Se mueve lo financiero

Publicado en El País el 2 de febrero de 2022

La creciente normalización de la economía tras dos años de pandemia se empieza a reflejar en lo financiero con muchos frentes. Estos últimos días hemos conocido datos de actividad financiera. Es destacable que en tasa interanual, la financiación a hogares subió un 0,8% en diciembre de 2021 y la de empresas un 3,1%. Un año antes, a finales de 2020, la financiación a empresas estaba empujada por los programas de crédito con aval del ICO, con subidas de crédito a empresas superiores al 6% en tasa interanual. Sin embargo, tal vez la mejor noticia es que el ritmo de financiación se ha mantenido luego entre el 2% y el 3% el resto del año. Primero, impulsado por la emisión con valores de deuda, pero ya desde diciembre, de nuevo, por préstamos bancarios (que subieron un 0,5% interanual). El pulmón sigue latiendo conforme se retira, poco a poco, el respirador. A esto hay que unir la financiación a hogares, que, tras mucho tiempo con variaciones negativas, lleva desde mayo del año pasado creciendo, moderadamente pero de forma constante, ligeramente por debajo del 1%. Y no solo por el empuje del crédito al consumo (tasa del 4,9% en diciembre) sino también por el destinado a vivienda (que viene aumentando entre el 0,6% y 0,7% en los últimos meses), un mercado que se anima poco a pococon la incorporación de algún nuevo actor —apoyado por inversores internacionales—, que podría dinamizar la competencia en el mercado de hipotecas. Habrá que ver si esa mayor competencia no implica mayor riesgo, ya que, aunque sea con información preliminar, parece que se están concediendo algunas hipotecas por encima del 80% de valor de tasación.

Es previsible que la actividad financiera se anime aún más porque, como también conocimos esta semana, los depósitos (en su inmensa mayoría cuentas corrientes) de los hogares han alcanzado la cifra récord en España de 958.900 millones de euros. Liquidez que se va a ir moviendo —entre otros propósitos, a vivienda— conforme la incertidumbre del coronavirus se despeje y la inflación se vaya internalizando entre los ahorradores y obligue a buscar mayores rentabilidades nominales.

Esta creciente actividad e inquietud por lo financiero están relacionados con el intenso debate sobre como la apuesta por la digitalización bancaria podía estar afectando al servicio que las entidades financieras ofrecen a los mayores o a aquellos con dificultades de acceso a las nuevas tecnologías. La vuelta a una cierta normalidad y a la mayor intensidad de uso de los servicios financieros obliga a reorganizar nuevamente los canales con los que la banca se relaciona con sus clientes, algo que ya se está produciendo. La covid-19 obligó a adaptarse a un entorno en el que los contactos en persona hubo que disminuirlos por razones sanitarias sustituyéndose en gran medida por vías telemáticas. Independientemente de la necesidad de reajustar determinados servicios, el problema es de mucho mayor alcance que el financiero, y requerirá soluciones más amplias para grupos vulnerables, ya que el país está acelerando su proceso de digitalización en todos los ámbitos de la actividad económica y social.

Huida de los activos especulativos

Publicado en El País el 25 de enero de 2022

Todo en su contra. Ha ocurrido en otras ocasiones, pero esta vez parece algo diferente. El bitcoin ha visto como se hundía a la mitad su valor de mercado desde su máximo en noviembre. Muchos factores explican esta evolución, pero hay uno de carácter financiero que está jugando un papel determinante: la actual huida de los activos más especulativos. Principalmente porque comienza a haber perspectivas de cierta “normalización financiera”, que implica tipos de interés (más elevados) que reaccionan a la inflación. Durante los últimos diez años, los de la explosión de bitcoin, no había acontecido algo así por la situación insólita de la política monetaria y los mercados financieros. En este sentido, la aversión al riesgo también se puede estar «normalizando». Esa tendencia a poner dinero en inversiones cuyo valor subyacente o intrínseco no se conoce bien o es difícil de explicar está llamada a tener un mal año en 2022 y quizás más allá. A esta situación financiera, hay que añadir que los propios reguladores en todo el mundo están poniendo trabas e, incluso, prohibiendo la compraventa y el minado con criptomonedas. Rusia es el último en planteárselo. Asimismo, la posibilidad de conflicto bélico en Ucrania está en el epicentro de varias de las principales localizaciones de minado. Todo parece en su contra.

