Publicado en El País el 8 de enero de 2019

Los mercados no tienen chamán. Los gurús andan de capa caída ante los impredecibles movimientos de la renta fija y variable. El jueves de la semana pasada, las divisas saltaron como palomitas durante parte de la sesión de negociación. Un movimiento brusco (flash crash) en la cotización de monedas como el dólar, el yen o el yuan que generó inquietud durante varias horas. Habían coincidido dos noticias que estimularon la esquizofrenia de la que hacen gala los mercados en las últimas semanas: la rebaja de expectativas en las ventas de Apple y el comportamiento macroeconómico menos vigoroso de lo esperado en China. Era yesca añadida al fuego bursátil en días que es complicado identificar tendencias claras por los bajos volúmenes de negociación y la ponderación que ha ganado el riesgo político.

Ante la tribulación, se observa una respuesta política y, sobre todo, monetaria. En el primer caso, Estados Unidos se ha apresurado a enviar una delegación a Pekín ante la constatación (no será por falta de advertencias) de que la amenaza proteccionista se les puede estar yendo de las manos. En el segundo caso, tal vez el más destacado, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, compareció para señalar que serían «pacientes» en la implantación de la senda de contracción monetaria (subidas de tipos de interés incluidas) al entender que los precios de los activos financieros estaban asumiendo considerables riesgos de desaceleración de la economía. Se trata de un mensaje importante por ser el primero en el que la Fed parece dar algo su brazo a torcer. Es como si se siguiera asumiendo que los tipos de interés van a apretar pero ahora se sabe que no a ahogar. No parece que la Reserva Federal vaya a cambiar el signo de la política monetaria. Seguramente las actas de la reunión de diciembre, que se publican mañana, no ofrezcan novedades en ese sentido. Pero las palabras de Powell sugieren que quedan a la espera de nuevos datos. Aunque sigue emergiendo información controvertida. Por ejemplo, en diciembre, la producción manufacturera defraudó pero el empleo fue mejor de lo esperado.

Si atendemos a la situación de la economía global, ha habido una corrección a la baja en las previsiones de crecimiento por el petróleo y la guerra comercial pero no se atisba aún recesión en Estados Unidos y Europa decelera pero sigue creciendo. La presión sigue viniendo de los mercados de deuda donde el tipo de interés del bono americano a 10 años se mantiene por debajo del 3% pero por encima de los tipos de referencias de más largo plazo. Una inversión de la curva de rendimientos que ya es indisimulada y que indica cierta desconfianza más allá de un año vista. También es sintomático el crecimiento de los activos financieros respecto al PIB en los últimos años en Estados Unidos. Ahora esta ratio baja algo, lo que suele asociarse también con una antesala de correcciones. Pero Powell ha sacado el capote para dejar claro que si hay que contemporizar, se hace.

Publicado en El País el 2 de enero de 2019

Leí hace días en The Economist sobre los grandes errores que se han cometido desde comienzos de siglo a la hora de predecir recesiones económicas. Algunos son de bulto. Precisamente, estos fallos se producen en un momento en el que contamos con más cantidad de información y mejor tecnología para esta tarea. Las incertidumbres se han multiplicado y acelerado. Y 2019, aunque no tenga por qué traer un entorno recesivo, sí que parece un año cubierto de numerosas variables de cambio rápido.

Conforme el foco de las incertidumbre se cierra más geográficamente, es fácil encontrar que muchas confluyen en España. Dejando al margen a Trump y a un proteccionismo a los que parece quedarles pocos días de tregua, 2019 tendrá un comienzo poco apto para dolencias cardiacas, cabalgando a lomos de semanas decisivas para un Brexit que no está cerrado y en el que conviene insistir que España es uno de los que más se juega económica y estratégicamente.

También se ha hablado mucho de que desaparecen los vientos de cola de los que se ha beneficiado la economía española, pero conviene recordar que hasta ahora no lo han hecho del todo y en 2019 sí que pueden decir «adiós». Entre las velas raídas ya estaba la del petróleo, que pasó de estar hundido a ser un sube y baja sin rumbo definido. Pero entre las fuerzas que dejan de empujar destaca el principio del fin de la expansión cuantitativa. Y si hay un entorno donde nuestro país se deja llevar por las olas es el de la división política y la perspectiva electoral. Un año que pinta como omnielectoral ofrece poca esperanza para la acción política. Concedamos en todo caso que igual esto no es necesariamente malo. Y pinta a año definitorio para el problema territorial. Pero lo electoral y judicial puede primar sobre las voluntades de avance.

