Publicado en Cinco Días el 17 de marzo de 2023

En mi película favorita, la aclamada El Caballero Oscuro de Christopher Nolan, hay un momento un tanto shakesperiano en el que Batman –interpretado por Christian Bale–, en medio de la desolación, afirma que “a veces la verdad no es suficiente. A veces la gente se merece algo más. Una recompensa por tener fe.” Desde la crisis financiera, los ciudadanos han ido poco a poco recuperando la fe en el sistema financiero. Han tenido que sufrir otros embates. La pandemia fue uno muy duro. La subida de la inflación está siendo otro muy delicado. La gran referencia, los bancos centrales, viven también su “ser o no ser” en su doble credo de autoridades monetarias y supervisores bancarios.

Los calendarios de reuniones y comparecencias de los bancos centrales se fijan con mucho tiempo (salvo grandes vaivenes que requieran de urgencia). La del BCE para esta semana era demasiado cercana a los acontecimientos de Silicon Valley Bank (SVB) o Credit Suisse como para echarse atrás. La hoja de ruta estaba marcada: subida de 50 puntos básicos. Tal y como ya ocurrió en el BCE en 2008 y 2011 –que dieron lugar a errores históricos en aquel entonces– se ha considerado que cambiarla repentinamente quizás hubiera sido contraproducente. Con más espacio de tiempo, tal vez algunos mensajes –incluso decisiones– habrían sido distintos. El momento es peliagudo por los dos sombreros del BCE, que no son incompatibles, pero hay que usarlos bien a la vez.

La política monetaria no puede ser efectiva en un sistema financiero débil –pobremente supervisado–, ya que los propios problemas del sector impiden la transmisión de los tipos de interés. Afortunadamente, parece que los colchones de capital y supervisión estricta sobre los bancos europeos –incluidos los españoles– nos otorgan un respiro ante las turbulencias. Así se indicó en la nota de prensa y la comparecencia de Lagarde. Se afirmó que “el Consejo de Gobierno está preparado para responder como resulte necesario para mantener la estabilidad de precios y la estabilidad financiera”. Es como si dijeran, “tomamos nota de que las condiciones financieras están cambiando”. Veremos cuánto y cómo. Lo que haga la Fed en unos días será determinante para próximas reuniones del BCE.

La estabilidad financiera ha ganado algo de prioridad en las próximas decisiones desde Fráncfort. Hay que confirmar si las dudas sobre algunos bancos son pasajeras o si devienen en el comienzo de una crisis más profunda. Hasta aclararlo, los bancos centrales tendrán mucho cuidado en volver a subir tipos. Su evolución tan al alza del último año ha podido romper más de una costura. Este episodio de dudas financieras, como poco, va a traer una permanencia mayor de la inflación, ya que no se va a poder luchar con la misma fuerza contra ella en un contexto de nervios.

Ahora bien ¿qué puede ocurrir? Para que una crisis bancaria se desate deben existir errores no detectados, pero también excesos de tolerancia y tardanza en la acción. En Estados Unidos se comienzan a reconocer algunos de estos errores para los bancos medianos. Pero se ha realizado una acción correctiva temprana (Prompt Corrective Action) al estilo americano. Se aprobó el BTFP (Bank Term Funding Program) que ha abre una importante ventana de liquidez a la vez que se reafirmaba la aseguración de los depósitos y se anunciaba una revisión de la solvencia de este tipo de instituciones.

Estos problemas no se deberían extender a la eurozona, pero evidencian otras cuestiones que van más allá de la supervisión bancaria y a las que sí que hay que prestar bastante atención. Una de las más importantes es que el entorno de tipos ultrarreducidos o negativos se prolongó demasiado y creó disfunciones. En algunas investigaciones anteriores hemos podido analizar (en un diagnóstico que comparte preocupaciones de un gran número de analistas e instituciones multilaterales) que en un mundo con tanta deuda corporativa y soberana, la vuelta a tipos de interés normales (positivos) podría causar problemas en aquellas actividades que vivan de un excesivo apalancamiento financiero. Fue un problema para SVB, pero se agravó porque no hizo bien ni tan siquiera la cobertura de riesgo de tipos de interés (de primer curso de banca). Es además un problema para parte del tejido productivo y para el negocio financiero que más cercano ha estado al riesgo, al apalancamiento y la deuda en aquel país (desde fintech hasta, sobre todo, criptoactivos).