Desde un ámbito más analítico, se puede explicar con el clásico problema de diferencia entre inversores informados y no informados. Los más críticos con las criptomonedas han señalado que son altamente especulativas y con escaso o nulo valor subyacente. Sin embargo, si pueden atraer especulación -mediante información no siempre transparente y hordas de inversores no informados-, a los informados les puede resultar indiferente, porque llegaron primero a poner el anzuelo y llevan recogiendo beneficios varios años. Ahora, sin embargo, para muchos podría ser el momento de decir adiós, pero los inversores no informados pueden quedarse atrapados en la parte baja de la pirámide, viendo sus pérdidas multiplicarse. No faltarán quienes alimentarán aún la especulación aún menos fundamentada, indicando que estos movimientos ofrecen oportunidades de comprar estas monedas baratas (la clásica trampa de «compra cuando está cayendo» o «buy the dip»). 

Si finalmente los más críticos aciertan, la de las criptomonedas no va a ser una corrección normal. Irá por barrios, dependiendo de cuándo le dio la fiebre a cada cual. Específicamente, esto es un crash con todas las letras si alguien entró a comprar las principales criptomonedas hace un par de meses porque, a día de hoy, habría perdido la mitad. Tampoco es una fiesta para El Salvador – un país que vinculó su deuda a la criptomoneda. Para otros, que entraron hace tiempo, sigue siendo un juego. La sensación es, sin embargo, que, para los más informados, puede ser el momento de salir corriendo.

En todo caso, es bastante incierto qué pueda ocurrir en los próximos meses porque, al igual que no hay certeza respecto a las criptomonedas, tampoco la hay para la renta variable y fija, con la amenaza de más subidas de tipos de las esperadas y de una duración de la inflación más allá de las expectativas.

Adiós a la «contra natura»

Publicado en El País el 20 de enero de 2022

El fin de los tipos de interés negativos parece estar más cerca. El primer gran aviso llegó en las últimas horas, algo más que simbólico: el ‘bund’, el bono alemán con vencimiento a diez años que sirve de referencia para la renta fija europea volvió a rentabilidades positivas, casi tres años después, cotizando al 0,025 por cien (el martes había sido del -0,017). El contexto es de rentabilidades al alza en los mercados globales de deuda pública y privada El bono español se mueve ya holgadamente por encima del 0,7 por cien, el nivel más alto desde mayo de 2020. Los inversores señalizan claramente que desean actuaciones más contundentes de las autoridades monetarias ante el fuerte crecimiento de precios. Los recientes datos de inflación de diferentes economías solamente han servido para añadir más leña al fuego de la preocupación en los mercados por la inflación.

            Ilustrativo que la Eurozona no haya podido “salvar” esa vuelta a rentabilidades positivas a pesar de los anuncios del Banco Central Europeo de que no tocará los tipos de interés en 2022, en clara disonancia con Reserva Federal y Banco de Inglaterra. El dique que se pretendía mantener con un discurso más contemporizador desde Fráncfort no ha funcionado. Los tipos de interés de la renta fija europea van claramente al alza también. Desacoplarse de las consecuencias de las decisiones de la Reserva Federal va a ser tarea imposible. Es más, a pesar de la insistencia del BCE de que mantendrá estrictamente su estrategia hasta 2023, Financial Times señalaba que los mercados están ya descontando dos subidas de tipos oficiales -de 0,1 por cien cada una- del BCE antes de fin de año. 2022 empieza fuerte en lo financiero.

