¿Burbuja de unicornios?

Publicado en El País el 23 de abril de 2019

Parece increíble la evolución bursátil del primer trimestre del año, sobre todo en el caso americano. Sucede en un contexto de desaceleración y de caída de beneficios empresariales e incertidumbre. Nadie lo hubiera esperado hace unos meses, cuando incluso las grandes tecnológicas americanas sufrieron una sustancial pérdida de valor de mercado. Lo que ha pasado, fundamentalmente, es que la renta variable ha vuelto a recibir otro empujón exógeno. Sin duda, el cambio de hoja de ruta de la Reserva Federal, que ha postergado la subida de tipos, es uno de los factores clave. Pero es sólo una nueva patada a seguir. Como la de Donald Trump el pasado año, con la rebaja impositiva. Todo forma parte de lo que algunos denominan ya, sin tapujos, una burbuja de activos. Al menos en el caso americano.

Mucho tiene que ver este confuso panorama con la proliferación de unicornios empresariales, empresas con una valoración superior a 1.000 millones. Sigue existiendo mucho mito pero son pocas las realidades de animales tecnológicos únicos y extraordinarios en su concepción. En ese terreno de grandes bigtech consolidadas están Alphabet, Amazon, Microsoft, Facebook o Apple en EE UU o Alibaba y Tencent en China. Empresas que han ido fantásticamente y ahora afrontan diversos atranques (de demanda, regulatorios, de proyección). Pero con el resto de unicornios en el mercado hay la misma confusión que en la antigua Grecia y hasta la Edad Media —pasando por Marco Polo— mezcló la mitología del caballo con un cuerno con la realidad asiática (posible foco de la leyenda) de animales como el rinoceronte o el oryx.

Ahora están saliendo a Bolsa algunos unicornios tecnológicos (Lyft, Uber, Pinterest, WeWork) que, en algunos casos, no están en beneficios ni en la cota de resultados que se esperaba. Tienen aparentemente unas valoraciones excesivas bajo la confianza de que se espera que ganen mucho en el futuro, algo que está por ver. No parece una burbuja del tamaño de las puntocom de 2001, pero preocupa y mucho. El choque entre expectativas burbujeantes y realidad puede generar más inestabilidad en los mercados en los próximos meses. Cabe preguntarse hasta qué punto se está entendiendo la economía de las plataformas, que es la forma de organización de la mayor parte de las empresas pujantes del siglo XXI. Pero sólo unas pocas pueden agrupar todos los ingredientes del éxito: un mercado propio de gran escala para aprovechar las economías de red; una superioridad tecnológica que reduce o anula la competencia; una dimensión que excede muchos perímetros de regulación; y un peso de lo intangible abrumador, con muy poco activo físico. Los grandes triunfadores bigtech ya conocidos comienzan a sufrir por la presión regulatoria. Los de origen chino incluso comienzan a sentir demandas laborales hasta ahora inauditas. Pero esos grandes jugadores resisten. El problema está en equiparar con ellos otros que son más imitables (por tanto, prescindibles) ante una demanda donde una aplicación de móvil es un éxito un trimestre y al siguiente ha sido reemplazada por otra. Velocidad por igual para captar y para ser olvidado. Esto es volatilidad pura y dura para el mercado.

 

Inversión y deuda diez años después

Publicado en El País el 16 de abril de 2019

Las Cuentas Financieras de la Economía Española publicadas este lunes permiten echar un vistazo al ahorro financiero y la deuda en España en la década que ha transcurrido desde la incepción de la crisis en 2008. Por aquel entonces, el discurso oficial era que la tormenta financiera no había llegado a España, donde el sector privado seguía tragando crédito (lo hizo hasta 2010) y rebozándose en arcilla de ladrillo. Con los pulmones aún anaranjados, los datos que ofrece el Banco de España permiten observar que la digestión ha sido dura. Si el clima financiero de hace 10 años era artificial por exceso, el de hoy puede serlo por defecto.

Se destaca el ajuste de la deuda realizado por los hogares y las empresas, cuya deuda financiera en 2018 era de 1,61 billones de euros. Esto es un 133,4% del PIB, 5,7 puntos porcentuales menos que en 2017. Lo fundamental de estas cargas son los préstamos bancarios. Si se toma la referencia de una década, la caída del endeudamiento es de vértigo.

