La vivienda ante las nuevas hipotecas

Publicado en El País el 11 de junio de 2019

La economía de un país es un entramado de organizaciones institucionales de cuya eficiencia técnica y social depende el bienestar. Solo puede comprobarse la calidad de un edificio institucional cuando sus cimientos se enfrentan a un seísmo. La última gran crisis, por ejemplo, reveló defectos importantes en el mercado de trabajo o en el sistema financiero. El mercado hipotecario español, que había sido un pilar con un funcionamiento bastante ejemplar durante muchas décadas, también exhibió defectos estructurales. Baste con mirar a los últimos datos de ejecuciones hipotecarias. Aunque han descendido (un 21,3% respecto a 2018), casi dos tercios de las que se siguen produciendo corresponden a contratos firmados entre 2005 y 2008. Años de triste cosecha inmobiliaria.

El próximo domingo entra en vigor la nueva ley hipotecariaen nuestro país y es un hito importante. Se trata de una normativa que ha nacido con el esfuerzo de todas las partes involucradas para su diseño final. Porque la seguridad jurídica iba en interés de todas ellas. Llevamos años de resoluciones judiciales —muchas de ellas a escala europea— y de distinto signo que han dejado en manos de la justicia cuestiones que las leyes debían haber dejado claras hace tiempo. La interpretación de esas decisiones ha sido para todos los gustos y, al mismo tiempo, del gusto de nadie. Ahora, la nueva ley de contratos hipotecarios nace con la idea de reforzar la protección del consumidor, elevar la seguridad jurídica de deudores y avalistas de préstamos y, también, para apoyar la instrumentación de los contratos en la transformación digital. No obstante, como señalaba este diario, una de las mayores dificultades técnicas para bancos y notarios a pocos días de su entrada en vigor es la comunicación telemática a los contratantes con diez días de antelación antes de la firma, para que puedan revisarse con más detenimiento los extremos del contrato.

Esta ley viene a resolver gran parte de los aspectos que generaron inseguridad pero los problemas del mercado de vivienda van más allá de las hipotecas. Empezando por los números. En marzo (último dato disponible) se firmaron 42.091 hipotecas pero se realizaron 89.192 compras de vivienda. Hay un mercado que no es el del español de a pie, dominado por fondos y grupos de inversión. La realidad es dura de asumir. El INE sugiere que los precios de la vivienda subieron en el primer trimestre un 6,8% en tasa interanual. La subida acumulada es del 12,6% desde 2017 y del 29% desde 2014. Los salarios, sin embargo, siguen estancados. Tras el parapeto de la ley hipotecaria está la realidad de necesidades imperiosas como planes de vivienda y alquiler social más ambiciosos que los actuales para los que no existe consenso ni se atisban soluciones.

El resultado matemático de este problema es común a otras latitudes internacionales: consideración de la propiedad inmobiliaria como una quimera y precios del alquiler en alza imparable. Los jóvenes, las principales víctimas y el mercado a 30 años —con envejecimiento poblacional— una incógnita.

Un BCE sujeto al disparo del manco

Publicado en Cinco Días el 7 de junio de 2019

En varios westerns de Sergio Leone, Clint Eastwood interpreta a un hombre sin nombre, al que se refieren sin más como El Manco, porque “dispara con la derecha y todo lo demás lo hace con la izquierda.” Esta distribución de habilidades me recuerda al Banco Central Europeo. Un pistolero monetario con capacidades amplias sería ambidiestro. La Reserva Federal, por ejemplo, tiene un mandato para disparar tanto con la derecha (estabilidad de precios) como con la izquierda (estimular el crecimiento económico). El BCE sólo puede ocuparse (en teoría) del control de la inflación. El manejo del otro brazo para el estímulo económico está muy limitado estatutariamente. Eso sí, mientras los precios permanezcan en zona fría, existe la excusa perfecta para que la expansión cuantitativa, en diferentes manifestaciones, ayude a preservar o relanzar el crecimiento económico.

