La caja de los truenos tecnológica

Publicado en El País (online) el 20 de mayo de 2019

Lo comentaba en esta tribuna el martes pasado: la guerra comercial entre China y Estados Unidos tiene una puesta en escena industrial pero el trasfondo, ya indisimulado, es la batalla por la supremacía tecnológica. El doble zarpazo de la administración norteamericana a Huawei ha destapado la caja de los truenos. Por un lado, decide vetar la venta de productos de la empresa china —a la que coloca en su “lista negra”— en territorio estadounidense. Por otro lado, prohíbe de forma efectiva que los grandes productores de semiconductores —vitales en la producción de smartphones— de Silicon Valley suministren a Huawei.

La consecuencia más inmediata y comentada es que Google deja de proporcionar servicios a Huawei, que es uno de los mayores productores de smartphone del mundo (en Europa vende uno de cada cinco móviles). Quedan huérfanos los usuarios, que no pueden actualizar el software de sus teléfonos ni acceder a servicios y aplicaciones muy comunes. Los daños colaterales son mucho mayores. Entre otras cuestiones, los grandes productores de chips en Estados Unidos (Qualcomm, Broadcom and Intel) andan asustados no sólo por el negocio que pierden sino porque si confirma la guerra en el terreno tecnológico, los vetos cruzados pueden hacer que el fuego “amigo” cause muchas víctimas.

La cuestión es peliaguda porque la actual decisión de la Casa Blanca es aún confusa porque prohíbe la importación o uso de tecnología que “amenace a su seguridad nacional” y empresas como Google han dado por supuesto que Huawei es la primera en esa lista. Sin embargo, en los próximos 80 días, el Departamento de Seguridad Nacional de Estados Unidos va a hacer una lista exhaustiva de empresas y productos que suponen esa “amenaza”. Y 70 días después el Departamento de Comercio hará una lista exhaustiva de “empresas y países” vetados. Por lo tanto, cinco meses por delante para desatar un conflicto tecnológico geoestratégico de primera magnitud.

Es necesario señalar que las precauciones sobre la seguridad de la expansión internacional de algunas empresas tecnológica no es preocupación exhaustiva de Estados Unidos. Otros países como Japón o Australia ya han establecido vetos a Huawei entre sospechas de espionaje. Tal vez, el freno más inmediato al desarrollo de la digitalización sea el temor a la pérdida de control sobre la información. Hay que tener en cuenta que Huawei es la empresa líder mundial en las comunicaciones 5G, la próxima generación de comunicaciones.

En las circunstancias actuales, las restricciones y prohibiciones limitan esa expansión. Algunos expertos en seguridad cibernética internacional aseguraron este fin de semana que las acciones contra Huawei pueden ser una equivalente tecnológico a presionar un botón nuclear en conflictos militares. Tal vez estemos ante el comienzo de una guerra por la información en la que los gobiernos se ponen por delante, por primera vez un mucho tiempo, de las grandes BigTechprivadas. No está claro hasta qué punto estas restricciones aumentarán la seguridad y reducirán el espionaje pero lo que parece cada vez más evidente es que frenarán el avance tecnológico y harán temblar a los mercados.

Estados Unidos y China

Publicado en El País el 14 de mayo de 2019

Se lleva tiempo hablando de la nueva pugna por el liderazgo económico mundial entre Estados Unidos y China. Las capas de esta disputa van, sin embargo, mucho más allá de una tensión comercial en bienes y servicios industriales. Esa es la parte visible en la que se esperaba alcanzar un acuerdo a corto plazo. La expectativa había impulsado a los mercados hasta que todo se ha torcido. EE UU acusó a China de echarse atrás en algunos compromisos y, en consecuencia, anunció una subida sustancial de los aranceles (del 10% al 25%) a exportaciones del gigante asiático cuantificadas en 200.000 millones de dólares. Desde Pekín se aseguró que la Administración americana malinterpretó sus intenciones, pero este lunes respondió con una subida arancelaria a las exportaciones estadounidenses Los mercados sufren estos vaivenes. Ahora más con la desaceleración económica mundial y la evidencia de que el dinero lo siguen moviendo principalmente los bancos centrales.