En todo caso, el problema no está en lo que viene dado exógenamente por la macroeconomía internacional o un entorno político endemoniado. La cuestión preocupante es que no hay respuestas ni parece que 2019 las vaya a dar. Me preocupan particularmente aquellas relacionadas con la manipulación de la información, desde las fake news hasta los actos deliberadamente populistas y cortoplacistas, cada vez más comunes en todo el espectro político.

Con una información distorsionada, las respuestas sociales son más controladas y tripuladas por intereses particulares de lo que parece. Y el resultado es que la economía no está ofreciendo una respuesta a las preguntas del futuro. Y ese futuro son los jóvenes. Como se ha comentado en los últimos días, si hemos fracasado en algo hasta 2018 y tiene pinta que, si nadie lo remedia, lo empeoraremos en 2019, es el contrato intergeneracional que debe ofrecer respuestas en forma de calidad de empleo, de educación y de servicios para la población que trata ahora de comenzar a hacer su propia vida. Los jóvenes son los recipientes de todas las paradojas económicas: más preparados pero no mejor empleados, más tecnológicos pero más excluidos, menos en número cada vez y con menor peso en las decisiones.

Publicado en El País el 26 de diciembre de 2018

No parece que los mercados vayan a encontrar este año a su James Stewart superando todas las adversidades para recuperarse en el último y más navideño momento de ¡Qué bello es vivir! Para la mayor parte de inversores, 2018 será un año para olvidar. Han sido doce meses de tránsito monetario, marcados por el desmantelamiento progresivo de la expansión cuantitativa en Estados Unidos. Y de anuncios para seguir la misma senda en la Eurozona en 2019. De proteccionismo comercial y, sobre todo, de fanfarria y falta de credibilidad en las estructuras políticas y financieras como para generar expectativas sólidas a largo plazo. La respuesta al Brexit, el afán arancelario de Trump, la pretendida intención pero falta de contundencia y concreción sobre un presupuesto europeo o la debilidad de unas economías emergentes sobre las que se había esperado demasiado y siguen sobre pilares muy débiles… Demasiado postureo y poca referencia creíble.

Se percibe en los mercados de renta fija y variable una resistencia al cambio que responde tanto a la comodidad de vivir de la metadona del dinero oficial de los bancos centrales como a la falta de referencias que aplaquen el mono que causa la ausencia de rentabilidades como las de antes de la crisis. Han sido años en los que se ha cabalgado a lomos de Facebook, Apple, Amazon, Google y Netflix, reunidos en un acrónimo Faang que, en 2018, ha devenido en lo que se ha denominado irónicamente como “De-Faang” al retroceder su valoración. Una primera corrección sobre empresas claramente exitosas, con recorrido, con obvio poder de mercado sobre el oro del siglo XXI (la información) pero con, tal vez, algo de sobrevaloración.

Tanta ha sido la costumbre de vivir a lomos del binomio de la expansión cuantitativa y el BigTech que ahora incluso hay cierto enojo inversor cuando la Fed no se arruga ante los decepcionantes datos macroeconómicos y se mantiene (de momento) firme en las subidas proyectadas de tipos de interés. Se percibe lo difícil que es volver a la normalidad.

Los mercados de bonos están afectados por un virus de dudas de ida y vuelta en el que el 3% del título norteamericano a 10 años parece el límite de temperatura por debajo de la fiebre. Ha habido escándalos (en los que no se ha profundizado lo suficiente) relativos a robos de identidades (como el acceso de Cambridge Analytica a 50 millones de cuentas de Facebook). Meses en los que Italia o Argentina han despertado fantasmas que nunca se fueron. En los que el precio del petróleo ha tratado de subir pero se ha dado varias veces de bruces con el muro de la realidad de un cambio energético. Finalmente, no ha habido la deseada recuperación a finales de año.

No hay una estructura política y económica asentada. Predomina esa incómoda y ruidosa pose. Se impone a la información sólida que sería realmente la única que podría dar una verdadera referencia al mercado, que está algo perdido. Y las plazas europeas especialmente castigadas. Porque, por estos lares, si sobra algo, es postureo.

