Reacciones financieras a la inflación

Publicado en El País el 15 de enero de 2022

La inflación continúa su imparable escalada en las principales economías. Estuvo tanto tiempo perdida que este retorno ha sido tan vigoroso como polémico en cuanto a su continuidad ¿Fantasma pasajero o pesadilla recurrente? El dato definitivo del IPC en España de diciembre ha alcanzado el 6,5 por cien, su nivel más alto en décadas. Esta misma semana conocimos también que la inflación en Estados Unidos llegó al 7 por cien. Como consecuencia del reconocimiento explicito -el mismo Jerome Powell lo ha hecho esta semana en el Senado estadounidense- de esa mayor persistencia de la inflación por parte de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, y en menor medida, del Banco Central Europeo, los agentes financieros están comenzando a reaccionar. 

En la primera semana de 2022 se produjo algo llamativo, una emisión masiva de bonos -más de cien mil millones de dólares- por parte de las grandes empresas en los mercados globales de deuda. Una forma de anticiparse y beneficiarse aún de unos tipos más bajos, antes de que suban. Los de deuda son casi siempre los mercados que reaccionan primero a un cambio de expectativas, como el actual, de una gran magnitud. Ya aparecen varios aumentos de tipos de interés en el horizonte en Estados Unidos. Esto tiene importantes implicaciones, incluso para la Eurozona. Que se “levante” esa cantidad de deuda en tan corto plazo de tiempo es un movimiento de tanta trascendencia sobre lo que va a acontecer con las expectativas y los mercados. Es algo de lo que no se podrá “desacoplar” el BCE, aunque siga teniendo una visión de mayor cautela ante el crecimiento de los precios. Tarde o temprano, si la inflación se mantiene, el BCE no podrá desentenderse de lo que están haciendo otros bancos centrales relevantes.

            Por el lado del ahorro, cabe esperar también reacciones. La liquidez que no busca rentabilidades y no se mueve, apenas sufre cuando no hay inflación o ésta es muy baja. Sin embargo, en entornos de inflación del 6-7 por cien, cabe esperar movimientos en la colocación del ahorro. La evolución de algunos productos bancarios de nuestro país es curiosa. En octubre de 2021 (último dato disponible) los depósitos a la vista eran 1,21 billones de euros, casi el doble que en 2015 (650 millones de euros). Los depósitos a plazo han seguido la tendencia contraria: en 2015 eran 508 mil millones de euros y el pasado octubre habían bajado a 124 mil millones de euros. Esa elevada cantidad en cuentas corrientes -un instrumento fundamentalmente transaccional y que puede moverse rápidamente-, puede ir a parar, en el actual contexto de inflación, a instrumentos que generen un mayor rendimiento que otras alternativas estrictamente bancarias. Los fondos de inversión, por ejemplo, pueden ser grandes recipientes de ese ahorro que ahora sí que buscará rentabilidades nominales significativas. No serán los únicos instrumentos de mercados financieros que recibirán ahorro, incluidos destinos más heterodoxos y arriesgados como los criptoactivos. Eso sí, con algo más de incertidumbre porque no está claro hasta qué punto estas inversiones tan volátiles protegen contra la inflación.

Aprender de los datos de empleo

Publicado en El País el 5 de enero de 2022

Nuevamente muy buenos datos de empleo en diciembre. Una racha de diez meses así, como nunca. Ahora toca mirar más allá. Parece casi un tópico lo de los “datos históricos” cada vez que sale una estadística llamativa. No obstante, no se puede examinar la información laboral como la bursátil. Esto no es un rally, es una serie encadenada de subidas de afiliación y bajadas de paro de las que hay que aprender. Por un lado, que la reacción tras lo peor de la pandemia ha sido positiva. Por otro, que algunos elementos de flexibilidad y protección aportados al sistema han funcionado. En todo caso, no podemos olvidar que España sigue teniendo tasas de desempleo comparativamente muy elevadas, casi embarazosas.