La bola geoestratégica tiene mucha más profundidad bajo la superficie de la hostilidad proteccionista. En los años que vienen, la vía de pugna por la dominancia será la tecnológica. En ella, los principios competitivos son distintos y las implicaciones globales aún mayores. La cuarta revolución industrial es más de exhibicionismo y control tecnológico que de proteccionismo y guerra comercial. Se trata de dos países que, desde órdenes políticos y sociales bastante distintos, cuentan con los principales avances y grandes empresas de la era digital. Con sus propios mercados, estas bigtech tienen de por sí un poder casi omnímodo. Las estadounidenses (Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft) extienden además sus redes de forma amplia a otras jurisdicciones. Las chinas (Alibaba, Baidu, Tencent) tienen una penetración y capacidad de crecimiento brutal dentro de su propio mercado de origen, aunque también, poco a poco, llegan a otros países.

La gran baza de la nueva economía global es el control de la información. Hay dos jugadores perfectamente colocados en la tecnología antigua (industria pesada, energía) y que, además, dominan la nueva (información a gran escala). Si se toma como referencia la punta de lanza con mayor potencialidad futura, la inteligencia artificial, tanto EE UU como China van muy por delante en estos desarrollos, pero las limitaciones que puedan establecerse en el caso americano tienen poco que ver con el exhaustivo control de los ciudadanos que se plantea en el caso asiático. Con una sola aplicación de smartphone en China se hace casi de todo (pagar, hablar, enviar mensajes, registros…) y el acceso del Gobierno chino a esa información le otorga un control sin precedentes.
Asimismo, las empresas herederas de la potencia industrial del siglo pasado pueden transformarse en China y EE UU con alianzas con las bigtech. Esto ha propiciado, por ejemplo, que una aplicación de Alibaba como Ant Financial se haya convertido en una fintech con un valor de mercado mayor que el de Goldman Sachs.

Son todas ellas extensiones de la relación digital entre empresas y demanda con nuevas implicaciones y modelos de negocio en la que Europa, de momento, parece no tener mucho que decir o con lo que negociar.

 

Líneas interpretativas del empleo

Publicado en El País el 7 de mayo de 2019

En las artes y muchas disciplinas científicas se prodigan las líneas interpretativas. Contribuyen a la discusión y, en algunos casos, a crear escuela. También generan vicios que solo nuevas líneas interpretativas pueden superar. Con el empleo ocurre que la interpretación de los datos es en ocasiones volátil y poco sustentada. Hace unos días se dijo que la EPA del primer trimestre había sido mala. Sin embargo, si se analizaban los datos desestacionalizados (corregidos de factores que no tienen que ver con la tendencia), el paro no solo no subía, sino que descendía. Sería conveniente que para este tipo de información los institutos de estadística ofrecieran los titulares con cifras desestacionalizadas. Siempre habrá tiempo para que las mentes interesadas traten de sacar convenientes análisis de datos menos filtrados.

Con los datos de paro registrado del lunes conviene hacer el mismo ejercicio. Se hablaba de cifras históricas para un mes de abril en el que los afiliados a la Seguridad Social alcanzaron los 19,23 millones. El aumento de cotizantes en abril fue de 186.785. Corregido de efectos estacionales, el incremento también fue considerable (52.192 nuevos afiliados). El paro disminuyó (con efecto Semana Santa incluido) en 91.518 personas y, de nuevo, con la corrección estacional, también cayó, en 19.136. Así, la tendencia parece positiva. España poco a poco recupera los niveles de desempleo precrisis. Queda faena, no obstante.

La reducción del desempleo no obvia preocupaciones sobre las instituciones laborales. Unas compartidas internacionalmente y otras más específicas de España. Entre las primeras son muchas las jurisdicciones donde el paro no es que baje, sino que se encuentra en mínimos, pero en las que los datos ofrecen, recurrentemente, una inquietante dualidad: cae el desempleo y los salarios permanecen estables. Esto permite a estas economías, entre otras cosas, crecer sin crear excesiva inflación (frecuentemente, al menos, por debajo de la esperada), pero con proliferación de salarios modestos o precarios. Tiene que ver con cambios de paradigma productivo (digitalización), pero también con modelos de gestión del mercado de trabajo que tendrían que revisarse. Todo esto genera inquietud entre los bancos centrales, atrapados en su experimento monetario. Es parte inequívoca del descontento social que no parece compatible con un paro tan bajo.

