Alemania: algo más que la guerra comercial

Publicado en Cinco Días el 21 de agosto de 2019

El despabile de la economía europea para abrirse a estímulos fiscales ha comenzado por donde más falta hacía, Alemania. Parece que los aplicados contribuyentes germanos necesitan apreciar la realidad de una (probable) recesión para apoyar medidas de gasto público. Podría haberse hecho antes para tratar de sortear o sobrellevar mejor este tránsito recesivo tan anunciado. Se habla de 50.000 millones de euros en el paquete de medidas. La mayoría de ellas porque emulan a algunas de las que se tomaron en 2009 para tratar de salir de la crisis. Entre ellas, incentivos a la compra de automóviles. También otras destinadas al consumo y a la renovación de equipos duraderos como primar la eficiencia energética y un amplio paquete de subvenciones para la población con menores ingresos.

Una expansión fiscal en Alemania, donde la deuda se encuentra por debajo del 60% del PIB y hay motivos para temer estancamiento duradero, parece razonable. Lo que no cuadra es el diagnóstico, al menos el de largo plazo. Aun así, son llamativos los indicadores que muestran vigor en la economía alemana. El paro apenas se mueve de un envidiable 3% a pesar de las amenazas recesivas. El crédito tiene un vigor inusitado en un sector privado también poco dado al endeudamiento. Las empresas invierten y se comprann más viviendas. La inflación (1,7%) está por encima del promedio europeo, con una subida salarial por encima del 2% interanual en los últimos trimestres. No obstante, las autoridades económicas sugieren que el país se enfrenta a una recesión por la guerra comercial. Esto es cierto pero no se trata del mayor problema de la industria alemana. Puede ser más síntoma que causa.

Se precisa admitir que hay un cambio estructural en la industria que ha pillado Alemania con el pie cambiado. Que uno de los principales estímulos se dirija a las compras de automóviles es sintomático. La industria alemana está dejando de ser puntera en muchos sistemas que requieren mayor digitalización o una nueva relación con el medio ambiente. Es posible que a la vuelta de unos años los automóviles alemanes sigan siendo referencia, pero solo lo serán si son muy distintos. Tensiones arancelarias aparte, está en disputa quién asume mejor el reto de la nueva automoción, de los sistemas de información y el control de los datos, de la computación y de nuevas formas de gestión de la energía. Alemania está en la contienda. También Estados Unidos. Pero es posible que Asia vaya por delante. También porque países como China juegan con dudosos ases en la manga en lo que se refiere a patentes y a costes laborales.

Sea como fuere, la guerra comercial es un problemón pero, hasta la fecha, es solo el tablero de juego aparente (con tiras y aflojas cada cierto tiempo) de una contienda mucho más profunda, la del verdadero cambio hacia la digitalización. En realidad, es difícil creer que en Alemania no se sepa que su imagen de liderazgo industrial está amenazada. Tampoco pueden ocultar mucho tiempo las dificultades de otros grandes gigantes empresariales teutones con dificultades, como sus entidades bancarias. En su conjunto, sorprende que una economía con esa inflación (muy moderada pero considerable para los estándares de control germanos), con ese crédito y con ese desempleo se plantee estímulos. Y más que bienvenidos sean porque en Europa, la única expansión fiscal suficientemente potente (y contablemente responsable) que puede haber tendría que venir de Alemania.

Es Europa un espejo con dos caras donde llevamos diez años mirando solo el lado sur y ahora toca mirar también al norte. Entre Fráncfort y Bruselas debe haber bastantes responsables de la política común y de la monetaria conscientes de que solo con expansiones de liquidez y tipos de interés reducidos no se va a lugar alguno. Ahora bien, los estímulos tal vez deberían orientarse también (en un número amplio de países europeos) no solo a la compra y el consumo que favorezcan a industrias con dificultades de demanda, sino a transformar esos sectores en la medida en que la nueva economía y el medio ambiente lo exige. Este desafío debería ser europeo. Debería existir un programa paneuropeo de transformación industrial y digital que se sumase a los esfuerzos nacionales, manteniendo la responsabilidad fiscal. Sobre todo, porque sobran las excusas para mirar a otro lado y hacer esfuerzos puntuales. Llegarán más oportunidades para usar pretextos y el Brexit será uno particularmente socorrido.