Alguno de los efectos deseados de reformas anteriores parece haber acontecido, en particular los ERTE. Eso sí, no son gratis ni eternos. Tienen también una ventaja cualitativa: ayudar a entender que el concepto de «flexibilidad» en el mercado de trabajo no tiene por qué tener siempre connotaciones negativas. En este momento, se debate una reforma que avanza en contrataciones más razonables y ataca bien algunos aspectos de la temporalidad. Se queda bastante corta, eso sí, en simplificación de contratos, entre otros aspectos. Afortunadamente, está lejos de ser una derogación efectiva de la reforma laboral anterior, aunque cambien varias cosas. En materia de descentralización en los convenios se da algún paso atrás, pero más en términos de salarios que de horas trabajadas o ajustes laborales más o menos transitorios.

La cuestión es qué cosas debemos aprender de los últimos tiempos de nuestro mercado de trabajo. Durante demasiados años hemos observado que es muy disfuncional pero no se han querido tocar aspectos que le dieran más flexibilidad. Cuando se ha avanzado algo, se ha criticado y pensado en derogarlo más que en perfeccionarlo. Ahora se observa -como en otros ámbitos sensibles y esenciales, como las pensiones- que muchos aspectos son más técnicos que otra cosa y que la realidad empírica muestra cuestiones que funcionan (simplificar contratos, ajustar horas trabajadas en función de la actividad del sector, los propios ERTE). El propio mercado muestra cómo mejorar y qué estructuras de incentivos son las adecuadas. Abrir el debate y realizar cambios y «pruebas» parece mucho más útil que andar criticando en vacío.

Se observa también un notable desajuste entre creación de empleo y avance del PIB, aún no explicado suficientemente. En parte, se debe interpretar positivamente, en el sentido de que España necesita menos crecimiento del PIB para crear empleo que hace veinte años. Algo similar ya ocurrió en 2014-2015, justo tras la aprobación de la anterior reforma. Sin embargo, los datos no deben entenderse con complacencia y dar paso a la pasividad porque el mercado laboral español sigue estando muy afectado por la temporalidad y el desempleo juvenil. También por importantes desacoples entre formación y necesidades de productividad y transformación de la actividad económica. Asimismo, errores en otras políticas (educativa, científica) imponen barreras al mercado de trabajo que se prolongan por décadas. Sea como sea, celebremos los buenos datos de empleo. Que duren.

El año de la disensión

Publicado en El País el 31 de diciembre de 2021

Nada menos que un 6,7 por cien. Ese fue el dato adelantado a diciembre del crecimiento anual de los precios. La inflación no para de subir. La electricidad explica buena parte de la misma. En todo caso, los quebraderos de cabeza por la energía no son exclusividad nuestra, afectan a numerosos países importadores de energía, lo que retroalimenta las tensiones a escala global sobre el resto de sectores económicos. El dato menos negativo aún es el de la inflación subyacente (aún en el 2,1 por cien) aunque también va al alza. El proceso inflacionario sigue su curso también en el resto de Europa y Estados Unidos, con lo que finalizamos un año -y comenzaremos 2022- con una gran incertidumbre sobre crecimiento económico, de precios y de tipos de interés.

Este 2021 que termina, además de haber sido muy duro para aquellos encargados de realizar previsiones económicas, ha sido también el de la disensión entre los economistas. Esta división de opiniones se mantendrá en 2022 sobre lo que acontecerá con el crecimiento del PIB y precios, con los tipos de interés y con las futuras acciones de los bancos centrales. Los volantazos (algunos prefieren definirlos como efectos de un yo-yo) que pega la pandemia están obligando a los analistas a tener buenos conocimientos de epidemiología y a revisar sus previsiones continuamente. Lo que acontezca en los primeros meses del nuevo año con la Covid-19 será determinante para la fortaleza de la recuperación y la consiguiente inflación asociada a la salida de la crisis y a los problemas de suministro. 

La disensión lógicamente se ha manifestado en las diferentes actitudes de los bancos centrales ante la subida de los precios. La Reserva Federal ha apostado de manera temprana – ¿precipitada?- por una posición “halcón” y se plantea incluso varias subidas de tipos en 2022. De modo similar, se está comportando el Banco de Inglaterra que, incluso, ya ha subido tipos. Contrasta con la visión “paloma” del Banco Central Europeo, con muchas más cautelas -¿demasiado lenta?-, y aunque ha anunciado retirada de estímulos, no ha cerrado la puerta a reactivar más liquidez si la economía no se recuperara con fuerza. Y por supuesto, el BCE no tiene en el horizonte del próximo año -y más allá- una subida de tipos. Por supuesto, las estructuras económicas e institucionales son muy diferentes en Estados Unidos y Europa, pero llama la atención esa fuerte divergencia entre los dos bloques ante un fenómeno similar.  Asimismo, no se puede descartar una creciente disensión entre las acciones de los gobiernos -sobre todo en la UE- que complicarían más el panorama y el análisis.

