Incendiando la sostenibilidad

Publicado en El País el 14 de agosto de 2018

Los grandes incendios son un síntoma de nuestro tiempo y lógicamente de nuestra economía. En parte, producto de acciones de uso del suelo y cambio climático con nefasta incidencia a largo plazo. En parte, también, resultado de incentivos mal definidos sobre recuperación del paisaje y reforestación. Son, asimismo, paradigma de este era de lo impensable en la que contamos con más medios que nunca pero también más capacidad destructiva.

En España hay unos 20.000 incendios al año. El terrible fuego que ha asolado Llutxent, junto a mi querida Gandía, ha afectado a 3.270 hectáreas. Ha tomado el triste relevo de los de Galicia el pasado año que arrasaron 49.000 hectáreas. Sin que sirva de consuelo —sino todo lo contrario— el fenómeno es planetario. En el norte de California se habla ya de 250.000 hectáreas quemadas este verano. Siempre ha habido grandes incendios y muchos han sido fortuitos —como el rayo que inició el de Llutxent— pero otros muchos —y la capacidad de propagación— coinciden con la expansión urbana por zonas litorales y de monte de los últimos 50 años, así como el aumento medio de las temperaturas con rápidos cambios climáticos y estacionales.

En casi todos los ámbitos de organización económica se tiende a la exageración, a la explotación desaforada de recursos que impiden su sostenibilidad. En España esto ha ocurrido con el turismo o con la construcción, con escaso respeto al paisaje y a la correcta ordenación del territorio. En algunas localizaciones se acaban por destruir otros modos de vida (con la agricultura entre las principales damnificadas) y se llega a pensar que no existen otras formas de desarrollo que las que impone la expansión turística y urbanística. Las leyes de protección han llegado tarde y son insuficientes. La sostenibilidad anda quemada.

Los índices medios de peligro —combinación de variables meteorológicas y condiciones del territorio— no dejan de crecer. Algunos estudios señalan que el aumento de la temperatura en el Mediterráneo tiene relación con la proliferación de lluvias con aparato eléctrico, sobre todo en zonas altas de monte, más abandonadas y donde más se producen los incendios.

Se han mejorado muchas cuestiones relativas a la predicción y gestión de incendios pero el aumento de la magnitud del fenómeno excede los recursos disponibles y se trata de una cuestión grave que requiere educación, colaboración, medios y una mayor capacitación a escala local. Mientras que los sistemas de vigilancia y prevención deben estar coordinados de forma centralizada, cada municipio debe tener los suficientes conocimientos y se le debe dotar con los recursos necesarios para gestionar los usos recreativos del monte y una inclusión exhaustiva de los riesgos de incendio en todos los planes urbanísticos.

El fenómeno es tan complejo que incluye, incluso, dimensiones psicológicas delicadas. Se estudia ahora la relación entre fuegos provocados en Huelva en diferentes años pero con demasiadas coincidencias. Y en Australia, uno de los países donde la cuestión es más preocupante, la mitad de las incidencias siguen siendo provocadas. Desolador y complicado este fenómeno. Y sin duda, una ruina económica.

¿Qué hacemos con nuestros bancos?

Publicado en El País el 7 de agosto de 2018

Tal día como hoy hace una década conocíamos que la producción industrial se desplomaba en España, con los materiales destinados a la construcción liderando los descensos. No se hablaba de crisis aquí todavía, mientras que en el resto de países faltaba poco tiempo para intervenir y recapitalizar un amplio número de entidades financieras.

Con algo de retraso pero al final en España también nos vimos en una situación parecida. Los rescates acabaron hundiendo los índices de confianza en la banca. Hoy, sin embargo, los servicios bancarios han recuperado una posición intermedia en las comparaciones internacionales de confianza.

No obstante, aún parecen verse señales de cómo “castigar” a la banca que merecerían una reflexión más sosegada. Hace un par de años, un colega de una universidad británica me envió un trabajo que estudiaba la imposición de un impuesto a la banca en Japón que solo afectaba a algunas instituciones del sector. Las entidades que debían afrontar el impuesto acababan concediendo menos crédito, cargando mayores precios y dedicando menores recursos a preservar su solvencia. Hay otros tantos estudios similares.