Un mercado de 500 millones de habitantes como el de la UE, donde hay mayores posibilidades de integración y de expansión fiscal que las actuales, no puede perder la oportunidad de esa mencionada transformación, de una agenda reformista común. Ya se observan alarmantes signos de irrelevancia tecnológica (no hay ninguna BigTech europea comparable a las estadounidenses o chinas), pero no es tarde para reorientar aquello que siempre se hizo bien y para encontrar nuevas capacidades.

Parece urgente apostar por la creación de un proyecto paneuropeo de inteligencia artificial, al estilo del consorcio Airbus, que permita contar con algún gigante tecnológico del continente en un razonable espacio de tiempo y de la que, sin duda, se beneficiaría Alemania notablemente. Al fin y al cabo, la UE es un todo donde la falta de cohesión siempre contragolpea. Ahora Alemania sufre y no porque no haya hecho estímulos antes, sino porque no ha orientado su gasto a modernizarse y a invertir donde lo requiere su demanda internacional. Guerra comercial aparte.

Bolsas de hoy y mañana

Publicado en El País el 20 de agosto de 2019

No hay un agosto tranquilo. Los mercados se han dado la vuelta y las ganancias de comienzos de año han sido barridas. Se anticipa una recesión internacional. Puede que, entre la autocomplacencia y la voluntad de que no parase la fiesta, se haya retrasado lo inevitable. Puede que las Bolsas estén diciendo cosas nuevas. Casi sin querer, porque tal vez se enfrentan a un cambio de modelo conceptual. Se prodigaron antes de la crisis las investigaciones académicas que trataban de establecer la magnitud de la relación entre el desarrollo de los mercados financieros y el crecimiento económico. Los índices bursátiles siempre se han considerado predictores adelantados de la evolución de la economía. Pero ¿qué ocurre cuando es la propia economía la que está cambiando su composición productiva y sus mecanismos de financiación?

Hay una forma menos común de ver la crisis, aunque compatible con las teorías al uso sobre sus causas y consecuencias: la Gran Recesión fue una interrupción en la evolución hacia la digitalización. Una vez pasado el vendaval, esa transformación se ha acelerado, pero la comprensión sobre los mecanismos de ajuste se ha quedado atrás. Aparecen paradojas. Por ejemplo, algunas de las empresas que más han apostado por la digitalización (los bancos) han sido las que más castigo bursátil han recibido, pero también están entre aquellas de las que más recuperación de valor se espera a largo plazo. Calvario en el presente, oportunidad en el futuro. Árboles que se han desprendido de muchas ramas (puede que aún quede poda), pero parecen contar con un tronco renovado y raíces más fuertes. En el otro lado están las tecnológicas. Sustento de los índices que ahora pierden fuelle. Tienen un gran potencial de ganancia, pero el futuro es más plano. Pasado efervescente, presente dubitativo, futuro acomodaticio. En cuanto las grandes tecnológicas pasen por las fases de regulación, tributación y escrutinio antimonopolio a que han sido sometidos los bancos —al igual que otras industrias convencionales— se les verá de otro modo. La estabilidad financiera es sistémica. La información y la privacidad, también.

En el entresuelo del edificio bursátil, multitud de sectores sometidos a un fuerte revolcón, hasta el punto de poner en tela de juicio la solidez y el liderazgo de economías hasta ahora referentes. Pasa con el cierto declive de la industria automovilística y Alemania. Pasa con el turismo y los hábitos de viajar, con el entretenimiento y con la educación. La distancia y lo tangible importan cada vez menos. La Bolsa es un terreno de indefinición, pero, en unos años, tendrá una composición distinta.

Creación y destrucción schumpeteriana. Transformarse o ser sustituido. En 10 años, la composición de los índices bursátiles o tendrá otros nombres o tendrá los mismos, pero su estructura será diferente. La duda es si entretanto habrá una Gran Moderación (crecimiento sostenido, pero reducido), una Gran Transformación (asunción de nuevas estructuras laborales y de relación con la industria y el medio ambiente) o una Gran Distorsión (un periodo de indefinición como el actual, entre subidas y bajadas y con la brújula rota).

