Un premio en las trincheras

Publicado en El País el 15 de octubre de 2019

Reducir la pobreza sigue siendo un reto descomunal y de importancia incalculable en un mundo en el que más de 700 millones de personas viven en esas condiciones en países en desarrollo. Es una obligación común porque la responsabilidad es siempre común y la economía es global. La concesión del Nobel de Economía a Abhijit Banerjee, Esther Duflo y Michael Kremer es un reconocimiento a este esfuerzo, pero, lo que es más importante, a un avance científico de extraordinaria importancia científica: los experimentos de campo en Economía. Lo explicó muy bien Duflo —segunda mujer distinguida con este Nobel—, que fue entrevistada telefónicamente durante el anuncio del galardón: se trata de llevar el laboratorio a la realidad para ver qué acciones públicas son las que funcionan, evaluándolas una a una de forma exhaustiva para luego analizar cómo pueden funcionar de forma combinada.

La ciencia económica dio un paso de gigante desde finales del siglo pasado cuando abrazó la psicología y los entornos experimentales. El reconocimiento a los estudios de campo debe servir de acicate para aplicarlo a aquellos contextos de análisis económico donde hay más resistencia a probar otras metodologías. Probablemente, será muy útil allí donde hay controversias importantes. Y donde, precisamente, hay dudas sobre qué es lo que funciona.

Banerjee y Duflo, que trabajan juntos (además de ser pareja) en el Massachusetts Institute of Technology (MIT) y Kremer (Harvard University) cuentan con un extensísimo currículo y reconocimiento en la profesión. Sin embargo, probablemente, su mayor satisfacción es la de ver sus análisis llevados con éxito a la práctica. Han probado, por ejemplo, cómo programas educativos adaptados al nivel del alumnado funcionan mejor que los que quieren incorporar numerosos contenidos a la vez. Ya se aplican, de hecho, en la educación de más de 60 millones de niños en India y África.

Los Nobel de Economía son, cada vez más, signo de nuestro tiempo. El de ayer muestra la transición histórica de una disciplina muy trascendente, la Economía del Desarrollo. Amartya Sen ya lo ganó en 1998 explicando los mecanismos subyacentes de la pobreza, pero la transformación experimental ha elevado a otro nivel estos estudios. Refleja el valor de lo interdisciplinar y del esfuerzo colectivo, de los “cientos de investigadores” a los que ayer hacían referencia los premiados. Aludían a variables que no suelen estar en los modelos econométricos, como la dignidad o la esperanza. Que permiten mejorar, en esos estudios de campo, no solo programas de educación, sino también de sanidad, de agricultura y de acceso a crédito.

Es costoso implementar estos programas experimentales, pero proporciona enormes réditos que sobrepasan la inversión. Por eso fue especialmente emotivo cuando Duflo se refirió a cómo Marie Curie gastó la dotación de su Nobel en comprar un gramo de radio (extraordinariamente costoso) y, cómo ahora, los tres premiados tendrían que pensar en qué “gramo de radio” gastar su propio premio. Se trata de ordenar dos palabras clave, políticas e incentivos. Descubrir lo que funciona desde las trincheras del experimento de campo.

Expectativas mal educadas

Publicado en El País el 8 de octubre de 2019

 

Crece la inquietud por la situación económica. Se habla, incluso, de que las cosas solo pueden ir a peor y que es inevitable y necesario. La velocidad a la que fluye la información es directamente proporcional a la de la sobrerreacción. El problema es que esa formación acelerada de expectativas tiene un valor económico. Si la mayor parte de los consumidores y empresas cree que todo irá a peor, esa creencia hará que las cosas empeoren.

Ayer fue el día de la educación financiera. Vivimos momentos en los que se pone especialmente de manifiesto su relevancia. La dificultad para mejorar la instrucción económica cuenta con un problema de base: el elevado grado de disensión entre economistas y decisores de política (hoy en día, particularmente, bancos centrales). La discusión no es coyuntural. La duda profunda es si los supuestos y herramientas que se están aplicando son los adecuados para la economía del siglo XXI. Los economistas estamos divididos entre los que creen que una recesión (dura) es algo necesario para volver a crecer y corregir burbujas y los que creen que con las herramientas adecuadas no tendría por qué ser más que una corrección. Esta última es una tesis que viene siendo defendida por Bradford DeLong, harto de escuchar cosas como “recesión necesaria” o “purga sanadora”.