Los tipos de interés negativos nunca fueron buena idea. ¿Qué podía salir mal? No es algo natural pagar por prestar o cobrar por endeudarse. Ha hecho un daño notable. Entre otros, a una generación de ahorradores europeos. Se argumenta que fue un mal menor ante las consecuencias de la crisis financiera y de la deuda soberana de hace una década y luego se mantuvieron con la pandemia. Sin embargo, las distorsiones que ha generado en los mercados de crédito perdurarán. Los gobiernos no han mantenido una adecuada disciplina fiscal. Hay muchas empresas zombie. Los endeudados – muchos gobiernos y empresas- se han beneficiado pero lo que más preocupa son los incentivos erróneos que se crearon, la falsa expectativa de que los mercados te financiarán siempre hagas lo que hagas. Los precios en economía -el tipo de interés es uno de los más importantes- deben dar señales correctas. Las rentabilidades negativas no las estaban dando.

            La mayor paradoja parece estar en la Eurozona. El BCE no se plantea subir tipos pero, a medio plazo, sí que prevé reducir las compras de deuda, lo que incrementaría las primas de riesgo en medio del debate europeo sobre cuáles deben ser las reglas fiscales del futuro y sobre cómo mantener la credibilidad en el euro y los países que lo conforman. En Fráncfort y Bruselas se van a enfrentar a disyuntivas tremendamente complejas en los próximos meses.

Reacciones financieras a la inflación

Publicado en El País el 15 de enero de 2022

La inflación continúa su imparable escalada en las principales economías. Estuvo tanto tiempo perdida que este retorno ha sido tan vigoroso como polémico en cuanto a su continuidad ¿Fantasma pasajero o pesadilla recurrente? El dato definitivo del IPC en España de diciembre ha alcanzado el 6,5 por cien, su nivel más alto en décadas. Esta misma semana conocimos también que la inflación en Estados Unidos llegó al 7 por cien. Como consecuencia del reconocimiento explicito -el mismo Jerome Powell lo ha hecho esta semana en el Senado estadounidense- de esa mayor persistencia de la inflación por parte de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, y en menor medida, del Banco Central Europeo, los agentes financieros están comenzando a reaccionar. 

En la primera semana de 2022 se produjo algo llamativo, una emisión masiva de bonos -más de cien mil millones de dólares- por parte de las grandes empresas en los mercados globales de deuda. Una forma de anticiparse y beneficiarse aún de unos tipos más bajos, antes de que suban. Los de deuda son casi siempre los mercados que reaccionan primero a un cambio de expectativas, como el actual, de una gran magnitud. Ya aparecen varios aumentos de tipos de interés en el horizonte en Estados Unidos. Esto tiene importantes implicaciones, incluso para la Eurozona. Que se “levante” esa cantidad de deuda en tan corto plazo de tiempo es un movimiento de tanta trascendencia sobre lo que va a acontecer con las expectativas y los mercados. Es algo de lo que no se podrá “desacoplar” el BCE, aunque siga teniendo una visión de mayor cautela ante el crecimiento de los precios. Tarde o temprano, si la inflación se mantiene, el BCE no podrá desentenderse de lo que están haciendo otros bancos centrales relevantes.

            Por el lado del ahorro, cabe esperar también reacciones. La liquidez que no busca rentabilidades y no se mueve, apenas sufre cuando no hay inflación o ésta es muy baja. Sin embargo, en entornos de inflación del 6-7 por cien, cabe esperar movimientos en la colocación del ahorro. La evolución de algunos productos bancarios de nuestro país es curiosa. En octubre de 2021 (último dato disponible) los depósitos a la vista eran 1,21 billones de euros, casi el doble que en 2015 (650 millones de euros). Los depósitos a plazo han seguido la tendencia contraria: en 2015 eran 508 mil millones de euros y el pasado octubre habían bajado a 124 mil millones de euros. Esa elevada cantidad en cuentas corrientes -un instrumento fundamentalmente transaccional y que puede moverse rápidamente-, puede ir a parar, en el actual contexto de inflación, a instrumentos que generen un mayor rendimiento que otras alternativas estrictamente bancarias. Los fondos de inversión, por ejemplo, pueden ser grandes recipientes de ese ahorro que ahora sí que buscará rentabilidades nominales significativas. No serán los únicos instrumentos de mercados financieros que recibirán ahorro, incluidos destinos más heterodoxos y arriesgados como los criptoactivos. Eso sí, con algo más de incertidumbre porque no está claro hasta qué punto estas inversiones tan volátiles protegen contra la inflación.