¿Qué será diferente en la próxima recesión?

Publicado en El País el 13 de agosto de 2019

Se lleva mucho tiempo hablando de la próxima recesión a las dos orillas del Atlántico. Lo que siempre ha sido un momento duro pero asumido cíclicamente se observa ahora con un temor demasiado inquietante. La última crisis ha dejado una huella tan profunda, que parece que una interrupción de la recuperación económica traería demasiados recuerdos. Traducido en lenguaje económico: un paso atrás en la recuperación de capital social, más desconfianza en las instituciones y desánimo para las generaciones más tocadas por la gran debacle de hace una década. Parece incluso que los bancos centrales, lejos de asumir con todas sus consecuencias el inevitable comportamiento cíclico de la economía, siguen en primera línea del frente dándolo todo para que el reloj no se pare. Con suerte, hará falta otro período de recuperación posterior a la corrección que ahora se espera, para completar el necesario desenganche del chorro de facilidades monetarias y de la liquidez inmensa. Si no funcionan como se esperan las medidas monetarias, lo único que se logrará es postergar esa recesión o desaceleración intensa.

Así que lo primero que parece diferente en la corrección que ahora se aproxima es un recelo excesivo ante la misma, tal vez porque se pensaba que se llegaría aquí después de una época expansiva acompañada de inflación y de mayores índices de cohesión social. Esto supondría que antes de afrontar una proceso recesivo ortodoxo se habría pasado por uno expansivo ortodoxo. No ha sido así. Habrá diferentes calificativos según la geografía, pasando por lugares donde habrá recesión técnica (dos trimestres de variación negativa del PIB), otros donde será más prolongada y otros donde la producción agregada se estanque o corrija significativamente. El momento también será variable. Por ejemplo, un país como Reino Unido se podría ver en recesión en el tercer trimestre y otros podrán entrar más adelante.

La duración de este tránsito negativo va a depender mucho más que en otras ocasiones de cuestiones de índole política. Como muestra, será la diplomacia la que determine cuánto afectará el Brexit. También si la contienda entre EE UU y Chinadeviene en guerra total, situación en la cual todos perderemos, incluidos los dos gigantes. Asimismo, podría coincidir con una corrección financiera y una cambiaria. Todo esto ha sucedido en el pasado pero no con un entorno monetario desconocido, donde los tenedores de deuda son legión y los vaivenes en la misma parecen asegurados. De hecho, la excepcionalidad de la recesión que viene puede tener que ver con que se vuelve a poner a prueba cuán elástica es la política monetaria del siglo XXI y qué papel jugarán otras políticas como la fiscal y las reformas. La ortodoxia señalaría que allí donde la deuda es reducida y hay capacidad de gasto (Alemania) tendría que haber estímulos fiscales. Que allí donde hay posibilidades de cerrar acuerdos ante retos políticos, territoriales y reformistas se hiciera (España) y que conviene huir del juego populista destructivo (Italia). En teoría debería ser así, pero no es lo que estamos observando.

Menos morosidad… y menos crédito

Publicado en El País el 23 de julio de 2019

A pesar de la recuperación económica, España sigue sumida en esa cicatrización prolongada que implica una crisis de la magnitud de la que se manifestó hace diez años. Se mide por un conjunto de termómetros cuyo mercurio se disparó y que se han ido enfriando a velocidades muy distintas. La experiencia histórica ya anticipaba que el PIB se recupera relativamente pronto, pero no sucede así con otros indicadores trascedentes, como el empleo. En países como España parecen necesarios entre 10 y 15 años para recomponer el mercado laboral tras una crisis. Y esto tiene una incidencia clara en la calidad del crédito.

