es que mientras el mundo de las criptomonedas se tambalea, parece conveniente recordar que sus principios inspiradores se han esfumado. Cuando se creó bitcoin, su famoso y ya mítico documento de apoyo señalaba que la moneda nacía para acabar con un sistema monetario basado en instituciones financieras, además de para reducir el fraude y proteger a los consumidores. Y aquí estamos… Bitcoin ha perdido más del 70% de su valor respecto a hace un año. El resto de las criptomonedas ha seguido una suerte parecida, incluidas las consideradas “estables” (aquellas que tratan de mantener una paridad con una moneda fiduciaria).

Es posible que muchos sigan pensando que el caso de FTX es solamente una excepción que empaña al resto del criptomercado. Sin embargo, estafa aparte, revela la dificultad de establecer la propuesta de valor que hay detrás de gran parte de la oferta de estos productos. Las tecnologías de registro distribuido (como blockchain) dan soporte a esta industria, pero ya quedan atrás aquellos momentos de euforia inicial en los que se pensaba que podrían servir para todo, desde establecer contratos seguros de forma rápida a escala internacional (algo que es posible) hasta curar enfermedades (algo, cuando menos, exagerado). El problema es que si separamos la tecnología (registros descentralizados) del activo (monedas, tokens) el segundo se queda más a la vista que un rey desnudo, aunque algunos solo quieren seguir viendo la realeza y no la crudeza de las carnes expuestas.

Para los que mantienen la base de la pirámide, mientras los de arriba se derrumban o hunden, tengan en cuenta que el caso de FTX no es el único de sonoros fracasos e inversores dejados en la estacada estos días. Otros ya reportados incluyen Hotbit, Hodlnaut, Invictus Capital, Vauld, Voyager y un largo etcétera. Una vez que la época de tipos de interés negativos se despide, la excentricidad pone a la tecnología en su sitio y a la imaginación sin valor de respaldo en el suyo. La gran oportunidad de las empresas tecnológicas de entrar con éxito en el negocio financiero a corto y medio plazo puede estar evaporándose. Para el largo plazo, si desean entrar, harán falta propuestas de valor sin posibilidad de fraude y más allá de metaversos y criptos piramidales.

Paradoja de resiliencia

Publicado en El País el 11 de noviembre de 2022

La historia dirá si ha sido algo bueno a largo plazo, pero la crisis financiera de 2008 y sus coletazos hasta 2012 con la de deuda soberana europea cambiaron la visión de gobiernos y bancos centrales sobre la conveniencia de no dejar caer nada. Nada es nada, siempre que haya dinero en efectivo (en el Tesoro) o a crédito (deuda pública) para ello. El colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 se llevó por delante muchos puntos del PIB. Trajo graves consecuencias sociales. Supuso un gasto fiscal enorme a posteriori. Fue una lección dura. Apoyar (rescatar) empresas y ciudadanos puede tener mejor resultado económico que dejarlos caer y tener que aprobar programas fiscales luego para paliar las consecuencias.

Tras unos años que ahora parecen anodinos, con cierta recuperación de la economía global, se sucedieron una pandemia mundial, el comienzo de la inflación tras lo peor del Covid-19, guerra en Ucrania y más inflación. Es entonces cuando los gobiernos y bancos centrales ponen toda la carne en el asador. Liquidez a empresas, ERTE, ayudas directas y, en el frente monetario, liquidez extraordinaria durante la pandemia. Asimismo, por primera vez la UE y crea un generoso programa conjunto de apoyo, los Next Generation EU. Blanco y en botella: con esa expansión fiscal y monetaria se iba a producir el rebrote inflacionario. Insuficientes fueron las alertas. La guerra de Ucrania lo puso todo peor, sobre todo energéticamente.