Son muchas las aportaciones de economistas que invitan a renovar la visión sobre los ciclos económicos y la sostenibilidad. En España, este debate contrasta con la crítica estéril en algunos medios, como las agrias y muy comentadas discusiones en debates televisivos, en las que algunos tratan de instruir con argumentos y otros de demoler con desprecio y desconocimiento a los economistas. Mala contribución a la educación financiera.

Parece que los ciudadanos están empezando a asustarse. Hay retracción en el gasto. La recesión no se puede descartar a medio plazo pero los fundamentales no invitan al pánico. Más profecía autocumplida: si las cosas pintan mal, solo pueden ir a peor. Se precisan medidas eficientes de estímulo allí donde las dudas se acumulan (automoción, restauración, viajes). Y siempre (mejor mientras se crezca) tratar de ir transformando productividad marginal baja (sectores deprimidos) en productividad marginal creciente (sectores innovadores y digitalizados). Desgraciadamente, no está en la agenda. La mayor parte de los cambios estructurales que tienen efectos duraderos y protectores se dan durante las expansiones, no durante las recesiones.

Una duda transversal que planea en este debate sobre formación de expectativas es el papel de los bancos centrales… desde hace casi veinte años. Tuvieron que cambiar (tal vez artificialmente) el sentimiento de pesadumbre tras el 11-S. Se echó de menos una corrección natural más cíclica que, tal vez, hubiera suavizado el rodillo de la crisis. Tal vez las acciones monetarias extraordinarias siguen demorando algunos ajustes inevitables. Es una economía política muy paternalista en la cual, paradójicamente, el menor protagonismo es el de los “padres naturales”, los Gobiernos y sus políticas fiscales. Todo es excepcionalidad monetaria. En España también se mira ya más a Fráncfort que a Madrid.

Respuestas ante una crisis

Publicado en El País el 24 de septiembre de 2019

Podría aplicarse a muchas transiciones económicas. Países que, durante un trasunto penoso aprovechan para analizar debilidades, corregirlas y emprender un nuevo rumbo. Resultaría conveniente que las reformas se realizasen cuando la economía crece. Sin embargo, lo habitual es que la casa solo se ponga en orden cuando la necesidad y el lastre de los errores aprietan demasiado. La economía global se enfrenta al riesgo de recesión, que pone negro sobre blanco el despabile reformista de cada cual. Sucede, además, en un momento de intenso debate sobre la sostenibilidad ambiental y de tensión geoestratégica alrededor de la energía. Esta situación parece coger a España en medio de ningún sitio. No se atisban recesión ni los riesgos habituales de los que suele adolecer nuestro país cíclicamente como desajustes inmobiliarios o riesgos crediticios (los últimos datos de morosidad publicados ayer siguen indicando una reducción del riesgo de los préstamos). Podemos transitar sin pena (tampoco gloria) por esta situación global, pero son muchos años sin reformas. Lo que hoy parece una inercia aceptable puede ser el preludio de un fuera de juego recurrente en las próximas décadas.

Se esperaban ayer los datos del índice de compras de los directivos (PMI) para la eurozona y confirmaron los temores. La nota sugería una “paralización de la zona euro” en septiembre por la desaceleración manufacturera. Los servicios también caen respecto a agosto. Las expectativas de los empresarios para los próximos meses y el número de pedidos son los más bajos desde 2012. Se prevé un pírrico PIB del 0,1% en el tercer trimestre del año. El problema va más allá del Brexit o el proteccionismo comercial, hay una caída cíclica inquietante.