Justo hace diez años que se creó en España el que fue el primer referente para hacer frente a la crisis, el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Entonces la morosidad no se había disparado, estaba aún en el 4,5%. Acabaría llegando a una cima del 13,8% en diciembre de 2013 para el conjunto de entidades de depósito. Desde aquel momento se ha producido, progresivamente, una caída hasta alcanzar el 5,6% del que el lunes informó el Banco de España para mayo de 2019, último dato disponible. El volumen de préstamos morosos actual de los bancos (64.784 millones de euros) es similar al de 2009 pero el crédito total es alrededor de un 35% inferior. Esto último no es ni bueno ni malo. Es, simplemente, cuestión de oferta y demanda… y de la regulación bancaria. La disponibilidad está ahí y el crédito es barato, pero las posibilidades de endeudamiento son limitadas. Tanto como muestran los datos. España crece pero con una contribución crediticia limitada. Forma parte de un fenómeno de recuperación sin crédito (creditless recovery) que ha sucedido en otras ocasiones y países y que se está produciendo en la eurozona ahora. Otro síntoma de un tiempo abrumadoramente colgado de la liquidez oficial. Es como si, tras una borrachera, fuéramos recomponiendo el cuerpo pero no las ganas de comer.

Detrás de la reducción de las cifras de morosidad hay una intrahistoria de esfuerzos personales, empresariales y bancarios. Daciones en pago, reestructuraciones de deuda, segregación y venta de activos deteriorados… Y siempre una constante muy inspirada en una de las exigencias que marcó desde un inicio del FROB, mantener una cobertura elevada de esa morosidad. En particular, las entidades financieras españolas han venido manteniendo provisiones para eventuales situaciones de impago del 60% de la cartera morosa. La reducción de la mora crediticia está distinguiendo a España en un momento en el que los supervisores piden al unísono menos deterioro y más capital. Que vuelva el crédito dependerá, entre otras cosas, de que éste se demande. Eso sí, hay una determinación supervisora clara a que, sea cuando sea, se produzca con criterios de calidad. Volverán, seguramente, aquellos tiempos en los que la morosidad se acerque aún más a mínimos históricos. Volverán también los de la animación crediticia, siempre que la situación monetaria se normalice. Entonces será el momento de comprobar cuánto de eso que académicamente se llama memoria institucional queda para no repetir los errores del pasado.

¿Hasta aquí hemos llegado?

Publicado en El País el 16 de julio de 2019

Tras la crisis financiera, el sector privado español comenzó una cruzada para reducir su deuda. Puede que parte de esa lucha haya alcanzado un hito. El paisaje tras la batalla muestra que las familias y empresas españolas redujeron su deuda financiera en algo más de medio billón de euros entre 2010 y 2018. Un esfuerzo que ahora parece llegar a su fin, al menos para los hogares. Desde finales del pasado año se venía observando que su desendeudamiento se frenaba. Los nuevos préstamos solicitados comenzaban a superar a los que se devolvían. Se oteaba esa tónica normal por la que el crédito impulsa la inversión y el crecimiento económico. Los datos de las Cuentas Financieras de la economía española que ayer publicó el Banco de España sugieren que es pertinente plantearse si hasta aquí se ha llegado con la reducción de la deuda financiera familiar. Esta se situaba en el primer trimestre de 2019 en 710.058 millones de euros, tan solo 305 millones de euros menos que en el primer trimestre de 2018. De hecho, ha estado oscilando arriba y abajo en el último año, pero ya no hay caídas prolongadas.

Crédito incierto

Publicado en El País el 2 de julio de 2019

Los tipos de interés siguen cayendo por la pendiente del terreno negativo este verano. El tobogán de la anormalidad no parece tener fin ahora que el Banco Central Europeo (BCE) se plantea llevar también sus tipos oficiales por debajo de cero. Este lunes se confirmó que el euríbor a doce meses —al que se suelen vincular los intereses de los créditos variables para vivienda— se situó en el -0,190% en junio, desde el -0,134% de mayo. No es que con ello vaya a aumentar la posibilidad de gastar estas vacaciones para los hipotecados. Les dará, como mucho, para un par de cafés. Los tipos caen, cuando hace unos pocos meses pensábamos que iniciaban la remontada. Coincide con los últimos datos de financiación a empresas y familias que publica el Banco de España y que subrayan que para hipotecas se presta menos y para consumir, bastante más.