Una buena pregunta es hasta qué punto no se pudo volver antes a la normalización financiera. El repunte de la inflación no permitió más dilación. El problema es que ahora, en presencia de algunos focos de inestabilidad financiera, es difícil saber hasta qué punto se puede combatir con la misma dureza la inflación. La Fed, que tiene el dilema de sus dos gorros (supervisor y banquero central) más apremiante podría levantar el pie del acelerador. El BCE puede tener algo más de margen, pero debe tener cuidado y dar todas las seguridades de cobertura en caso de que haya nuevas fuentes de inestabilidad financiera. El caso de Credit Suisse no está bajo su supervisión. Pero es una entidad sistémica con mucha actividad en el espacio europeo. Aunque sus ramificaciones se han ido reduciendo en los últimos años porque de sus problemas se sabe ya de largo, sus vaivenes levantan ciertas olas. Al BCE le gusta afirmar que sus decisiones son ahora muy contingentes. Por lo tanto, seguimos alerta porque, ahora más que nunca, la atención continuará.

Santiago Carbó Valverde es Catedrático de Análisis Económico de la Universitat de València y Director de Estudios Financieros de Funcas

Publicado en Cinco Días el 9 de marzo de 2023

Desde hace más de un año las condiciones monetarias y financieras han cambiado. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra, como casi siempre, se adelantaron. Hacia finales de primavera, el mercado ya descontó que el Banco Central Europeo (BCE) endurecería pronto sus acciones monetarias retirando liquidez y, sobre todo, subiendo tipos de interés. En julio de 2022, el BCE comenzó a incrementar el precio del dinero. Desde entonces, ha realizado cinco subidas de tipos (dos de 0,75% y tres de 0,5%). Han situado el precio del dinero en el 3%. Ya se sabe que en la próxima reunión del Consejo de Gobierno –según anunció su presidenta, Christine Lagarde– la intención es una nueva subida del 0,50%. Es más, algunos miembros apuntan ya a nuevas subidas hasta junio, por lo que el umbral del 4% se superará relativamente pronto. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, también apuntó una nueva subida del 0,50%, lo que los llevaría al 5% en breve al otro lado del Atlántico. La inflación, aunque ha bajado, no termina de remitir. Preocupa la evolución de la subyacente. El coste de la energía se ha reducido, pero otros no. Cada vez hay más peso en los componentes de demanda que en los de oferta. Sobre los de demanda, los bancos centrales deben seguir actuando. Por ello, vendrán más subidas de tipos en los próximos meses.

Esta intensa subida en menos de un año se ha trasladado de manera efectiva al sistema financiero, como transmisor de la política monetaria al resto de la economía. La transmisión –en la eurozona– está siendo más intensa en los tipos de referencia (euríbor), en el stock existente de los préstamos a tipo variable –gran parte de ellos, hipotecas– y en las nuevas operaciones de crédito tanto a tipo fijo como variable. Y más lentamente a los depósitos bancarios, con diferencias entre países.

España es uno de los países donde menor incidencia ha habido hasta la fecha en los depósitos. Se apunta a numerosas razones. Casi todas giran en torno a la gran cantidad de liquidez existente en los balances bancarios, que aún no ha obligado a un aumento de la pugna competitiva por los depósitos minoristas y que de algún modo ralentiza esa transmisión al ahorro bancario. La anunciada reducción de la cartera de bonos del BCE de 15.000 millones de euros al mes, junto a las condiciones monetarias más duras, acelerarán el proceso de retirada de liquidez y ello debería facilitar una creciente competencia por los depósitos y el consiguiente incremento de las remuneraciones. No podría ser de otro modo. Sería inadecuado que la subida de tipos no terminara afectando a todos los instrumentos del sistema financiero. El ahorro debe estar remunerado adecuadamente en este nuevo entorno, si se desea que la transmisión de la política monetaria cumpla su cometido.

Familias, empresas, intermediarios financieros y Administraciones Públicas tienen que acomodarse al nuevo horizonte financiero, de años por delante, alejado de la excepcionalidad monetaria (que duró más diez años), con tipos ultrarreducidos y negativos. El nuevo entorno es mucho más normalizado. En línea con la experiencia histórica antes de 2008. Es un mundo con tipos nominales positivos y alejados de cero –aun así los reales, descontada la inflación, son aún a día de hoy negativos–, donde endeudarse tiene un coste y el ahorro hay que remunerarlo. Acabada la excepcionalidad derivada de la crisis de 2008, y la de la deuda soberana y de la pandemia, están volviendo los incentivos de los mercados financieros para asignar correctamente los recursos en la economía. Por supuesto, esa normalización de tipos, en la práctica supone un incremento de los costes financieros y podría suponer un aumento de la morosidad. Tendrá incidencia en la evolución del gasto y la inversión. Hará más difícil la vida a todos los endeudados. Para facilitar una transición más acomodaticia al nuevo entorno, en especial a sectores vulnerables, se están poniendo en práctica acuerdos como el de las hipotecas.