El sector privado español ha devuelto préstamos por 533.781 millones de euros desde 2008. Las empresas han reducido su deuda crediticia en 329.100 millones y las familias en 204.681 millones. Sin menospreciar el coste de oportunidad (inversión perdida) de tal voluntad de honrar deudas, las finanzas de España se han arreglado por la dimensión privada en magnitud similar a lo que se han estropeado por la pública. Es un deterioro que sigue avanzando año a año. En 2018, el ahorro financiero del conjunto de la economía fue del 1,5% sobre el PIB (en 2017 fue del 2,2%). Empresas (1,3%), instituciones financieras (2,7%) y hogares (0,1%) contribuyeron a la financiación del país con su ahorro, mientras que la Administraciones públicas registraron un déficit del 2,6%.

Aunque el sector privado sigue devolviendo crédito, los flujos de financiación van poco a poco aumentando, pero es una liquidez asistida. España recibe (canalizado a través de las entidades financieras) 503.250 millones de las operaciones de financiación a largo plazo y de compra de deuda del Banco Central Europeo. Esa es la dimensión de la artificialidad actual de la financiación. Costará normalizarla.

Otras cosas no han cambiado tanto. Ya hace 10 años los españoles tenían alrededor del 40% de su patrimonio financiero en depósitos pero hoy son pocas las cuentas de ahorro y más las de corto plazo. Y también entonces y ahora movemos el ahorro de forma ágil entre renta fija y variable, aunque eso no evita que el pasado año se perdieran 56.769 millones de euros (fundamentalmente por caídas de valor en fondos de inversión y acciones), que no compensaron nuevas compras e inversiones de 22.426 millones de euros. Los fondos de pensiones privados también perdieron valor (5.469 millones de euros), algo que no sucedía desde 2015. A los españoles que ahorran también les empieza a escocer la anormalidad de unos tipos de interés tan bajos. Las deudas del pasado pesan menos pero la inversión a futuro no es muy atractiva.

El riesgo de acostumbrarnos a la anormalidad financiera

Publicado en Cinco Días el 6 de abril de 2019

Prestar es el pan y la sal de los bancos. Sin embargo, las autoridades monetarias dan poca levadura para que la masa crezca. Justo cuando parecía que las cosas iban a cambiar (endurecimiento monetario con subida de tipos de interés), el BCE ha apagado el horno para que siga frío. Todo en torno al crédito parece una llanura. Esa es la sensación que da cuando se traza cualquier gráfico sobre evolución del crédito y condiciones de demanda y oferta de financiación.

Se ha debatido muchas veces sobre el papel del crédito en los procesos de recuperación posteriores a una crisis. Lo que está sucediendo estos años en España y buena parte de Europa tiene algo de crecimiento económico con escaso crédito, pero esto está pasando en un entorno financiero adulterado y requiere un análisis más profundo. Coinciden varias tendencias que apuntan en direcciones contrarias y que, sumadas, producen una sensación de inmovilidad crediticia.

Por un lado, los tipos de interés permanecen muy bajos, lo que debería ser un estímulo para la demanda de crédito. Sin embargo, ni los salarios ni las expectativas de renta acompañan. Además, algunos hogares y empresas anticipan (aunque habría que confirmar empíricamente hasta qué punto) que los tipos de interés reducidos no son eternos y que conviene aliviar la carga de la deuda mientras que esta situación permanezca, realizando amortizaciones anticipadas de la misma.

Algunos de estos agentes contrajeron estas deudas cuando los tipos de interés eran significativamente más elevados y, por lo tanto, han podido experimentar los beneficios para su carga de deuda de las bondades del Banco Central Europeo. Todo esto hace que el stock de crédito siga cayendo, porque incluso cuando hay flujos de crédito nuevo, suelen ser menores que las devoluciones de deuda.

Aun así, existe un mínimo de financiación crediticia que, en cualquier economía, es necesario para sostener la contribución de la inversión al crecimiento. El BCE lo proyecta para el conjunto de la eurozona y, en estas semanas, ha sentido una presión muy importante para mantenerlo. Ha constatado que el crecimiento económico se resentía y que esa situación le pillaba con el paso cambiado, iniciando el desmantelamiento de su expansión cuantitativa. Así que ha decidido abortar (retrasar) los planes y, al mismo tiempo, preocuparse de rellenar los vasos de liquidez a largo plazo que ahora comienzan a vaciarse. De ahí ese nuevo programa TLTRO-III, que no es otra cosa que un mecanismo estabilizador que prolonga la expansión cuantitativa.