Entre los debates propios, el de las remuneraciones en España. Aun siendo fundamental apostar por la productividad como referencia salarial básica, los niveles del salario mínimo deben responder también a una base digna de sustento social. No he terminado de entender las críticas a la subida del SMI. Resulta poco creíble, además, que en otros países con un SMI mayor los salarios se expliquen solo por productividad. También en nuestro país vuelven peticiones que no parecen tener mucho sentido, como derogar la reforma laboral. Los cambios son necesarios, pero solo en las partes que no funcionan. Queda por ver cómo resiste este nuevo edificio de empleo cuando las cosas se vuelvan a poner mal.

Resultados bancarios: la misma guerra, distintas trincheras

Publicado en Cinco Días el 4 de mayo de 2019

Los bancos españoles han ido publicando en los últimos días sus resultados del primer trimestre de 2019. Los beneficios atribuidos de las seis mayores entidades (Santander, BBVA, Caixabank, Bankia, Sabadell y Bankinter) han ascendido a 4.145 millones de euros. Se trata de un 12% menos de lo obtenido en los tres primeros meses del año anterior. Esta caída del beneficio se esperaba, porque no ha sido un trimestre fácil. Se han afrontado dificultades compartidas con otros bancos europeos e internacionales. Un entorno persistente de bajos tipos de interés, la ralentización del crecimiento económico e incertidumbres geopolíticas con distinta incidencia en actividad económica y tipos de cambio. Entre ellas, un giro progresivo en las expectativas monetarias (retraso en el desmantelamiento de la expansión cuantitativa), las tensiones comerciales o el Brexit.

Algunas de esas fuentes de debilidad ya estaban ahí en 2018, pero se hicieron especialmente patentes en un mal mes de diciembre en el que los bancos europeos se vieron negativamente afectados. La valoración bancaria seguía deprimida. Ahora, a pesar de que se esperaba una caída de beneficios en este primer trimestre, los registros bursátiles han mejorado para las entidades financieras españolas y europeas. Aunque se trata de un sector no exento de incertidumbres, la valoración a largo plazo está mejorando. Tal vez porque en años como 2018 el castigo bursátil a la banca europea fue excesivamente duro. A un año vista, el índice sintético del sector en Europa –el Stoxx Europe 600 Banks– muestra un descenso del 16,2%. Sin embargo, en lo que va de 2019, sube un 15,1%. En el caso de los bancos españoles, la recuperación bursátil desde enero es del 10,5%. Claro que, con una perspectiva de 12 meses atrás, se ha perdido un 21,5%. El castigo había sido mayor para la banca española.

Cada cual pelea en sus trincheras de diversificación internacional y de fortaleza relativa de los distintos márgenes. Pero la guerra común es la rentabilidad. El margen de intereses muestra el resultado del negocio principal de financiar y tomar fondos. En España, aumentó un 2,3% en el primer trimestre de 2019 respecto al mismo período del año anterior.

El negocio recurrente está ahí y sigue funcionando pero los tipos de interés reducidos no dan más aire. Es un margen de intereses que, en porcentaje de activos totales, se encuentra alrededor del 2% en España, mientras que en el promedio de la eurozona es del 1,3%. Además, no hay un entorno regulatorio ni competitivo que permita compensar con ingresos por comisiones. Avanzaron, de hecho, un exiguo 0,52% en tasa interanual en España.

El resto del tránsito hacia un resultado menor que hace un año varía según el diseño de las trincheras de cada cual. Así, por ejemplo, la conocida diversificación internacional de los bancos españoles dio buenas noticias en algunas jurisdicciones y no tan buenas en otras pero, en general, es una estrategia que sigue produciendo beneficios netos a largo plazo. Asimismo, el análisis detallado de las cuentas de pérdidas y ganancias permite observar que los costes de explotación aumentaron ligeramente (un 0,88% interanual). Esto puede llamar la atención en un entorno en el que las entidades financieras en España parecen redoblar su apuesta por la digitalización. Lo que ocurre es que la reestructuración de los canales de negocio puede incorporar costes iniciales más elevados de corto plazo (ajustes de personal, cambios en los servicios y acceso a productos, cierre o rediseño de oficinas) antes de que se produzcan los ahorros en gastos de explotación a medio y largo plazo. También se han acelerado –aunque, de nuevo, cada cual según su modelo- las ventas de activos deteriorados, con resultados dispares.

Como en cualquier ámbito empresarial, la rentabilidad se compara con la “frontera” de quien más gana. La Autoridad Bancaria Europea señaló recientemente que la rentabilidad sobre recursos propios (RoE) de los bancos de la UE estaba en el 6,5% al cierre de 2018, mientras que en los bancos de Estados Unidos se situaba en el 10%. Resulta difícil atribuir las diferencias a los modelos de negocio. Los bancos estadounidenses dejaron la crisis atrás (incluida parte de la reputacional) antes que los europeos y recientemente han visto cómo la Fed subió los tipos de interés en varias ocasiones.