La contra natura de la estrategia monetaria anterior permitió la supervivencia de empresas zombi, que resistían con elevado apalancamiento gracias al bajísimo o nulo coste financiero. No era sostenible. Quizás no hubo la suficiente pedagogía pública para alertar de la excepcionalidad de aquel entorno y de que las cosas, más pronto que tarde (aunque hayan tardado bastante) volverían a tipos de interés nominales positivos y alejados de cero.

También hay elementos para el optimismo. En este ámbito normalizado, los mejores proyectos rentables recibirán la financiación que necesitan, lo que debe mejorar el desempeño de la economía. Un mercado crediticio que asigna más correctamente los recursos –y eso me temo solamente ocurre con tipos positivos– ayuda a crecer más y mejor. Facilita el desarrollo de las empresas más pujantes. Con fondos o liquidez en abundancia sin los incentivos correctos, como estamos viendo, por ejemplo, en algunos casos con los Next Generation EU, no hay siempre garantía de un impacto óptimo en actividad y empleo. Con fondos prestables suficientes e incentivos en materia de coste/rentabilidad se puede ayudar mejor a la renovación del parque empresarial. Por lo que apuntan los bancos centrales, parece que liquidez suficiente –que no excesiva– va a existir, pero con un coste. Esto mejora la eficiencia de mercados crediticios y economía. Ese nuevo entorno puede ser muy favorable para el crecimiento en años venideros.

Publicado en El País el 7 de febrero de 2023

Segunda vuelta de la Ley Estatal por el Derecho a la Vivienda en el Parlamento, aprobada ya hace un año por el Consejo de Ministros. Ponencia parlamentaria delicada, de gran sensibilidad social en España. La actual coyuntura política de aprobación de leyes sensibles obliga a ser cuidadoso. En vivienda, además, se ha cosechado en las últimas décadas más hiel que miel. No se han solventado los principales problemas de acceso. Persisten distorsiones inmobiliarias que impiden los incentivos correctos. Sobre todo, en materia de oferta, donde su falta —para adquisición o alquiler— no el único fallo, pero es el principal. Crear los incentivos correctos para aumentar las casas y pisos disponibles debería ser el eje de cualquier actuación pública. Se echa de menos apetito político desde hace, al menos, dos décadas por políticas de vivienda activas. Quizás el cortoplacismo explica la falta de objetivos de largo plazo en la acción pública.

Todo parte de un derecho constitucional programático, algo a lo que debemos aspirar, que desde muchas voces se convierte en un derecho absoluto. España tiene un grave problema de acceso. Hay una distribución muy desigual de la propiedad inmobiliaria, con grandes divergencias entre generaciones. Una parte de la población tiene dos o más propiedades inmobiliarias (generalmente, los tramos de mayor edad) y otra parte (los jóvenes) lo tienen muy crudo para tener una. Se une a otros problemas generacionales como las pensiones o la carga impositiva. El envejecimiento de la población puede aliviar el problema en el largo plazo, porque aumentará la oferta de casas, pero los problemas de corto y medio plazo persisten. Son los que suelen motivar la acción pública.

En el alquiler, el intervencionismo es frecuentemente la medida más mencionada. No es la respuesta adecuada. Siempre más enfocados en precios que en cantidades. Cada vez que se habla de “topar” el alquiler, el mercado empeora. Se generan los incentivos incorrectos. Desaparece oferta, lo que refuerza el desequilibrio de una demanda que crece más que las viviendas disponibles para alquiler. Cualquier iniciativa legislativa para poner bases de medio y largo plazo debe responder a la realidad del mercado. La participación pública es necesaria para crear una mayor oferta pública de vivienda y para incentivar la movilización de la privada. La primera no es suficiente, sobre todo si la demanda se desboca. Precisa estímulos adecuados. Las medidas deben ser efectivas y para ello la mayor parte del mercado de alquiler debe quedar dentro del alcance la Ley. Ahora puede que no ocurra porque hay muchas vías de escape. Privadamente, inquilinos y arrendadores pueden fijar sus propios términos. Otras cuestiones controvertidas incluyen la complejidad (innecesaria) de la distinción entre “grandes propietarios” —con más de 10 viviendas— y los propietarios particulares o el concepto de zonas tensionadas, —aquéllas el precio se haya incrementado más de un 5% por encima del IPC en los últimos cinco años—, que queda desdibujado con la actual inflación.