¿Qué dicen los datos sobre crédito en España? ¿Qué cabe esperar de la financiación de las entidades financieras españolas a corto y medio plazo? Esta misma semana, el Banco de España ha publicado los datos sobre financiación a empresas y familias. En el enlace que da acceso a los datos, señala que “el crédito a familias crece un 0,4% en febrero en tasa interanual y la financiación a las empresas un 1,7%”.

Esto, siendo cierto, precisa de ciertos matices. Porque, en realidad, los préstamos bancarios a empresas han disminuido un 1,1% en tasa interanual en febrero y lo que ha aumentado son los valores representativos de deuda un 10,9%. El flujo efectivo neto de financiación que entró a las empresas en febrero fue de 2.763 millones. Pero el saldo de los préstamos a empresas sigue adelgazando. En cuanto a las economías domésticas, el grueso de su financiación, la destinada a vivienda, ha descendido.

El saldo del crédito a vivienda cayó un 1,1% en febrero en tasa interanual. Sí aumentan “otros créditos”, principalmente los de consumo, hasta un 5%. Pero la suma de ambas tendencias refleja un flujo negativo de financiación de 1.566 millones de euros a los hogares en febrero. De nuevo, una llanura, aunque con ligera pendiente descendente.

Cabe preguntarse qué esta sucediendo con los factores de oferta y demanda. Es ilustrativo el análisis que el Banco de España realiza en su encuesta de préstamos bancarios de enero (última disponible) en la que compara esas condiciones con las que el BCE ofrece para la eurozona.

E indica que “las condiciones generales de los nuevos préstamos se suavizaron de forma generalizada, tanto en nuestro país como, más moderadamente, en el conjunto de la eurozona”. Pero también que “la demanda de crédito en España se habría reducido en el segmento de financiación a las sociedades y en el de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda, y habría dejado de crecer en la destinada a consumo y otros fines”. Esta relativa depresión de la demanda tiene seguramente que ver con la desaceleración económica y la caída de expectativas. De ahí la necesidad de reavivar la llama (por pequeña que sea) antes de que se apague. Por eso, la expansión cuantitativa continúa.

Los bancos son actores que viven esta situación con particular dificultad. La presión regulatoria y la lógica prudencia en la gestión del riesgo hacen que no puedan relajar más los estándares crediticios. Y con los tipos de interés en zona fría, poco margen pueden generar en la financiación crediticia. Es una situación que no puede prolongarse indefinidamente. Y no solo por los bancos. Todos los agentes están condicionados por esta excepcionalidad monetaria y financiera. Es una hipótesis tenebrosa pero no descartable que nos hayamos acostumbrado tanto a la anormalidad financiera que no podamos salir de ella o que nos vaya a costar mucho tiempo hacerlo, transitando por esta llanura del crédito.

Santiago Carbó es catedrático de Economía de Cunef y director de estudios financieros de Funcas

Cuenta atrás del Brexit

Publicado en El País el 2 de abril de 2019

El título de esta tribuna podría parecer atrevido porque el proceso del Brexit se está complicando y puede quedar mucho tiempo para resolverlo. Una serie de estrambóticas votaciones, negaciones y contradicciones en la Cámara de los Comunes ha cerrado el abanico de opciones económicas hasta dejarlas en un terreno peligroso para la estabilidad económica y financiera británica y europea. Ya no se sabe en qué dirección empuja el aire. Los parlamentarios británicos se han abocado a elegir entre dos opciones que, al mismo tiempo, parecen despreciar: una salida sin acuerdo (un no-deal desordenado) o una petición de una prórroga más amplia para la salida de la UE, que les abocaría a participar en las elecciones europeas. Estas dos posibilidades tienen un valor económico en sí. Es negativo y se inyecta en las venas internacionales por la vía de la desconfianza institucional e inversora.

Como en tantas otras ocasiones en este siglo XXI de lo impensable, es posible que un Parlamento exprese querer evitar algo pero conduzca a ello al mismo tiempo. Es lo que pasa con la posibilidad de salida sin acuerdo. Se ha llegado incluso a votar contra esta opción en Westminster, pero sería difícil encontrar a un inversor o analista económico que otorgue una posibilidad cero a un escenario pos-nuclear en el que un 13 de abril (u otro día por el azar del movimiento de fechas) el Reino Unido salga sin orden ni concierto de la UE. Parece que no hayamos aprendido nada de situaciones similares y del pánico financiero (fugas de depósitos y capitales incluidas) que producen este tipo de rupturas o su mera expectativa. El problema es que los ciudadanos y empresas ya no se encuentran cómodos navegando a través de fechas tope improvisadas. La cercanía del desastre puede estar anticipando movimientos con importante incidencia financiera. Por eso, el Brexit está pesando en los mercados cambiarios y de capitales ahora más que nunca.