En España, se discute ahora establecer medidas de este tipo y se han repetido análisis que sugieren su futilidad. Por falta de fundamentos y por su previsible impacto negativo. En mi opinión, a los bancos hay que exigirles ininterrumpidamente porque constituyen la espina dorsal de la estabilidad financiera. No caben mimos ni concesiones. Pero tampoco tiene sentido fustigarlos como si se tratara de algo ajeno al resto de la sociedad. En ellos está nuestro ahorro y la mayor parte de la capacidad de financiación.

La banca española ha mejorado y el cliente tiene mucho que ver en ello porque ha aprendido a exigir más que nunca. No solo para pedir las mejores condiciones en sus contratos, sino para saber cuál es la salud de su banco. Todos sabemos un poco más sobre estabilidad financiera tras la crisis. O, al menos, nos interesa más. Es un hecho que en estos últimos años la banca española ha acometido un saneamiento de su balance muy intenso y ha aumentado significativamente su solvencia.

Un tema relacionado con la confianza es saber qué condiciones ofrecen a sus clientes los bancos españoles. Un reciente estudio comparativo de Deloitte muestra a España como el segundo país con servicios bancarios más baratos tras Reino Unido. El coste medio anual es de 38 euros para el cliente no digitalizado y 20 euros para el digital. También se observa que la banca española ofrece un mayor número de servicios bancarios a sus clientes, hasta 115 distintos, frente a los 82 del promedio europeo. El 75% de esos servicios son gratuitos. Y las comisiones representan, de forma estable y desde hace años, un 20% del total de ingresos.

La banca es una de las actividades que mejor sabemos hacer en España y en el resto del mundo lo saben, donde hay una gran presencia en sus mercados de nuestras entidades financieras. Malos tiempos hubo, desde luego. Pero no solo por estos lares. Siempre debemos exigir más. Pero también comparar y valorar.

El misterio de la inflación

Publicado en El País el 31 de julio de 2018

Tal vez para algunos lectores la inflación no parezca precisamente un dato apasionante, pero, en determinados momentos, condiciona la vida hasta extremos insospechados. Que se lo digan a los venezolanos que, según proyecciones del FMI afrontan una inflación de hasta 1.000.000% este año. Sin llegar a estos extremos, la evolución de los precios contiene algunos misterios sin resolver desde hace unos años. Se ha hablado de “inflación perdida” porque tras las medidas de estímulo monetario más extraordinarias que se han conocido, no ha aumentado significativamente el nivel de precios ni en Estados Unidos ni en la eurozona. Si ha subido algo, ha sido precisamente por los componentes que escapan al control monetario, como la energía y los alimentos no elaborados. Si estos se excluyen del índice, queda la inflación subyacente, que poco se ha movido. En España está desde hace bastante tiempo en el entorno del 1%. También en la eurozona. Draghi ya se refirió la semana pasada a ella como ensordecida o muda (muted).

El IPC adelantado que hemos conocido este lunes sitúa la inflación del mes de julio en el 2,2%, una décima menos que en junio. No es que sea una intriga que pueda nutrir una novela de Dan Brown pero, hoy por hoy, que la inflación esté cercana al 2% en España y el conjunto de la eurozona tiene más que ver con el petróleo que con otras cosas. Esto lo reconoce igualmente el BCE. También sucede en Estados Unidos. Se esperaba que los precios hubieran subido más y hace tiempo.

Uno de los miembros más conocidos de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal que abandonaron la institución con la llegada de Trump, Daniel Tarullo, afirmó poco después de su salida que “en la actualidad no contamos con una teoría de la dinámica de la inflación que funcione suficientemente bien para realizar una política monetaria efectiva en tiempo real”.

Una de las explicaciones más recurrentes a esa falta de empuje de los precios es que, aunque hay empleo, los niveles de salarios son peores que antes de la crisis, lo que implica un consumo más moderado.