Los conceptos claves para un aumento de la oferta, verdadera solución a los problemas de vivienda, son incentivos correctos, seguridad jurídica y una política mucho más activa que en las dos últimas dos décadas.

Publicado en El País el 4 de enero de 2023

Los datos de paro registrado al cierre de 2022, publicados este martes, pueden dar lugar a muchas interpretaciones. Unos 44.000 desempleados menos. Algunos remarcarán que son el peor diciembre desde 2012. Otros que continúa el buen tono del mercado laboral, a pesar de la incertidumbre reinante, la aún elevada inflación y la fuerte desaceleración económica. Hace meses que se pronosticaba una recesión. Por ahora no ha llegado y las principales voces de la estadística económica del país —el Banco de España, a la cabeza— la descartan para los próximos trimestres. Pues eso puede estar reflejando el mercado de trabajo, ni sí ni no, sino todo lo contrario. La economía no se ha derrumbado y algo de eso se recoge en la resistencia del empleo hasta ahora. No obstante, existe un velo que dificulta el análisis: la controvertida figura de los fijos discontinuos. Complican —y de qué manera— poder valorar con mayor exactitud la evolución “real” del empleo y ameritar —o no— los logros de la reforma laboral.

Polémicas aparte, desde la pandemia, el mercado de trabajo parece funcionar algo mejor que la economía por dos razones. La primera es también una cuestión metodológica: la medición del PIB puede necesitar de una urgente actualización, porque quizás no está recogiendo de manera óptima las actividades de la “nueva economía”, fundamentalmente las digitales y otras intangibles. Seguramente, se crece más de lo que indica el PIB. La segunda, más importante probablemente, es que siempre ha habido mucha polémica por las reformas del mercado de trabajo. Mi impresión es que, unos tirando de un lado y otros de otro, es cada vez un mercado que se adapta mejor al entorno y con contratos más simplificados. A la vez, está garantizando mínimos salariales más dignos. Más preocupantes son las disfuncionalidades por falta de oferta de trabajo en algunos sectores. En parte es producto de estos tres últimos años tan complejos en cuanto a oportunidades de trabajo, subvenciones e incentivo. En otra parte, responde a un modelo de productividad cambiante. En todo caso, uno de los grandes desafíos para las empresas y como país de los próximos años es poder contar con suficiente talento para esa transformación a la que se aspira. Los recursos humanos de calidad —el talento, sobre todo en el campo digital— escasean. Hay una fuerte pugna por ellos. Si no se logra tenerlos, se puede estrangular el crecimiento de la actividad económica con mayor potencial. La insuficiencia de ese capital humano puede convertirse en uno de los grandes problemas del futuro.

Por último, la evolución del paro es clave para este año electoral. Las expectativas de voto de unos y otros dependen más del cómo evolucione el mercado de trabajo en 2023 que de la inflación, sin quitar un ápice de hierro a esta última. Pueden jugar en sentido contrario, de hecho, aunque la vigencia de la curva de Phillips que relaciona paro e inflación sea debatible. Si el empleo sigue resistiendo, la economía —y la demanda— tendrá una fortaleza mayor, con lo que resultará más difícil doblegar el crecimiento de precios

Publicado en El País el 24 de diciembre de 2022

Las reuniones de la semana pasada de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo trajeron dudas y escepticismo en forma de volatilidad y encarecimiento de los bonos. Ha sido un año duro para los bancos centrales, a los que la inflación persistente les pilló con el paso cambiado. A los que no se ha logrado totalmente descifrar. La inflación era una asignatura casi olvidada. Habíamos relegado el manual para hacer frente a ella hace décadas. Este año que acaba, los inversores —en sentido amplio— han tenido que acelerar el aprendizaje para acometer los cambios necesarios en sus carteras en un entorno inestable de crecimiento de precios, subidas de tipos de interés y retirada de liquidez. Los acelerones y posterior moderación en los incrementos del precio del dinero, con tanta incertidumbre global, no ayudan a diseñar una hoja de ruta financiera.