Las reacciones son diversas. Francia presenta los peores datos en cuatro meses, pero ya ha anunciado medidas para favorecer la innovación y la inversión en tecnología. En Alemania ya hay una debilidad clara, pero varios sectores (como el automovilístico) asumen que deben transformarse para sobrevivir. La industria pesada cambiará su configuración y tendrá sus costes…, pero también puede tener importantes réditos a largo plazo. Será también el momento de exhibir la musculatura para expansiones fiscales. En Alemania, ya anunciadas. En España, complicadas porque hay escaso margen de gasto —y menos sin presupuesto ni Gobierno—, y urge una reordenación más eficiente del mismo. Las políticas de innovación son marginales y el cambio necesario en la productividad a largo plazo es imposible por ese camino. Con la estructura actual del mercado de trabajo poco se puede mejorar, sobre todo por una estructura salarial y contractual que sigue siendo disfuncional y que da lugar a fuertes desigualdades. Hacerlo más rígido y paternalista con sectores en declive tampoco será positivo a largo plazo. La solución tampoco parece pasar por freír a impuestos a las empresas. El panorama impositivo es incierto, y con él, los incentivos a invertir. No sabemos cuál es el modelo de innovación de nuestro país, ni el debate está sobre la mesa. Prima la confusión y la falta de luces largas.

El negativo de la última foto de Draghi

Publicado en Cinco Días el 18 de septiembre de 2019

Cualquier cámara de móvil cuenta hoy con la opción de invertir el color de las fotografías. Algo parecido a lo que en el revelado de carrete era el negativo, la parte más en sombra de la foto que puede mostrar detalles importantes. Algo así sucede con la que parece la última gran foto de Mario Draghi al frente del BCE. Lo que los titulares periodísticos presentaron inicialmente como una bajada de tipos de interés y nuevos estímulos no era, exactamente, lo que parecía. Tuvieron las nuevas medidas esa alquimia hábil que ha administrado el italiano en su mandato.

Los más partidarios de los estímulos esperaban que los tipos de referencia, los de las operaciones principales de financiación, hubieran bajado del 0%. No fue así. En puridad, se optó solo por ahondar en terreno negativo por la vía de la facilidad de depósitos, que pasó del -0,40% al -0,50%. Esto supone que los bancos tienen que pagar aún más por mantener su liquidez en el BCE. Considerados todos los elementos, en realidad no es del todo así. Hasta ahora, se remuneraban al -0,40% todas las reservas bancarias en el BCE. Ahora, se remuneran al -0,50%, pero solo las obligatorias (los bancos están obligados, por seguridad, a mantener parte de su liquidez en el banco central). Lo que se deposite en el BCE por encima del mínimo obligatorio tendrá una parte exenta cuya remuneración será 0% (no se cobra por depositar, pero tampoco se paga).

Esto que a un ciudadano poco avezado en materia monetaria le puede parecer tan ajeno como aburrido tiene una importancia considerable. El BCE va a ir determinando cada cierto tiempo qué parte de los depósitos que dejan los bancos privados en el banco central será la que se pague al 0%. La traducción no técnica es que se va a dar algo de aire a las entidades financieras, pero tampoco tanto como para que los mercados monetarios pierdan ese largo letargo de escasa o negativa rentabilidad que han venido ofreciendo en los últimos años como activo refugio.

Para los bancos no es una cuestión de poca envergadura. Puede ayudar a aliviar algo la presión sobre los márgenes de intereses. Estos son la diferencia entre los tipos que se cobran en los créditos y los tipos a los que se remuneran los depósitos. Es una medida que previene que el ahorro y la inversión se vuelvan (aún) más extraños.

No puede llegarse a un punto en el que las hipotecas tengan un tipo negativo (los prestatarios cobren intereses por ellas) porque, entre otras cosas, no sería legal en España según las disposiciones de la nueva ley hipotecaria. Tampoco parece muy natural ni conveniente (aunque haya casos aislados) que los ahorradores paguen por sus depósitos Esto coincide, además, con una presión regulatoria para que los bancos presten con prudencia. Si el que tiene que prestar debe ser extremadamente prudente y además no puede cobrar casi por lo que presta, el negocio está comprometido.

De ahí que cualquier paso hacia una situación más normal (como el cambio en la remuneración de los depósitos) sea bueno para los bancos –que aligeran la presión sobre sus márgenes– y para los clientes –que no tienen que afrontar precios cada vez más extraños por su ahorro o financiación–.

¿Qué ha hecho el BCE entonces? Básicamente, navegar con astucia por la disensión en su propio seno. Para los mercados, ni fu ni fa, porque tenían anticipado andar por la vía de los estímulos pero esperaban más. Considero que el BCE ha puesto orden sobre unas expectativas que andaban algo disparadas. Primero, señalizando a los bancos que los tipos siguen siendo muy bajos poniéndoles aún más carga sobre sus reservas obligatorias… pero dándoles más aire para el exceso de reservas. Segundo, ampliando la expansión cuantitativa (QE) por la vía de las cantidades. Destacan las nuevas compras de deuda, de unos 20.000 millones de euros mensuales (se esperaba más aún). Ya alcanzan con 2,6 billones de euros y, con las nuevas compras, se irán acercando a los 3 billones.