En los próximos trimestres podremos ver con más claridad qué banco central ha acertado. Si el que se ha intentado adelantar rápidamente a los inciertos acontecimientos o el que ha preferido esperar a ver el crecimiento de precios hasta la primavera. Dicho esto, el juez definitivo será el largo plazo. Mientras tanto inversores y estrategas financieros desearán tener una buena mano sobre como se comportarán los mercados de bonos y de renta variable, ante tanta disensión. 

Crisis no financiera… de momento

Publicado en El País el 23 de diciembre de 2021

No parecía fácil evitar ramificaciones financieras de la crisis sanitaria. La brusca caída del PIB en 2020 y la menor reactivación de la actividad productiva en 2021 -con el daño adicional de la inflación-, no eran buenos augurios. Sin embargo, el sistema financiero ha respondido bien manteniendo la cadena de pagos y concediendo -con avales públicos del ICO- liquidez y crédito a empresas y autónomos. A diferencia de la crisis anterior, de naturaleza financiera, las instituciones de crédito han sido parte de la solución y no del problema. Por supuesto, la extraordinaria liquidez concedida por los bancos centrales, la relajación de algunas normas contables y las medidas de los gobiernos -garantías a los préstamos y moratorias- han evitado una cascada de insolvencias empresariales que habrían amplificado -y de qué manera- las consecuencias sobre la economía real.

            Ayer se publicaron los datos de morosidad a octubre de 2021, que la sitúan en el 4,36%, casi invariable respecto a meses anteriores. Sin embargo, según un análisis reciente de la Autoridad Bancaria Europea, un 7,7% del stock de moratorias crediticias de la banca española sufre ya morosidad, similar al 6,4% de las financiaciones con moratorias vencidas. La de los préstamos avalados por el ICO se sitúa todavía en el 2%, aunque va al alza. Es probable que en 2022 aumente significativamente la morosidad conforme se retiran los estímulos a la economía. Cuánto dependerá de si los préstamos concedidos durante la pandemia pueden devolverse o, simplemente, se está aplazando un problema al que habrá que enfrentarse pronto. El tiempo ganado -a diferencia de la crisis de 2008- puede haber traído más beneficios que desventajas. Entre otras cosas, porque la pandemia está durando más de lo esperado. 

            Será fundamental determinar si la financiación avalada y las moratorias concursales y de crédito contribuyen a mantener empresas “zombie”, aquéllas que no tienen viabilidad independientemente de la pandemia. No contribuyen a la recuperación y supondrán un serio problema. La reforma de la Ley Concursal, aprobada en Consejo de Ministros esta semana, pretende dar aire a las empresas antes de conducirlas al concurso de acreedores. No se tendrán en cuenta las pérdidas acumuladas en los años de pandemia. Existe riesgo de “procrastinación” si las empresas aprovechan para retrasar un final inevitable. No obstante, la reforma va a vigilar que estos comportamientos no acontezcan y, si finalmente se llega a la solución concursal, ésta sea más ágil y eficiente. 

            Algo parecido sucede con la moratoria de crédito. Cabe esperar que la ampliación de plazos y otras ventas del código de buenas prácticas permitan a muchas más empresas salir adelante en comparación a las que solamente aspiran a retrasar su final. Estas precauciones en España y otros países no obvian los problemas de vulnerabilidad empresarial arrastrados desde la crisis financiera. Son más graves para aquellas empresas que no ofrecen una mayor productividad en la “nueva economía” digital y sostenible. Parece que la actual crisis no será financiera y el impacto sobre las cuentas públicas (por las posibles pérdidas en los avales del ICO) será limitado, pero tendremos que esperar más tiempo para afirmarlo con total rotundidad.