En Europa ha habido esfuerzos de transparencia dispares y no ha habido aún margen para elevar tipos. Recientemente, Draghi ha señalado que “la reducida rentabilidad bancaria no es una consecuencia inevitable de los tipos de interés oficiales reducidos” aunque ha admitido que puede tener efectos colaterales dañinos para la banca. Por eso, gran parte del debate actual en el entorno bancario se centra en discernir hasta qué punto esa facilidad de depósito podría aumentar su remuneración para propiciar una mayor rentabilidad bancaria. Se estima que los bancos de la zona del euro están pagando 7.500 millones de euros en concepto de intereses de la facilidad de depósito. Las entidades financieras estadounidenses no solo no pagan sino que son remuneradas. Se estima que en 2019 podrán obtener unos ingresos de 40.000 millones de dólares por ello.

Los bancos no niegan que los tipos no son todo y cavan zanjas para la guerra de la digitalización, cada vez con menos complejos. Pero la guerra común sigue siendo la rentabilidad cuando el motor que tira de la misma tiene poca gasolina (tipos de interés bajos) y mucha presión para reducir sus emisiones (regulación al alza).

¿Burbuja de unicornios?

Publicado en El País el 23 de abril de 2019

Parece increíble la evolución bursátil del primer trimestre del año, sobre todo en el caso americano. Sucede en un contexto de desaceleración y de caída de beneficios empresariales e incertidumbre. Nadie lo hubiera esperado hace unos meses, cuando incluso las grandes tecnológicas americanas sufrieron una sustancial pérdida de valor de mercado. Lo que ha pasado, fundamentalmente, es que la renta variable ha vuelto a recibir otro empujón exógeno. Sin duda, el cambio de hoja de ruta de la Reserva Federal, que ha postergado la subida de tipos, es uno de los factores clave. Pero es sólo una nueva patada a seguir. Como la de Donald Trump el pasado año, con la rebaja impositiva. Todo forma parte de lo que algunos denominan ya, sin tapujos, una burbuja de activos. Al menos en el caso americano.

Mucho tiene que ver este confuso panorama con la proliferación de unicornios empresariales, empresas con una valoración superior a 1.000 millones. Sigue existiendo mucho mito pero son pocas las realidades de animales tecnológicos únicos y extraordinarios en su concepción. En ese terreno de grandes bigtech consolidadas están Alphabet, Amazon, Microsoft, Facebook o Apple en EE UU o Alibaba y Tencent en China. Empresas que han ido fantásticamente y ahora afrontan diversos atranques (de demanda, regulatorios, de proyección). Pero con el resto de unicornios en el mercado hay la misma confusión que en la antigua Grecia y hasta la Edad Media —pasando por Marco Polo— mezcló la mitología del caballo con un cuerno con la realidad asiática (posible foco de la leyenda) de animales como el rinoceronte o el oryx.

Ahora están saliendo a Bolsa algunos unicornios tecnológicos (Lyft, Uber, Pinterest, WeWork) que, en algunos casos, no están en beneficios ni en la cota de resultados que se esperaba. Tienen aparentemente unas valoraciones excesivas bajo la confianza de que se espera que ganen mucho en el futuro, algo que está por ver. No parece una burbuja del tamaño de las puntocom de 2001, pero preocupa y mucho. El choque entre expectativas burbujeantes y realidad puede generar más inestabilidad en los mercados en los próximos meses. Cabe preguntarse hasta qué punto se está entendiendo la economía de las plataformas, que es la forma de organización de la mayor parte de las empresas pujantes del siglo XXI. Pero sólo unas pocas pueden agrupar todos los ingredientes del éxito: un mercado propio de gran escala para aprovechar las economías de red; una superioridad tecnológica que reduce o anula la competencia; una dimensión que excede muchos perímetros de regulación; y un peso de lo intangible abrumador, con muy poco activo físico. Los grandes triunfadores bigtech ya conocidos comienzan a sufrir por la presión regulatoria. Los de origen chino incluso comienzan a sentir demandas laborales hasta ahora inauditas. Pero esos grandes jugadores resisten. El problema está en equiparar con ellos otros que son más imitables (por tanto, prescindibles) ante una demanda donde una aplicación de móvil es un éxito un trimestre y al siguiente ha sido reemplazada por otra. Velocidad por igual para captar y para ser olvidado. Esto es volatilidad pura y dura para el mercado.