El BCE ha seguido la tradición de celebrar una de sus reuniones de política monetaria fuera de Fráncfort. Ayer tocó en Vilna. Draghi y los suyos llegaron a la capital lituana con bastante bula inflacionaria. El índice de precios al consumo en la eurozona se situó en el 1,2% en mayo (tras el 1,7% en abril), por debajo de lo esperado. El primer disparo del BCE ha sido claro y contundente: se retrasan las subidas de tipos de interés “al menos hasta el primer semestre de 2020”. Ampliación de la perspectiva temporal de dinero barato. Es una situación no exenta de riesgos. La artillería de estímulos ha sido considerable, llevando los tipos oficiales al 0% y comprando deuda por importe de 2,6 billones de euros. Si con esas acciones los precios siguen bajos, es momento de preguntarse por un riesgo del que pocos quieren oír hablar: que las expectativas de inflación se desanclen o desliguen de la acción monetaria. Esto no es únicamente un temor europeo, pero en Estados Unidos hay más margen por la vía de tipos (porque llegaron a subirlos y ahora podrían bajarlos si lo necesitaran).

El segundo disparo estaba anunciado: el tercer programa de operaciones trimestrales de financiación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO-III). Se fijan las condiciones y plazos para tratar de que los bancos concedan préstamos. Para los que más presten (por encima de un umbral) incluso se les remunerará por acceder al TLTRO. Esto sucede en un momento no comparable al entorno posterior a la crisis de deuda soberana. Muchos bancos europeos ya no son tan dependientes de la liquidez (aunque los italianos siguen siéndolo bastante).

Conviene recordar que aunque las compras nuevas de deuda se han frenado, el BCE sigue reinvirtiendo el principal de los bonos comprados que vencen. Aún así, consideran en Fráncfort que toca apostar por un doble o nada, con más TLTRO para ver si se estimula el crédito y, con ello, el crecimiento y la inflación. En el peor de los casos, la autoridad monetaria considera que esta liquidez extra ayudará a que el crédito no se hunda y se mantenga en algún mínimo aceptable.

Desde Australia a Japón, pasando, por supuesto, por Estados Unidos, todo lo monetario se ha tornado de nuevo expansivo. Parece plausible que los bancos centrales reconocieran que, aunque sus acciones han sido las que han propiciado la salida de la crisis, hay errores de previsión (la inflación no ha vuelto) que pueden tener consecuencias a largo plazo.

Las economías avanzadas post-crisis están afectadas por los llamados efectos Amazon (más acceso a productos, pero con más competencia y menores precios) y, sobre todo, por salarios más modestos e incertidumbre laboral. En todo caso, poco tiempo parece que tengan los banqueros centrales para buscar la inflación perdida cuando tienen una guerra comercial e incertidumbre geoestratégica encima. Jerome Powell ha sido taxativo: la Fed actuará si el proteccionismo comercial afecta al crecimiento económico. El BCE no puede hacer ese tipo de anuncio porque su mandato no se lo permite, pero mientras los precios sigan bajos algo podrá ayudar. Europa no es inmune al ritmo de política monetaria que imprima Estados Unidos. A Powell se le considera algo así como el guardián de los bonos. En las últimas semanas turbulentas en los mercados, las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro han vuelto a invertirse. En marzo ya ocurrió durante cinco días, ofreciendo más rentabilidad a tres meses que a diez años.

Pero en aquel momento los datos económicos eran más sólidos y la diferencia entre los bonos más seguros y los de alto rendimiento reducida. Ahora, el spread se ha agrandado y las expectativas económicas se han enfriado. La inversión de la curva ya va para dos semanas. Suele ser una señal para la Fed: puede que no sólo se alejen más las subidas de tipos sino que lleguen bajadas. La recesión o desaceleración severa podría estar llamando a la puerta y hay que anticiparse a ella para que dure poco. Para algunos, estos vaivenes de los tipos de los bonos del Tesoro reflejan, en el fondo, desconfianza y falta de referencias políticas. Por ejemplo, es complicado fijar expectativas cuando un acuerdo comercial (como el de Estados Unidos, Canadá y México) se desmonta en pocos días.

Y también son días difíciles para la independencia de los bancos centrales. El BCE tiene que elegir al sustituto de Draghi en una Europa convulsa políticamente. Y en Estados Unidos, la administración Trump quiere nominar para la Fed a heterodoxos que propugnan cosas tan excéntricas como la vuelta al patrón oro. Nuevos pistoleros para buscar la inflación.

La trama se complica

Publicado en El País el 4 de junio de 2019

La guerra comercial entre Estados Unidos y otros países, fundamentalmente China hasta ahora, llega ya a esa parte de su desarrollo en la que, como dicen los anglosajones, “la trama se complica” (the plot thickens). Los tortazos ya no son bilaterales sino que alcanzan a terceros. México aparece como primera víctima pero no una propiciatoria porque su sufrimiento no va a servir para reducir las tensiones entre los dos grandes contendientes. China también ha respondido a Estados Unidos este fin de semana, anunciando que va a crear su propia “lista negra”de empresas norteamericanas vetadas.