Y en eso, tras mucho tiempo sin saber nada del Banco de Japón —la última autoridad monetaria que aún mantenía una política ultraexpansiva—, va y toma una inesperada decisión esta semana que genera temblores en los mercados. Los inversores en alerta. Aunque la autoridad nipona no modificó los tipos de interés de referencia, amplió el rango de cotización de los rendimientos de los bonos a diez años. Permite que suban o bajen hasta el 0,5%. Una señal inequívoca de menor flexibilidad. En la práctica y ahora, da lugar a un encarecimiento de tipos. El impacto en el coste (al alza) de la deuda del país asiático, deprimiendo el yen y la renta variable, no se ha hecho esperar. Algo similar a las turbulencias que han tenido lugar en los mercados con las decisiones de la Fed y del BCE. Aunque existe división de opiniones sobre esta medida, muchos analistas la consideran sensata ante la incertidumbre e inflación.

A pesar de las sacudidas en los mercados estos días, han sido hasta ahora, en todo caso, mucho menores a los de la grave crisis de los gilts (deuda soberana británica) de octubre. Entonces huyeron los inversores, tras el anuncio del gobierno de la entonces primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, de una muy inoportuna bajada generalizada de impuestos que tuvo que retirar y causó su dimisión. No hay deuda soberana que se libre de la huida de inversores cuando se toman decisiones que el mercado no logre descifrar, aunque sean países del primer mundo, como el Reino Unido o Japón.

Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea. Lo ha reflejado la subida de las rentabilidades en la última semana. El BCE ha recordado que está retirando liquidez del sistema —además de subir tipos— con lo que los próximos meses podemos continuar viendo tensiones en los mercados de deuda soberana. Por ahora, afectan en mayor medida a Italia, que acumula problemas económicos y políticos. Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico —siendo clave la sostenibilidad de las cuentas públicas— y en lo político, con consensos mínimos para el buen funcionamiento del país.

Publicado en El País el 15 de diciembre de 2022

Otra vez semana fuerte de bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos ha decidido este miércoles, como se esperaba, una subida de 0,5% en su tipo de interés de referencia, rompiendo la racha de varios incrementos de 0,75%. Mañana jueves es el turno del Banco Central Europeo (BCE) y Banco de Inglaterra (BoE), que habrán seguido muy de cerca las decisiones de su contraparte norteamericana. Muy probablemente —lo sabremos pronto— seguirán la misma pauta y aumentarán sus respectivos precios del dinero un 0,5%. En los últimos meses, se han vuelto a sincronizar con bastante precisión las decisiones monetarias, aunque persisten significativas diferencias en los niveles —unos bancos centrales comenzaron antes que otros a retirar liquidez—, en las proyecciones macro de sus respectivas economías y en las repercusiones de sus medidas, que explica, junto a otros factores, la evolución de los tipos de cambio que ha sido mucho menos volátil que hace unos meses. En muchos casos solo se mira al tipo de interés, pero las restricciones de liquidez son también de suma importancia. Las autoridades monetarias aseguran que va a ser más difícil para los bancos obtener liquidez y que tendrá consecuencias negativas en el crédito.

En todo caso, la menor subida de tipos no debería llevar a engaño. Se reduce la escala del encarecimiento del dinero, pero se apunta a un escenario en el que las subidas duren más de lo previsto, ya que no hay señal alguna de que el final esté cerca. Por ello, menos puede ser más. Más tiempo para lograr reducir la inflación y, en general, más incertidumbre. Lo que sí que parece claro es que se está pasando del amplio consenso que existía en los consejos de gobierno de los bancos centrales —la Fed es el ejemplo más claro— sobre los radicales encarecimientos consecutivos del dinero, a una situación de mayor disensión que puede conducir a menores incrementos de tipos en los próximos meses, pero que duren más de lo esperado hace poco. Las noticias mixtas sobre la inflación y la recesión explican ese mayor desacuerdo. Por un lado, el crecimiento de precios parece haber alcanzado su máximo —algo no garantizado— en muchos países, aunque no así la subyacente. Sin olvidar que la llegada del invierno y bajada de temperaturas está reactivando el consumo del gas y de su precio. Por otra parte, pesa mucho una recesión que no termina de llegar, pero que se continúa creyendo que terminará llegando en 2023. Ese es aún el diagnóstico generalizado de los analistas para Estados Unidos y buena parte de Europa.