 

Inversión y deuda diez años después

Publicado en El País el 16 de abril de 2019

Las Cuentas Financieras de la Economía Española publicadas este lunes permiten echar un vistazo al ahorro financiero y la deuda en España en la década que ha transcurrido desde la incepción de la crisis en 2008. Por aquel entonces, el discurso oficial era que la tormenta financiera no había llegado a España, donde el sector privado seguía tragando crédito (lo hizo hasta 2010) y rebozándose en arcilla de ladrillo. Con los pulmones aún anaranjados, los datos que ofrece el Banco de España permiten observar que la digestión ha sido dura. Si el clima financiero de hace 10 años era artificial por exceso, el de hoy puede serlo por defecto.

Se destaca el ajuste de la deuda realizado por los hogares y las empresas, cuya deuda financiera en 2018 era de 1,61 billones de euros. Esto es un 133,4% del PIB, 5,7 puntos porcentuales menos que en 2017. Lo fundamental de estas cargas son los préstamos bancarios. Si se toma la referencia de una década, la caída del endeudamiento es de vértigo.

El sector privado español ha devuelto préstamos por 533.781 millones de euros desde 2008. Las empresas han reducido su deuda crediticia en 329.100 millones y las familias en 204.681 millones. Sin menospreciar el coste de oportunidad (inversión perdida) de tal voluntad de honrar deudas, las finanzas de España se han arreglado por la dimensión privada en magnitud similar a lo que se han estropeado por la pública. Es un deterioro que sigue avanzando año a año. En 2018, el ahorro financiero del conjunto de la economía fue del 1,5% sobre el PIB (en 2017 fue del 2,2%). Empresas (1,3%), instituciones financieras (2,7%) y hogares (0,1%) contribuyeron a la financiación del país con su ahorro, mientras que la Administraciones públicas registraron un déficit del 2,6%.

Aunque el sector privado sigue devolviendo crédito, los flujos de financiación van poco a poco aumentando, pero es una liquidez asistida. España recibe (canalizado a través de las entidades financieras) 503.250 millones de las operaciones de financiación a largo plazo y de compra de deuda del Banco Central Europeo. Esa es la dimensión de la artificialidad actual de la financiación. Costará normalizarla.

Otras cosas no han cambiado tanto. Ya hace 10 años los españoles tenían alrededor del 40% de su patrimonio financiero en depósitos pero hoy son pocas las cuentas de ahorro y más las de corto plazo. Y también entonces y ahora movemos el ahorro de forma ágil entre renta fija y variable, aunque eso no evita que el pasado año se perdieran 56.769 millones de euros (fundamentalmente por caídas de valor en fondos de inversión y acciones), que no compensaron nuevas compras e inversiones de 22.426 millones de euros. Los fondos de pensiones privados también perdieron valor (5.469 millones de euros), algo que no sucedía desde 2015. A los españoles que ahorran también les empieza a escocer la anormalidad de unos tipos de interés tan bajos. Las deudas del pasado pesan menos pero la inversión a futuro no es muy atractiva.

El riesgo de acostumbrarnos a la anormalidad financiera

Publicado en Cinco Días el 6 de abril de 2019

Prestar es el pan y la sal de los bancos. Sin embargo, las autoridades monetarias dan poca levadura para que la masa crezca. Justo cuando parecía que las cosas iban a cambiar (endurecimiento monetario con subida de tipos de interés), el BCE ha apagado el horno para que siga frío. Todo en torno al crédito parece una llanura. Esa es la sensación que da cuando se traza cualquier gráfico sobre evolución del crédito y condiciones de demanda y oferta de financiación.

Se ha debatido muchas veces sobre el papel del crédito en los procesos de recuperación posteriores a una crisis. Lo que está sucediendo estos años en España y buena parte de Europa tiene algo de crecimiento económico con escaso crédito, pero esto está pasando en un entorno financiero adulterado y requiere un análisis más profundo. Coinciden varias tendencias que apuntan en direcciones contrarias y que, sumadas, producen una sensación de inmovilidad crediticia.