No todo son arcanos respecto a la inflación. Los datos desde el inicio del verano en España informan sobre algunos aspectos coyunturales de interés para la economía que llegan en un momento en el que el paro ha bajado al 15,28% y el PIB sigue manteniendo su pujanza. Esto parece aplazar ese agotamiento del crecimiento económico que las tensiones comerciales internacionales, el petróleo o unas expectativas empresariales algo a la baja parecían augurar. Sea como fuere, se observa una moderación en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas. También se han moderado en sectores clave como el turismo, en parte por la rebajas aplicadas a los paquetes turísticos respecto al año precedente. A pesar de ello y de la reducción de demanda extranjera, sigue siendo un año turístico bueno y el crecimiento, en general, sigue sorprendiendo al alza. En todo caso, el próximo año, con la retirada de estímulos monetarios, comenzará el gran test.

El empleo en la era digital

Publicado en El País el 24 de julio de 2018

A principios de siglo andábamos los economistas aún conmovidos por los efectos que los atentados del 11-S podrían tener sobre los usos económicos y sociales. Crecía también la atención por la “nueva economía”, a pesar de que el estallido de la burbuja “puntocom” en 2001 fue calificada por algunos como el fracaso de las empresas de base tecnológica. No podían estar más equivocados. Ese mismo año, en la famosa reunión de Jackson Hole, los economistas Bradford DeLong y Lawrence Summers señalaron, con igual grado de precaución y acierto, que la revolución digital apuntaba más a un hundimiento de los costes y los márgenes que a un fiasco tecnológico. El progreso de empresas como Google, Facebook o Amazon así lo ha refrendado.

Tras dos décadas de una extraordinaria expansión de este tipo de negocios sería absurdo obviar los múltiples beneficios que han traído, incluso desde la perspectiva del empleo, que era y es uno de los aspectos más controvertidos. En muchos casos, han propiciado la revitalización de áreas deprimidas, la posibilidad de acceso mediante teletrabajo para compatibilizar la vida familiar y una considerable flexibilidad horaria. Sin embargo, han surgido también fenómenos contestatarios, principalmente en lo que se refiere a la concentración de poder monopolístico, el tratamiento fiscal y las condiciones laborales en algunas de estas compañías en un contexto de enorme generación de beneficios. En este último frente, la huelga que se ha producido estos días en Amazon, extendida de forma progresiva por diferentes enclaves europeos, ha sido un buen exponente. También las protestas de trabajadores de empresas de reparto como Deliveroo o Glovo así como en empresas con modelos low-cost como Ryanair. Y, como no, la multa de la UE contra Google por abuso de posición dominante.

Cada caso es diferente. Algunos se están resolviendo. Pero se revelan usos que conviene desterrar y que, además, no son exclusivos de las BigTech ni de otras compañías digitales. Destaca la explotación de la figura del trabajador autónomo. El mercado laboral está plagado de acuerdos en los que el trabajador parece un asalariado, actúa como un asalariado… y se le contrata como autónomo. Es innegable que la progresiva automatización de la actividad económica elimina algunos vínculos entre oferta y demanda de empleo. No obstante, la relación de dependencia y constancia existe y, como mínimo, debe comparecer una aseguración por parte del empleador.

Cada caso debe vigilarse y tratarse de forma separada pero hay elementos comunes en los que conviene apostar ante el imparable avance del cambio en las relaciones económicas hacia un modelo más digital. Sería conveniente una educación más flexible, en el sentido de que la calidad en la formación de nuevas competencias y la exigencia de un aprendizaje continuo se extendiera a la mayor proporción de la población posible, siguiendo modelos que han funcionado, por ejemplo, en algunos países escandinavos. A esto debe sumarse una formación integrada en las empresas, con mayor inversión en información. Entre tanto, es interesante observar cómo los propios trabajadores adoptan su propia coordinación digital, con una sindicalización cada vez más transnacional.

Riqueza financiera más frágil

Publicado en El País el 17 de julio de 2018

Hablar de riqueza sin adjetivos es complicado. La vertiente real tiene como componente principal la propiedad inmobiliaria. La financiera se ocupa más de dónde se materializa el ahorro y la deuda. El Banco de España ha publicado este lunes las Cuentas Financieras de la Economía Española del primer trimestre de 2018. Sugieren cambios en la estructura financiera del sector privado. En los años de la crisis y los que siguieron la acumulación de endeudamiento —primero— y cómo reducirlo —después— acaparó el protagonismo. Desde 2010 hasta marzo de este año el sector privado en España ha devuelto préstamos y valores de deuda por valor de 497.169 millones de euros. Un esfuerzo denodado que parece agotarse. En los primeros tres meses del año la deuda privada se redujo en 3.000 millones de euros, un ritmo netamente inferior al de los últimos años.