La tortilla monetaria es enorme y darle la vuelta será cada vez más difícil. La gran cuestión es si esa medicina no estaba funcionando como se esperaba porque faltaba un empujón o si incluso con esa embestida seguirá sin funcionar. De algún modo, siguen sabiendo en el BCE (también en la Fed) que la inflación no va volver solamente con estímulos monetarios. La invitación a una política fiscal más activa sigue sobre la mesa diez años después.

La respuesta de algunos Gobiernos es, sin embargo, contraproducente. Es un peligro el terreno político en el que se quiere meter a la política monetaria. Ya en la rueda de prensa en Fráncfort se hizo ver a Draghi que Trump (vía Twitter) acusaba al BCE de fomentar las exportaciones en euros. Todo está demasiado enredado y pocas cosas resueltas.

Santiago Carbó Valverde / Francisco Rodríguez Fernández son Catedrático de Economía de CUNEF y Director de Estudios Financieros de Funcas/ Catedrático de Economía de la Universidad de Granada y economista sénior de Funcas)

Libra, la guerra inconclusa

Publicado en El País el 17 de septiembre de 2019

Los supervisores bancarios se reúnen habitualmente en Basilea (Suiza) para decidir cómo hacer que el negocio bancario sea más seguro. Ayer, un número importante de banqueros centrales se citaron allí para someter a un amplio cuestionario a los representantes de la criptomoneda libra, de Facebook. No trascenderá demasiado sobre la reunión más allá de la apariencia de un encuentro colaborativo. Se antoja, sin embargo, la entrevista a un pulpo en un garaje. No se arrojarán flores en el camino de libra.

Llevando el tira y afloja hasta el extremo, es previsible que libra pierda esta batalla… pero en el futuro, alguna moneda digital de naturaleza privada probablemente irrumpirá con suficiente fuerza en el mundo monetario como alternativa claramente disruptiva que podría cambiar la economía y las finanzas.

En contra del proyecto de Facebook están los problemas de protección de la privacidad de los usuarios. Enlazado con ello, la excesiva concentración de poder de mercado informativo y financiero. Es difícil que una empresa que atraviesa estos problemas de credibilidad pueda obtener la bula del banco central para convertirse en operador de pagos y mucho menos en moneda de curso legal.
Claro que las autoridades monetarias tampoco pasan por el mejor momento en relación a su credibilidad. Los jóvenes en todo el mundo no entienden de intermediación física ni de casarse con opciones tradicionales. Viven en el mundo de WhatsApp e Instagram. Quieren poder pagar en ese mundo. Eso es lo que ofrece libra con el apoyo de empresas tecnológicas que dominan ese universo.

Libra puede ser la víctima necesaria para que surjan opciones que superen las reticencias, o dicho de otro modo, ganen la guerra de las monedas del futuro. No es descartable que se genere un nuevo entorno monetario mundial. La mayor parte de las criptomonedas no han podido resolver la imposibilidad de proporcionar a la vez una gran escala de servicio, hacerlo de forma descentralizada y garantizar la seguridad. Facebook ha sacrificado la descentralización, por lo que arriesga ser acusada de abuso de dominio. Por otro lado, su seguridad es mejorable. Su escala, eso sí, es innegable. Alguien probablemente encontrará cómo resolver este puzle sin veto supervisor y regulatorio. Será otro mundo, pero no está muy lejos.

Batalla decisiva en Fráncfort

Publicado en El País el 10 de septiembre de 2019

Se ha acabado otorgando a las autoridades monetarias un aura casi papal. La de referencia que salva a una economía perdida. Los grandes aciertos y errores monetarios dejan una impronta prolongada. Sucedió cuando el BCE, bajo mandato de Trichet, subió los tipos de interés en 2008. Error para los anales. Ocurrió al contrario con las palabras de Draghi de 2012, convertidas en apotegma. Acertó con la primera parte: “Haré todo lo que sea necesario…”. Ahora está en cuestión el cierre de la frase: “…y será suficiente”. Lo que se decida en Fráncfort este jueves tiene tintes decisivos, de punto de inflexión.