Por un lado, los tipos de interés permanecen muy bajos, lo que debería ser un estímulo para la demanda de crédito. Sin embargo, ni los salarios ni las expectativas de renta acompañan. Además, algunos hogares y empresas anticipan (aunque habría que confirmar empíricamente hasta qué punto) que los tipos de interés reducidos no son eternos y que conviene aliviar la carga de la deuda mientras que esta situación permanezca, realizando amortizaciones anticipadas de la misma.

Algunos de estos agentes contrajeron estas deudas cuando los tipos de interés eran significativamente más elevados y, por lo tanto, han podido experimentar los beneficios para su carga de deuda de las bondades del Banco Central Europeo. Todo esto hace que el stock de crédito siga cayendo, porque incluso cuando hay flujos de crédito nuevo, suelen ser menores que las devoluciones de deuda.

Aun así, existe un mínimo de financiación crediticia que, en cualquier economía, es necesario para sostener la contribución de la inversión al crecimiento. El BCE lo proyecta para el conjunto de la eurozona y, en estas semanas, ha sentido una presión muy importante para mantenerlo. Ha constatado que el crecimiento económico se resentía y que esa situación le pillaba con el paso cambiado, iniciando el desmantelamiento de su expansión cuantitativa. Así que ha decidido abortar (retrasar) los planes y, al mismo tiempo, preocuparse de rellenar los vasos de liquidez a largo plazo que ahora comienzan a vaciarse. De ahí ese nuevo programa TLTRO-III, que no es otra cosa que un mecanismo estabilizador que prolonga la expansión cuantitativa.

¿Qué dicen los datos sobre crédito en España? ¿Qué cabe esperar de la financiación de las entidades financieras españolas a corto y medio plazo? Esta misma semana, el Banco de España ha publicado los datos sobre financiación a empresas y familias. En el enlace que da acceso a los datos, señala que “el crédito a familias crece un 0,4% en febrero en tasa interanual y la financiación a las empresas un 1,7%”.

Esto, siendo cierto, precisa de ciertos matices. Porque, en realidad, los préstamos bancarios a empresas han disminuido un 1,1% en tasa interanual en febrero y lo que ha aumentado son los valores representativos de deuda un 10,9%. El flujo efectivo neto de financiación que entró a las empresas en febrero fue de 2.763 millones. Pero el saldo de los préstamos a empresas sigue adelgazando. En cuanto a las economías domésticas, el grueso de su financiación, la destinada a vivienda, ha descendido.

El saldo del crédito a vivienda cayó un 1,1% en febrero en tasa interanual. Sí aumentan “otros créditos”, principalmente los de consumo, hasta un 5%. Pero la suma de ambas tendencias refleja un flujo negativo de financiación de 1.566 millones de euros a los hogares en febrero. De nuevo, una llanura, aunque con ligera pendiente descendente.

Cabe preguntarse qué esta sucediendo con los factores de oferta y demanda. Es ilustrativo el análisis que el Banco de España realiza en su encuesta de préstamos bancarios de enero (última disponible) en la que compara esas condiciones con las que el BCE ofrece para la eurozona.

E indica que “las condiciones generales de los nuevos préstamos se suavizaron de forma generalizada, tanto en nuestro país como, más moderadamente, en el conjunto de la eurozona”. Pero también que “la demanda de crédito en España se habría reducido en el segmento de financiación a las sociedades y en el de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda, y habría dejado de crecer en la destinada a consumo y otros fines”. Esta relativa depresión de la demanda tiene seguramente que ver con la desaceleración económica y la caída de expectativas. De ahí la necesidad de reavivar la llama (por pequeña que sea) antes de que se apague. Por eso, la expansión cuantitativa continúa.

Los bancos son actores que viven esta situación con particular dificultad. La presión regulatoria y la lógica prudencia en la gestión del riesgo hacen que no puedan relajar más los estándares crediticios. Y con los tipos de interés en zona fría, poco margen pueden generar en la financiación crediticia. Es una situación que no puede prolongarse indefinidamente. Y no solo por los bancos. Todos los agentes están condicionados por esta excepcionalidad monetaria y financiera. Es una hipótesis tenebrosa pero no descartable que nos hayamos acostumbrado tanto a la anormalidad financiera que no podamos salir de ella o que nos vaya a costar mucho tiempo hacerlo, transitando por esta llanura del crédito.