Es curioso que el análisis económico estándar se esté centrando en las implicaciones comerciales y en cuánto se juega cada país en la balanza de pagos con el Reino Unido (España de los que más). En realidad, a corto plazo, el shockfinanciero puede ser más importante. Y, por encima de todo, generar una desconfianza entre un centro financiero de primer orden y gran parte del mercado europeo y mundial. Los separatismos venden muy mal entre inversores. La amenaza de los mismos es suficiente. Hay que tener en cuenta lo que ya se ha roto y aún no apreciamos. La confianza que ya se ha despreciado en dos años y medio y que puede llevar décadas reconstruir. No se pueden usar los referendos como ruleta del devenir económico que un día cae en el rojo y otro en el negro. Ningún inversor institucional compra ese juego a largo plazo. El propio Banco de Inglaterra reconoce que el PIB británico es ya, hoy, un 2% menor de lo que debería simplemente por haber votado a favor del Brexit. Los próximos son días de triste tensión para elegir entre lo malo y lo peor.

Sin referencias financieras

Publicado en El País el 26 de marzo de 2019

Nos sucede con nuestros padres, con nuestras referencias, con los que marcan nuestras costumbres. Cuando los que parecen mantener el pulso y ser piedra angular muestran alguna debilidad, temblamos. Pasa ahora en los mercados financieros. Ha vuelto el miedo porque aquellos que controlan el tiempo y espacio de la economía moderna —y lo hacen, además, de forma exacerbada— reconocen que la recuperación se ha frenado. Son los bancos centrales a los dos lados del Atlántico. En Estados Unidos, hasta el punto de sugerir que la recesión podría llegar en 2020. Esto no es algo completamente imprevisible y, sobre todo, permanentemente inevitable. Pero tras una crisis tan aguda como la de hace diez años, la primera corrección puede doler porque puede ser peculiar.

No está nada claro que vaya a haber un comportamiento cíclico como antaño en una economía que hoy está adulterada monetariamente y con cambios estructurales derivados de la digitalización y de nuevas formas de organización empresarial. Y ahí está el problema: si la recesión que llegue a EE UU es, simplemente, una corrección pasajera, se estaría manejando el manual habitual (correcciones cíclicas) para estas situaciones. Pero la interpretación alternativa es que, hasta que la digitalización y el nuevo orden económico se completen, puede que no estemos sabiendo calibrar el potencial de crecimiento y que busquemos la misma fuente de avance de las tres últimas décadas: una burbuja de activos (bien inmobiliarios y/o financieros).

La semana pasada se produjo un cambio en la dinámica que no es exactamente nuevo pero se manifestó con especial claridad. Hasta ahora, los mercados sonreían ante cualquier retraso en el desmantelamiento de la expansión cuantitativa porque implicaba liquidez barata y abundante. La semana pasada, esa promesa se renovó pero se frenó tanto en el endurecimiento monetario que los mercados creen que la brújula se ha roto y que el oráculo (Banco Central) no tiene mucha confianza en cómo van las cosas. La lectura de los posos del té monetario no tiene referencias claras. Algunos de los indicadores típicos de alarma se han reactivado. El más comentado, que los valores del Tesoro estadounidense a tres años pagan más que los de 10 años. En un trimestre, se compra la solvencia de EE UU más que en una década. Este es el mundo financiero cortoplacista en el que vivimos. Uno en el que lo geopolítico sigue siendo una biodramina pasada de fecha para el viaje de la economía global. Habrá que ver si el susto en los mercados favorece avances en la disputa comercial entre China y EE UU. Si la solución se retrasa demasiado, coincidirá con las elecciones norteamericanas, un terreno de juego perfecto para la demagogia proteccionista. También conviene esperar a ver si el Brexit se encauza, aunque pinta a partido de largas prórrogas.

En Europa, lo que ha habido es una desaceleración considerable pero no una caída en terreno pantanoso. En todo caso, hay motivos también para preocuparse porque en este caso, lo primero en griparse ha sido la locomotora, Alemania. A lo mejor es que los cambios estructurales son necesarios también en la Europa más fría.