Las pretensiones de Trump de poner un arancel del 5% a los productos mexicanos es una forma de presionar por el lado comercial con un propósito más oscuro: reducir la inmigración mexicana a Estados Unidos. Es, además, un estrangulamiento progresivo porque la amenaza es elevar la carga arancelaria un 5% adicional cada mes, hasta llegar al 25%. Con estas medidas, México iría de cabeza a la recesión. La magnitud de cuánto sufra la economía mexicana depende tanto de cuánto acabe subiendo el arancel como de la evolución de su divisa. Tras el anuncio, el peso ha aumentado significativamente su volatilidad (por encima, incluso, de la de la lira turca) y ha obligado a López Obrador a ofrecerse a negociar sobre cómo reducir la inmigración ilegal a Estados Unidos.

Las noticias sobre México han sido mal digeridas por los mercados. En primer lugar, porque sugieren que los argumentos para justificar hostilidades comerciales pueden ser muy variados. Se sienta un precedente muy negativo sobre cómo esta disputa comercial es un telón con muchos fondos. Está claro que uno de ellos es de primacía tecnológica. Introducir la inmigración como contrapartida es otro. Y cualquier pretensión geoestratégica (posición europea respecto a Irán o sobre armamento) puede hacer que la UE sea la siguiente en el disparadero. En segundo lugar, la noticia ha sido un jarro de agua fría en las plazas bursátiles porque deja el acuerdo comercial entre Canadá, Estados Unidos y México en papel mojado. Podría incluso pensarse —recordando el orden de los factores en las pretensiones de Trump ya anunciado hace meses— que este nuevo zarpazo arancelario es el primero de varios, tras los cuales podrían ir la UE y Japón.

Los efectos de amplificación del problema mexicano han sido considerables porque se han interpretado como el principio de algo mucho peor. Sería deseable cuajar algún acuerdo internacional que frene el guirigay que parece desatarse. Pero, como dice el dicho mexicano, va a salir más caro el caldo que las albóndigas porque la sopa comercial se está quedando seca y va a ser difícil encontrar jugo para reactivarla. Las acciones de compañías manufactureras y automovilísticas —dos de las industrias a las que más daña un conflicto comercial— han sufrido de forma particular. Europa tiembla porque, a pesar de que las expectativas de crecimiento mejoraron algo en mayo en países como Francia o Alemania, el vigor del crecimiento está lejos del de los años anteriores y lo sucedido con México ha enfriado sustancialmente las expectativas.

Retos económicos locales

Publicado en El País el 28 de mayo de 2019

España ha cerrado un ciclo electoral intenso en los últimos años con las votaciones que se celebraron el pasado domingo. Las municipales fueron quizás la principal referencia y cabe preguntarse qué puede cambiar en nuestros Ayuntamientos. No es España un país donde sean frecuentes transformaciones sorpresivas de los entornos urbanos que lleven las ciudades a otro nivel, al estilo asiático.

Tampoco se suelen observar deterioros notables que conducen a algunas urbes al abandono y la consideración de entornos fantasma, como se observa en algunos casos en Estados Unidos. Sin embargo, sí hay experiencias de proyectos que, con el tiempo, han logrado catapultar la imagen y economía de algunos municipios españoles… para bien. Ha sido posible a pesar de que las competencias de un Ayuntamiento son limitadas y, a menudo, desconocidas por los vecinos.

El urbanismo —con una creciente dificultad de acceso a la vivienda en muchas ciudades y las preocupaciones medioambientales a la cabeza— es la referencia central de la política local. Abundan en campaña electoral las propuestas faraónicas. Ese tiempo ya pasó. Son necesarias acciones más realistas y cotidianas.

Hay dos ejes urbanos donde se están dando progresos sorprendentes en experiencias locales internacionales, que son la combinación de “inteligencia digital” y “ecología”. Las llamadas ciudades ecointeligentes (eco-smart cities), con transporte público de calidad y limpio y con conexión rápida y ubicua de redes. Una fuente extraordinaria de capital social.

En un país como España, estas cuestiones pasan por el filtro de la omnipresencia del turismo. Corresponde a los Ayuntamientos articular su responsabilidad turística, apostando por la calidad en lugar de por el récord año a año. Pedimos a los Gobiernos centrales empleo estable y de calidad, pero no podemos hacerlo fomentando a escala local empleos turísticos que se traducen en mayor agotamiento medioambiental.