Corto y medio plazo monetario

Publicado en El País el 15 de diciembre de 2021

Vienen reuniones importantes de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo.  Además, se publican datos de inflación. ¿Qué esperar? Lo primero, el crecimiento de precios no va a dar tregua por un tiempo. La economía mundial está sufriendo calentura inflacionaria conforme la recuperación se va generalizando. Eso sí, acompañada de cuellos de botella en suministros -energía a la cabeza- y una vuelta al consumismo tras los periodos de restricciones, en un marco de políticas fiscales y monetarias expansivas. La pregunta del millón es si este crecimiento de precios será de corto plazo o si se sostendrá, afectando expectativas de medio y largo plazo. Aunque la inflación subyacente -que no recoge los precios más volátiles y ofrece mayor estabilidad- no es tan preocupante, hay que seguir muy de cerca una posible espiral entre salarios y precios.

            La Reserva Federal parece tenerlo claro: último dato de inflación del 6,8 por cien, no visto desde 1982. Se dispone a actuar ya porque no se puede considerar un problema temporal. Es más persistente. Todo apunta a la aceleración de las retiradas de estímulos (tapering), acortando los plazos. Sería marzo (en vez de junio) de 2022 cuando dejaría de crecer el balance de la Fed.  El mercado parece tener descontado que se acelere el ritmo en la reducción de las compras hasta los 30.000 millones de dólares mensuales. Si se confirma marzo como el último mes de estímulos, el escenario en Estados Unidos quedaría despejado para posibles subidas de tipos de interés. Con cautela, con un posible incremento de 25 puntos básicos hacia mediados de año, a lo que podría seguir algún otro aumento en la segunda mitad de 2022.

            Por su lado, el BCE guarda más cautelas. Es probable que el mensaje continúe siendo, a corto plazo, que se espera que la inflación converja al nivel objetivo del 2 por cien una vez pasen las tensiones. Estrategia de cierto riesgo, ya que, según que escenarios, ese pronóstico podría ser superado por la realidad en breve, generando un problema de credibilidad. No olvidemos que desde las “palabras mágicas”de Draghi de 2012 -“whatever it takes”-, el BCE ha manejado la comunicación con mucha credibilidad. Ha sido una buena guía del corto plazo (con su estrategia de forward guidance) para el mercado. Con frecuencia, mejor incluso que la Fed. Se podría poner en riesgo un activo como ha sido saberse adelantar a los acontecimientos. Aún así, y sin subidas de tipos de interés hasta, al menos, 2023, las compras de bonos pandémicas podrían terminar en marzo de 2022, con posibilidad de reactivarlas. Asimismo, es probable que se incrementen otros programas generalistas de bonos del BCE. Un notable desacople con la Fed, que por ahora no parece preocupar en los mercados. El BCE no parece tener consenso interno sobre el medio plazo y la estrategia en ese horizonte temporal. Y eso no debe notarse demasiado. No obstante, hay cierto alivio en los mercados porque ahora hay una coalición de gobierno bastante pro-UE en Alemania. Aún así, de primeras, se va a ver muy presionada por la alta inflación.

Preocupaciones de la banca

Publicado en El País el 7 de diciembre de 2021

Ninguna actividad o sector económico lo está teniendo fácil con el coronavirus. Menos aquéllos que ya afrontaban importantes amenazas antes de esta pesadilla sanitaria y económica. El sector bancario ha visto exacerbados sus desafíos en este periodo. Ha tenido que lidiar con una situación financiera delicada de las empresas. La actuación de los gobiernos, con una batería histórica de medidas – en España destacan los ERTEs y los avales del Instituto de Crédito Oficial al crédito bancario a las empresas- ha ayudado notablemente a evitar insolvencias. Sin embargo, aunque la recuperación ya ha comenzado, muchas empresas no han vuelto a la normalidad. Hay que unir el impacto de los cuellos de botella en los suministros, el encarecimiento de la energía y la consecuente inflación. La subida de precios daña el poder adquisitivo de las familias, sus finanzas y la demanda interna. Aún no se ha reflejado ningún impacto significativo sobre la morosidad. pero no es descartable en absoluto un incremento en los próximos trimestres, conforme se vayan retirando estímulos y moratorias. Es un velo que vuela sobre la realidad financiera de muchos agentes. Si crecen las insolvencias, la cuenta de resultados de la banca sufriría un nuevo revés, en un contexto de baja rentabilidad y penalización del valor de la acción. 