Los gobiernos, nuevamente, no se quedan de brazos cruzados. Intentan disminuir el impacto del aumento de la factura energética sobre familias y empresas. Otra expansión fiscal. Por el contrario, los bancos centrales comienzan a actuar a la inversa contra la inflación, con estrategia monetaria restrictiva, subiendo tipos de interés y retirando liquidez. Y hasta aquí hemos llegado. Hace meses que analistas y mercados —con su fuerte corrección— anuncian la llegada de la recesión. Sin embargo, aún no se ha materializado a pesar de la evolución de los tipos de interés. Eso sí, con crecimientos del PIB cercanos a cero. Paradoja: se pongan las pegas metodológicas que se deseen, el mercado de trabajo muestra resiliencia, incluso en un país como el nuestro, con una reforma laboral y subidas del salario mínimo que levantaban escepticismo. Por supuesto, aún está por ver cuál será el resultado neto de la pugna de fuerzas entre acción fiscal expansiva y acción monetaria restrictiva.

Lo ideal, si se confirma que la inflación va a la baja, es que permita recuperar parte de la confianza y paulatinamente anime la economía, con daños inferiores de los esperados. Sería un “enfriamiento” sano y corto. Es una interpretación optimista, sin duda, pero en ello confían los gobiernos y autoridades monetarias y la mayoría de las previsiones que pronostican crecimiento para 2023. Lo que sí parece claro es que se está resistiendo más de lo esperado y seguro que los soportes, fundamentalmente fiscales, de gobiernos y monetarios de los bancos centrales —hasta hace unos trimestres— han contribuido significativamente, empleando un símil futbolístico, a llegar vivos a este “extra time” (prórroga), a que el resultado siga abierto, aunque el escenario central siga siendo recesión técnica en los próximos meses.

Sin miramientos

Publicado en El País el 2 de noviembre de 2022

Lo ha vuelto a hacer. Este miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos ha subido sus tipos de interés 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva, situándolos en un 3,75%. Además, no parece que esta senda de incrementos del precio del dinero haya visto el final ni de cerca. Sin contemplaciones contra una inflación incesante y desbordante. Todo ello a pesar de que en Estados Unidos las cosas van mejor en crecimiento de precios (último dato, 8,2%) comparado con la Eurozona (con un 10,7%). Lo que parece claro es que la hoja de ruta elegida es seguir subiendo los tipos de interés —incluso de forma tan marcada— hasta que haya señales inequívocas de que se está empezando a “domar” la inflación, cueste lo que cueste. Esto es, arriesgando a tener una recesión de duración desconocida.

El escenario optimista hace año y medio era que la inflación sería temporal. Luego se pasó a considerar que tenía un carácter más permanente. Posteriormente, y hasta hace poco, se deseaba reducir el crecimiento de los precios sin causar recesión (si era posible). Hoy, asumiendo ya casi todos los análisis que habrá caídas del PIB, el panorama menos doloroso es que se controle la inflación evitando que la recesión sea duradera. Ya no se considera, al parecer, garantizado —aunque siga siendo el escenario central— que la recesión vaya a ser necesariamente corta en el proceso de reducción de la inflamación de los precios.

La Reserva Federal y otros bancos centrales siguen apretando las tuercas porque creen, por un lado, que no se “pasarán de frenada” y no causarán una recesión duradera o grave. Además, actúan de esta manera porque ven señales de que la economía no termina de enfriarse. Los datos del mercado de trabajo siguen siendo robustos, sobre todo en Estados Unidos, y además la recesión técnica tampoco se ha producido aún. Por otro lado, el cierto rally en la renta variable de las últimas semanas inquieta a las autoridades monetarias, cuando todavía no se han hecho con las riendas de los precios. Por último, el que la inflación subyacente (la que se calcula sin productos frescos ni energía) no haya comenzado a bajar comienza a preocupar, ya que el crecimiento de los precios está llegando notablemente a actividades económicas con baja intensidad energética, como son los servicios.