¿El poco crédito es un problema de coste? Estos días se ha generado una discusión sobre si la aprobación de la ley hipotecaria ha propiciado una subida en el coste de estos préstamos. El Banco de España así lo ha sugerido. El Ministerio de Economía lo ha puesto en duda. Son visiones quizás reconciliables. Primero, creo que es demasiado pronto para vincular definitivamente la aprobación de la nueva norma con la subida en seis meses del coste de las hipotecas. Ahora el juego de la competencia puede jugar su papel una vez conocida esa información. En todo caso, los bancos, como cualquier otra empresa, ajustan (con lógica pura de gasto asumido) los costes de contratación en un mercado que apenas les deja generar margen. Tampoco se puede olvidar el creciente peso de las hipotecas a tipo fijo que puede estar explicando parte de la subida. En todo caso, creo que hace falta un análisis más pausado para extraer conclusiones más sólidas.

El INE señaló la semana pasada que en abril (último dato disponible) bajó el número de fincas hipotecadas. También se redujo el tipo medio de las hipotecas (hasta el 2,59%). Quienes realmente compran vivienda en España no son los particulares, sino los grupos institucionales. El acceso a la vivienda en propiedad para los mortales sigue complicado. Preocupa. En este entorno de tipos bajos se ahorra poco, los salarios apenas suben y la vivienda es un bien cada vez más inasequible. El BCE quiere que haya más crédito. Pero pide también, porque no es infalible por sí solo, que haya expansiones fiscales que permitan más crecimiento económico, mayores salarios y menor dependencia de políticas monetarias expansivas. Los tipos a la baja generan que gran parte de la deuda se refinancie o renegocie pero la vulnerabilidad sigue siendo elevada para cuando se inicie el camino al alza del precio del crédito. Retrasarlo mucho tiempo no es una buena solución por tres razones. Uno, quienes prestan (los bancos) se están sofocando con esta situación artificial. Dos, se está generando una dependencia del BCE que le coloca ante los ciudadanos como el responsable futuro del coste de sus créditos. Y tres, la subida tiene que llegar (aunque sea en unos años) y pillará a muchos hogares y empresas con el pie cambiando.

Paisaje ante el G20

Publicado en El País el 25 de junio de 2019

Aunque las reuniones del G20 suelen ser de palabras que se lleva el viento, a veces surgen circunstancialmente como una oportunidad para lo más básico: comunicarse. Como ahora, en un momento en el que Estados Unidos y China andan a la gresca comercial y tecnológica, la situación de Irán eleva el riesgo geoestratégico y el panorama financiero es delicado por excepcional. De hecho, en los mercados lo que más preocupa son los bonos que ofrecen rentabilidades negativas. Siguiendo la estela de la deuda del Tesoro estadounidense o el bundalemán, ya son 12,5 millones de dólares de deuda mundial que ofrece tipos de interés por debajo de cero. Es una vuelta a un terreno que se pretendía dejar de abonar pero al que ahora los bancos centrales echan y van a seguir lanzando toneladas de fertilizante.

La escena financiera internacional es almodovariana, con los mercados al “bono” de un ataque de nervios. Ciclotimia incluida porque, por un lado, las bolsas han pedido a gritos el estímulo de los bancos centrales y, por otro, la gestión de la renta fija está creando un monstruo difícil de domar. Tanto el BCE como la Fed persiguen a la inflación y no dan con ella. Se plantean ahora incluso adoptar objetivos más de corto plazo para justificar estímulos más contundentes con la esperanza de que los precios vuelvan a subir como llevan ya años esperando que lo hagan. El problema es que, si la inflación vuelve, la rentabilidad de los bonos (en términos reales, descontados los precios) será aún más reducida. Y si ese mar se agita tal vez flote gran parte de la deuda pública pero la privada (que marca la sostenibilidad financiera de muchas empresas en todo el mundo) nadaría peor porque se considera de mayor riesgo.

En el G20 de esta semana en la ciudad japonesa de Osaka quizás no se lanzarán muchos mensajes que orienten las acciones de los bancos centrales —cuya independencia sigue sometida a presiones—, pero sí puede aportarse en direcciones positivas. La primera, reducir los riesgos políticos, las tensiones comerciales, las posibilidades de veto y los conflictos alrededor del petróleo. La segunda, recordar, para aquellos que quieran y puedan escuchar, que la política fiscal tiene que recuperar su papel. Al menos, allí donde la combinación déficit-deuda parece más sostenible.