Varias circunstancias confieren dramatismo a la cita. La primera, que la eurozona afronta, con diferencias por barrios pero con negrura de conjunto, una recesión o corrección y la mirada se gira al BCE. La segunda, lo que se decida se entenderá como parte del legado de Draghi e impronta heredada para su sucesora a partir de octubre. La tercera, se llega en un clima de excepcional disensión en el seno del BCE, una batalla entre halcones y palomas. Y cuarta, las medidas a debate son heterodoxas. Entre ellas, la posibilidad de reducir los tipos de interés por debajo de cero. Que los tipos de interés entren en terreno negativo es, posiblemente, el aspecto más controvertido.

Otras medidas posibles incluirían ampliar las compras de deuda más allá de los 2,6 billones de euros actuales, dar facilidades a los bancos para prestar o reducir la penalización de sus depósitos en el BCE o reforzar las pistas sobre la orientación futura de su política monetaria (el llamado forward guidance) para que se acomoden las expectativas poco a poco y se eviten sobresaltos. Ninguna de ellas parece contar con consenso por ahora.

A favor de los estímulos está el argumento natural de no poner coto a la única política que tiene algún impacto positivo. Ese límite inferior lo puede estar marcando entrar en tipos negativos. Los que están a favor de ellos creen que cualquier problema técnico o excepcionalidad asociada es solucionable y será más que compensado con las ganancias de apoyar los canales de financiación. En contra, evidencias de experiencias anteriores como que la política monetaria es menos efectiva cuando los tipos de interés se encuentran en niveles reducidosy que los tipos negativos pueden tener efectos contrarios a los esperados.

A los bancos y a los ahorradores tampoco les vienen bien los tipos de interés negativos porque la estructura de remuneraciones del mercado está patas arriba y hace muy difícil generar rentabilidad. Se puede ofrecer financiación a coste muy reducido, pero difícilmente se puede cobrar un interés a los depositantes en lugar de pagárselo. Los bancos que más ahorro acumulan (más depositantes) son los más penalizados. Por otro lado, es un hecho reconocido por el propio BCE que la expansión cuantitativa ha aumentado el crédito, pero mucho menos de lo que se esperaba.

Un problema añadido: se ha generado una enorme expectativa de estímulos y defraudarla es muy complicado. Sería reconocer un defecto papal, admitir falibilidad.

Vuelta al cole con fiebre

Publicado en El país el 3 de septiembre de 2019

La economía internacional comenzó el verano con febrícula. Lo ha terminado con fiebre. Preparando los aperos para las faenas de septiembre, los brazos pesan más y el termómetro no baja. Casi todo ha empeorado. A veces, algunas imágenes impactantes suelen ser ilustrativas: uno de los mayores centros financieros de Asia, Hong Kong, está patas arriba con una revuelta popular encendida. Un símbolo de los desajustes entre el capitalismo occidental y el asiático. Una frontera conflictiva entre dos modelos políticos y económicos.Estados Unidos juega con China a tirar de la cuerda. Hay más riesgo de que se les vaya de las manos que de que se corte definitivamente la soga. Se habla de “guerra tranquila”, no porque no tenga implicaciones potenciales cruentas, sino porque parece que se dirimirá en muchas fases, jugando al desgaste. Entre tanto, los tira y afloja producen movimientos cambiarios y bloqueos comerciales que hacen tambalearse a otras economías. Argentina coge turno para una nueva quiebra. La historia se repite por los cauces habituales. Ya hay controles de capital. La articulación de algún tipo de ayuda y seguimiento internacional va a ser casi inevitable.

La economía estadounidense resiste, con datos de empleo robustos a pesar de ciertos empeoramientos coyunturales. Pero todos anticipan (la Reserva Federal también) que lo peor está por venir. Los índices de confianza del consumidor norteamericano han registrado sus mayores caídas desde 2012.