Una cuestión más. Estados Unidos y la Eurozona se distancian en la estrategia. Hay una cierta batalla entre “ortodoxia monetaria” (que ambos lados del Atlántico aplican, con mayor o menor éxito) y “la expansión fiscal”. En Estados Unidos puede acabar equilibrándose y los mercados esperan una señal sobre ello. Sin embargo, la Eurozona va por otro camino: Alemania gastando 200.000 millones para cubrir costes de energía es una señal para que los precios no dejen de subir. Por otro lado, la visión temporal de las batallas es también diferente: en Estados Unidos siguen esa receta de que una bajada de la inflación cada mes es una victoria y no quieren sorpresas como las que se han producido en la Eurozona con el último dato de precios.

La morosidad que viene

Publicado en El País el 27 de octubre de 2022

Hemos conocido esta semana que el indicador de morosidad para el conjunto de entidades de crédito en España —que mide el porcentaje de préstamos dudosos en términos de crédito total— sigue contenido, en el 3,86% en agosto (prácticamente igual que en julio, 3,85%). Para muchos analistas sorprende que aún esté respondiendo tan bien a pesar de la gran incertidumbre, la fuerte desaceleración de la economía y la subida de tipos de interés. Quizás porque aún tengamos en nuestra mente la crisis financiera global, que llevó la morosidad en nuestro país a un máximo del 13,62% en 2013. Sin embargo, el episodio actual es distinto. La naturaleza de la crisis no es financiera ni de debacle inmobiliaria. Están siendo problemas de la economía real, energía fundamentalmente —impactada por la pandemia y la guerra—, y la inflación, los actuales quebraderos de cabeza. El sector financiero no es ni será inmune, pero la morosidad está tardando en materializarse, y además cuenta hoy con una mayor solvencia y saneamiento para afrontar futuras dificultades.

En la pandemia se reaccionó con rapidez con moratorias, créditos ICO, gran liquidez del banco central y otras medidas en materia laboral y empresarial que han permitido limitar el crecimiento de los créditos problemáticos. La resiliencia en el empleo y el ahorro de las familias acumulado en la pandemia han ayudado también mucho. Sin embargo, este último parece haberse agotado ya. Pronto se verá cómo resisten las familias más endeudadas y con tipo de interés variable hipotecario ante la notable subida del euríbor.

Una relación empírica que suele ser infalible es que con la desaceleración del PIB —y aún más, con una recesión—, la morosidad crece. Lo importante es evitar que aumente de modo preocupante y a ello se dedican autoridades supervisoras y las propias entidades financieras. Por tanto, cabe esperar, con el frenazo de la economía española de los próximos trimestres, que los prestamos problemáticos crezcan. Otros indicadores ya apuntan a ello. Según el Colegio de Registradores, los concursos de acreedores muestran “una tendencia creciente desde el fin de la moratoria concursal” este verano. En septiembre subieron un 18,8%. Por otro lado, el dinamismo empresarial se resiente. Según el INE, las sociedades creadas cayeron un 6,4% en tasa interanual en agosto y las disueltas aumentaron un 22,2%.

Un segmento que también preocupa es la cartera de los créditos ICO —concedidos a empresas con motivo de la pandemia—, que podría deteriorarse en los próximos meses, conforme se materialice el periodo de vencimiento de carencia en muchos préstamos. Aunque aún deben actualizarse los datos oficiales, la morosidad de estos créditos del ICO se estima en el 5% y uno de cada cinco estaría en vigilancia especial.

Muchas dudas sobre la futura evolución de la morosidad. Hay elementos que pueden hacer que aumente, especialmente en el sector corporativo. El alcance final de la subida de tipos será clave. En cuanto a las economías domésticas, también será determinante que se mantenga la resiliencia del empleo tal y como apuntan las previsiones de la mayoría de los organismos a pesar del escaso crecimiento económico esperado para 2023.

Oda financiera a «¡Qué bello es vivir!