Tal vez estemos ante la evidencia palpable de que se está pidiendo demasiado a los bancos centrales y esto les sitúa en una trampa sin salida. Por un lado, si dejan de lanzar estímulos, se nos cae el chiringuito a gran velocidad. Por otro lado, si se quedan como única opción, su papel puede ser cada vez menos efectivo y los efectos colaterales cada vez más negativos. De hecho, tal vez la inflación nunca vuelva en la medida deseable si no retorna también la política fiscal. En Estados Unidos es complicado por los bloqueos políticos pero en Europa lo es aún más, en un momento de incertidumbre política, con la representación de las instituciones europeas a medio construir y con el Brexit enloquecido.

La vivienda ante las nuevas hipotecas

Publicado en El País el 11 de junio de 2019

La economía de un país es un entramado de organizaciones institucionales de cuya eficiencia técnica y social depende el bienestar. Solo puede comprobarse la calidad de un edificio institucional cuando sus cimientos se enfrentan a un seísmo. La última gran crisis, por ejemplo, reveló defectos importantes en el mercado de trabajo o en el sistema financiero. El mercado hipotecario español, que había sido un pilar con un funcionamiento bastante ejemplar durante muchas décadas, también exhibió defectos estructurales. Baste con mirar a los últimos datos de ejecuciones hipotecarias. Aunque han descendido (un 21,3% respecto a 2018), casi dos tercios de las que se siguen produciendo corresponden a contratos firmados entre 2005 y 2008. Años de triste cosecha inmobiliaria.

El próximo domingo entra en vigor la nueva ley hipotecariaen nuestro país y es un hito importante. Se trata de una normativa que ha nacido con el esfuerzo de todas las partes involucradas para su diseño final. Porque la seguridad jurídica iba en interés de todas ellas. Llevamos años de resoluciones judiciales —muchas de ellas a escala europea— y de distinto signo que han dejado en manos de la justicia cuestiones que las leyes debían haber dejado claras hace tiempo. La interpretación de esas decisiones ha sido para todos los gustos y, al mismo tiempo, del gusto de nadie. Ahora, la nueva ley de contratos hipotecarios nace con la idea de reforzar la protección del consumidor, elevar la seguridad jurídica de deudores y avalistas de préstamos y, también, para apoyar la instrumentación de los contratos en la transformación digital. No obstante, como señalaba este diario, una de las mayores dificultades técnicas para bancos y notarios a pocos días de su entrada en vigor es la comunicación telemática a los contratantes con diez días de antelación antes de la firma, para que puedan revisarse con más detenimiento los extremos del contrato.

Esta ley viene a resolver gran parte de los aspectos que generaron inseguridad pero los problemas del mercado de vivienda van más allá de las hipotecas. Empezando por los números. En marzo (último dato disponible) se firmaron 42.091 hipotecas pero se realizaron 89.192 compras de vivienda. Hay un mercado que no es el del español de a pie, dominado por fondos y grupos de inversión. La realidad es dura de asumir. El INE sugiere que los precios de la vivienda subieron en el primer trimestre un 6,8% en tasa interanual. La subida acumulada es del 12,6% desde 2017 y del 29% desde 2014. Los salarios, sin embargo, siguen estancados. Tras el parapeto de la ley hipotecaria está la realidad de necesidades imperiosas como planes de vivienda y alquiler social más ambiciosos que los actuales para los que no existe consenso ni se atisban soluciones.

El resultado matemático de este problema es común a otras latitudes internacionales: consideración de la propiedad inmobiliaria como una quimera y precios del alquiler en alza imparable. Los jóvenes, las principales víctimas y el mercado a 30 años —con envejecimiento poblacional— una incógnita.