Publicado en El País el 18 de diciembre de 2018

Ayer conocimos que la inflación de la eurozona se redujo hasta el 1,9% en noviembre desde el 2,2% del mes precedente. Está en línea con el ligero enfriamiento de la economía. En todo caso, sigue estando en el rango del objetivo de inflación del Banco Central Europeo. Draghi sugirió la semana pasada que la decisión de desmantelar la expansión cuantitativa es firme.

Lo mucho que cuesta que suba la inflación estos días revela que, entre otras razones, la presión de los salarios no parece muy elevada. Simplemente, porque el crecimiento de los mismos tampoco parece serlo en muchas economías de la eurozona. En España, se palpa la tensión en torno a la negociación salarial para el próximo año. Al mismo tiempo, se sigue hablando de la propuesta «de choque» anunciada por el Gobierno de elevación del salario mínimo interprofesional (SMI). El pespunte de esta difícil costura quiere ser una especie de contrarreforma laboral que, al mismo tiempo que propone cuestiones lógicas como la simplificación de los tipos de contratos, conlleva fundamentalmente derogar la que fue aprobada por el Gobierno anterior, siguiendo las recomendaciones (primero) y alabanzas (después) de las autoridades internacionales.

Desde esta tribuna señalé hace semanas que la elevación del SMI podría tener cierto sentido económico y oportunas dosis de dignidad social siempre que se acompañe, por ejemplo, de una calibración presupuestaria adecuada. Es una de esas medidas que no puede ser un cañonazo aislado. La falta de apoyo a los Presupuestos del Gobierno está haciendo que tenga cada vez menos sentido proponer acciones si no forman parte de un todo contable razonado. Las políticas inconexas no suelen funcionar. No ayudan a una formación de expectativas adecuadas para la necesaria estabilidad de largo plazo. Como suele suceder cuando la confrontación no ofrece salidas en la aritmética parlamentaria, se trasladan debates adulterados a la calle. Se ejerce pedagogía negativa. Se desaprende. Así, ahora parece que la única forma de solventar la recuperación de los salarios es mirar a la inflación. Y lo mismo ocurre con las pensiones. Porque cuando por primera vez en mucho tiempo se avanzó en el debate de la sostenibilidad de las mismas, hubo un acuerdo coral para una subida conforme a la inflación que volvió a echar la racionalidad por tierra.

Por otro lado, los aspectos que han trascendido de la propuesta de la contrarreforma laboral se centran en dar mayor prevalencia a la negociación sectorial sobre la de empresa y otras medidas que pueden traer de vuelta más rigidez, con posibles efectos no deseados. La simplificación de contratos sí que ha estado siempre ahí como una medida que podría haber generado consenso pero que nadie ha podido sacar adelante. Entretanto, las políticas activas de formación y reciclaje siguen teniendo poco éxito y los jóvenes no sienten los beneficios del Estado del bienestar en la medida en que lo hacen sus mayores. Sigue existiendo un desajuste entre formación y empleo que no se quiere afrontar. O, al menos, no se afronta con el realismo necesario.

Publicado en El País el 11 de diciembre de 2018

El riesgo político introduce ruido en los mercados. Cunde el desconcierto. Brexit, chalecos amarillos, tensiones comerciales o desajustes presupuestarios italianos, entre otros embrollos, trastocan la marcha de los mercados en 2018: ponderar exageradamente el corto plazo. La miopía respecto al futuro no es una enfermedad fácilmente remediable. Lo que supuestamente viene es el fin de la expansión cuantitativa (QE) y nadie sabe cómo será o si funcionará. Es buena parte del trasfondo del desasosiego inversor de los últimos meses. Bancos y ahorradores experimentan una penalización prolongada. Ya son diez años tratando de dejar atrás estigmas de la crisis pero el caldo en el que se cuece la economía sigue siendo “oficial” —liquidez de bancos centrales— y cocinar la sopa privada —mercados de bonos e interbancarios normalizados— es más complicado.