A pesar de que ese desendeudamiento supone un coste de oportunidad en términos de inversión, ha sido crucial para el saneamiento de la economía. Además, tras la crisis de deuda soberana, el comportamiento positivo de la Bolsa permitió recuperar buena parte del terreno perdido y aumentar los activos financieros y (deducidos los pasivos) la riqueza neta de economías domésticas y empresas. Sin embargo, se observa otro elemento de fragilidad. Sobre todo, porque la riqueza financiera neta de los hogares cayó en el primer trimestre hasta los 1,36 billones de euros un 116% del PIB pero 4,6 puntos porcentuales inferior al de diciembre de 2017. Parte del problema ha estado en la caída de valor de los activos, sobre todo los de renta fija y variable. En el primer trimestre, los instrumentos financieros en poder de las familias españolas cayeron en 4.000 millones de euros. Aunque las adquisiciones aumentaron un 19%, el precio de mercado disminuyó un 24%. Esto sucede en un año difícil para los fondos de inversión, donde los hogares mantienen un 15% de su inversión financiera.

Estos no son elementos de debilidad exclusivos del sector privado en España. Reducir la deuda privada y enfrentarse a un panorama de mercado incierto son factores de incertidumbre internacionales en la actualidad. El cambio en las políticas monetarias a ambos lados del Atlántico también puede acelerar una transformación de la estructura financiera. Aunque los depósitos constituyen hoy el 40% del balance financiero familiar en España, gran parte son transaccionales o a corto plazo. Si finalmente acaban subiendo los tipos y la incertidumbre en los mercados no se disipa, las imposiciones a plazo pueden ganar terreno, sobre todo en la medida en que el nerviosismo pueda instalarse en los mercados de renta fija.

A pesar de las relativas flaquezas de la riqueza familiar (magnitud stock), el ahorro financiero de la economía (flujo) se mantiene en ese 2% en el que se mueve en los últimos años. Eso sí, merced más a la contención del gasto público que de una mejora de hogares y empresas. En las familias, el ahorro financiero ha caído del 2,4% del PIB en el primer trimestre de 2017 al 0,4% en el primero de este año. El esfuerzo financiero postcrisis no puede ser eterno.

Más retos para la vivienda

Publicado en El País el 10 de julio de 2018

Recuerdo un paisaje común a ciudades como Hong Kong, Singapur o numerosas otras españolas cuando la crisis financiera se hizo una realidad innegable. Cientos de grúas adornaban los paisajes urbanos. Inmóviles para el estupor de todos. Hoy, acceder a la vivienda en lugares como Madrid es tremendamente complicado. Algunos propietarios pagan gastos de comunidad que equivalen al pago hipotecario en otras ciudades. Y leo estos días que en Hong Kong se ha vendido una plaza de garaje por 651.000 euros ¿Acaso no hemos aprendido nada?

Al igual que en otros ámbitos, en el mercado inmobiliario son necesarios incentivos y reglas que impidan que la irresponsabilidad pueda imponerse al bien común. En España, las leyes del suelo y los parámetros fiscales de la construcción han cambiado poco, salvo en lo que se refiere (limitadamente) a la protección del litoral. Y el derecho a la vivienda (que es programático pero no absoluto) se sigue usando con poco contenido real en demasiadas ocasiones. Algunos elementos del mercado han ido, incluso, en dirección equivocada. Por ejemplo, hay un crecimiento enorme de las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (Socimis), con un tratamiento fiscal favorable que podría estar alentando el enfoque especulativo. Esto tiene que ver con la elevación de los precios del alquiler. Y hay que añadir también el efecto de los arrendamientos turísticos. Sobre todo los opacos fiscalmente. No será hasta 2019 que se exija verdaderamente a las plataformas online de este negocio la cesión de datos de clientes a Hacienda.