Los vientos que corren son racheados y de procedencia diversa. Para algunos, como Joseph Stiglitz, tanta subida de tipos se está convirtiendo en una fuente de todo dolor y ninguna ganancia (“all pain, no gain”). Otros, como Nouriel Roubini, consideran que muchas economías se dirigen a la “madre de todas las crisis”. La inflación es pegajosa y las condiciones monetarias han sido, cuando menos, poco comunes. Cuesta normalizarse y el relato actual parece apuntar a moderar gradualmente la subida de tipos para no causar males mayores.

Publicado en El País el 7 de diciembre de 2022

En este mundo al revés que nos ha quedado tras la covid y las subidas de los tipos de interés, los mercados de vivienda europeos se preparan para una corrección. En principio, esto no es ni bueno ni malo. Una leve corrección puede ser necesaria para ajustar oferta y demanda, pero es conveniente evitar brusquedades. Así, en Alemania, otrora ejemplo de mercado con evolución controlada, es el que más se ha sobrecalentado desde 2015 (un 50% desde entonces) y ahora se ve particularmente afectado por los precios de la energía, la inflación y los tipos de interés. En España, que durante la crisis financiera de 2008 fue uno de los mercados afectados por la burbuja, lleva desde 2014 con un crecimiento orgánico (moderado y en línea con el crecimiento de la economía). Muy distinta a la situación de 14 años antes, aunque la vivienda continúa erigida como el principal destino donde se materializa el ahorro de los españoles. Eso sí, persisten disfuncionalidades entre las que destacan tres.

La primera, hay grandes dificultades de acceso, especialmente para jóvenes. El mercado del alquiler ha visto como sus precios subían más de un 10% en muchas provincias antes de que se toparan las subidas de los alquileres al 2% en abril de este año. Hay que sumarle el incremento del coste de energía y transporte. Ya era difícil acceder a la vivienda. Con el desempleo juvenil y los precios actuales sigue siéndolo. Los últimos intentos de mejorar esta situación (como el bono social) han sido de alcance muy limitado y poco han hecho por resolver el problema de fondo. Falta oferta de vivienda pública —en alquiler en particular— y hace tiempo que no existe una política clara al respecto. Y, sin duda, ayudaría y mucho a solucionar este problema perenne.

En segundo lugar, hay muchos mercados de vivienda en España, con variaciones dispares en precios. Las estadísticas oficiales aparecen con cierto retraso y existen diferencias entre ellas (algunas sobre precios de tasación, otras sobre registrales) pero, si las comparamos con las de portales inmobiliarios, el precio de la vivienda habría subido en España entre un 5% y un 8% en lo que llevamos de 2022 respecto al año pasado, con el precio medio del metro cuadrado entre 1.700 y 1.900 euros. Madrid supera los 3.000 euros y algunas ciudades insulares y costeras han mostrado incrementos notables.

En tercer lugar, hay problemas de encarecimiento que no han tenido que ver tanto con la demanda como con la oferta. Hay retrasos en muchas promociones de obra nueva porque los materiales tardan más en llegar y son más caros, el transporte también se ha encarecido y, sobre todo, falta mano de obra. Más de 700.000 puestos de trabajo que cuesta cubrir, según diferentes estimaciones. Los salarios están creciendo para poder retener a los trabajadores y eso encarece aún más construir.

¿Qué pasará en 2023? Cada mercado necesitaría su análisis ya que la situación en Cáceres no es igual que en Denia. No obstante, lo que cabe esperar es que los precios de la vivienda se enfrenten a dos fuerzas. Una de ellas moderadora, porque la demanda debe bajar con el empeoramiento de la situación económica y el aumento de tipos. Otra impulsora, porque la inflación aún persistirá y los problemas de ajuste de materiales y trabajadores no se resolverán a corto plazo. Se espera un crecimiento más moderado de precios de vivienda, pero no habrá pinchazos ni sobresaltos. Los últimos datos indican que hipotecas y transacciones seguían aumentando en los últimos meses. Lo que no parece haber cambiado, desgraciadamente, son las dificultades de acceso para porcentajes significativos de la población.

Publicado en El País el 29 de noviembre de 2022

No estoy de acuerdo con el nuevo impuesto a los bancos. Los supuestos en los que se sustenta son incorrectos. Tampoco ayuda a resolver de manera significativa los posibles problemas recaudatorios. Se trata de un gravamen mediático que yerra el tiro. Genera más problemas que soluciones. La estructura impositiva de nuestro país requiere una reforma desde hace tiempo, entre otras razones, por su insuficiencia, pero ni el impuesto a las energéticas ni el de la banca son el camino. Gravar a unos sectores por sus supuestos “beneficios extraordinarios” y no a otros que también pueden estar teniéndolos facilita una crítica tan sencilla como la discriminación por ramas de actividad.