He tenido la oportunidad de presidir el Consejo Social de Granada —ciudad con peculiaridades por su historia y cultura— y de comprender que no faltan ideas pero sí liderazgos que trasciendan el partidismo. A los alcaldes no les podemos pedir que sean gurús, sino líderes que, con mayoría o con consenso, impulsen el valor histórico y las potencialidades de su ciudad.

A menudo, sacrificando popularidad a corto plazo. Ha habido ejemplos de Gobiernos municipales que han impulsado y transformado ciudades desde puntos de partida muy oscuros. Un elemento común en las experiencias de éxito es evitar la concepción de la ciudad como un ente aislado o único y arrastrar a toda una provincia en torno a economías de gama y red. Cooperación total y rivalidad cero.

Algo aún más trascendente en un momento en el que se habla de acabar con la España vaciada. Hay otros tres rasgos que definen a las ciudades que triunfan económicamente en el siglo XXI. El primero es no solo apostar por lo nuevo , sino también recuperar o regenerar lo perdido industrialmente o lo deteriorado ecológicamente. Segundo, entender la tecnología como un facilitador, como un modo de hacer las cosas en lugar de un fin. Y tercero, y más complicado, la capacidad para involucrar e ilusionar al ciudadano en el proyecto.

La caja de los truenos tecnológica

Publicado en El País (online) el 20 de mayo de 2019

Lo comentaba en esta tribuna el martes pasado: la guerra comercial entre China y Estados Unidos tiene una puesta en escena industrial pero el trasfondo, ya indisimulado, es la batalla por la supremacía tecnológica. El doble zarpazo de la administración norteamericana a Huawei ha destapado la caja de los truenos. Por un lado, decide vetar la venta de productos de la empresa china —a la que coloca en su “lista negra”— en territorio estadounidense. Por otro lado, prohíbe de forma efectiva que los grandes productores de semiconductores —vitales en la producción de smartphones— de Silicon Valley suministren a Huawei.

La consecuencia más inmediata y comentada es que Google deja de proporcionar servicios a Huawei, que es uno de los mayores productores de smartphone del mundo (en Europa vende uno de cada cinco móviles). Quedan huérfanos los usuarios, que no pueden actualizar el software de sus teléfonos ni acceder a servicios y aplicaciones muy comunes. Los daños colaterales son mucho mayores. Entre otras cuestiones, los grandes productores de chips en Estados Unidos (Qualcomm, Broadcom and Intel) andan asustados no sólo por el negocio que pierden sino porque si confirma la guerra en el terreno tecnológico, los vetos cruzados pueden hacer que el fuego “amigo” cause muchas víctimas.

La cuestión es peliaguda porque la actual decisión de la Casa Blanca es aún confusa porque prohíbe la importación o uso de tecnología que “amenace a su seguridad nacional” y empresas como Google han dado por supuesto que Huawei es la primera en esa lista. Sin embargo, en los próximos 80 días, el Departamento de Seguridad Nacional de Estados Unidos va a hacer una lista exhaustiva de empresas y productos que suponen esa “amenaza”. Y 70 días después el Departamento de Comercio hará una lista exhaustiva de “empresas y países” vetados. Por lo tanto, cinco meses por delante para desatar un conflicto tecnológico geoestratégico de primera magnitud.

Es necesario señalar que las precauciones sobre la seguridad de la expansión internacional de algunas empresas tecnológica no es preocupación exhaustiva de Estados Unidos. Otros países como Japón o Australia ya han establecido vetos a Huawei entre sospechas de espionaje. Tal vez, el freno más inmediato al desarrollo de la digitalización sea el temor a la pérdida de control sobre la información. Hay que tener en cuenta que Huawei es la empresa líder mundial en las comunicaciones 5G, la próxima generación de comunicaciones.

En las circunstancias actuales, las restricciones y prohibiciones limitan esa expansión. Algunos expertos en seguridad cibernética internacional aseguraron este fin de semana que las acciones contra Huawei pueden ser una equivalente tecnológico a presionar un botón nuclear en conflictos militares. Tal vez estemos ante el comienzo de una guerra por la información en la que los gobiernos se ponen por delante, por primera vez un mucho tiempo, de las grandes BigTechprivadas. No está claro hasta qué punto estas restricciones aumentarán la seguridad y reducirán el espionaje pero lo que parece cada vez más evidente es que frenarán el avance tecnológico y harán temblar a los mercados.