No es que a los bancos centrales les haya temblado demasiado el pulso hasta ahora. Jerome Powell cogió firme el testigo de Janet Yellen y ya son varias las subidas de tipos de interés efectuadas y previsibles en Estados Unidos. En la eurozona, Draghi confirmó en noviembre que, a pesar de que los datos macroeconómicos eran menos favorables de lo esperado, el plan de desmontar la expansión cuantitativa seguía en pie. Ahora llegan las dudas. Powell debe comparecer mañana ante el Congreso de Estados Unidos para analizar las previsiones económicas y la semana que viene la Fed anunciará sus decisiones sobre tipos de interés. Parece que hasta fin de año se va a mantener lo previsto en cuanto a tipos y retirada de estímulos en Estados Unidos pero hay señales de que ambas tendencias podrían frenarse en alguna medida desde el primer trimestre de 2019. En Fráncfort, por su lado, está por ver si Draghi moderará en alguna medida la velocidad de retirada de estímulos. Aunque no se espera que haya decisiones importantes esta semana en el BCE, pueden apuntarse algunas precauciones.

Hay dos lecciones inmediatas de esta situación. La primera es que faltan referencias en los mercados: ¿cómo será la negociación de bonos soberanos más allá de la QE? ¿será suficiente la liquidez privada? La segunda es que si arrecia una corrección o recesión, aunque sea meramente técnica, habrá diferentes niveles de protección. Desde los que estarán resguardados (Estados Unidos, Alemania), pasando por los que tendrían alguna mayor dificultad (España) y los que sufrirían bastante más (Italia). Los deberes son los que son y la disciplina presupuestaria es necesaria y compatible con reformas —que se han quedado en el alero— y crecimiento.

La vertiente privada también importa. La dimensión tecnológica es esencial y en Europa no hay, por ejemplo, Big Tech alguna, aunque son grandes palancas de crecimiento. Aunque puede que haya sobrevaloración de estas compañías en los mercados en detrimento de bancos y de otras empresas industriales. Y el petróleo también marca una pauta bajista por pura lógica económica de largo plazo, lo que sigue sumando al desajuste geoestratégico. Y a pesar de la tregua del G20, se siguen esperando sopapos proteccionistas en 2019. Un preámbulo movidito para el fin de la QE en Europa.

Publicado en El País el 4 de diciembre de 2018

En los años inmediatamente posteriores a la crisis financiera, instituciones como el Fondo Monetario Internacional llamaron la atención sobre la posibilidad de que muchos países afectados pudieran emprender una recuperación económica sin crédito (creditless recovery). Se señalaba por aquel entonces que, de hecho, uno de cada cinco ciclos de crecimiento tras una recesión se producían sin un crecimiento significativo del crédito. Eso sí, que exista menos financiación implica también un coste de oportunidad, expresado en una expansión económica a ritmos moderados.

Ayer el Banco de España señalaba escuetamente que “el crédito a las familias españolas creció un 0,4% en octubre en tasa interanual y la financiación a las empresas un 0,2%”. Así expresados, estos datos sugieren que la variación del crédito a las economías domésticas se afirma (aunque sin estridencias) en tasas de crecimiento positivas desde el mes de junio. Para las empresas, sin embargo, parece algo más novedoso, porque desde enero de este mismo año no se había observado una variación interanual positiva. Pero hay mucha más lectura detrás de este titular.

Lo que podríamos considerar como el crédito más habitual y de referencia sigue estancado. Para las economías domésticas, la financiación de la vivienda sigue cayendo (un 1,5% respecto a un año). Para las empresas, los préstamos también caen (un 0,5% en el mismo periodo) ¿Qué es lo que aumenta entonces? En el sector hogares, suben “otros créditos” (un 6,5%) que, principalmente, incluyen los de consumo. Para las corporaciones, lo que se incrementa es la deuda, con otras empresas o con bonos.

Corolario: el sector privado español sigue devolviendo deuda tras el atracón de la crisis y su financiación actual es muy selectiva.

La reflexión obligada es cuánto podría crecer España si hubiera más crédito, pero esa disquisición requiere establecer matices fundamentales. En primer lugar ¿es deseable un aumento del crédito per se? La propia demanda de préstamos es limitada. Hay un cierto enfriamiento que llama a una expansión crediticia progresiva, evitando a toda costa posibles burbujas. Las precauciones, en todo caso, siguen ahí.