Santiago Carbó es catedrático de Economía de Cunef y director de estudios financieros de Funcas

Cuenta atrás del Brexit

Publicado en El País el 2 de abril de 2019

El título de esta tribuna podría parecer atrevido porque el proceso del Brexit se está complicando y puede quedar mucho tiempo para resolverlo. Una serie de estrambóticas votaciones, negaciones y contradicciones en la Cámara de los Comunes ha cerrado el abanico de opciones económicas hasta dejarlas en un terreno peligroso para la estabilidad económica y financiera británica y europea. Ya no se sabe en qué dirección empuja el aire. Los parlamentarios británicos se han abocado a elegir entre dos opciones que, al mismo tiempo, parecen despreciar: una salida sin acuerdo (un no-deal desordenado) o una petición de una prórroga más amplia para la salida de la UE, que les abocaría a participar en las elecciones europeas. Estas dos posibilidades tienen un valor económico en sí. Es negativo y se inyecta en las venas internacionales por la vía de la desconfianza institucional e inversora.

Como en tantas otras ocasiones en este siglo XXI de lo impensable, es posible que un Parlamento exprese querer evitar algo pero conduzca a ello al mismo tiempo. Es lo que pasa con la posibilidad de salida sin acuerdo. Se ha llegado incluso a votar contra esta opción en Westminster, pero sería difícil encontrar a un inversor o analista económico que otorgue una posibilidad cero a un escenario pos-nuclear en el que un 13 de abril (u otro día por el azar del movimiento de fechas) el Reino Unido salga sin orden ni concierto de la UE. Parece que no hayamos aprendido nada de situaciones similares y del pánico financiero (fugas de depósitos y capitales incluidas) que producen este tipo de rupturas o su mera expectativa. El problema es que los ciudadanos y empresas ya no se encuentran cómodos navegando a través de fechas tope improvisadas. La cercanía del desastre puede estar anticipando movimientos con importante incidencia financiera. Por eso, el Brexit está pesando en los mercados cambiarios y de capitales ahora más que nunca.

Es curioso que el análisis económico estándar se esté centrando en las implicaciones comerciales y en cuánto se juega cada país en la balanza de pagos con el Reino Unido (España de los que más). En realidad, a corto plazo, el shockfinanciero puede ser más importante. Y, por encima de todo, generar una desconfianza entre un centro financiero de primer orden y gran parte del mercado europeo y mundial. Los separatismos venden muy mal entre inversores. La amenaza de los mismos es suficiente. Hay que tener en cuenta lo que ya se ha roto y aún no apreciamos. La confianza que ya se ha despreciado en dos años y medio y que puede llevar décadas reconstruir. No se pueden usar los referendos como ruleta del devenir económico que un día cae en el rojo y otro en el negro. Ningún inversor institucional compra ese juego a largo plazo. El propio Banco de Inglaterra reconoce que el PIB británico es ya, hoy, un 2% menor de lo que debería simplemente por haber votado a favor del Brexit. Los próximos son días de triste tensión para elegir entre lo malo y lo peor.

Sin referencias financieras

Publicado en El País el 26 de marzo de 2019

Nos sucede con nuestros padres, con nuestras referencias, con los que marcan nuestras costumbres. Cuando los que parecen mantener el pulso y ser piedra angular muestran alguna debilidad, temblamos. Pasa ahora en los mercados financieros. Ha vuelto el miedo porque aquellos que controlan el tiempo y espacio de la economía moderna —y lo hacen, además, de forma exacerbada— reconocen que la recuperación se ha frenado. Son los bancos centrales a los dos lados del Atlántico. En Estados Unidos, hasta el punto de sugerir que la recesión podría llegar en 2020. Esto no es algo completamente imprevisible y, sobre todo, permanentemente inevitable. Pero tras una crisis tan aguda como la de hace diez años, la primera corrección puede doler porque puede ser peculiar.

No está nada claro que vaya a haber un comportamiento cíclico como antaño en una economía que hoy está adulterada monetariamente y con cambios estructurales derivados de la digitalización y de nuevas formas de organización empresarial. Y ahí está el problema: si la recesión que llegue a EE UU es, simplemente, una corrección pasajera, se estaría manejando el manual habitual (correcciones cíclicas) para estas situaciones. Pero la interpretación alternativa es que, hasta que la digitalización y el nuevo orden económico se completen, puede que no estemos sabiendo calibrar el potencial de crecimiento y que busquemos la misma fuente de avance de las tres últimas décadas: una burbuja de activos (bien inmobiliarios y/o financieros).