Un BCE sujeto al disparo del manco

Publicado en Cinco Días el 7 de junio de 2019

En varios westerns de Sergio Leone, Clint Eastwood interpreta a un hombre sin nombre, al que se refieren sin más como El Manco, porque “dispara con la derecha y todo lo demás lo hace con la izquierda.” Esta distribución de habilidades me recuerda al Banco Central Europeo. Un pistolero monetario con capacidades amplias sería ambidiestro. La Reserva Federal, por ejemplo, tiene un mandato para disparar tanto con la derecha (estabilidad de precios) como con la izquierda (estimular el crecimiento económico). El BCE sólo puede ocuparse (en teoría) del control de la inflación. El manejo del otro brazo para el estímulo económico está muy limitado estatutariamente. Eso sí, mientras los precios permanezcan en zona fría, existe la excusa perfecta para que la expansión cuantitativa, en diferentes manifestaciones, ayude a preservar o relanzar el crecimiento económico.

El BCE ha seguido la tradición de celebrar una de sus reuniones de política monetaria fuera de Fráncfort. Ayer tocó en Vilna. Draghi y los suyos llegaron a la capital lituana con bastante bula inflacionaria. El índice de precios al consumo en la eurozona se situó en el 1,2% en mayo (tras el 1,7% en abril), por debajo de lo esperado. El primer disparo del BCE ha sido claro y contundente: se retrasan las subidas de tipos de interés “al menos hasta el primer semestre de 2020”. Ampliación de la perspectiva temporal de dinero barato. Es una situación no exenta de riesgos. La artillería de estímulos ha sido considerable, llevando los tipos oficiales al 0% y comprando deuda por importe de 2,6 billones de euros. Si con esas acciones los precios siguen bajos, es momento de preguntarse por un riesgo del que pocos quieren oír hablar: que las expectativas de inflación se desanclen o desliguen de la acción monetaria. Esto no es únicamente un temor europeo, pero en Estados Unidos hay más margen por la vía de tipos (porque llegaron a subirlos y ahora podrían bajarlos si lo necesitaran).

El segundo disparo estaba anunciado: el tercer programa de operaciones trimestrales de financiación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO-III). Se fijan las condiciones y plazos para tratar de que los bancos concedan préstamos. Para los que más presten (por encima de un umbral) incluso se les remunerará por acceder al TLTRO. Esto sucede en un momento no comparable al entorno posterior a la crisis de deuda soberana. Muchos bancos europeos ya no son tan dependientes de la liquidez (aunque los italianos siguen siéndolo bastante).

Conviene recordar que aunque las compras nuevas de deuda se han frenado, el BCE sigue reinvirtiendo el principal de los bonos comprados que vencen. Aún así, consideran en Fráncfort que toca apostar por un doble o nada, con más TLTRO para ver si se estimula el crédito y, con ello, el crecimiento y la inflación. En el peor de los casos, la autoridad monetaria considera que esta liquidez extra ayudará a que el crédito no se hunda y se mantenga en algún mínimo aceptable.

Desde Australia a Japón, pasando, por supuesto, por Estados Unidos, todo lo monetario se ha tornado de nuevo expansivo. Parece plausible que los bancos centrales reconocieran que, aunque sus acciones han sido las que han propiciado la salida de la crisis, hay errores de previsión (la inflación no ha vuelto) que pueden tener consecuencias a largo plazo.

Las economías avanzadas post-crisis están afectadas por los llamados efectos Amazon (más acceso a productos, pero con más competencia y menores precios) y, sobre todo, por salarios más modestos e incertidumbre laboral. En todo caso, poco tiempo parece que tengan los banqueros centrales para buscar la inflación perdida cuando tienen una guerra comercial e incertidumbre geoestratégica encima. Jerome Powell ha sido taxativo: la Fed actuará si el proteccionismo comercial afecta al crecimiento económico. El BCE no puede hacer ese tipo de anuncio porque su mandato no se lo permite, pero mientras los precios sigan bajos algo podrá ayudar. Europa no es inmune al ritmo de política monetaria que imprima Estados Unidos. A Powell se le considera algo así como el guardián de los bonos. En las últimas semanas turbulentas en los mercados, las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro han vuelto a invertirse. En marzo ya ocurrió durante cinco días, ofreciendo más rentabilidad a tres meses que a diez años.