El crédito al consumo es apenas un 5% de la financiación privada pero ha crecido aceleradamente en los últimos años, expresando, entre otras cosas, las exigencias de unos salarios y un ahorro postcrisis menguantes. Y ya se cuidan las autoridades supervisoras y los reguladores de enfriar aún más el crédito, con exigencias informativas y de concesión cada vez mayores. Ahora, por ejemplo, se discute que la nueva autoridad macroprudencial que quiere lanzarse en España pueda tomar medidas para contener el crédito en sectores donde se observe un cierto desboque.

En todo caso, el propio mercado establecerá sus límites, porque con el enfriamiento monetario y la previsible subida de tipos vendrá acompañado de un crédito necesariamente más caro. Aún queda algo lejos, pero 2019 podría apuntar tímidamente en esa dirección. En noviembre el euríbor a doce meses se situó en -0,147%, frente al -0,154% de octubre. La clave es saber cuándo entrará en el terreno positivo, el que se entiende como de “normalidad”.

Publicado en El País el 27 de noviembre de 2018

Algo de aire ayer para unos mercados que en las últimas semanas han estado algo cortos de oxigenación. Se funciona a empujones. En general, predominan las tendencias correctivas, pero a veces se cruzan algunos astros para traer algo de alivio. Este fue el caso de la apertura bursátil de la semana en Europa, con el petróleo algo hacia arriba (aunque aturdido por las abruptas caídas de precios recientes). La mera expectativa de que Italia puede revisar su presupuesto —algo a lo que se había negado hasta ahora— también fue recibida positivamente, especialmente en la negociación de bonos soberanos. También se aprecia un cierto efecto del acuerdo sobre el Brexit. Aunque pendiente de ratificación parlamentaria en Londres, simboliza uno de esos match ball salvados a los que tan acostumbrados nos tiene la diplomacia europea y que son tan del gusto de los inversores. En todo caso, al Brexit le quedan muchos avatares por delante y los mercados lo continuarán notando con volatilidad.

Estas idas y venidas tienen fundamentos exógenos volátiles —como el de los precios de la energía—, pero también vaivenes políticos en una UE revuelta. No obstante, las referencias macroeconómicas no parece que tampoco estén ayudando mucho en la valoración de largo plazo. La que ayer fue probablemente más relevante, la del clima empresarial que proporciona el IFO alemán, revela que el hojaldre del Baumkuchen centroeuropeo se está cayendo. La economía germana se enfría. Se debe tomar nota y actuar en consecuencia.

En la Bolsa española, todo lo que tiene que ver con el petróleo o con la banca pesa…y mucho. Jornadas como la de ayer no pueden ocultar que en los últimos tiempos esos dos sectores están sufriendo un castigo tal vez excesivo en las valoraciones. En materia bancaria, todas las instituciones financieras europeas sufren al paso que marca la maltrecha calidad de los activos bancarios italianos y su conexión con el riesgo soberano. El Banco de Italia alertó la semana pasada de que los inversores foráneos estaban huyendo en desbandada y dejando con poca liquidez los bonos soberanos transalpinos. Esa presión ha debido llegar al Ejecutivo italiano para, al menos, replantearse su negativa a revisar sus presupuestos. Pero seguramente estamos aún lejos de una posición que sea satisfactoria en Bruselas. Lo que más ponderación tiene (a la baja) para las economías europeas endeudadas a largo plazo es la perspectiva de mayores tipos de interés que presionen sobre el coste del endeudamiento.

Por encima del embrollo europeo, sobrevuelan otras tendencias de mercado que tienen mucho que ver con la tendencia principalmente contractiva de un 2018 que está siendo complicado en los mercados. No es el mejor momento —al menos no tan boyante como hasta ahora— para las BigTech. Está de nuevo sobre la mesa el debate sobre su posible sobrevaloración. La guerra comercial sigue en pie y es difícil divisar progresos verdaderos hacia el entendimiento entre Trump y Xi Jinping, que se reunirán en el G20 que se celebra esta semana en Buenos Aires.