Economía para las elecciones

Publicado en El País el 19 de marzo de 2019

España se enfrenta a unas nuevas elecciones sin haber realizado reformas de calado desde 2013. Con una deuda pública del 97% del PIB. Sin una política energética o de innovación y desarrollo tecnológico y digital definida. Todos ellos (reformas, deuda, políticas de largo plazo), temas de los que apenas se habla en las campañas electorales. Es paradójico que los partidos sí han reformado sus estrategias, gastado sumas ingentes en reorientarlas y establecido prácticas “innovadoras” para atraer voto. El objetivo es hoy más claro que nunca y no son ajenos a él los especialistas en economía pública, sistemas de voto o diseño institucional: bombardear al votante impresionable. Se trata del ciudadano cuyo voto depende fundamentalmente de la capacidad de que los partidos estimulen un aspecto especialmente sensible, aunque no necesariamente determinante para su bienestar. Este votante, en lugar de maximizar su utilidad esperada —ponderando cuidadosamente los temas que serán importantes a largo plazo para él y su familia—, se deja llevar por la intensidad de las impresiones emitidas por los partidos. Los medios y, sobre todo, las redes sociales y el boca a boca son los principales mecanismos de transmisión. En la experiencia internacional, en algunos casos como el Brexit o las elecciones norteamericanas, estas prácticas podrían incluso haber llegado demasiado lejos.

Es difícil determinar cuántos votantes no-impresionables quedan o cuánto son capaces individualmente de evitar embestir el capote de emociones que les ponen delante una y otra vez. En todo caso, sí que existe evidencia experimental de que unas impresiones cortas pero intensas y debidamente orientadas pueden cambiar muchos votos indecisos. También se ha demostrado una relación estrecha entre las facilidades económicas que encuentra un Gobierno de un ámbito territorial y el signo político del ámbito territorial inmediatamente superior, algo relevante en un contexto como el actual en España donde las citas electorales son varias. Y, lo que es más importante, se ha observado una tendencia creciente en los partidos a ignorar deliberadamente durante las campañas temas que, aun siendo cruciales, puedan tener poca venta electoral entre votantes impresionables.

En España, pocos partidos van a hablar de una verdadera reforma de las pensiones cuando todos han votado a favor de una revalorización conforme al IPC en entornos preelectorales. Carentes de intención pedagógica, tampoco quieren ilustrar la importancia de las políticas medioambientales, energéticas, de innovación o digitalización y traducir para los votantes potenciales sus extraordinarios réditos económicos. Son aspectos que están en los programas electorales como un guión constante pero escasa o nulamente comentado y vendido al ciudadano. Requieren inversiones y sacrificios de corto plazo, pero suponen un cambio total en los hábitos y modos de vida. Para mejor. Tal vez lo importante sea vender la transición, hacer saber que hay sitio para todos en una sociedad más digital, más limpia y más envejecida. Los nuevos empleos (con mayor formación del capital humano y más tecnológicos) tienen que convivir durante un tiempo con empleos que cubran las necesidades de trabajadores menos formados y con una transición intergeneracional más justa.

Riesgo de recaída

Publicado en El País el 12 de marzo de 2019

En Europa aún pesa el recuerdo de aquella segunda recesión que, impulsada por el riesgo soberano, agudizó la crisis en un buen número de países en 2012, castigando de forma particular a los del sur. Desde entonces, la eurozona es un paciente acostumbrado a vivir con un tratamiento médico intensivo. Cuando parecía que parte de la prescripción farmacéutica iba a ser prescindible, nuevas señales de debilidad lo imposibilitan. Las decisiones adoptadas por el Banco Central Europeo la semana pasada sugieren que es necesario evitar una nueva recesión a toda costa. Ponen también de manifiesto la incapacidad para salir de una situación de anormalidad financiera que ya dura mucho tiempo. Saben en el BCE que hay riesgo de recaída de la economía de la eurozona, enganchada a su oxígeno monetario.