La clave conceptual reside en qué son “beneficios extraordinarios”. La situación excepcional en los mercados de gas y petróleo y el sistema marginalista de fijación de precios ha podido conducir a “beneficios extraordinarios” en algunas empresas energéticas. Por el contrario, es muy difícil argumentar sólidamente que la banca esté teniendo análogos “beneficios extraordinarios”. Llevamos escasamente cuatro meses de subidas de tipos de interés oficiales y del Euribor. Aunque algunos bancos hayan anunciado un incremento de beneficios en los últimos trimestres, ello no significa que el sector no siga teniendo problemas de rentabilidad. En la mayoría de los casos no cubre el coste estándar de capital que exigen los inversores, como señala el bajo valor en bolsa comparado con el mantenido en libros.

No es un problema que afecte solamente a la banca española, sino internacional. Es una actividad con grandes costes administrativos y de cumplimiento regulatorio para garantizar la estabilidad financiera. Si ésta se pierde, genera graves problemas sociales, análogas a una crisis de salud pública. Esos supuestos “beneficios extraordinarios” serían, más bien, el resultado de la normalización de los tipos de interés que vuelven a estar en positivo tras una década cerca de cero o negativos. Ahora están cerca del 3%, bastante bajos en perspectiva histórica. Y habrá que ver si con el debilitamiento de la economía no aumenta la morosidad.

El argumento de vincular este gravamen para “arrimar el hombro” con el rescate bancario de hace diez años es débil. Se rescataron principalmente los depósitos de las entidades en dificultades. No hacerlo habría causado una cascada de acontecimientos más graves. En los casos donde hubo una gestión negligente la fiscalía actuó, por lo que no cabe hablar de “rescate de banqueros”. Además, el sector financiero, se ha adaptado al nuevo entorno de mayor exigencia como demuestra su participación activa en los préstamos ICO o en el reciente acuerdo para aliviar la carga hipotecaria.

Por último, algunos argumentos económicos de peso. Con el impuesto se encarece el crédito en un contexto de inflación y fuerte desaceleración. Asimismo, como señaló el BCE en su dictamen al respecto, puede aminorar la creación de las reservas de la banca, pilar clave de su solvencia y estabilidad. Menor crecimiento de recursos propios conlleva una disminución de la capacidad de la banca para asumir nuevos riesgos lo que implica menos crédito. Y finalmente debilita la posición competitiva bancaria española globalmente. No existe parangón de un impuesto así en otras latitudes.

Publicado en El País el 18 de noviembre de 2022

La historia de FTX es la de un balance contable imposible. Una compañía con 900 millones de dólares en activos y 9.000 millones de pasivo. Un disparate numérico que solo es posible en una industria no regulada y, probablemente, salvaje. En la caída de esta bolsa de negociación de criptoactivos se han observado otros despropósitos como apropiación de fondos de clientes, o activos de dudosa procedencia o valor. Incluso algunos a todas luces inventados. Este sí que parece el secreto de la pirámide, pero no el que trataba de resolver Sherlock Holmes en la entretenida película de Barry Levinson de 1985, sino un esquema piramidal en el sentido más fraudulento. Binance, otra estrella del firmamento cripto, iba a adquirir FTX, pero un simple proceso de due diligence (auditoría muy detallada) indicó que comprar humo a precio de oro no es una opción sensata.

La cuestión es que mientras el mundo de las criptomonedas se tambalea, parece conveniente recordar que sus principios inspiradores se han esfumado. Cuando se creó bitcoin, su famoso y ya mítico documento de apoyo señalaba que la moneda nacía para acabar con un sistema monetario basado en instituciones financieras, además de para reducir el fraude y proteger a los consumidores. Y aquí estamos… Bitcoin ha perdido más del 70% de su valor respecto a hace un año. El resto de las criptomonedas ha seguido una suerte parecida, incluidas las consideradas “estables” (aquellas que tratan de mantener una paridad con una moneda fiduciaria).