Aunque en España el alquiler permaneció largo tiempo en segundo plano, ha resurgido. Entre otras cosas, por la dificultad de acceso a la propiedad. Esto alienta la inversión directa en inmuebles para destinarlos al alquiler y ha disparado la rentabilidad del arrendamiento muy por encima de la de los fondos de inversión monetaria y de renta variable, de capa caída en los últimos meses. Puesto que un dividendo aproximado de la vivienda es el coste del alquiler, el auge arrendador impulsa, en alguna medida, los precios inmobiliarios. Se leen algunos titulares —quizás excesivos, al menos a día de hoy, creo yo— que alertan de nuevas burbujas.

El crecimiento interanual de dos dígitos en precios de la vivienda está acotado a las grandes ciudades y no es, de momento, continuo. Y hay que tener en cuenta que una proporción muy significativa del mercado (más del 50%, según varias estimaciones) la mueven fondos internacionales. Los índices basados tanto en precios de tasación, como en registros notariales o de transacciones en portales online apuntan a un crecimiento interanual de los precios de vivienda del 6-8% con recorrido al alza durante dos o tres años. Ya se verá, porque esas subidas son más por la vía mayorista que una respuesta a la realidad actual del mercado para el español de a pie, donde el crédito hipotecario minorista no crece. Desajuste inmobiliario sí. Burbuja no. En todo caso, no es este, desde luego, el fomento necesario del alquiler del que se hablaba tanto hace pocos años para solventar el problema de la vivienda en España.

Estado del sector financiero

Publicado en El País el 3 de julio de 2018

El verano, ese tiempo de festivales y supuesta relajación, dejó de alguna manera de serlo en lo financiero hace once años. La crisis tuvo oleadas que no frenó la canícula estival. Solo en los últimos años parecía haber relativa paz merced a la anestesia administrada en forma de abundante liquidez y a la recuperación económica. Toca el tiempo de caminar sin ayuda extra. En EE UU ya se han dado varios pasos. Tiempo para la UE, donde puede ser el último estío de expansión cuantitativa.

Si realmente hemos aprendido algo es que las áreas económicas abiertas necesitan sistemas financieros y fiscales medianamente alineados en sus reglas y con sistemas de apoyo mutuo. En el centro de esa arquitectura en la eurozona está la unión bancaria. Cabe pedirle más porque es incompleta. Es obligatorio advertir de sus carencias. Pero esa unión es también un milagro de efectos retardados al que le falta la bendición final de un sistema de protección verdaderamente contundente y (algún tipo, aunque sea incipiente y progresivo) de fondo de garantía de depósitos.

La semana pasada los líderes europeos despejaron la pelota unos meses más, hasta diciembre, para tratar estos temas. La gran promesa es el mecanismo de estabilidad (Mede) al que, en realidad, se llama “de rescate”. Se dice muchas veces que debe ser algo así como un FMI europeo. Estos días se ha dicho incluso que serviría para “predecir crisis”. Pero, en realidad, lo que debe lograr es evitar pánicos. De momento no puede ser porque sigue el tira y afloja habitual entre los que exigen limpieza de balances y disciplina fiscal, y los que quieren solidaridad y un sistema común. Una historia ya larga de disensión siempre alentada por algún temor de turno. Italia copa hace tiempo el recelo.

Venimos de un tiempo en que las instituciones europeas (Comisión Europea a la cabeza) han seguido muy de cerca el pulso del sector bancario. Ahora ya aprueban su estado e indican que la senda de la estabilidad es firme… pero vienen otras pruebas de esfuerzo tras el verano e Italia hace mantener las dudas.

No todo es, de hecho, banca. El ojo de los mercados está en los bonos, en los vaivenes energéticos y en un proteccionismo que puede hacer descarrilar algún tren de recuperación. Todas las señales apuntan a una elevación de los tipos de la deuda —ojo a las primas de riesgo— y que se acabe normalizando la curva de rendimientos, pero sigue habiendo anomalías.