Aprender de los datos de empleo

Publicado en El País el 5 de enero de 2022

Nuevamente muy buenos datos de empleo en diciembre. Una racha de diez meses así, como nunca. Ahora toca mirar más allá. Parece casi un tópico lo de los “datos históricos” cada vez que sale una estadística llamativa. No obstante, no se puede examinar la información laboral como la bursátil. Esto no es un rally, es una serie encadenada de subidas de afiliación y bajadas de paro de las que hay que aprender. Por un lado, que la reacción tras lo peor de la pandemia ha sido positiva. Por otro, que algunos elementos de flexibilidad y protección aportados al sistema han funcionado. En todo caso, no podemos olvidar que España sigue teniendo tasas de desempleo comparativamente muy elevadas, casi embarazosas.

Alguno de los efectos deseados de reformas anteriores parece haber acontecido, en particular los ERTE. Eso sí, no son gratis ni eternos. Tienen también una ventaja cualitativa: ayudar a entender que el concepto de «flexibilidad» en el mercado de trabajo no tiene por qué tener siempre connotaciones negativas. En este momento, se debate una reforma que avanza en contrataciones más razonables y ataca bien algunos aspectos de la temporalidad. Se queda bastante corta, eso sí, en simplificación de contratos, entre otros aspectos. Afortunadamente, está lejos de ser una derogación efectiva de la reforma laboral anterior, aunque cambien varias cosas. En materia de descentralización en los convenios se da algún paso atrás, pero más en términos de salarios que de horas trabajadas o ajustes laborales más o menos transitorios.

La cuestión es qué cosas debemos aprender de los últimos tiempos de nuestro mercado de trabajo. Durante demasiados años hemos observado que es muy disfuncional pero no se han querido tocar aspectos que le dieran más flexibilidad. Cuando se ha avanzado algo, se ha criticado y pensado en derogarlo más que en perfeccionarlo. Ahora se observa -como en otros ámbitos sensibles y esenciales, como las pensiones- que muchos aspectos son más técnicos que otra cosa y que la realidad empírica muestra cuestiones que funcionan (simplificar contratos, ajustar horas trabajadas en función de la actividad del sector, los propios ERTE). El propio mercado muestra cómo mejorar y qué estructuras de incentivos son las adecuadas. Abrir el debate y realizar cambios y «pruebas» parece mucho más útil que andar criticando en vacío.

Se observa también un notable desajuste entre creación de empleo y avance del PIB, aún no explicado suficientemente. En parte, se debe interpretar positivamente, en el sentido de que España necesita menos crecimiento del PIB para crear empleo que hace veinte años. Algo similar ya ocurrió en 2014-2015, justo tras la aprobación de la anterior reforma. Sin embargo, los datos no deben entenderse con complacencia y dar paso a la pasividad porque el mercado laboral español sigue estando muy afectado por la temporalidad y el desempleo juvenil. También por importantes desacoples entre formación y necesidades de productividad y transformación de la actividad económica. Asimismo, errores en otras políticas (educativa, científica) imponen barreras al mercado de trabajo que se prolongan por décadas. Sea como sea, celebremos los buenos datos de empleo. Que duren.

El año de la disensión

Publicado en El País el 31 de diciembre de 2021

Nada menos que un 6,7 por cien. Ese fue el dato adelantado a diciembre del crecimiento anual de los precios. La inflación no para de subir. La electricidad explica buena parte de la misma. En todo caso, los quebraderos de cabeza por la energía no son exclusividad nuestra, afectan a numerosos países importadores de energía, lo que retroalimenta las tensiones a escala global sobre el resto de sectores económicos. El dato menos negativo aún es el de la inflación subyacente (aún en el 2,1 por cien) aunque también va al alza. El proceso inflacionario sigue su curso también en el resto de Europa y Estados Unidos, con lo que finalizamos un año -y comenzaremos 2022- con una gran incertidumbre sobre crecimiento económico, de precios y de tipos de interés.