            Esos riesgos de corto plazo vienen a unirse a preocupaciones y desafíos de la industria financiera que venían de lejos. La baja rentabilidad está ligada, entre otros factores, a una política monetaria con tipos de interés muy reducidos o negativos desde hace más de una década. Más aún en la Eurozona, cuyos bancos parecen jugar con alguna desventaja por los menores márgenes financieros con los que operan comparado con los de Estados Unidos, por ejemplo. La salida de esa especie de laberinto de los tipos de interés podría estar más cerca por las expectativas inflacionarias, aunque los temores a descarrilar la titubeante recuperación económica o a meter presión a la deuda soberana de algunos países, podría postergar la subida de tipos aún más en la Eurozona. 

Las operaciones corporativas -ultimas fusiones del sector o por ejemplo, la compra del banco turco Garanti por el BBVA- siguen siendo oportunidades interesantes para reforzarse. Si en los próximos años se culminara la Unión Bancaria Europea, las fusiones transfronterizas ganarían atractivo con consecuencias positivas para el redimensionamiento de la industria financiera. Tampoco hay que descartar en el futuro fusiones o asociaciones con empresas tecnológicas, que pueden aportar mucho valor.

            La competencia -a veces cooperación, también- de FinTech y grandes tecnológicas, que comenzaron a ofrecer servicios financieros y de pago -contribuyendo a la reducción de márgenes-, han obligado a los bancos a responder asumiendo un cambio drástico en sus canales de distribución, sustituyendo oficinas por nuevas capacidades tecnológicas, aumentando su eficiencia. Es probable que el avance hacia un modelo de plataformas continúe. No obstante, al menos por un tiempo, será necesario un equilibrio entre sucursales y canales tecnológicos, para evitar exclusión financiera. El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más. 

            Por último, los criptoactivos. Los bancos están teniendo dificultades para poder operar con ellos y ofrecerlos a sus clientes. Si hay un sector que sabe evaluar riesgos -y las cripto los tienen, sin duda- es el bancario. Nuevamente la regulación -uno de los sectores que experimenta un mayor coste de cumplimiento normativo- pone trabas a la entrada a esos negocios, aunque terminará ocurriendo con las cautelas necesarias. En este contexto, aparece disruptivamente el euro digital, que aún está en estudio y tardará en entrar en vigor. En su diseño, final, la moneda digital del BCE debería preservar el canal de intermediación crediticia en Europa basado en depósitos bancarios, tan importante para la financiación de empresas y personas. Ha demostrado ser el sistema que funciona en el viejo continente.

Acordes y desacuerdos

Publicado en El País el 25 de noviembre de 2021

Los mercados, aun tan sorprendentes como parecen moverse en la última década —con rachas prolongadas, abruptas interrupciones y serias discrepancias sobre la existencia de sobrevaloraciones—, conservan ciertos equilibrios. Sucede cuando algunos factores económicos y financieros especialmente sensibles no oscilan de forma significativa a pesar de eventos como una pandemia o una guerra comercial. Como no podría ser de otra manera desde hace ya mucho tiempo, estas variaciones tienen mucho que ver con la sincronía de las políticas monetarias de los bancos centrales de referencia, fundamentalmente la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, con la armonía de los “acordes” que tocan y con los desacuerdos o desacoples que pueden generarse. Acordes y desacuerdos, tal y como se titulaba en España la película de Woody Allen Sweet and Lowdown (1999).

En estos días, en los que Jay Powell ha sido nominado para su continuidad al frente de la Fed, se aprecia preocupación o, al menos curiosidad, por las implicaciones que pueda tener que el banco central norteamericano y el BCE estén siguiendo sendas distintas. Los mercados ya han anticipado algunos de estos movimientos discordantes. Se observa, por ejemplo, desde hace un mes, una apreciación significativa del dólar frente al euro. En Estados Unidos ya hay tipos de interés oficiales superiores a los de la eurozona y la expectativa es que allí haya subidas en 2022 que generen un mayor diferencial entre el caso estadounidense y el europeo. Además de la apreciación del dólar, estos movimientos revelan que la trampa monetaria puede ser más difícil de desactivar en la Eurozona que en Estados Unidos. Por un lado, porque parece que desde Washington existe más flexibilidad para las idas y venidas en la expansión cuantitativa. En Fráncfort, en cambio, tienen que actuar con un mandato más restringido y con un área que presenta discrepancias en la presión inflacionista, en competitividad, en deuda pública y privada y en ahorro.