La semana pasada se produjo un cambio en la dinámica que no es exactamente nuevo pero se manifestó con especial claridad. Hasta ahora, los mercados sonreían ante cualquier retraso en el desmantelamiento de la expansión cuantitativa porque implicaba liquidez barata y abundante. La semana pasada, esa promesa se renovó pero se frenó tanto en el endurecimiento monetario que los mercados creen que la brújula se ha roto y que el oráculo (Banco Central) no tiene mucha confianza en cómo van las cosas. La lectura de los posos del té monetario no tiene referencias claras. Algunos de los indicadores típicos de alarma se han reactivado. El más comentado, que los valores del Tesoro estadounidense a tres años pagan más que los de 10 años. En un trimestre, se compra la solvencia de EE UU más que en una década. Este es el mundo financiero cortoplacista en el que vivimos. Uno en el que lo geopolítico sigue siendo una biodramina pasada de fecha para el viaje de la economía global. Habrá que ver si el susto en los mercados favorece avances en la disputa comercial entre China y EE UU. Si la solución se retrasa demasiado, coincidirá con las elecciones norteamericanas, un terreno de juego perfecto para la demagogia proteccionista. También conviene esperar a ver si el Brexit se encauza, aunque pinta a partido de largas prórrogas.

En Europa, lo que ha habido es una desaceleración considerable pero no una caída en terreno pantanoso. En todo caso, hay motivos también para preocuparse porque en este caso, lo primero en griparse ha sido la locomotora, Alemania. A lo mejor es que los cambios estructurales son necesarios también en la Europa más fría.

Economía para las elecciones

Publicado en El País el 19 de marzo de 2019

España se enfrenta a unas nuevas elecciones sin haber realizado reformas de calado desde 2013. Con una deuda pública del 97% del PIB. Sin una política energética o de innovación y desarrollo tecnológico y digital definida. Todos ellos (reformas, deuda, políticas de largo plazo), temas de los que apenas se habla en las campañas electorales. Es paradójico que los partidos sí han reformado sus estrategias, gastado sumas ingentes en reorientarlas y establecido prácticas “innovadoras” para atraer voto. El objetivo es hoy más claro que nunca y no son ajenos a él los especialistas en economía pública, sistemas de voto o diseño institucional: bombardear al votante impresionable. Se trata del ciudadano cuyo voto depende fundamentalmente de la capacidad de que los partidos estimulen un aspecto especialmente sensible, aunque no necesariamente determinante para su bienestar. Este votante, en lugar de maximizar su utilidad esperada —ponderando cuidadosamente los temas que serán importantes a largo plazo para él y su familia—, se deja llevar por la intensidad de las impresiones emitidas por los partidos. Los medios y, sobre todo, las redes sociales y el boca a boca son los principales mecanismos de transmisión. En la experiencia internacional, en algunos casos como el Brexit o las elecciones norteamericanas, estas prácticas podrían incluso haber llegado demasiado lejos.

Es difícil determinar cuántos votantes no-impresionables quedan o cuánto son capaces individualmente de evitar embestir el capote de emociones que les ponen delante una y otra vez. En todo caso, sí que existe evidencia experimental de que unas impresiones cortas pero intensas y debidamente orientadas pueden cambiar muchos votos indecisos. También se ha demostrado una relación estrecha entre las facilidades económicas que encuentra un Gobierno de un ámbito territorial y el signo político del ámbito territorial inmediatamente superior, algo relevante en un contexto como el actual en España donde las citas electorales son varias. Y, lo que es más importante, se ha observado una tendencia creciente en los partidos a ignorar deliberadamente durante las campañas temas que, aun siendo cruciales, puedan tener poca venta electoral entre votantes impresionables.

En España, pocos partidos van a hablar de una verdadera reforma de las pensiones cuando todos han votado a favor de una revalorización conforme al IPC en entornos preelectorales. Carentes de intención pedagógica, tampoco quieren ilustrar la importancia de las políticas medioambientales, energéticas, de innovación o digitalización y traducir para los votantes potenciales sus extraordinarios réditos económicos. Son aspectos que están en los programas electorales como un guión constante pero escasa o nulamente comentado y vendido al ciudadano. Requieren inversiones y sacrificios de corto plazo, pero suponen un cambio total en los hábitos y modos de vida. Para mejor. Tal vez lo importante sea vender la transición, hacer saber que hay sitio para todos en una sociedad más digital, más limpia y más envejecida. Los nuevos empleos (con mayor formación del capital humano y más tecnológicos) tienen que convivir durante un tiempo con empleos que cubran las necesidades de trabajadores menos formados y con una transición intergeneracional más justa.