Este 2021 que termina, además de haber sido muy duro para aquellos encargados de realizar previsiones económicas, ha sido también el de la disensión entre los economistas. Esta división de opiniones se mantendrá en 2022 sobre lo que acontecerá con el crecimiento del PIB y precios, con los tipos de interés y con las futuras acciones de los bancos centrales. Los volantazos (algunos prefieren definirlos como efectos de un yo-yo) que pega la pandemia están obligando a los analistas a tener buenos conocimientos de epidemiología y a revisar sus previsiones continuamente. Lo que acontezca en los primeros meses del nuevo año con la Covid-19 será determinante para la fortaleza de la recuperación y la consiguiente inflación asociada a la salida de la crisis y a los problemas de suministro. 

La disensión lógicamente se ha manifestado en las diferentes actitudes de los bancos centrales ante la subida de los precios. La Reserva Federal ha apostado de manera temprana – ¿precipitada?- por una posición “halcón” y se plantea incluso varias subidas de tipos en 2022. De modo similar, se está comportando el Banco de Inglaterra que, incluso, ya ha subido tipos. Contrasta con la visión “paloma” del Banco Central Europeo, con muchas más cautelas -¿demasiado lenta?-, y aunque ha anunciado retirada de estímulos, no ha cerrado la puerta a reactivar más liquidez si la economía no se recuperara con fuerza. Y por supuesto, el BCE no tiene en el horizonte del próximo año -y más allá- una subida de tipos. Por supuesto, las estructuras económicas e institucionales son muy diferentes en Estados Unidos y Europa, pero llama la atención esa fuerte divergencia entre los dos bloques ante un fenómeno similar.  Asimismo, no se puede descartar una creciente disensión entre las acciones de los gobiernos -sobre todo en la UE- que complicarían más el panorama y el análisis.

En los próximos trimestres podremos ver con más claridad qué banco central ha acertado. Si el que se ha intentado adelantar rápidamente a los inciertos acontecimientos o el que ha preferido esperar a ver el crecimiento de precios hasta la primavera. Dicho esto, el juez definitivo será el largo plazo. Mientras tanto inversores y estrategas financieros desearán tener una buena mano sobre como se comportarán los mercados de bonos y de renta variable, ante tanta disensión. 

Crisis no financiera… de momento

Publicado en El País el 23 de diciembre de 2021

No parecía fácil evitar ramificaciones financieras de la crisis sanitaria. La brusca caída del PIB en 2020 y la menor reactivación de la actividad productiva en 2021 -con el daño adicional de la inflación-, no eran buenos augurios. Sin embargo, el sistema financiero ha respondido bien manteniendo la cadena de pagos y concediendo -con avales públicos del ICO- liquidez y crédito a empresas y autónomos. A diferencia de la crisis anterior, de naturaleza financiera, las instituciones de crédito han sido parte de la solución y no del problema. Por supuesto, la extraordinaria liquidez concedida por los bancos centrales, la relajación de algunas normas contables y las medidas de los gobiernos -garantías a los préstamos y moratorias- han evitado una cascada de insolvencias empresariales que habrían amplificado -y de qué manera- las consecuencias sobre la economía real.

            Ayer se publicaron los datos de morosidad a octubre de 2021, que la sitúan en el 4,36%, casi invariable respecto a meses anteriores. Sin embargo, según un análisis reciente de la Autoridad Bancaria Europea, un 7,7% del stock de moratorias crediticias de la banca española sufre ya morosidad, similar al 6,4% de las financiaciones con moratorias vencidas. La de los préstamos avalados por el ICO se sitúa todavía en el 2%, aunque va al alza. Es probable que en 2022 aumente significativamente la morosidad conforme se retiran los estímulos a la economía. Cuánto dependerá de si los préstamos concedidos durante la pandemia pueden devolverse o, simplemente, se está aplazando un problema al que habrá que enfrentarse pronto. El tiempo ganado -a diferencia de la crisis de 2008- puede haber traído más beneficios que desventajas. Entre otras cosas, porque la pandemia está durando más de lo esperado. 