Es posible que muchos sigan pensando que el caso de FTX es solamente una excepción que empaña al resto del criptomercado. Sin embargo, estafa aparte, revela la dificultad de establecer la propuesta de valor que hay detrás de gran parte de la oferta de estos productos. Las tecnologías de registro distribuido (como blockchain) dan soporte a esta industria, pero ya quedan atrás aquellos momentos de euforia inicial en los que se pensaba que podrían servir para todo, desde establecer contratos seguros de forma rápida a escala internacional (algo que es posible) hasta curar enfermedades (algo, cuando menos, exagerado). El problema es que si separamos la tecnología (registros descentralizados) del activo (monedas, tokens) el segundo se queda más a la vista que un rey desnudo, aunque algunos solo quieren seguir viendo la realeza y no la crudeza de las carnes expuestas.

Para los que mantienen la base de la pirámide, mientras los de arriba se derrumban o hunden, tengan en cuenta que el caso de FTX no es el único de sonoros fracasos e inversores dejados en la estacada estos días. Otros ya reportados incluyen Hotbit, Hodlnaut, Invictus Capital, Vauld, Voyager y un largo etcétera. Una vez que la época de tipos de interés negativos se despide, la excentricidad pone a la tecnología en su sitio y a la imaginación sin valor de respaldo en el suyo. La gran oportunidad de las empresas tecnológicas de entrar con éxito en el negocio financiero a corto y medio plazo puede estar evaporándose. Para el largo plazo, si desean entrar, harán falta propuestas de valor sin posibilidad de fraude y más allá de metaversos y criptos piramidales.

Publicado en El País el 11 de noviembre de 2022

La historia dirá si ha sido algo bueno a largo plazo, pero la crisis financiera de 2008 y sus coletazos hasta 2012 con la de deuda soberana europea cambiaron la visión de gobiernos y bancos centrales sobre la conveniencia de no dejar caer nada. Nada es nada, siempre que haya dinero en efectivo (en el Tesoro) o a crédito (deuda pública) para ello. El colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 se llevó por delante muchos puntos del PIB. Trajo graves consecuencias sociales. Supuso un gasto fiscal enorme a posteriori. Fue una lección dura. Apoyar (rescatar) empresas y ciudadanos puede tener mejor resultado económico que dejarlos caer y tener que aprobar programas fiscales luego para paliar las consecuencias.

Tras unos años que ahora parecen anodinos, con cierta recuperación de la economía global, se sucedieron una pandemia mundial, el comienzo de la inflación tras lo peor del Covid-19, guerra en Ucrania y más inflación. Es entonces cuando los gobiernos y bancos centrales ponen toda la carne en el asador. Liquidez a empresas, ERTE, ayudas directas y, en el frente monetario, liquidez extraordinaria durante la pandemia. Asimismo, por primera vez la UE y crea un generoso programa conjunto de apoyo, los Next Generation EU. Blanco y en botella: con esa expansión fiscal y monetaria se iba a producir el rebrote inflacionario. Insuficientes fueron las alertas. La guerra de Ucrania lo puso todo peor, sobre todo energéticamente.

Los gobiernos, nuevamente, no se quedan de brazos cruzados. Intentan disminuir el impacto del aumento de la factura energética sobre familias y empresas. Otra expansión fiscal. Por el contrario, los bancos centrales comienzan a actuar a la inversa contra la inflación, con estrategia monetaria restrictiva, subiendo tipos de interés y retirando liquidez. Y hasta aquí hemos llegado. Hace meses que analistas y mercados —con su fuerte corrección— anuncian la llegada de la recesión. Sin embargo, aún no se ha materializado a pesar de la evolución de los tipos de interés. Eso sí, con crecimientos del PIB cercanos a cero. Paradoja: se pongan las pegas metodológicas que se deseen, el mercado de trabajo muestra resiliencia, incluso en un país como el nuestro, con una reforma laboral y subidas del salario mínimo que levantaban escepticismo. Por supuesto, aún está por ver cuál será el resultado neto de la pugna de fuerzas entre acción fiscal expansiva y acción monetaria restrictiva.

Lo ideal, si se confirma que la inflación va a la baja, es que permita recuperar parte de la confianza y paulatinamente anime la economía, con daños inferiores de los esperados. Sería un “enfriamiento” sano y corto. Es una interpretación optimista, sin duda, pero en ello confían los gobiernos y autoridades monetarias y la mayoría de las previsiones que pronostican crecimiento para 2023. Lo que sí parece claro es que se está resistiendo más de lo esperado y seguro que los soportes, fundamentalmente fiscales, de gobiernos y monetarios de los bancos centrales —hasta hace unos trimestres— han contribuido significativamente, empleando un símil futbolístico, a llegar vivos a este “extra time” (prórroga), a que el resultado siga abierto, aunque el escenario central siga siendo recesión técnica en los próximos meses.