Entrada en el Blog «Nada es gratis» de Fedea

Durante las vacaciones navideñas de medio mundo – en España, desde luego- es habitual cada año que se vuelva proyectar en algún canal de televisión la aclamada película del gran Frank Capra “¡Qué bello es vivir!” (1946) y protagonizada entre otros, por un tierno James Stewart que interpreta el papel de George Bailey, un atribulado banquero de Bedford Falls que se enfrenta a una cadena de impagos y a un pánico financiero. Casi todo el mundo recuerda la película por la aparición de un ángel, abundantes nevadas y buenas vibraciones humanas. Sin embargo, va más allá. Ofrece una clara explicación de cómo acontece un pánico bancario por la retirada masiva de depósitos y del papel clave de la confianza en este contexto. En esa conocida ficción, George Bailey calma a sus depositantes con una inyección de capital proveniente de sus ahorros de boda.

La importancia de conocer bien las implicaciones de una crisis financiera y cómo intentar prevenirlas ha tenido su reconocimiento este año por la Academia Sueca de Ciencias con el Premio Nobel de Economía a tres estudiosos de los bancos y de las crisis financieras: Ben S. Bernanke (The Brookings Institution, y ex – Presidente de la Reserva Federal de EEUU), Douglas W. Diamond (University of Chicago) y Philip Dybvig(Washington University). La sensación de los economistas que nos dedicamos al análisis bancario es que se ha tardado mucho en reconocer el papel de los estudiosos que buscan soluciones para prevenir crisis sistémicas o que, con sus análisis, ayudan a aminorar los costes sociales que estas crisis imponen. Son eventos de baja probabilidad, pero si acontecen, conllevan devastadores impactos económicos y sociales (en términos de PIB, empleo y aumento de gasto fiscal por los rescates). Quizás esa demora (que yo mismo denominé “estigma” en un reciente artículo de prensa) se debía a la relativa cercanía de una crisis financiera tan terrible como la de 2008, con consecuencias que aún hoy seguimos sintiendo.

Bernanke fue uno de los policymakers más relevantes en aquellos días. La existencia de una infraestructura prudencial en el ámbito financiero, con el banco central como prestamista de última instancia y el fondo de garantía de depósitos (dos de los instrumentos que fundamentaron analíticamente los galardonados) no evitaron la crisis, pero aminoraron sus efectos negativos. Además, sirvieron de base (aunque fuera indirectamente) a los nuevos instrumentos y soluciones diseñados tras la crisis de 2008. La expansión cuantitativa, los voluminosos rescates de bancos y el fuerte reforzamiento de la regulación bancaria y de otras instituciones de crédito, perseguían la generación de confianza, detener la sangría de pérdidas y permitir la salida del túnel. No se puede obviar que Ben Bernanke – a la sazón, Presidente de la Fed en aquellos años- fue uno de los grandes impulsores de esas medidas. Es cierto que hoy no conocemos del todo que pasará cuando la expansión cuantitativa se reduzca hasta prácticamente cero (no sabemos tampoco si ocurrirá esa completa desaparición), pero sí es cierto que esa estrategia ha aliviado muchas de las tensiones financieras desde 2008. Aun así, hay muchos analistas críticos con el camino de retorno por tratarse de territorio inexplorado. La actual retirada de liquidez y las subidas de tipos de interés de los bancos centrales ante una alta y persistente inflación son muestra, al menos aparentemente, del lado negativo de aquella expansión cuantitativa, como reflejan los mercados de bonos y de capitales actualmente.

Las contribuciones de los galardonados datan de hace casi cuatro décadas (década de 1980). Bernanke analizó en su trabajo de 1983 la Gran Depresión de la década de 1930 e ilustró el gran coste económico y de confianza que suponen las crisis por la disrupción en los canales de información financiera, racionando excesivamente el crédito y, por extensión, lastrando la inversión. La primera de las dos contribuciones principales de los otros galardonados, Doug Diamond y Phil Dybvig data también de 1983. Describen conjuntamente de un modo simple a los bancos como intermediarios necesarios para tomar depósitos y transformarlos en crédito, que precisan de la confianza de los agentes financieros para evitar tensiones y pánicos bancarios. Proponen la existencia de un prestamista de última instancia y de sistemas de fondos de garantía de depósitos. Una segunda aportación, en este caso, de Diamond en solitario, de 1984, muestra el importante rol de los bancos en la supervisión (monitoring) de prestatarios y deudores para garantizar que pueden devolver sus préstamos, reduciendo las pérdidas potenciales de esa actividad financiera y el coste del crédito para la sociedad. Los colapsos de entidades financieras suponen la desaparición de ese acervo de información acumulado en los procesos crediticios.