            Será fundamental determinar si la financiación avalada y las moratorias concursales y de crédito contribuyen a mantener empresas “zombie”, aquéllas que no tienen viabilidad independientemente de la pandemia. No contribuyen a la recuperación y supondrán un serio problema. La reforma de la Ley Concursal, aprobada en Consejo de Ministros esta semana, pretende dar aire a las empresas antes de conducirlas al concurso de acreedores. No se tendrán en cuenta las pérdidas acumuladas en los años de pandemia. Existe riesgo de “procrastinación” si las empresas aprovechan para retrasar un final inevitable. No obstante, la reforma va a vigilar que estos comportamientos no acontezcan y, si finalmente se llega a la solución concursal, ésta sea más ágil y eficiente. 

            Algo parecido sucede con la moratoria de crédito. Cabe esperar que la ampliación de plazos y otras ventas del código de buenas prácticas permitan a muchas más empresas salir adelante en comparación a las que solamente aspiran a retrasar su final. Estas precauciones en España y otros países no obvian los problemas de vulnerabilidad empresarial arrastrados desde la crisis financiera. Son más graves para aquellas empresas que no ofrecen una mayor productividad en la “nueva economía” digital y sostenible. Parece que la actual crisis no será financiera y el impacto sobre las cuentas públicas (por las posibles pérdidas en los avales del ICO) será limitado, pero tendremos que esperar más tiempo para afirmarlo con total rotundidad.

Corto y medio plazo monetario

Publicado en El País el 15 de diciembre de 2021

Vienen reuniones importantes de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo.  Además, se publican datos de inflación. ¿Qué esperar? Lo primero, el crecimiento de precios no va a dar tregua por un tiempo. La economía mundial está sufriendo calentura inflacionaria conforme la recuperación se va generalizando. Eso sí, acompañada de cuellos de botella en suministros -energía a la cabeza- y una vuelta al consumismo tras los periodos de restricciones, en un marco de políticas fiscales y monetarias expansivas. La pregunta del millón es si este crecimiento de precios será de corto plazo o si se sostendrá, afectando expectativas de medio y largo plazo. Aunque la inflación subyacente -que no recoge los precios más volátiles y ofrece mayor estabilidad- no es tan preocupante, hay que seguir muy de cerca una posible espiral entre salarios y precios.

            La Reserva Federal parece tenerlo claro: último dato de inflación del 6,8 por cien, no visto desde 1982. Se dispone a actuar ya porque no se puede considerar un problema temporal. Es más persistente. Todo apunta a la aceleración de las retiradas de estímulos (tapering), acortando los plazos. Sería marzo (en vez de junio) de 2022 cuando dejaría de crecer el balance de la Fed.  El mercado parece tener descontado que se acelere el ritmo en la reducción de las compras hasta los 30.000 millones de dólares mensuales. Si se confirma marzo como el último mes de estímulos, el escenario en Estados Unidos quedaría despejado para posibles subidas de tipos de interés. Con cautela, con un posible incremento de 25 puntos básicos hacia mediados de año, a lo que podría seguir algún otro aumento en la segunda mitad de 2022.