Hace un año se pensaba que la eurozona crecería un 1,8% en 2019 y esta previsión se ha rebajado ya hasta el 1,3%. La pérdida de fuelle en otras áreas, como Estados Unidos, ha sido más leve, con un crecimiento esperado (2,4%) que casi dobla al europeo. Sorprende la ausencia de mensajes críticos de los miembros más al norte del área de la moneda única, donde los ahorradores están hasta el gorro de tipos reducidos que no les rinden. Pero Alemania, el máximo exponente, es también uno de los países que más sufren las tensiones comerciales y de los que más agarrotados están por si las cosas se complican con el Brexit. Lejos de la creencia popular, el BCE también apoya a Alemania. El 23,8% (medio billón de euros) de la deuda pública comprada desde Fráncfort es alemana.

La inflación anda de parranda, nadie la encuentra. Y ahí aparece Draghi señalando que las subidas de tipos de interés tendrán que esperar, al menos, hasta 2020. Quedará para siempre como el presidente del BCE de la expansión cuantitativa porque, cuando tocaba desmantelarla, le da otra vuelta de tuerca que abarca temporalmente más allá de su mandato. El reto del verdadero desmantelamiento de la expansión cuantitativa queda para su sucesor. En el BCE no ven claro que la economía europea pueda sacarse del bolsillo los 700.000 millones de euros que ahora tienen los bancos en financiación a largo plazo. De ahí ese nuevo TLTRO-III (liquidez para evitar que se hunda el crédito). Tampoco ven que los países periféricos estén muy preparados para asumir un mayor coste de la deuda, por mucho que fastidie a los ahorradores del norte. Y no hacen falta gafas para apreciar la preocupación en Fráncfort por la situación de Italia y, en particular, de su banca. El del posible aumento del coste de la deuda es un problema global. Es llamativo que las instituciones supervisoras a escala global hayan iniciado un procedimiento de análisis de cuestiones tan delicadas como el riesgo de los préstamos apalancados. Los menos beneficiados de las últimas decisiones del BCE, sin embargo, son los bancos. El crédito que pueden dar es el que permite la liquidez oficial, pero sin apenas rentabilidad. Bajos tipos, bajos márgenes. Puede que no haya recaída, pero tampoco ánimo.

Retos bancarios para un QE persistente

Publicado en Cinco Días el 8 de marzo de 2019

Parecía que el desmantelamiento de la expansión cuantitativa (QE) estaba en marcha y que con el verano comenzaríamos a prepararnos para las subidas de tipos. Sin embargo, en su esperada reunión semanal, el Banco Central Europeo ha recalibrado las expectativas en varios pasos. El primero, la motivación: en consonancia con los principales institutos de previsión, ha rebajado las expectativas de crecimiento de la eurozona para 2019.

Corrección sin drama, en todo caso. Pero es aún más relevante que se haya revisado también a la baja la expectativa de inflación. La historia de los bancos centrales con los precios en los años poscrisis es el de el que la busca y no la encuentra. Que la inflación permanezca baja ofrece la excusa perfecta para hacer que la expansión cuantitativa se vaya más lentamente.

Además, la expansión cuantitativa ha adquirido incluso aires de redención y persistencia, toda vez que se ha vuelto a lanzar un programa de financiación extraordinaria a largo plazo vinculado a la concesión de crédito. Una tercera edición del programa TLTRO que puede cubrir muchos de los vencimientos de anteriores programas que expiran en 2019 (hasta 700.000 millones). Es como si la liquidez oficial dijera: “Me voy, pero sin prisa”.

Que la inflación siga sin repuntar implica también que no habrá mucha prisa para elevar tipos de interés. Así lo ha sugerido el BCE también, que mira ya a 2020 para las primeras subidas, siempre que, en palabras de Mario Draghi, “lo permita la inflación”. Más tiempo de QE. Esto es un problema para la banca, porque va a seguir propiciando que la curva de rendimientos de mercado europea siga muy plana. Implica que los tipos de interés a corto plazo continuarán siendo parecidos a los tipos a largo plazo. Si lo que hacen los bancos es tomar liquidez a corto y prestar a largo, difícilmente puede generar rentabilidad cuando se asume un riesgo temporal sin una prima razonable por ello. De hecho, el BCE lo sabe y esa es la razón por la que el TLTRO-III se va a aplicar, para que el crédito no decaiga aún más. Pero será, de nuevo, un crédito enrarecido por un QE prolongado.

Este reto adicional del entorno monetario para el sector bancario me recuerda al lema olímpico de Pierre de Coubertin. La locución latina citius, altius, fortius encaja con el afán de las entidades financieras por moverse más rápido ( citius) en el entorno digital, aumentar su dimensión para llegar más alto ( altius) en rentabilidad y eficiencia y mejorar su solvencia para fortalecerse ( fortius). Coubertin pensó en el lema olímpico como acicate para batir récords y fomentar el espíritu de superación.