Otra relación que no hay que perder de vista es la del dólar con el yuan. De momento, no está sometida a grandes oscilaciones. Esto se debe a que las exportaciones chinas mantienen su vigor, lo que aumenta la demanda de su divisa e incide en su fortaleza relativa. Si, a pesar de ello, hubiera alguna presión a la baja en su divisa, el banco central asiático actuaría seguramente como hizo en otros momentos de tensión comercial, vendiendo parte de sus ingentes reservas de bonos del Tesoro americanos para reequilibrar el tipo de cambio. Las delicadas relaciones entre los dos grandes líderes de la economía mundial —en suma, de sus países— penden de hilos tecnológicos, comerciales y, más recientemente, militares. Afortunadamente, ambas partes parecen reconocer que un recrudecimiento de alguna de estas contiendas sería más que inoportuno, pero su lucha por la primacía podría traer algún restregón más pronto que tarde, con todas las consecuencias cambiarias y financieras que se producirían.

En todo caso, en los próximos meses seguiremos teniendo políticas monetarias expansivas a ambos lados del Atlántico, ya que la pandemia no ha terminado —o sea algo de sintonía—, pero cada vez se pueden notar más los desacoples monetarios entre Estados Unidos y la Eurozona.

Más piedras en el camino

Publicado en El País el 18 de noviembre de 2021

A finales de diciembre hará un año que comenzó la vacunación contra el coronavirus en buena parte del mundo. A pesar de ello y de haber alcanzado significativos —aunque desiguales entre países— niveles de inmunización de la población, las cifras de contagios y hospitalizaciones están volviendo a crecer en Europa y Estados Unidos las últimas semanas. Preocupan. Primero por las consecuencias sanitarias, siempre tristes. Ahora afectan principalmente —pero no exclusivamente— a los no vacunados. Las cifras de hospitalizaciones y uso de UCI se deberían mantener bien por debajo de las primeras olas de la pandemia. Dos tercios de la población europea está vacunada, aunque hay diferencias significativas entre países. En Estados Unidos la población vacunada está cerca del 60%, pero hay notables divergencias entre estados. Habrá seguramente un impacto negativo sobre la economía conforme se imponen nuevas restricciones a la movilidad y a la actividad empresarial y social, incluidos confinamientos. Es probable que sean los no vacunados los que principalmente vean limitados sus movimientos.

La economía, que ya mostraba señales de un menor crecimiento del esperado por los problemas de suministro, aumento de costes de transporte e inflación, muy probablemente se ralentizará más en los próximos meses como consecuencia de estas nuevas restricciones que algunos países —Austria, Alemania, Holanda— han empezado a aplicar. Seguramente, les seguirán otros en las próximas semanas. Efectos económicos negativos en una temporada particularmente inoportuna (Black Friday, campaña de Navidad) en las que las ventas se deberían multiplicar. Muchos empresarios y comerciantes se preparan y buscan compensar, al menos en parte, todo lo acontecido en lo peor de la pandemia. Por ello, es muy importante que se controle la incidencia en las próximas semanas en Europa y Estados Unidos y se convenza a los que aún se resisten de los enormes beneficios individuales y colectivos de la inmunización. Incluso España —en mejor situación comparativa— no debe bajar los brazos en este contexto, ya que aún quedan por vacunar más de cuatro millones entre los mayores de 12 años.blob:https://nodisparenaleconomista.wordpress.com/5e8a7958-b7e6-4eb1-846e-117f7c41ec28PUBLICIDAD

Aclarar la vacunación de los menores de entre 5 y 11 años es importante también, ya que en ese grupo el virus se mueve con facilidad. Nos jugamos mucho en un país como el nuestro, donde la hostelería, turismo y comercio minorista representan tanto. Hay que hacer todo lo sanitariamente posible y evitar excesos de confianza —que se pagan bien caros— para evitar que vuelvan restricciones significativas a la movilidad y comercio, algo que los gobiernos desean evitar no solamente por razones económicas, sino también por el agotamiento de la población.