Estados Unidos y China

Publicado en El País el 14 de mayo de 2019

Se lleva tiempo hablando de la nueva pugna por el liderazgo económico mundial entre Estados Unidos y China. Las capas de esta disputa van, sin embargo, mucho más allá de una tensión comercial en bienes y servicios industriales. Esa es la parte visible en la que se esperaba alcanzar un acuerdo a corto plazo. La expectativa había impulsado a los mercados hasta que todo se ha torcido. EE UU acusó a China de echarse atrás en algunos compromisos y, en consecuencia, anunció una subida sustancial de los aranceles (del 10% al 25%) a exportaciones del gigante asiático cuantificadas en 200.000 millones de dólares. Desde Pekín se aseguró que la Administración americana malinterpretó sus intenciones, pero este lunes respondió con una subida arancelaria a las exportaciones estadounidenses Los mercados sufren estos vaivenes. Ahora más con la desaceleración económica mundial y la evidencia de que el dinero lo siguen moviendo principalmente los bancos centrales.

La bola geoestratégica tiene mucha más profundidad bajo la superficie de la hostilidad proteccionista. En los años que vienen, la vía de pugna por la dominancia será la tecnológica. En ella, los principios competitivos son distintos y las implicaciones globales aún mayores. La cuarta revolución industrial es más de exhibicionismo y control tecnológico que de proteccionismo y guerra comercial. Se trata de dos países que, desde órdenes políticos y sociales bastante distintos, cuentan con los principales avances y grandes empresas de la era digital. Con sus propios mercados, estas bigtech tienen de por sí un poder casi omnímodo. Las estadounidenses (Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft) extienden además sus redes de forma amplia a otras jurisdicciones. Las chinas (Alibaba, Baidu, Tencent) tienen una penetración y capacidad de crecimiento brutal dentro de su propio mercado de origen, aunque también, poco a poco, llegan a otros países.

La gran baza de la nueva economía global es el control de la información. Hay dos jugadores perfectamente colocados en la tecnología antigua (industria pesada, energía) y que, además, dominan la nueva (información a gran escala). Si se toma como referencia la punta de lanza con mayor potencialidad futura, la inteligencia artificial, tanto EE UU como China van muy por delante en estos desarrollos, pero las limitaciones que puedan establecerse en el caso americano tienen poco que ver con el exhaustivo control de los ciudadanos que se plantea en el caso asiático. Con una sola aplicación de smartphone en China se hace casi de todo (pagar, hablar, enviar mensajes, registros…) y el acceso del Gobierno chino a esa información le otorga un control sin precedentes.
Asimismo, las empresas herederas de la potencia industrial del siglo pasado pueden transformarse en China y EE UU con alianzas con las bigtech. Esto ha propiciado, por ejemplo, que una aplicación de Alibaba como Ant Financial se haya convertido en una fintech con un valor de mercado mayor que el de Goldman Sachs.

Son todas ellas extensiones de la relación digital entre empresas y demanda con nuevas implicaciones y modelos de negocio en la que Europa, de momento, parece no tener mucho que decir o con lo que negociar.

 

Líneas interpretativas del empleo

Publicado en El País el 7 de mayo de 2019

En las artes y muchas disciplinas científicas se prodigan las líneas interpretativas. Contribuyen a la discusión y, en algunos casos, a crear escuela. También generan vicios que solo nuevas líneas interpretativas pueden superar. Con el empleo ocurre que la interpretación de los datos es en ocasiones volátil y poco sustentada. Hace unos días se dijo que la EPA del primer trimestre había sido mala. Sin embargo, si se analizaban los datos desestacionalizados (corregidos de factores que no tienen que ver con la tendencia), el paro no solo no subía, sino que descendía. Sería conveniente que para este tipo de información los institutos de estadística ofrecieran los titulares con cifras desestacionalizadas. Siempre habrá tiempo para que las mentes interesadas traten de sacar convenientes análisis de datos menos filtrados.

Con los datos de paro registrado del lunes conviene hacer el mismo ejercicio. Se hablaba de cifras históricas para un mes de abril en el que los afiliados a la Seguridad Social alcanzaron los 19,23 millones. El aumento de cotizantes en abril fue de 186.785. Corregido de efectos estacionales, el incremento también fue considerable (52.192 nuevos afiliados). El paro disminuyó (con efecto Semana Santa incluido) en 91.518 personas y, de nuevo, con la corrección estacional, también cayó, en 19.136. Así, la tendencia parece positiva. España poco a poco recupera los niveles de desempleo precrisis. Queda faena, no obstante.