En España, los datos de financiación del Banco de España muestran que la financiación a hogares apenas remonta el vuelo y la destinada a empresas vuelve a caer. No va a ser sencillo impulsar el crédito a grandes paladas porque la banca sigue sometida a un exigente calendario regulatorio. Demasiadas exigencias a la vez. Y no ayudaría un posible impuesto a la banca que solamente introduciría ruido y de una forma u otra tendría un efecto redistributivo nulo. Toca, además, apoyar al sector financiero en Europa, en medio de importantes negociaciones sobre su gobernanza futura.

 

Datos Exteriores

Publicado en El País el 26 de junio de 2018

La economía española ha cantado en los últimos años a Bob Dylan: “La respuesta, amigo mío, está en el viento”. Los ha habido favorables y adversos. Los datos exteriores —precios del petróleo, condiciones turísticas en países competidores, política monetaria— han explicado su signo. En el verano de 2018, esos condicionantes atmosféricos parecen augurar tormenta.

La guerra comercial desatada desde Estados Unidos se recrudece y ya no parece que la UE pueda escapar. Por otro lado, la política monetaria expansiva ya tiene fecha de caducidad (aunque como los yogures, pueda consumirse un tiempo más allá). Y el precio del crudo se determina en un equilibrio energético complejo pero en valores más elevados que los de los últimos años.

Los datos que el lunes ofreció el Banco de España sobre la balanza de pagos correspondiente al primer trimestre de 2018 reflejan aún un cierto equilibrio, explicado principalmente por los servicios turísticos, a pesar de la ligera apreciación del euro y encarecimiento del petróleo. El punto de partida, por tanto, no es malo, pero pueden venir curvas pronto.

Estados Unidos amenaza con gravar con un 20% las importaciones de automóviles europeos. Con ello, intenta favorecer a sus productores pero no está nada claro que el efecto neto sea positivo para su economía. El Peterson Institute estima que solo con ese gravamen podrían perderse 195.000 empleos en la industria automovilística estadounidense en los próximos tres años.

Si entran Canadá y México en esta contienda y responden con la misma moneda a Washington, podrían ser 600.000 los empleos perdidos. El proteccionismo devuelve los golpes con fuerza. De momento, otros países están reaccionando con medidas de amortiguación e intenciones diplomáticas más que vengativas. Es el caso de China donde, para amortiguar los 100.000 millones de dólares de coste de los aranceles americanos, se ha reducido la exigencia de reservas a los bancos en un importe similar, de modo que puedan insuflar más financiación a la economía. Sin embargo, no habrá mucho más espacio para encajar golpes y la guerra amenaza con ser cruenta.

En la UE, el temor se sitúa en Alemania, cuya industria automovilística ya tenía suficientes razones para preocuparse por el Brexit. Un dolor de muelas en la economía alemana podría acabar sintiéndose desde Laponia hasta la playa de las Canteras.

En cuanto a los precios del petróleo, el reciente acuerdo de la OPEP para incrementar la producción es también, en parte, una respuesta a las demandas de Trump de “un crudo algo más barato”. El fracking de EE UU saca al mercado cinco millones de barriles al día y puede desestabilizar los precios mundiales si se lo propone. De momento, el equilibrio que evita una guerra en esta dimensión es tener un petróleo caro pero no demasiado.

En la eurozona, estos movimientos se interpretan en clave monetaria. Son los riesgos al alza que señaló Draghi y que pueden dañar al crecimiento europeo. Son también, los condicionantes de la inflación cercana al 2% que acaba con el margen de maniobra expansivo del BCE. Cada cual queda a merced de las olas.

Aquí está el potencial real de las criptomonedas

Publicado en Cinco Días el 22 de junio de 2018

La guerra comercial está servida. Con pretendida ironía uno se pregunta si hay algo de innovación en este primer gran enfrentamiento proteccionista poscrisis. ¿Pueden las criptodivisas irrumpir en la guerra cambiaria y ofrecer alternativas hasta ahora no consideradas? Tal vez sea una hipótesis de trabajo más que una posibilidad real en la actualidad. Sin embargo, ya ha habido episodios recientes que revelan que las criptomonedas pueden convertirse en una alternativa a las referencias tradicionales en diferentes ámbitos.