Es una obviedad que el sistema financiero -la economía y la sociedad también- ha cambiado radicalmente desde “¡Qué bello es vivir!” También ha cambiado desde las primeras contribuciones de Bernanke, Diamond y Dybvig. Lo ha hecho desde un ámbito académico y teórico. Estos autores fueron pioneros -que no los únicos, también otros como James Tobin- que señalaban la importancia de los intermediarios bancarios para el crecimiento económico. El ejemplo más diáfano y doloroso para el bienestar de una sociedad es la destrucción de actividad económica tras una crisis bancaria. Sin embargo, no es hasta la evidencia obtenida en la crisis de 2008 que los principales modelos basados en el equilibro general -ante las críticas por no poder explicar lo acontecido con las herramientas existentes- comienzan a incorporar significativamente las fricciones financieras y el comportamiento de los bancos. Sin duda, un paso adelante para que el análisis económico tenga una mayor completitud para explicar el papel del fenómeno financiero en la economía. También se ha avanzado en los análisis de los efectos del reforzamiento de la regulación financiera en las entidades bancarias. Sin embargo, aún queda bastante por hacer.

La parte del análisis del sistema financiero y su infraestructura institucional y regulatoria, donde más necesarias se hacen nuevas contribuciones, es en el área de la “banca en la sombra” y el papel de los nuevos operadores y plataformas en los flujos crediticios y sistemas de pago. Los análisis existentes a menudo se han encorsetado al perímetro de la regulación, donde se han producido avances frecuentes y notables en las entidades financieras reguladas. Mucho menos se conoce sobre la “banca en la sombra” fuera del perímetro de la regulación, con menor información cuantitativa y cualitativa, y donde parecen residir los riesgos sistémicos que crecen a mayor velocidad. Es también donde se carece de infraestructura prudencial, sin prestamistas de última instancia ni fondos de garantía.

Con la creciente presencia e importancia relativa de grandes y no tan grandes empresas tecnológicas (BigTech y FinTech) en la actividad “en la sombra” (con claras ventajas competitivas al evitar la costosa regulación), las preocupaciones de reguladores y supervisores crecen. Son áreas donde se hacen necesarios estudios sólidos que permitan conocer mucho mejor el comportamiento de esas entidades alternativas, y desarrollar posibles soluciones regulatorias (o de otro tipo) que impidan pánicos financieros y pérdidas masivas. Avances equiparables a los que supusieron los trabajos de Bernanke, Diamond y Dybvig hace cuatro décadas en el ámbito del sector financiero regulado, y que han marcado el camino de muchos investigadores cuyos trabajos han sido clave para el progreso de nuestro conocimiento del ámbito financiero de la macroeconomía. Conocimiento que esperemos sirva para evitar -o al menos intentarlo- la eventualidad de un pánico a lo “¡Qué bello es vivir!” esta vez en segmentos no regulados, que transmiten a una gran velocidad y gracias a las tecnologías de la información, todo lo que pasa por ellos, incluido los posibles desastres que nuestro objetivo como economistas ha sido siempre tratar de evitar.

Debacle a la británica

Publicado en El País el 18 de octubre de 2021

La persistente incertidumbre monetaria y financiera ha visto aparecer una nueva fuente de inestabilidad que no todos esperaban: Reino Unido, sus finanzas y la libra esterlina. Una cadena de errores desde el Brexit de 2016 que han culminado en agudas tensiones. Los inversores han olido sangre y han huido despavoridos. El miedo no ha remitido a pesar de las extraordinarias medidas del Banco de Inglaterra comprando bonos soberanos y libras y de la reacción del gobierno de la primera ministra Liz Truss. Ni siquiera con la salida fulgurante del Ministro de Economía (el Chancellor of Exchequer), que anunció la bajada generalizada de impuestos, Kwasi Karteng, que fue reemplazado por un al menos inicialmente prudente Jeremy Hunt.