La reducción del desempleo no obvia preocupaciones sobre las instituciones laborales. Unas compartidas internacionalmente y otras más específicas de España. Entre las primeras son muchas las jurisdicciones donde el paro no es que baje, sino que se encuentra en mínimos, pero en las que los datos ofrecen, recurrentemente, una inquietante dualidad: cae el desempleo y los salarios permanecen estables. Esto permite a estas economías, entre otras cosas, crecer sin crear excesiva inflación (frecuentemente, al menos, por debajo de la esperada), pero con proliferación de salarios modestos o precarios. Tiene que ver con cambios de paradigma productivo (digitalización), pero también con modelos de gestión del mercado de trabajo que tendrían que revisarse. Todo esto genera inquietud entre los bancos centrales, atrapados en su experimento monetario. Es parte inequívoca del descontento social que no parece compatible con un paro tan bajo.

Entre los debates propios, el de las remuneraciones en España. Aun siendo fundamental apostar por la productividad como referencia salarial básica, los niveles del salario mínimo deben responder también a una base digna de sustento social. No he terminado de entender las críticas a la subida del SMI. Resulta poco creíble, además, que en otros países con un SMI mayor los salarios se expliquen solo por productividad. También en nuestro país vuelven peticiones que no parecen tener mucho sentido, como derogar la reforma laboral. Los cambios son necesarios, pero solo en las partes que no funcionan. Queda por ver cómo resiste este nuevo edificio de empleo cuando las cosas se vuelvan a poner mal.

Resultados bancarios: la misma guerra, distintas trincheras

Publicado en Cinco Días el 4 de mayo de 2019

Los bancos españoles han ido publicando en los últimos días sus resultados del primer trimestre de 2019. Los beneficios atribuidos de las seis mayores entidades (Santander, BBVA, Caixabank, Bankia, Sabadell y Bankinter) han ascendido a 4.145 millones de euros. Se trata de un 12% menos de lo obtenido en los tres primeros meses del año anterior. Esta caída del beneficio se esperaba, porque no ha sido un trimestre fácil. Se han afrontado dificultades compartidas con otros bancos europeos e internacionales. Un entorno persistente de bajos tipos de interés, la ralentización del crecimiento económico e incertidumbres geopolíticas con distinta incidencia en actividad económica y tipos de cambio. Entre ellas, un giro progresivo en las expectativas monetarias (retraso en el desmantelamiento de la expansión cuantitativa), las tensiones comerciales o el Brexit.

Algunas de esas fuentes de debilidad ya estaban ahí en 2018, pero se hicieron especialmente patentes en un mal mes de diciembre en el que los bancos europeos se vieron negativamente afectados. La valoración bancaria seguía deprimida. Ahora, a pesar de que se esperaba una caída de beneficios en este primer trimestre, los registros bursátiles han mejorado para las entidades financieras españolas y europeas. Aunque se trata de un sector no exento de incertidumbres, la valoración a largo plazo está mejorando. Tal vez porque en años como 2018 el castigo bursátil a la banca europea fue excesivamente duro. A un año vista, el índice sintético del sector en Europa –el Stoxx Europe 600 Banks– muestra un descenso del 16,2%. Sin embargo, en lo que va de 2019, sube un 15,1%. En el caso de los bancos españoles, la recuperación bursátil desde enero es del 10,5%. Claro que, con una perspectiva de 12 meses atrás, se ha perdido un 21,5%. El castigo había sido mayor para la banca española.

Cada cual pelea en sus trincheras de diversificación internacional y de fortaleza relativa de los distintos márgenes. Pero la guerra común es la rentabilidad. El margen de intereses muestra el resultado del negocio principal de financiar y tomar fondos. En España, aumentó un 2,3% en el primer trimestre de 2019 respecto al mismo período del año anterior.

El negocio recurrente está ahí y sigue funcionando pero los tipos de interés reducidos no dan más aire. Es un margen de intereses que, en porcentaje de activos totales, se encuentra alrededor del 2% en España, mientras que en el promedio de la eurozona es del 1,3%. Además, no hay un entorno regulatorio ni competitivo que permita compensar con ingresos por comisiones. Avanzaron, de hecho, un exiguo 0,52% en tasa interanual en España.