En Europa las cosas no pintan mejor. Los índices de precios siguen con flojera, signo de una economía anémica en la que la autoridad monetaria (BCE) se prepara para actuar nuevamente sin saber si su medicina funcionará en esta ocasión. El Brexit anda desbocado y las opciones políticas británicas de medio plazo son las más extremas en muchos años. En el Reino Unido se han producido salidas de capital de casi 30.000 millones de dólares desde 2016. A las nefastas consecuencias económicas del Brexit hay que unir las institucionales: la primera evidencia de una ruptura de la UE.

Por otro lado, el sempiterno problema italiano sólo se ha tomado una miniprórroga, pero ya hay riesgos a la vista. Se augura la vuelta de Salvini tarde o temprano. Y con él, el regreso de los riesgos de sostenibilidad de la deuda pública. En este entorno, crecen de forma natural las voces que piden que otros países europeos con mayor margen de gasto, como Alemania, sean los que lideren los estímulos fiscales. Lo interesante en esta ocasión es que no se trata de que el hijo pródigo preste al descarriado. Es una petición de estímulo razonada en la necesidad de los estimuladores. Aún así, no parece que pueda ser suficiente. A España todo esto le pilla a trasmano. Le afectan la tensión comercial y problemas como Argentina o el Brexit de forma especialmente aguda. Sin Gobierno, la capacidad de reacción ante escenarios sobrevenidos es limitada.

Dice mucho del mes de agosto que los inversores lo hayan considerado un tiempo para huir a activos refugio. Ha sido el mes de los bonos del Tesoro y del oro, en detrimento de la renta variable. Verano de cobijo para otoño de fiebre.

Alemania: algo más que la guerra comercial

Publicado en Cinco Días el 21 de agosto de 2019

El despabile de la economía europea para abrirse a estímulos fiscales ha comenzado por donde más falta hacía, Alemania. Parece que los aplicados contribuyentes germanos necesitan apreciar la realidad de una (probable) recesión para apoyar medidas de gasto público. Podría haberse hecho antes para tratar de sortear o sobrellevar mejor este tránsito recesivo tan anunciado. Se habla de 50.000 millones de euros en el paquete de medidas. La mayoría de ellas porque emulan a algunas de las que se tomaron en 2009 para tratar de salir de la crisis. Entre ellas, incentivos a la compra de automóviles. También otras destinadas al consumo y a la renovación de equipos duraderos como primar la eficiencia energética y un amplio paquete de subvenciones para la población con menores ingresos.

Una expansión fiscal en Alemania, donde la deuda se encuentra por debajo del 60% del PIB y hay motivos para temer estancamiento duradero, parece razonable. Lo que no cuadra es el diagnóstico, al menos el de largo plazo. Aun así, son llamativos los indicadores que muestran vigor en la economía alemana. El paro apenas se mueve de un envidiable 3% a pesar de las amenazas recesivas. El crédito tiene un vigor inusitado en un sector privado también poco dado al endeudamiento. Las empresas invierten y se comprann más viviendas. La inflación (1,7%) está por encima del promedio europeo, con una subida salarial por encima del 2% interanual en los últimos trimestres. No obstante, las autoridades económicas sugieren que el país se enfrenta a una recesión por la guerra comercial. Esto es cierto pero no se trata del mayor problema de la industria alemana. Puede ser más síntoma que causa.

Se precisa admitir que hay un cambio estructural en la industria que ha pillado Alemania con el pie cambiado. Que uno de los principales estímulos se dirija a las compras de automóviles es sintomático. La industria alemana está dejando de ser puntera en muchos sistemas que requieren mayor digitalización o una nueva relación con el medio ambiente. Es posible que a la vuelta de unos años los automóviles alemanes sigan siendo referencia, pero solo lo serán si son muy distintos. Tensiones arancelarias aparte, está en disputa quién asume mejor el reto de la nueva automoción, de los sistemas de información y el control de los datos, de la computación y de nuevas formas de gestión de la energía. Alemania está en la contienda. También Estados Unidos. Pero es posible que Asia vaya por delante. También porque países como China juegan con dudosos ases en la manga en lo que se refiere a patentes y a costes laborales.