Todo recuerda a los tiempos de la crisis de la deuda soberana en la Eurozona. Hace diez años, la incompletitud institucional del euro no lograba que los anuncios gradualistas de unos y otros consiguieran convencer a los mercados. No fue hasta el “whatever it takes” (lo que haga falta) de Draghi y el inicio de la Unión Bancaria que la tormenta empezó a cesar. La situación en Reino Unido, con sucesión de anuncios y contraanuncios, no ha conseguido aún calmar a los mercados. Se precisan medidas de fondo que cambien la percepción actual de los inversores sobre su posición comercial y financiera en el mundo, la imagen populista de sus gobiernos y las vulnerabilidades estructurales. Además, han surgido dudas sobre si el país, en compensación por la pérdida de peso como centro financiero, no está siendo demasiado laxo con los riesgos de mercado de la llamada “banca en la sombra”, que también ha generado zozobra estos días. Por si fuera poco, los fondos de pensiones británicos también están sufriendo, entre otras razones, por su uso intensivo de derivados de gran riesgo como estrategia de cobertura. Poco se aprendió de 2008. Síntomas del debilitamiento de la base financiera del país.

Reino Unido, tras el Brexit, ha debilitado sus lazos comerciales y no solamente con la UE. Se nota en sus suministros que perjudican el consumo final pero también buena parte de su actividad productiva. Además, la entrada de capital humano foráneo —muy intenso hasta 2015— se ha ralentizado considerablemente, con lo que los cuellos de botella en determinados sectores y servicios se han agravado. Una economía más vulnerable que siempre necesitó de una libra esterlina fuerte para poder financiar más cómodamente sus abundantes importaciones. La depreciación actual frente al dólar reaviva la indeseada inflación por la vía de las abundantes importaciones. El que se anunciaran medidas fiscales expansivas era la chispa que hacía falta para que todo se torciera. Mandaba al traste todos los esfuerzos por reducir la inflación del Banco de Inglaterra.

Las medidas paliativas del gobierno de Truss y la actuación del Banco de Inglaterra no evitarán que las tensiones continúen. Hay mucho más que cambiar. Alejarse de populismos y reforzar credibilidad, que lleva su tiempo. Buscar soluciones de acercamiento al mercado único de la UE —principal socio comercial y vecino— sería un buen paso para que las cosas comiencen a mejorar y los inversores vean en el horizonte una mayor competitividad británica.

Se acabó el estigma

Publicado en El País el 11 de octubre de 2022

Ha costado mucho tiempo otorgar consideración al análisis bancario en los premios de la academia sueca. La concesión del Nobel de Economía a Ben S. Bernanke (The Brookings Institution), Douglas W. Diamond (University of Chicago) y Philip Dybvig (Washington University) supone un redimensionamiento de unas contribuciones que eran, al menos en parte, de largo conocidas y con notable incidencia práctica, pero que, tal vez, habían estado afectadas por un cierto estigma. Lo bancario era antipático o generaba cierta animadversión social tras la crisis financiera de 2008. Las ramificaciones de las contribuciones de estos tres economistas son hondas y pueden haber evitado males mayores para un tipo de crisis, las financieras, que, en todo caso, han tenido una grave y negativa incidencia económica y social. Hay que tener en cuenta que las principales contribuciones de estos economistas se produjeron a principios de la década de 1980 pero han sido la base sólida de modelos de supervisión y de gestión de crisis más o menos afortunados, pero con necesidades evidentes de conocimiento.