El resto del tránsito hacia un resultado menor que hace un año varía según el diseño de las trincheras de cada cual. Así, por ejemplo, la conocida diversificación internacional de los bancos españoles dio buenas noticias en algunas jurisdicciones y no tan buenas en otras pero, en general, es una estrategia que sigue produciendo beneficios netos a largo plazo. Asimismo, el análisis detallado de las cuentas de pérdidas y ganancias permite observar que los costes de explotación aumentaron ligeramente (un 0,88% interanual). Esto puede llamar la atención en un entorno en el que las entidades financieras en España parecen redoblar su apuesta por la digitalización. Lo que ocurre es que la reestructuración de los canales de negocio puede incorporar costes iniciales más elevados de corto plazo (ajustes de personal, cambios en los servicios y acceso a productos, cierre o rediseño de oficinas) antes de que se produzcan los ahorros en gastos de explotación a medio y largo plazo. También se han acelerado –aunque, de nuevo, cada cual según su modelo- las ventas de activos deteriorados, con resultados dispares.

Como en cualquier ámbito empresarial, la rentabilidad se compara con la “frontera” de quien más gana. La Autoridad Bancaria Europea señaló recientemente que la rentabilidad sobre recursos propios (RoE) de los bancos de la UE estaba en el 6,5% al cierre de 2018, mientras que en los bancos de Estados Unidos se situaba en el 10%. Resulta difícil atribuir las diferencias a los modelos de negocio. Los bancos estadounidenses dejaron la crisis atrás (incluida parte de la reputacional) antes que los europeos y recientemente han visto cómo la Fed subió los tipos de interés en varias ocasiones.

En Europa ha habido esfuerzos de transparencia dispares y no ha habido aún margen para elevar tipos. Recientemente, Draghi ha señalado que “la reducida rentabilidad bancaria no es una consecuencia inevitable de los tipos de interés oficiales reducidos” aunque ha admitido que puede tener efectos colaterales dañinos para la banca. Por eso, gran parte del debate actual en el entorno bancario se centra en discernir hasta qué punto esa facilidad de depósito podría aumentar su remuneración para propiciar una mayor rentabilidad bancaria. Se estima que los bancos de la zona del euro están pagando 7.500 millones de euros en concepto de intereses de la facilidad de depósito. Las entidades financieras estadounidenses no solo no pagan sino que son remuneradas. Se estima que en 2019 podrán obtener unos ingresos de 40.000 millones de dólares por ello.

Los bancos no niegan que los tipos no son todo y cavan zanjas para la guerra de la digitalización, cada vez con menos complejos. Pero la guerra común sigue siendo la rentabilidad cuando el motor que tira de la misma tiene poca gasolina (tipos de interés bajos) y mucha presión para reducir sus emisiones (regulación al alza).

¿Burbuja de unicornios?

Publicado en El País el 23 de abril de 2019

Parece increíble la evolución bursátil del primer trimestre del año, sobre todo en el caso americano. Sucede en un contexto de desaceleración y de caída de beneficios empresariales e incertidumbre. Nadie lo hubiera esperado hace unos meses, cuando incluso las grandes tecnológicas americanas sufrieron una sustancial pérdida de valor de mercado. Lo que ha pasado, fundamentalmente, es que la renta variable ha vuelto a recibir otro empujón exógeno. Sin duda, el cambio de hoja de ruta de la Reserva Federal, que ha postergado la subida de tipos, es uno de los factores clave. Pero es sólo una nueva patada a seguir. Como la de Donald Trump el pasado año, con la rebaja impositiva. Todo forma parte de lo que algunos denominan ya, sin tapujos, una burbuja de activos. Al menos en el caso americano.

Mucho tiene que ver este confuso panorama con la proliferación de unicornios empresariales, empresas con una valoración superior a 1.000 millones. Sigue existiendo mucho mito pero son pocas las realidades de animales tecnológicos únicos y extraordinarios en su concepción. En ese terreno de grandes bigtech consolidadas están Alphabet, Amazon, Microsoft, Facebook o Apple en EE UU o Alibaba y Tencent en China. Empresas que han ido fantásticamente y ahora afrontan diversos atranques (de demanda, regulatorios, de proyección). Pero con el resto de unicornios en el mercado hay la misma confusión que en la antigua Grecia y hasta la Edad Media —pasando por Marco Polo— mezcló la mitología del caballo con un cuerno con la realidad asiática (posible foco de la leyenda) de animales como el rinoceronte o el oryx.