Sea como fuere, la guerra comercial es un problemón pero, hasta la fecha, es solo el tablero de juego aparente (con tiras y aflojas cada cierto tiempo) de una contienda mucho más profunda, la del verdadero cambio hacia la digitalización. En realidad, es difícil creer que en Alemania no se sepa que su imagen de liderazgo industrial está amenazada. Tampoco pueden ocultar mucho tiempo las dificultades de otros grandes gigantes empresariales teutones con dificultades, como sus entidades bancarias. En su conjunto, sorprende que una economía con esa inflación (muy moderada pero considerable para los estándares de control germanos), con ese crédito y con ese desempleo se plantee estímulos. Y más que bienvenidos sean porque en Europa, la única expansión fiscal suficientemente potente (y contablemente responsable) que puede haber tendría que venir de Alemania.

Es Europa un espejo con dos caras donde llevamos diez años mirando solo el lado sur y ahora toca mirar también al norte. Entre Fráncfort y Bruselas debe haber bastantes responsables de la política común y de la monetaria conscientes de que solo con expansiones de liquidez y tipos de interés reducidos no se va a lugar alguno. Ahora bien, los estímulos tal vez deberían orientarse también (en un número amplio de países europeos) no solo a la compra y el consumo que favorezcan a industrias con dificultades de demanda, sino a transformar esos sectores en la medida en que la nueva economía y el medio ambiente lo exige. Este desafío debería ser europeo. Debería existir un programa paneuropeo de transformación industrial y digital que se sumase a los esfuerzos nacionales, manteniendo la responsabilidad fiscal. Sobre todo, porque sobran las excusas para mirar a otro lado y hacer esfuerzos puntuales. Llegarán más oportunidades para usar pretextos y el Brexit será uno particularmente socorrido.

Un mercado de 500 millones de habitantes como el de la UE, donde hay mayores posibilidades de integración y de expansión fiscal que las actuales, no puede perder la oportunidad de esa mencionada transformación, de una agenda reformista común. Ya se observan alarmantes signos de irrelevancia tecnológica (no hay ninguna BigTech europea comparable a las estadounidenses o chinas), pero no es tarde para reorientar aquello que siempre se hizo bien y para encontrar nuevas capacidades.

Parece urgente apostar por la creación de un proyecto paneuropeo de inteligencia artificial, al estilo del consorcio Airbus, que permita contar con algún gigante tecnológico del continente en un razonable espacio de tiempo y de la que, sin duda, se beneficiaría Alemania notablemente. Al fin y al cabo, la UE es un todo donde la falta de cohesión siempre contragolpea. Ahora Alemania sufre y no porque no haya hecho estímulos antes, sino porque no ha orientado su gasto a modernizarse y a invertir donde lo requiere su demanda internacional. Guerra comercial aparte.

Bolsas de hoy y mañana

Publicado en El País el 20 de agosto de 2019

No hay un agosto tranquilo. Los mercados se han dado la vuelta y las ganancias de comienzos de año han sido barridas. Se anticipa una recesión internacional. Puede que, entre la autocomplacencia y la voluntad de que no parase la fiesta, se haya retrasado lo inevitable. Puede que las Bolsas estén diciendo cosas nuevas. Casi sin querer, porque tal vez se enfrentan a un cambio de modelo conceptual. Se prodigaron antes de la crisis las investigaciones académicas que trataban de establecer la magnitud de la relación entre el desarrollo de los mercados financieros y el crecimiento económico. Los índices bursátiles siempre se han considerado predictores adelantados de la evolución de la economía. Pero ¿qué ocurre cuando es la propia economía la que está cambiando su composición productiva y sus mecanismos de financiación?

Hay una forma menos común de ver la crisis, aunque compatible con las teorías al uso sobre sus causas y consecuencias: la Gran Recesión fue una interrupción en la evolución hacia la digitalización. Una vez pasado el vendaval, esa transformación se ha acelerado, pero la comprensión sobre los mecanismos de ajuste se ha quedado atrás. Aparecen paradojas. Por ejemplo, algunas de las empresas que más han apostado por la digitalización (los bancos) han sido las que más castigo bursátil han recibido, pero también están entre aquellas de las que más recuperación de valor se espera a largo plazo. Calvario en el presente, oportunidad en el futuro. Árboles que se han desprendido de muchas ramas (puede que aún quede poda), pero parecen contar con un tronco renovado y raíces más fuertes. En el otro lado están las tecnológicas. Sustento de los índices que ahora pierden fuelle. Tienen un gran potencial de ganancia, pero el futuro es más plano. Pasado efervescente, presente dubitativo, futuro acomodaticio. En cuanto las grandes tecnológicas pasen por las fases de regulación, tributación y escrutinio antimonopolio a que han sido sometidos los bancos —al igual que otras industrias convencionales— se les verá de otro modo. La estabilidad financiera es sistémica. La información y la privacidad, también.