Publicado en El País el 20 de noviembre de 2018

Publicado en El País el 13 de noviembre de 2018

Decía Bruto en el Julio César shakesperiano que el «el abuso de la grandeza existe cuando esta separa del poder el remordimiento». No se observa en Italia un liderazgo digno de la grandeza del país y de su historia, ni arrepentimiento o pudor en el ejercicio de un poder populista. Desde Roma enferma toda Europa. El euro ya apuntaba ayer a su valor más reducido frente al dólar desde junio de 2017. Y ayer el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, alertó de que la situación de Italia introduce más incertidumbre en los mercados de deuda.

En Europa falta pedagogía. Enseñanza de la responsabilidad al mismo tiempo que se ejercen los derechos. La ausencia de compromiso con nosotros mismos, como proyecto europeo y como economía, nos reduce a un quejido constante contra ese mismo proyecto. Nos arroja a los brazos de un mal superior: la falta de control. Italia ha sido capaz de los hechos más bellos en la historia y ahora es epítome de demagogia económica. Ser el primer socio comunitario al que se le estampan unos presupuestos en los morros desde Bruselas es un dudoso honor que, sin embargo, no parece preocupar al ejecutivo de Roma.

La UE, sin embargo, se mantiene firme. Esta es la semana de la segunda oportunidad de Italia para enmendar los presupuestos. No parece que el gobierno transalpino vaya a dar su brazo a torcer. La excusa es la misma de la que se ha abusado ya en múltiples ocasiones: el exceso de austeridad presupuestaria. Italia es el mayor peligro para la gobernanza europea, para la estabilidad financiera y para el euro.

Unas semanas atrás, en la reunión en Madrid del European Shadow Financial Regulatory Committee —un ente de análisis político-económico con representaciones de toda Europa— se enfatizó que, si había riesgos de una nueva crisis financiera, Italia aglutinaba todas las fuentes de incertidumbre, destacando cuatro. La primera, que algunos sectores bancarios europeos han vuelto a presentar señales de debilidad y el italiano destaca sobremanera. La segunda, la difícil sostenibilidad de la deuda pública en algunos países europeos. El comité propuso que el Mecanismo Europeo de Estabilidad dé un paso adelante y sea el responsable principal de fijar medidas de disciplina fiscal y vincularlas a la ayuda necesaria para reducir la carga fiscal de los países en dificultades.

El tercero, que la herencia de activos deteriorados bancarios de la crisis se ha mitigado sustancialmente en algunos países, pero en otros como Italia sigue siendo enorme y está relacionada con el riesgo soberano. Finalmente, se destacó también que desde Roma se pervirtió en su nacimiento la nueva estructura de resolución bancaria, manipulando el concepto de bail-in, por el que deben pagar accionistas y bonistas de bancos antes que los contribuyentes en caso de problemas de solvencia.

Tal vez convenga aprender del ejemplo de quienes siendo ricos y habiendo estado estancados durante décadas (como en Italia), nunca han perdido la referencia de su responsabilidad (como ocurrió en Japón).

Publicado en Cinco Días el 8 de noviembre de 2018

Los valores bancarios en Bolsa subieron ayer ante la decisión del Tribunal Supremo sobre el pago del impuesto de actos jurídicos documentados (IAJD) en las hipotecas. Se trata de una reacción lógica, toda vez que la incertidumbre parecía circunscrita a la cuestión de la retroactividad. Se trata también de una recuperación del varapalo sufrido en el mercado ante las potenciales consecuencias de la sentencia anterior, que ponía a las entidades financieras en la diana. Ahora, el Supremo ha venido a decir “la vida sigue igual”. Tal vez el camino transitado fuera inevitable, aunque no lo parece.

Se da la paradoja de que el procedimiento ha causado un daño institucional innecesario y, al mismo tiempo, se ha acabado evitando un problema económico y financiero considerable. Que el Gobierno anuncie ahora medidas sin suficiente debate, para asegurar que a partir de ahora serán los bancos quienes tienen que pagar el impuesto, es algo que probablemente ya iba a estar sobre la mesa en el marco de la nueva ley hipotecaria. El sosiego nunca está de más, pero no puede evitar percibirse un deje de malestar con el sector financiero para el que, además, se pretende crear una autoridad específica de protección del consumidor, como si fuera la única industria donde esto pudiera ser necesario o si como las decenas de disposiciones ya aprobadas tras la crisis (la última la MiFID) no lo hubieran reforzado ya.