El caso de Bernanke es particularmente paradigmático, porque aúna una combinación rara de conocimiento académico de las crisis financieras -es, tal vez, el más destacado analista de la Gran Depresión de la década de 1930 en Estados Unidos- y la práctica como banquero central. A él se debe buena parte del camino que llevó desde la resolución de la crisis financiera de 2008 en Estados Unidos hasta la expansión cuantitativa sin precedentes que, aun hoy, se sigue considerando tanto un mecanismo que salvó a la economía en aquellos años como un experimento con consecuencias de largo plazo que están aún por dilucidar. En todo caso, Bernanke ilustró muy a las claras el coste social y de confianza que tienen las crisis por la disrupción que suponen en los canales de información financiera, racionando excesivamente el crédito y, por extensión, lastrando la inversión productiva de forma considerable.

No puedo evitar mostrar cierta emoción por la parte del galardón que corresponde a Doug Diamond, al que conocí durante mi estancia en Chicago durante la crisis financiera y a quien pudimos invitar al Foro de Finanzas organizado en la Universidad de Granada en 2011 y en Madrid en 2017, con una recordada contribución en Papeles de Economía Española de Funcas. Sus contribuciones junto al tercer premiado, Philip Dybvig, dan cuerpo a los estudios que permiten describir a los bancos como intermediarios necesarios para tomar depósitos y transformarlos en crédito, si bien, a su vez, están sujetos a delicados equilibrios que los hacen susceptibles a situaciones de tensión financiera -pánicos bancarios- que hacen necesaria la participación del Estado como prestamista de última instancia, ofreciendo sistemas de fondos de garantía de depósitos. En todo caso, como bien es sabido, todo en finanzas tiene un poco de azúcar, pero también de sal para la economía y estos seguros de depósitos han sido también frecuentemente puente hacia los rescates bancarios. El análisis teórico de Diamond y Dybvig ha sido, en todo caso, inspirador para toda la profesión, si bien la complejidad creciente del entorno financiero requiere de nuevas soluciones para evitar estas desoladoras crisis.Comentarios

Resfriado hipotecario

Publicado en El País el 29 de septiembre de 2022

Septiembre es traicionero para los resfriados. Cambios de temperatura y cierta improvisación en los armarios que no acaban de ser ni de verano ni de otoño. Para algunos mercados se está convirtiendo también en un mes complicado porque comienza a definir cómo la incertidumbre creciente se instala en las expectativas. El mercado hipotecario es uno de ellos. Según publicó el INE este miércoles, el número de hipotecas para vivienda registradas en España cayó un 16% mensual en julio, dejando su avance interanual en un escueto 2,2 por cien. Esto podría desactivar parte del optimismo en el sector inmobiliario sobre una posible reactivación del mercado. Hay que observarlo con normalidad, como un síntoma de un ambiente monetario distinto. Baste repasar las declaraciones públicas de los bancos centrales tras cada subida de tipos de interés, en las que se insiste que uno de los canales de transmisión claro es el enfriamiento del mercado hipotecario.

La desaceleración responde a fundamentos muy importantes para la inversión en vivienda. Uno de ellos es el coste de la financiación. Los tipos de interés están subiendo de forma acelerada. El Euribor estaba en el entorno de -0,5% en el verano de 2021, mientras que en julio de 2022 estaba muy cercano al 1% (positivo) y dos meses más tarde su valor diario ya supera el 2,5%. Es una subida de tres puntos en un año… y sigue. Se acaba el dinero barato, casi regalado. Aun así, no olvidemos que aún están muy lejos de ser elevados en una perspectiva histórica. Al igual que las generaciones más jóvenes no sabían que era vivir con inflación y tipos de interés positivos, los más mayores sí que recordarán tiempos en el que los intereses eran de dos dígitos. Situaciones que, además, coincidían con períodos inflacionarios agudos. Hoy, precisamente, el crecimiento de los precios sigue implicando que, en términos reales (descontada la inflación), los tipos de interés sigan siendo negativos, algo que podría cambiar a un año con menor inflación. En cualquier caso, aquellos que contratan una hipoteca nueva o la tenían a coste variable lo comienzan a notar en su cuota mensual.