En el entresuelo del edificio bursátil, multitud de sectores sometidos a un fuerte revolcón, hasta el punto de poner en tela de juicio la solidez y el liderazgo de economías hasta ahora referentes. Pasa con el cierto declive de la industria automovilística y Alemania. Pasa con el turismo y los hábitos de viajar, con el entretenimiento y con la educación. La distancia y lo tangible importan cada vez menos. La Bolsa es un terreno de indefinición, pero, en unos años, tendrá una composición distinta.

Creación y destrucción schumpeteriana. Transformarse o ser sustituido. En 10 años, la composición de los índices bursátiles o tendrá otros nombres o tendrá los mismos, pero su estructura será diferente. La duda es si entretanto habrá una Gran Moderación (crecimiento sostenido, pero reducido), una Gran Transformación (asunción de nuevas estructuras laborales y de relación con la industria y el medio ambiente) o una Gran Distorsión (un periodo de indefinición como el actual, entre subidas y bajadas y con la brújula rota).

¿Qué será diferente en la próxima recesión?

Publicado en El País el 13 de agosto de 2019

Se lleva mucho tiempo hablando de la próxima recesión a las dos orillas del Atlántico. Lo que siempre ha sido un momento duro pero asumido cíclicamente se observa ahora con un temor demasiado inquietante. La última crisis ha dejado una huella tan profunda, que parece que una interrupción de la recuperación económica traería demasiados recuerdos. Traducido en lenguaje económico: un paso atrás en la recuperación de capital social, más desconfianza en las instituciones y desánimo para las generaciones más tocadas por la gran debacle de hace una década. Parece incluso que los bancos centrales, lejos de asumir con todas sus consecuencias el inevitable comportamiento cíclico de la economía, siguen en primera línea del frente dándolo todo para que el reloj no se pare. Con suerte, hará falta otro período de recuperación posterior a la corrección que ahora se espera, para completar el necesario desenganche del chorro de facilidades monetarias y de la liquidez inmensa. Si no funcionan como se esperan las medidas monetarias, lo único que se logrará es postergar esa recesión o desaceleración intensa.

Así que lo primero que parece diferente en la corrección que ahora se aproxima es un recelo excesivo ante la misma, tal vez porque se pensaba que se llegaría aquí después de una época expansiva acompañada de inflación y de mayores índices de cohesión social. Esto supondría que antes de afrontar una proceso recesivo ortodoxo se habría pasado por uno expansivo ortodoxo. No ha sido así. Habrá diferentes calificativos según la geografía, pasando por lugares donde habrá recesión técnica (dos trimestres de variación negativa del PIB), otros donde será más prolongada y otros donde la producción agregada se estanque o corrija significativamente. El momento también será variable. Por ejemplo, un país como Reino Unido se podría ver en recesión en el tercer trimestre y otros podrán entrar más adelante.

La duración de este tránsito negativo va a depender mucho más que en otras ocasiones de cuestiones de índole política. Como muestra, será la diplomacia la que determine cuánto afectará el Brexit. También si la contienda entre EE UU y Chinadeviene en guerra total, situación en la cual todos perderemos, incluidos los dos gigantes. Asimismo, podría coincidir con una corrección financiera y una cambiaria. Todo esto ha sucedido en el pasado pero no con un entorno monetario desconocido, donde los tenedores de deuda son legión y los vaivenes en la misma parecen asegurados. De hecho, la excepcionalidad de la recesión que viene puede tener que ver con que se vuelve a poner a prueba cuán elástica es la política monetaria del siglo XXI y qué papel jugarán otras políticas como la fiscal y las reformas. La ortodoxia señalaría que allí donde la deuda es reducida y hay capacidad de gasto (Alemania) tendría que haber estímulos fiscales. Que allí donde hay posibilidades de cerrar acuerdos ante retos políticos, territoriales y reformistas se hiciera (España) y que conviene huir del juego populista destructivo (Italia). En teoría debería ser así, pero no es lo que estamos observando.