El edificio institucional tiene un desconchón porque ha habido un espectáculo judicial en el que banca y clientes han estado al margen y, sin embargo, han sido las idas y venidas de las sentencias las que han podrían haber introducido un nuevo elemento de distanciamiento entre industria y consumidores. Desgraciadamente, esto puede suponer un daño para la fortaleza institucional del sistema, ya que ha cundido la sensación de inseguridad jurídica. Seguramente porque se están poniendo en cuestión demasiadas cosas por una vía que no es la más apropiada y porque están focalizadas hasta le extenuación en un sector sobre el que hay un escrutinio y presión sin precedentes. Los bancos acatan todas las decisiones y, en muchos casos, se adelantan a ellas para evitar desasosiego entre su clientela pero es ya tiempo de contar con algún marco de estabilidad (más seguridad legal y menos sobresaltos) porque sería bueno para todos. En todo caso, reforzar la confianza entre sector financiero y clientes sigue siendo una prioridad.

No es que los ciudadanos no tengan derecho a reclamar. Todo lo contrario. Pero tiene que existir un marco de referencia lógico y el guirigay de los últimos tiempos ha acabado de forma poco edificante. También llama la atención que casi nadie pusiera en cuestión durante 22 años que los prestatarios eran los sujetos pasivos en el impuesto vinculado al préstamo con garantía hipote caria. Y pierde la justicia en su imagen ante ciudadanos y bancos. Es triste porque en el ámbito de la judicatura pagan justos (miles de profesionales de grandes capacidades, esfuerzos descomunales acumulados y pocos recursos) por el pecado de dejar en votaciones in extremis la interpretación y el criterio sobre cuestiones que deberían tener una referencia legal definida. Ahora resultaría fácil –como tantas veces en los últimos diez años– ponerse del lado de los consumidores, pero se puede considerar un cambio de criterio como justo y el siguiente como injusto sin más. De hecho, la lección más importante es que puede no tener sentido tomar parte sin un conocimiento profundo de la situación, porque lo que ha estado claro es que no ha habido consenso en la interpretación de la norma de los magistrados y eso ya es suficientemente informativo sobre la dificultad del problema.

Los argumentos jurídicos han quedado reducidos a una disputa y una votación. Pero los argumentos económicos son difícilmente contestables. La banca no es un pozo sin fondo en el que todo se puede pescar. Es un sector económico que, como todos, necesita una rentabilidad razonable. La estabilidad financiera no puede pender de mover 3.000, 5.000 o 15.000 millones arriba o abajo de un plumazo. Es más, la forma en que venía implementándose el IAJD no era fruto de una decisión de los bancos, sino de un criterio jurídico consolidado según el cual el cliente demuestra su condición pasiva y capacidad económica al endeudarse.
Como se ha comentado tantas veces en las últimas semanas esa era la razón, por ejemplo, por la que quienes se subrogan en una hipoteca no pagan el IAJD porque ya lo hicieron los prestatarios iniciales. Y así sucede en otros países europeos con tributos similares (Francia, Portugal, Italia o Austria). Si ahora se decide que lo pague la banca en España, lo hará, pero no será una situación tan normal como se quiere vender.

Otra implicación económica importante habría sido la posibilidad de abrir una disputa entre las administraciones públicas y sector bancario por ver quién asumía finalmente la devolución del impuesto si hubiera tenido aplicación retroactiva.

Está demostrado empíricamente que la reputación de un país, su capacidad de atracción de inversores y su eficiencia para crecer dependen de forma crucial de la solidez del sistema legal y del grado de cumplimiento de los contratos. Hacer política económica de largo plazo también es procurar leyes sin fisuras, que marquen pautas de acción para muchos años. La inseguridad jurídica ya se dio en otros sectores (como el de las energías renovables) con enormes costes que se discuten demasiado poco. Sobre la banca, sin embargo, se suceden pronunciamientos políticos excesivamente (casi químicamente) reactivos y poco reposados. España ha contado con una normativa hipotecaria reputada internacionalmente durante muchos años. Tocaba revisarla. El lugar más apropiado es el parlamento tras un proceso de estudio y consultas que ha sido intenso en los últimos tiempos. Tras esta sentencia, aún será más apasionado pero no conviene hablar de vencedores y vencidos.

Santiago Carbó es Catedrático de Economía de Cunef y Director de Estudios Financieros de Funcas