Ahora están saliendo a Bolsa algunos unicornios tecnológicos (Lyft, Uber, Pinterest, WeWork) que, en algunos casos, no están en beneficios ni en la cota de resultados que se esperaba. Tienen aparentemente unas valoraciones excesivas bajo la confianza de que se espera que ganen mucho en el futuro, algo que está por ver. No parece una burbuja del tamaño de las puntocom de 2001, pero preocupa y mucho. El choque entre expectativas burbujeantes y realidad puede generar más inestabilidad en los mercados en los próximos meses. Cabe preguntarse hasta qué punto se está entendiendo la economía de las plataformas, que es la forma de organización de la mayor parte de las empresas pujantes del siglo XXI. Pero sólo unas pocas pueden agrupar todos los ingredientes del éxito: un mercado propio de gran escala para aprovechar las economías de red; una superioridad tecnológica que reduce o anula la competencia; una dimensión que excede muchos perímetros de regulación; y un peso de lo intangible abrumador, con muy poco activo físico. Los grandes triunfadores bigtech ya conocidos comienzan a sufrir por la presión regulatoria. Los de origen chino incluso comienzan a sentir demandas laborales hasta ahora inauditas. Pero esos grandes jugadores resisten. El problema está en equiparar con ellos otros que son más imitables (por tanto, prescindibles) ante una demanda donde una aplicación de móvil es un éxito un trimestre y al siguiente ha sido reemplazada por otra. Velocidad por igual para captar y para ser olvidado. Esto es volatilidad pura y dura para el mercado.

 

Inversión y deuda diez años después

Publicado en El País el 16 de abril de 2019

Las Cuentas Financieras de la Economía Española publicadas este lunes permiten echar un vistazo al ahorro financiero y la deuda en España en la década que ha transcurrido desde la incepción de la crisis en 2008. Por aquel entonces, el discurso oficial era que la tormenta financiera no había llegado a España, donde el sector privado seguía tragando crédito (lo hizo hasta 2010) y rebozándose en arcilla de ladrillo. Con los pulmones aún anaranjados, los datos que ofrece el Banco de España permiten observar que la digestión ha sido dura. Si el clima financiero de hace 10 años era artificial por exceso, el de hoy puede serlo por defecto.

Se destaca el ajuste de la deuda realizado por los hogares y las empresas, cuya deuda financiera en 2018 era de 1,61 billones de euros. Esto es un 133,4% del PIB, 5,7 puntos porcentuales menos que en 2017. Lo fundamental de estas cargas son los préstamos bancarios. Si se toma la referencia de una década, la caída del endeudamiento es de vértigo.

El sector privado español ha devuelto préstamos por 533.781 millones de euros desde 2008. Las empresas han reducido su deuda crediticia en 329.100 millones y las familias en 204.681 millones. Sin menospreciar el coste de oportunidad (inversión perdida) de tal voluntad de honrar deudas, las finanzas de España se han arreglado por la dimensión privada en magnitud similar a lo que se han estropeado por la pública. Es un deterioro que sigue avanzando año a año. En 2018, el ahorro financiero del conjunto de la economía fue del 1,5% sobre el PIB (en 2017 fue del 2,2%). Empresas (1,3%), instituciones financieras (2,7%) y hogares (0,1%) contribuyeron a la financiación del país con su ahorro, mientras que la Administraciones públicas registraron un déficit del 2,6%.

Aunque el sector privado sigue devolviendo crédito, los flujos de financiación van poco a poco aumentando, pero es una liquidez asistida. España recibe (canalizado a través de las entidades financieras) 503.250 millones de las operaciones de financiación a largo plazo y de compra de deuda del Banco Central Europeo. Esa es la dimensión de la artificialidad actual de la financiación. Costará normalizarla.

Otras cosas no han cambiado tanto. Ya hace 10 años los españoles tenían alrededor del 40% de su patrimonio financiero en depósitos pero hoy son pocas las cuentas de ahorro y más las de corto plazo. Y también entonces y ahora movemos el ahorro de forma ágil entre renta fija y variable, aunque eso no evita que el pasado año se perdieran 56.769 millones de euros (fundamentalmente por caídas de valor en fondos de inversión y acciones), que no compensaron nuevas compras e inversiones de 22.426 millones de euros. Los fondos de pensiones privados también perdieron valor (5.469 millones de euros), algo que no sucedía desde 2015. A los españoles que ahorran también les empieza a escocer la anormalidad de unos tipos de interés tan bajos. Las deudas del pasado pesan menos pero la inversión a futuro no es muy atractiva.