Aunque es difícil cuantificar su magnitud, hay movimientos geoestratégicos alrededor de las criptodivisas muy relevantes. Por ejemplo, pueden estar sirviendo a algunos Gobiernos para sortear bloqueos comerciales. El minado de bitcóin ha podido ser una de las posibles causas de la apertura diplomática de Corea del Norte, aunque esto difícilmente sea reconocido oficialmente. Otros casos similares son el del criptorrublo en Rusia, también para esquivar vetos internacionales. O los experimentos para el empleo de criptoyuán en China para articular un apoyo público a ciertos sectores industriales.

Con las criptodivisas sucede algo curioso en los mercados. Cuando la renta variable o la deuda experimentan fuertes vaivenes, monedas como el bitcóin permanecen estables. La versión criptográfica del dinero se vuelve, sin embargo, particularmente volátil ante declaraciones de reguladores y supervisores advirtiendo de sus riesgos. Así se muestra, entre otras tendencias, en un estudio que hemos realizado sobre la evolución y las tendencias de los criptomercados. Son muchas las ocasiones en que el valor de las criptodivisas no se mueve siguiendo los mismos fundamentales de mercado que las acciones y bonos. Esto no obvia algunos saltos que se producen en la estimación de su valor en su vertiente de inversión especulativa. Aun así, ha sucedido en diversas ocasiones que el valor del bitcóin no se ha resentido ante un shock en los mercados de divisas tradicionales. Por ejemplo, en algunos de los fuertes movimientos proteccionistas del Banco Central de China sobre el yuan en 2015. Afectaron al dólar, a las Bolsas, a la deuda y al oro… pero no al bitcóin.

Este tipo de situaciones ha engrosado el misticismo respecto a las criptomonedas como referencias neutrales. Una apreciación probablemente exagerada pero interesante. Seguramente muchos venezolanos hubieran optado hace años por invertir en bitcóins en lugar de mantener su riqueza y cobrar su renta en bolívares. Claro que neutral también significa en muchas ocasiones estar fuera del control regulatorio y supervisor. En la popular serie televisiva Billions es frecuente ver a los dudosamente reputados clientes del supergestor de fondos Bobby Axelrod recoger una memoria USB como respuesta a la petición “pay me in crypto”.

Algunas voces autorizadas –premios Nobel incluidos– alertan sobre esta confianza extendida en las criptomonedas y en la diversidad de sus usos. Consideran que se basa en un sistema de confianza que puede fácilmente desa­parecer, lo que llevaría su valor a cero. También hay opiniones a su favor porque calibrar factores de comportamiento –como la confianza– a las criptomonedas es complicado. No son solo una moneda con una oferta y demanda cambiaria. Son también un soporte de almacenamiento de valor y, lo que es más distintivo, una red o protocolo tecnológico con costes y beneficios de producción muy distintos a los de una moneda convencional.

¿Estamos en un momento de exuberancia irracional criptocambiaria o en los albores de una incursión tecnológica que puede cambiar el mundo financiero? Como en todo fenómeno de renombre hoy en día, se mezclan churras y merinas. Si bien estas ovejas, sean cuales sean, no paran de llamar la atención. Para los bancos centrales, constituyen una opción para articular la reducción de uso de efectivo o para pagos mayoristas y minoristas más rápidos, eficientes y seguros. No obstante, se plantean no pocas opciones de desarrollo de las llamadas monedas digitales de los bancos centrales (CBDC o central bank digital currencies). Pero este será, por la abrumadora complejidad del cambio operativo, un desarrollo muy de largo plazo.

Lo que fenómenos como el enorme interés por los CBDC ilustran es que, probablemente, las criptomonedas han fracasado (de momento) como medio de pago pero tienen un valor como depósito de valor. El romanticismo de que un programador solitario pudiera minar y ganar dinero con bitcóins se acabó hace tiempo. Ahora son granjas de minado de decenas de miles de máquinas para la resolución de algoritmos las que hacen ese trabajo. La riqueza minera se concentra. Sin embargo, toda esa acumulación de valor no altera el panorama monetario internacional cuantitativamente… aunque sí inquieta cualitativamente. Aún no parece divisable el momento en que los Gobiernos empleen reservas de criptomonedas para proteger sus intereses comerciales… pero es una posibilidad.