Tampoco hay motivos para el alarmismo porque el 73% de las nuevas hipotecas que se contratan son a tipo fijo, lo que aporta seguridad en la planificación del coste. Además, las de tipo fijo ya suponen la mitad del stock existente de hipotecas. Las familias que la tienen a tipo variable aún pagan un 2,1 por cien de interés promedio, inferior al 2,8 por cien medio de los que la tienen a tipo fijo.

Lógico es andar con cautelas, pero los contratos hipotecarios son más garantistas hoy que nunca en España. Poco sentido tiene hablar de cuestiones tan contraproducentes e incompatibles con los incentivos como topar los tipos de interés de las hipotecas. Lo que sí parece lógico -y es habitual- es tener la posibilidad renegociar con tu banco las condiciones de la hipoteca si la subida de tipos agobia, especialmente en las economías domésticas más vulnerables cuyo presupuesto mensual anda ya bastante mermado por la inflación.

La senda del halcón

Publicado en El País el 22 de septiembre de 2022

La reunión de la Reserva Federal de esta semana era —de nuevo— particularmente esperada no solo por su destacado anuncio sobre los tipos de interés, sino porque también se presentaban proyecciones económicas de largo plazo, incluida la ruta esperada de los tipos de interés hasta 2025. Una senda para los halcones. No es que la Fed pueda asegurar que los tipos no bajarán en los próximos tres años, pero la imagen que debía proyectar era dura, sugiriendo que el precio del dinero estará ahí, en cotas más altas de las acostumbradas estos últimos años, durante bastante tiempo. Una foto contundente para enfriar la economía hoy y, de una vez por todas, ir aminorando la inflación. Al menos, la parte de subida de precios que está en su mano. Es el tiempo de los halcones. Como esa ave rapaz, no son las más rápidas en vuelo horizontal, pero, cuando cazan en picado llegan hasta 300 km/h. Mantienen el pulso y, cuando llega su momento, pisan el acelerador, como sucede ahora con las elevaciones de tipos de interés.

La subida de tres cuartos de punto, aun siendo de magnitud considerable, era lo esperado. El rumbo alcista ha quedado claro, con la proyección de que el tipo oficial llegará hasta el 4,6% en 2023 en Estados Unidos. Subir en esta ocasión un punto porcentual estaba sobre la mesa, pero la Fed tampoco quiere parecer desesperada. Cada apretón del 0,75% es una subida de costes financieros considerables. Está por ver hasta qué punto es un cubito de hielo para el termómetro de los precios. Todos los cambios significativos de tipos de interés tienen ganadores y perdedores, certidumbres y riesgos. No podemos olvidar que muchas empresas en todo el mundo (en Estados Unidos hasta el 30%) presentan vulnerabilidad financiera en distinto grado y, para muchas, una subida de tipos de interés es una presión para su deuda, un apretón en el cuello de su viabilidad. Otra implicación de esta senda más alcista en EEUU es la apreciación del dólar, que alimenta la inflación vía importaciones en Europa.

Hay algo que resulta curioso en estos anuncios duros de política monetaria. Por un lado, la Fed (también el BCE y otros) asegura estar siguiendo un enfoque mucho más contingente que en los últimos años. Esto supone que se actúa según las circunstancias y datos de cada momento porque no sabemos a ciencia cierta aún si el pico de inflación se ha alcanzado y, sobre todo, cuánto tiempo cuesta bajar a cotas respirables el crecimiento de los precios. Por otro lado, proyectan a largo plazo (siendo también bastante incierto) con un mensaje también de dureza. Sin embargo, si finalmente los críticos con estas políticas aciertan y se produce una pasada de frenada (una recesión dolorosa y duradera), tendrán no solo que frenar las subidas de tipos sino, incluso, dar marcha atrás. La gran pregunta es dónde estará la inflación llegado el momento. Y ese instante se antoja el primer semestre de 2023. Existen no pocos riesgos, pero el aumento de los precios es el más claro y evidente y cruzarse de brazos no es una opción.