Pero en aquel momento los datos económicos eran más sólidos y la diferencia entre los bonos más seguros y los de alto rendimiento reducida. Ahora, el spread se ha agrandado y las expectativas económicas se han enfriado. La inversión de la curva ya va para dos semanas. Suele ser una señal para la Fed: puede que no sólo se alejen más las subidas de tipos sino que lleguen bajadas. La recesión o desaceleración severa podría estar llamando a la puerta y hay que anticiparse a ella para que dure poco. Para algunos, estos vaivenes de los tipos de los bonos del Tesoro reflejan, en el fondo, desconfianza y falta de referencias políticas. Por ejemplo, es complicado fijar expectativas cuando un acuerdo comercial (como el de Estados Unidos, Canadá y México) se desmonta en pocos días.

Y también son días difíciles para la independencia de los bancos centrales. El BCE tiene que elegir al sustituto de Draghi en una Europa convulsa políticamente. Y en Estados Unidos, la administración Trump quiere nominar para la Fed a heterodoxos que propugnan cosas tan excéntricas como la vuelta al patrón oro. Nuevos pistoleros para buscar la inflación.

La trama se complica

Publicado en El País el 4 de junio de 2019

La guerra comercial entre Estados Unidos y otros países, fundamentalmente China hasta ahora, llega ya a esa parte de su desarrollo en la que, como dicen los anglosajones, “la trama se complica” (the plot thickens). Los tortazos ya no son bilaterales sino que alcanzan a terceros. México aparece como primera víctima pero no una propiciatoria porque su sufrimiento no va a servir para reducir las tensiones entre los dos grandes contendientes. China también ha respondido a Estados Unidos este fin de semana, anunciando que va a crear su propia “lista negra”de empresas norteamericanas vetadas.

Las pretensiones de Trump de poner un arancel del 5% a los productos mexicanos es una forma de presionar por el lado comercial con un propósito más oscuro: reducir la inmigración mexicana a Estados Unidos. Es, además, un estrangulamiento progresivo porque la amenaza es elevar la carga arancelaria un 5% adicional cada mes, hasta llegar al 25%. Con estas medidas, México iría de cabeza a la recesión. La magnitud de cuánto sufra la economía mexicana depende tanto de cuánto acabe subiendo el arancel como de la evolución de su divisa. Tras el anuncio, el peso ha aumentado significativamente su volatilidad (por encima, incluso, de la de la lira turca) y ha obligado a López Obrador a ofrecerse a negociar sobre cómo reducir la inmigración ilegal a Estados Unidos.

Las noticias sobre México han sido mal digeridas por los mercados. En primer lugar, porque sugieren que los argumentos para justificar hostilidades comerciales pueden ser muy variados. Se sienta un precedente muy negativo sobre cómo esta disputa comercial es un telón con muchos fondos. Está claro que uno de ellos es de primacía tecnológica. Introducir la inmigración como contrapartida es otro. Y cualquier pretensión geoestratégica (posición europea respecto a Irán o sobre armamento) puede hacer que la UE sea la siguiente en el disparadero. En segundo lugar, la noticia ha sido un jarro de agua fría en las plazas bursátiles porque deja el acuerdo comercial entre Canadá, Estados Unidos y México en papel mojado. Podría incluso pensarse —recordando el orden de los factores en las pretensiones de Trump ya anunciado hace meses— que este nuevo zarpazo arancelario es el primero de varios, tras los cuales podrían ir la UE y Japón.

Los efectos de amplificación del problema mexicano han sido considerables porque se han interpretado como el principio de algo mucho peor. Sería deseable cuajar algún acuerdo internacional que frene el guirigay que parece desatarse. Pero, como dice el dicho mexicano, va a salir más caro el caldo que las albóndigas porque la sopa comercial se está quedando seca y va a ser difícil encontrar jugo para reactivarla. Las acciones de compañías manufactureras y automovilísticas —dos de las industrias a las que más daña un conflicto comercial— han sufrido de forma particular. Europa tiembla porque, a pesar de que las expectativas de crecimiento mejoraron algo en mayo en países como Francia o Alemania, el vigor del crecimiento está lejos del de los años anteriores y lo sucedido con México ha enfriado sustancialmente las expectativas.