Hoy se quiere valorar las criptodivisas con modelos de la teoría cuantitativa cuasi primitivos. Se trata de aproximar cuál es la masa monetaria de la divisa en cuestión, las veces que cambia de manos (su velocidad de circulación), su precio y el volumen de transacciones realizadas. Todas variables muy complicadas de estimar en un mercado donde al menos el 40% de las tenencias de criptoactivos no se mueven (permanecen como valores en reserva) y la equiparación con el oro o el dólar son demasiado abruptas. Se precisa de modelos que aproximen el valor de producir y mantener en circulación estas criptomonedas, de teorías que computen las economías de red y los costes de producción. Que reconozcan que muchas de estas divisas ya no tienen sentido como medio de pago por su coste tecnológico y energético. Hay avances pero queda mucho por hacer para arrojar luz sobre este fenómeno.

Santiago Carbó / Francisco Rodríguez son Director ejecutivo e Investigador, respectivamente, del Observatorio de la Digitalización Financiera de Funcas

Reaprender a pedalear en la eurozona

Publicado en El País el 19 de junio de 2018

La economía de la eurozona de los últimos años ha sido una bicicleta con ruedecillas y tracción eléctrica marca BCE. Pero desde enero de 2019, según decidió el Banco Central Europeo la semana pasada, habrá que dar pedales sin más tracción que la de las propias piernas. Y a partir de verano del próximo año es posible que incluso haya que andar sin ruedines, si comienzan a subir los tipos de interés.

Una vez más, la autoridad monetaria introdujo algún tipo de sorpresa. Se esperaba el anuncio de la retirada de estímulos monetarios y la declaración de intenciones (forward guidance) sobre qué podría pasar con los tipos de interés. El hecho de que las compras extraordinarias de activos terminen en seis meses es una apuesta por la vía de cantidades que retrasa la expectativa de elevación de precio del dinero. No se quieren repetir los errores de subidas de tipos de 2008 y 2011.

La nueva mezcla monetaria, con diferentes tiempos de acción, ha sido interpretada de forma inmediata como una señal de prudencia, ante el temor a que la eurozona no esté preparada para una subida de tipos. También se ha considerado, de forma algo precipitada, en mi opinión, como una mala noticia para los bancos europeos. Puede que en Fráncfort hayan pensado que subir los tipos de interés antes de normalizar el mercado de dinero sería echar aceite al agua de cocción de la pasta. Los espaguetis acabarían escurriéndose y no se impregnarían de la salsa. El BCE prefiere calibrar primero cómo se pedalea sin impulso artificial. La zona del euro, seis años después, se encontrará de nuevo ante su auténtica realidad financiera. Las primas de riesgo de la deuda soberana al descubierto.

La aceleración monetaria será una perfecta agua de cocción para que las posteriores subidas de tipos de interés tengan el sabor deseado, también para los bancos. Una subida de tipos sirve de poco si las curvas de rendimiento de la deuda están enrarecidas. Lo que las entidades financieras verdaderamente sufren es la anormalidad de que el corto plazo se pague muy parecido al largo plazo. Precisamente, cuando su negocio es transformar vencimientos (tomar ahorro a corto y prestar a largo).

La pista por la que hay que rodar está marcada por las empinadas cuestas del sistema Target 2, que refleja los derechos y obligaciones entre países en la eurozona. La posición italiana es deficitaria (ya en 465.000 millones de euros) y aumentó considerablemente en mayo puesto que los italianos sacaron nada más y nada menos que 41.000 millones de euros a cuentas y fondos de otros bancos europeos ante el temor a un gobierno antieuro. Además, el BCE teme que sin disciplina fiscal el coste de la deuda italiana se vuelva insostenible, algo que se estima se producirá si el tipo medio de la misma supera el 4%.

Draghi intenta que en su legado quede también alguna bala en la recámara si las cosas se tuercen, como la posible reinversión de la deuda comprada estos años de expansión cuantitativa con importantes vencimientos hacia 2020. Pero ya no estará Mario.