Sin embargo, para la banca el tema de las plusmarcas es mejor dejarlo atrás y pensar en una nueva época con otras metas y otra estructura más realistas. Generar rentabilidad es complicado cuando parte del sector en Europa no se desprende de un halo de incertidumbre.

A pesar de ello, en lo que va de año, los bancos europeos en el índice Stoxx 600 han conseguido elevar su valor de mercado en torno a un 10%-11%. Los españoles que cotizan en el Ibex 35 lo han hecho un 7%-8%. Los resultados de estos seis bancos de nuestro país en 2018 arrojaron un beneficio de 16.676,5 millones de euros, en comparación con los 13.623,5 millones de euros de 2017, lo que supone un crecimiento del 22,4%. Las fuentes de este importante aumento son diversas, pero se aprecia una combinación de una mejora en el negocio recurrente y, sobre todo, de una continuación del esfuerzo de reestructuración. Ya no es una reducción de infraestructura física y de personal consecuencia del ajuste entre oferta y demanda bancaria que la crisis evidenció necesario. Se trata de un cambio muy considerable en los canales de negocio y de una adecuación del capital humano más acorde con una banca digitalizada.

Llama la atención que los bancos españoles lograran un aumento importante de sus beneficios en 2018 cuando, en ese año, se dejaron 50.000 millones en capitalización bursátil. Es la gran paradoja de los resultados y el valor de mercado. La Bolsa tiene incertidumbres que proyectan mal sobre algunos aspectos definitorios del sector bancario español. Siendo algunas de las entidades financieras de nuestro país netamente internacionales, genera cierta tensión la situación del Brexit y la de algunos emergentes.

De igual modo, venimos de donde venimos y se entiende que la protección pública potencial (lo que se llama la garantía implícita en caso de problemas) es menor en España que en otros países. Ahora se habla de megafusiones en Alemania, donde los bancos disfrutan de un apoyo implícito muy considerable a pesar de que su situación financiera no pasa por su mejor momento. También sabemos que los bancos españoles han funcionado bien históricamente con colchones de capital más ajustado que sus homólogos europeos (aunque holgadamente por encima del mínimo regulatorio). Pero ahora se les pide más solvencia.

La buena noticia es que las fuentes de incertidumbre ajenas a la banca pueden reducirse. Al menos las de naturaleza política (como el Brexit), aunque esta es una ruleta en la que siempre puede haber sorpresas. La mala noticia es que el cambio en el entorno monetario se hará esperar, lo cual sigue haciendo complicado el reto de la rentabilidad del negocio. Puede traer tranquilidad a unos mercados no muy preparados para subidas de tipos, pero dificulta un apalancamiento bancario rentable.

 

Dos productividades

Publicado en El País el 5 de marzo de 2019

El empleo global está partido en dos productividades: una alta de ciudadanos cualificados y una baja de otros menos formados. Estas diferencias se acrecientan a medida que la digitalización precisa de más empleos del primer grupo y menos del segundo. Si un país pretende desarrollar una estrategia de empleo definida y acorde con ese reloj “digital”, tiene que cumplir dos funciones.

La primera, preparar la formación para un mayor ajuste con la demanda de trabajo. La segunda, gestionar el destino de los trabajadores de formación más analógica no solo para mantenerlos en el mercado de trabajo, sino para evitar una exclusión social más general. No se trata de que todos los ciudadanos se conviertan en expertos en robótica, sino de actualizar y distribuir adecuadamente las capacidades.

En un país como España, supimos ayer que en febrero hubo más empleo (más afiliados en la Seguridad Social) pero también más paro (incremento de los registrados en las oficinas de desempleo). Claro que si miramos los datos corregidos de estacionalidad (suele hacerse menos de lo que se debería), el paro también bajó (en 10.445 personas). Sea como fuere, hay un dato adicional que revela cómo es la ballesta que rompe la manzana de la productividad en nuestro país: en febrero se realizaron 1.571.017 contratos, pero 1.402.320 fueron temporales y 168.607 indefinidos. La reforma laboral propicia crear empleo con tasas de crecimiento con las que antes no era posible, pero falta una estrategia más amplia de largo plazo relativa a la calidad y estabilidad del trabajo. Desarrollarla es complicado porque los efectos solo se observan en un largo plazo al que no llegan las lentes electorales.

