QE ‘vadis’

Publicado en Cinco Días el 16 de diciembre de 2016

Hay aires de cambio en la política monetaria a ambos lados del Atlántico. Los mecanismos de liquidez oficial siguen siendo abundantes, pero en los dos casos se ha iniciado –con diferente intensidad, contexto y velocidad– un proceso de retirada (tapering) de algunos de los principales programas expansivos (quantitative easing, QE) y, en el caso de Estados Unidos, de subida de tipos de interés. ¿Hacía dónde va el QE? Esa es la cuestión, lo que es equivalente a preguntarse cómo se desmonta el experimento monetario más grande de la historia. Conviene recordar que manejar los tiempos se ha revelado esencial en el camino de ida. Por su mandato más amplio y la cohesión política y territorial que tiene por propia configuración Estados Unidos, el QE apareció allí como un relámpago y con una presencia abrumadora. En la eurozona, sin embargo, ha acabado por ser muy contundente, pero se ha desarrollado por entregas, poco a poco. Entre otras cosas, tras el convencimiento de que la inflación tardaba mucho más en volver de lo que se esperaba.

Con la retirada de estímulos también hay distintos tiempos. Estados Unidos crece y ha recuperado niveles de empleo precrisis, aunque con salarios mucho más moderados. De hecho, el tapering ya había comenzado en Estados Unidos, aunque en los últimos meses se había frenado la expectativa de subida de tipos por varias incertidumbres económicas y electorales. Esta semana aumentaron del 0,5% al 0,75%, en línea con lo esperado en el mercado. Y, lo que es más importante, se apuntó a una previsible aceleración de esas subidas en 2017.

En la eurozona, lo que se ha producido es un astuto movimiento mixto. Ante la evidencia de que en estos lares las cosas no pintan tan bien económicamente (además, el empleo no está en el mandato del BCE), pero la inflación repunta (que sí está en el mandato), la ya bastante estirada chistera de Fráncfort ha ofrecido un programa mixto: más tiempo para las compras de deuda, pero menor cantidad desde marzo del próximo año. Otra forma de tapering en diferido. Lógicamente, con estos ritmos –y con una perspectiva de subida de tipos en la eurozona aún lejana–, la brecha entre las condiciones monetarias estadounidenses y las del área monetaria europea se va a abrir aún más. Y sus consecuencias no van a ser nimias.

Ponerse en la piel de una autoridad monetaria es complejo, pero ese ejercicio de empatía institucional ayuda a hacerse una idea de algo tan delicado (en tiempos tan imprevisibles) como cuál será el precio del dinero en los próximos años. Las perspectivas a medio plazo de la Fed apuntan a la posibilidad de que los tipos de interés en Estados Unidos se encuentren entre el 2% y el 4% hacia 2019. Que el próximo año y los sucesivos las subidas se produzcan de forma más o menos acelerada dependerá de la inflación y esta, de otros múltiples factores entre los que se encuentran los anuncios de políticas fiscales expansivas del presidente electo Donald Trump. Habrá que examinar el otro lado de la moneda de estos programas, su sostenibilidad presupuestaria y si el excéntrico nuevo mandatario estadounidense contará con el apoyo suficiente en Congreso y Senado para la elevación de techo de gasto que pueden suponer las inversiones previstas.

Por otro lado, en su declaración el pasado miércoles, Janet Yellen trató de centrarse en perspectivas de (pleno) empleo y de (mayor) inflación y evitó otros temas algo más delicados. Entre ellos, qué evolución puede seguir el bono del Estado (presiones de venta) en un entorno de alto endeudamiento o el tipo de cambio del dólar. La paridad euro-dólar está prácticamente ahí y es el escenario medio en que se sitúan la mayor parte de los analistas.

En cuanto a la inflación, el mito y la realidad se confunden. Los más críticos con el QE señalaban que tarde o temprano generaría una espiral inflacionista imparable que, sin embargo, a duras penas se divisa. El consumo repunta, pero los salarios no tanto, y el crecimiento de los precios parece bastante moderado y controlado. Las subidas de tipos contribuirán aún más a ese control. Además, con cada elevación del precio del dinero se gana margen por si fuera precisa alguna reducción ante cualquier perturbación negativa inesperada. La inflación seguirá siendo una referencia a la que mirar muy de cerca, pero el precio del crudo no va a ser tan determinante en su elevación como a veces se quiere dar a entender. El acuerdo actual de países de dentro y fuera de la OPEP es potencialmente débil y, en todo caso, cuenta con fuerza más para anclar el precio del barril algo por encima de los 50 dólares que para llevarlo mucho más allá.

La historia en la eurozona es algo más complicada que en Estados Unidos. Lo primero que se divisa a medio plazo es un vacío entre la política monetaria práctica y las obligaciones de un mandato. Los aumentos de la inflación serán inversamente proporcionales a la capacidad del BCE para justificar su política expansiva, sea cual sea el nivel de empleo, porque este último no es su mandato. Eso deja buena parte de la responsabilidad de mando económico a medio plazo a la política fiscal, casi inédita en los últimos años. En ese terreno hay pocos atisbos de que sea posible una coordinación. Ni siquiera para un plan común de estímulo a la inversión del tipo pretendido por Jean-Claude Juncker. Para complicar aún más la escena, hay riesgos de crisis bancaria en Italia, nuevas dudas sobre la sostenibilidad de la deuda griega y retos aún ingentes de consolidación fiscal.

Y la guinda del pastel es el apoyo que tienen en algunos países y, sobre todo, el que puedan tener, partidos políticos que propugnan un gasto a todas luces insostenible y una mayor independencia respecto a la moneda única, incluso sugiriendo una posible salida del club del euro. El brexit tampoco va ayudar a clarificar el panorama en 2017. Se genera un previsible vacío en la determinación de qué política debe o puede liderar el crecimiento económico en Europa en un plazo no muy lejano. Es en el área monetaria única donde es más difícil responder al QE vadis.

 

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