            Por su lado, el BCE guarda más cautelas. Es probable que el mensaje continúe siendo, a corto plazo, que se espera que la inflación converja al nivel objetivo del 2 por cien una vez pasen las tensiones. Estrategia de cierto riesgo, ya que, según que escenarios, ese pronóstico podría ser superado por la realidad en breve, generando un problema de credibilidad. No olvidemos que desde las “palabras mágicas”de Draghi de 2012 -“whatever it takes”-, el BCE ha manejado la comunicación con mucha credibilidad. Ha sido una buena guía del corto plazo (con su estrategia de forward guidance) para el mercado. Con frecuencia, mejor incluso que la Fed. Se podría poner en riesgo un activo como ha sido saberse adelantar a los acontecimientos. Aún así, y sin subidas de tipos de interés hasta, al menos, 2023, las compras de bonos pandémicas podrían terminar en marzo de 2022, con posibilidad de reactivarlas. Asimismo, es probable que se incrementen otros programas generalistas de bonos del BCE. Un notable desacople con la Fed, que por ahora no parece preocupar en los mercados. El BCE no parece tener consenso interno sobre el medio plazo y la estrategia en ese horizonte temporal. Y eso no debe notarse demasiado. No obstante, hay cierto alivio en los mercados porque ahora hay una coalición de gobierno bastante pro-UE en Alemania. Aún así, de primeras, se va a ver muy presionada por la alta inflación.

Preocupaciones de la banca

Publicado en El País el 7 de diciembre de 2021

Ninguna actividad o sector económico lo está teniendo fácil con el coronavirus. Menos aquéllos que ya afrontaban importantes amenazas antes de esta pesadilla sanitaria y económica. El sector bancario ha visto exacerbados sus desafíos en este periodo. Ha tenido que lidiar con una situación financiera delicada de las empresas. La actuación de los gobiernos, con una batería histórica de medidas – en España destacan los ERTEs y los avales del Instituto de Crédito Oficial al crédito bancario a las empresas- ha ayudado notablemente a evitar insolvencias. Sin embargo, aunque la recuperación ya ha comenzado, muchas empresas no han vuelto a la normalidad. Hay que unir el impacto de los cuellos de botella en los suministros, el encarecimiento de la energía y la consecuente inflación. La subida de precios daña el poder adquisitivo de las familias, sus finanzas y la demanda interna. Aún no se ha reflejado ningún impacto significativo sobre la morosidad. pero no es descartable en absoluto un incremento en los próximos trimestres, conforme se vayan retirando estímulos y moratorias. Es un velo que vuela sobre la realidad financiera de muchos agentes. Si crecen las insolvencias, la cuenta de resultados de la banca sufriría un nuevo revés, en un contexto de baja rentabilidad y penalización del valor de la acción. 

            Esos riesgos de corto plazo vienen a unirse a preocupaciones y desafíos de la industria financiera que venían de lejos. La baja rentabilidad está ligada, entre otros factores, a una política monetaria con tipos de interés muy reducidos o negativos desde hace más de una década. Más aún en la Eurozona, cuyos bancos parecen jugar con alguna desventaja por los menores márgenes financieros con los que operan comparado con los de Estados Unidos, por ejemplo. La salida de esa especie de laberinto de los tipos de interés podría estar más cerca por las expectativas inflacionarias, aunque los temores a descarrilar la titubeante recuperación económica o a meter presión a la deuda soberana de algunos países, podría postergar la subida de tipos aún más en la Eurozona. 

Las operaciones corporativas -ultimas fusiones del sector o por ejemplo, la compra del banco turco Garanti por el BBVA- siguen siendo oportunidades interesantes para reforzarse. Si en los próximos años se culminara la Unión Bancaria Europea, las fusiones transfronterizas ganarían atractivo con consecuencias positivas para el redimensionamiento de la industria financiera. Tampoco hay que descartar en el futuro fusiones o asociaciones con empresas tecnológicas, que pueden aportar mucho valor.

            La competencia -a veces cooperación, también- de FinTech y grandes tecnológicas, que comenzaron a ofrecer servicios financieros y de pago -contribuyendo a la reducción de márgenes-, han obligado a los bancos a responder asumiendo un cambio drástico en sus canales de distribución, sustituyendo oficinas por nuevas capacidades tecnológicas, aumentando su eficiencia. Es probable que el avance hacia un modelo de plataformas continúe. No obstante, al menos por un tiempo, será necesario un equilibrio entre sucursales y canales tecnológicos, para evitar exclusión financiera. El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más. 