La reforma del empleo tiene que acompañarse por una estrategia más transversal. Para mejorar la cualificación, la primera y más obvia respuesta es generar capital humano bien formado. Sin embargo, en algunos países como España esto se entiende mal. Lo importante es transformar la formación, con menos obsesión por el “todos los universitarios posibles” y más por técnicos bien formados a todos los niveles.

Es una idea desgastada por despreciada. Incluso si se apuesta por una estrategia de cualificación equilibrada, hay un problema adicional: los beneficios de un buen edificio educativo no se ven en el corto plazo. No podemos olvidar que hay un porcentaje de población importante que tiene aún varias décadas de actividad por delante y una cualificación reducida o desfasada. En otros países, como Estados Unidos, hay propuestas para encauzar estos trabajadores a los servicios y sectores donde encaja más su cualificación (turismo y agricultura).

Aunque parezca lógico, suele presentar cierta resistencia en algunos países y entre determinadas edades, especialmente allí donde la movilidad geográfica es menos frecuente. También, en un momento en el que el empleo público no está de moda, hay que apostar por absorber empleo de baja productividad en sectores públicos que venían desapareciendo, como la construcción o, al menos, reorientarla en colaboración público-privada. Se trata de apostar por una inclusión compatible con una transformación de las capacidades. Y ahora que la economía aún crece y genera empleo es el momento adecuado.

Nuevas reglas financieras

Publicado en El País el 26 de febrero de 2019

Obviamos formar parte de cosas que criticamos. Arreamos a los políticos pero son los que votamos. Sabemos que pagamos por los servicios de forma distinta pero lo aceptamos o no según nuestra simpatía por el tipo de negocio, en lugar de por el valor de lo que recibimos. Sería sano ponerse al frente, asumir el papel protagonista. Pensar hasta qué punto las cosas nos pertenecen o nos afectan y, en conformidad, pedir a los legisladores acción.

El del sector financiero es un caso importante de transición desde la crítica a la acción. Claro que hay intereses empresariales pero el dinero es el de nuestros bolsillos. Todos somos parte del sector financiero, queramos o no. Es más constructivo pedir que criticar. Regular que prejuzgar. Con cierto nivel de exigencia, la banca del futuro debe ser más a medida del ciudadano. No solo como servicio sino para responder a la gran demanda poscrisis: que los problemas de estabilidad financiera los paguen los accionistas y bonistas bancarios y no el contribuyente. La bancaria es una industria estratégica: determina gran parte de la inversión, el ahorro y la planificación del ciclo vital y empresarial. Como español cabe preguntarse qué se puede esperar de la banca española y qué pedirle, regulatoriamente hablando.

La confianza es un punto de partida. Encuestas globales como la de Edelman (hay otras con resultados similares) señalan que un 54% confía en otras personas parecidas a ellas tanto como en sí mismas. Sin embargo, un 50% lo haría en un asesor financiero, un 39% en un periodista y un 35% en el gobierno y los reguladores. El castillo de la credibilidad se construye al revés. Aun así, la confianza en el sector financiero está tocada.

En los últimos días se han aprobado disposiciones normativas financieras esenciales, destacando la nueva ley hipotecaria. Aunque su desarrollo reglamentario puede tardar en medio del impasse político, es un capítulo esencial del que, si nos informamos, descubrimos que la mayor colaboración ha venido del propio sector financiero, el más interesado en acabar con tanta incertidumbre en torno a las hipotecas. Un resumen bruto pero tal vez ilustrativo es que no serán posibles cláusulas abusivas pero tampoco hipotecados naif. El margen que un banco obtiene cada año por sus servicios bancarios o una hipoteca es ostensiblemente menor que el de una copa de vino, un taxi o una habitación de hotel, todos ellos servicios de sectores menos regulados.

Resulta también llamativo y trascendental que en un sector tan transversal como el bancario se apruebe un banco de pruebas (sandbox) para que otros actores digitales colaboren y compitan con las entidades financieras. El Gobierno ha aprobado el anteproyecto y aunque las elecciones pueden retrasar su entrada en vigor, existe consenso. Es algo en lo que tecnológicamente Europa va por delante de Estados Unidos (una rara excepción) y en lo que España y su sector financiero se abren como nunca y como pocos sectores lo hacen, teniendo en cuenta la resistencia a la digitalización en un amplio abanico de servicios en nuestro país.