            Por último, los criptoactivos. Los bancos están teniendo dificultades para poder operar con ellos y ofrecerlos a sus clientes. Si hay un sector que sabe evaluar riesgos -y las cripto los tienen, sin duda- es el bancario. Nuevamente la regulación -uno de los sectores que experimenta un mayor coste de cumplimiento normativo- pone trabas a la entrada a esos negocios, aunque terminará ocurriendo con las cautelas necesarias. En este contexto, aparece disruptivamente el euro digital, que aún está en estudio y tardará en entrar en vigor. En su diseño, final, la moneda digital del BCE debería preservar el canal de intermediación crediticia en Europa basado en depósitos bancarios, tan importante para la financiación de empresas y personas. Ha demostrado ser el sistema que funciona en el viejo continente.

Acordes y desacuerdos

Publicado en El País el 25 de noviembre de 2021

Los mercados, aun tan sorprendentes como parecen moverse en la última década —con rachas prolongadas, abruptas interrupciones y serias discrepancias sobre la existencia de sobrevaloraciones—, conservan ciertos equilibrios. Sucede cuando algunos factores económicos y financieros especialmente sensibles no oscilan de forma significativa a pesar de eventos como una pandemia o una guerra comercial. Como no podría ser de otra manera desde hace ya mucho tiempo, estas variaciones tienen mucho que ver con la sincronía de las políticas monetarias de los bancos centrales de referencia, fundamentalmente la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, con la armonía de los “acordes” que tocan y con los desacuerdos o desacoples que pueden generarse. Acordes y desacuerdos, tal y como se titulaba en España la película de Woody Allen Sweet and Lowdown (1999).

En estos días, en los que Jay Powell ha sido nominado para su continuidad al frente de la Fed, se aprecia preocupación o, al menos curiosidad, por las implicaciones que pueda tener que el banco central norteamericano y el BCE estén siguiendo sendas distintas. Los mercados ya han anticipado algunos de estos movimientos discordantes. Se observa, por ejemplo, desde hace un mes, una apreciación significativa del dólar frente al euro. En Estados Unidos ya hay tipos de interés oficiales superiores a los de la eurozona y la expectativa es que allí haya subidas en 2022 que generen un mayor diferencial entre el caso estadounidense y el europeo. Además de la apreciación del dólar, estos movimientos revelan que la trampa monetaria puede ser más difícil de desactivar en la Eurozona que en Estados Unidos. Por un lado, porque parece que desde Washington existe más flexibilidad para las idas y venidas en la expansión cuantitativa. En Fráncfort, en cambio, tienen que actuar con un mandato más restringido y con un área que presenta discrepancias en la presión inflacionista, en competitividad, en deuda pública y privada y en ahorro.

Otra relación que no hay que perder de vista es la del dólar con el yuan. De momento, no está sometida a grandes oscilaciones. Esto se debe a que las exportaciones chinas mantienen su vigor, lo que aumenta la demanda de su divisa e incide en su fortaleza relativa. Si, a pesar de ello, hubiera alguna presión a la baja en su divisa, el banco central asiático actuaría seguramente como hizo en otros momentos de tensión comercial, vendiendo parte de sus ingentes reservas de bonos del Tesoro americanos para reequilibrar el tipo de cambio. Las delicadas relaciones entre los dos grandes líderes de la economía mundial —en suma, de sus países— penden de hilos tecnológicos, comerciales y, más recientemente, militares. Afortunadamente, ambas partes parecen reconocer que un recrudecimiento de alguna de estas contiendas sería más que inoportuno, pero su lucha por la primacía podría traer algún restregón más pronto que tarde, con todas las consecuencias cambiarias y financieras que se producirían.

En todo caso, en los próximos meses seguiremos teniendo políticas monetarias expansivas a ambos lados del Atlántico, ya que la pandemia no ha terminado —o sea algo de sintonía—, pero cada vez se pueden notar más los desacoples monetarios entre Estados Unidos y la Eurozona.