Los nuevos vaivenes económicos por esta reactivación de la pandemia generarán una reforzada presión sobre las cadenas de suministros y de logística globales, que no olvidemos, como apuntaba recientemente en Project Syndicate el economista James K. Galbraith, se diseñaron para ser eficientes en tiempo y coste en tiempos normales y no tanto para ser resilientes en situaciones extremas como una pandemia. La recuperación sigue en marcha, pero va a ser un proceso más largo de lo esperado inicialmente y con más piedras en el camino.

Vivienda en pandemia

Publicado en El País el 9 de noviembre de 2021

Aunque las transacciones se frenaron bruscamente por los rigores de la pandemia, el sector de la construcción resistió. Fue uno de los que mejor transitó entre confinamientos y restricciones. Ahora que, poco a poco, aumenta la confianza en la recuperación, se aprecia una cierta aceleración en las operaciones de compraventa. Sin embargo, no hay razones para pensar en que se abra un período inmobiliario especialmente boyante sino una continuación de la normalización que se venía produciendo desde antes de que el coronavirus alterara nuestras vidas. Así parecen confirmarlo los datos existentes del índice del precio de la vivienda según el INE hasta el segundo trimestre de 2021, que refleja una variación anual del 3,3 por cien, aunque para la vivienda nueva hubo un llamativo crecimiento del 6 por cien. Se siguen echando de menos buenas estadísticas de vivienda en España. O bien sufren un cierto retraso o hay que depender de fuentes privadas -como idealista.es o pisos.com-, que son mejores no tanto para la valoración global sino para ver lo que acontece por ciudades o zonas residenciales. En su conjunto, la información apunta a una transición más tranquila (de lo que frecuentemente se opina sin más) que la vivienda y construcción llevan registrando tras la crisis financiera. En el propio sector se aprecia la bondad de un crecimiento constante y sostenido, en lugar de acelerones y frenadas. No se echa de menos la burbuja. Su final fue demoledor.

            Hay que tener en cuenta en los próximos trimestres el impacto comparativamente más negativo sobre el sector de la construcción de la falta de suministros a escala internacional y la marcada subida de los costes de la energía. Muchas obras se están viendo obligadas a parar o retrasar su actividad. Esto puede demorar notablemente el crecimiento de viviendas nuevas terminadas en 2022, algo que puede generar tensiones puntuales en los precios.

Pensando más allá, nuestro país continúa careciendo de una visión de la vivienda y la construcción a largo plazo. No solamente como política pública -que debería tener más peso que el actual- sino como sistema de incentivos y de bienestar. Por sostenibilidad, por los modelos de urbe y de convivencia, pero, sobre todo, para que haya unos incentivos intergeneracionales bien definidos. La vivienda en propiedad que ha sido tan característica en España tenía sus ventajas (entre otras, contar con ella en la jubilación y evitar costes de alquiler tras el retiro) pero para muchos comienza a ser objetivo complicado.  

Son enormes las dificultades de acceso para muchos jóvenes. La transición de la propiedad al alquiler tampoco es sencilla. Facebook o Microsoft pueden ofrecer la promesa de entretenimiento, comercio e, incluso, trabajo, en ese mundo paralelo virtual al que llaman el Metaverso, pero los jóvenes tendrán que seguir necesitando una cama para dormir, un lugar físico donde habitar. La nueva Ley de Vivienda, en fase de Anteproyecto, ha recuperado un oportuno debate sobre estos retos, pero la demora y dudas en muchas de las medidas propuestas (y la falta de suficiente apoyo político) pueden limitar o cuestionar su impacto. 

Hacia la normalización crediticia

Publicado en El País el 3 de noviembre de 2021

El pulso de la recuperación se toma en muchas extremidades del entramado económico. El crédito es una de ellas. Tras una crisis, la actividad crediticia, a veces, lidera la reactivación económica. En otras, tiene una participación menor. En la pandemia quedó desde el primer momento patente que la iba a ser un salvavidas para muchas empresas, gracias a mecanismos como los préstamos de bancos con aval del Instituto de Crédito Oficial. Entre todos los que estudiaban aquellas medidas en la primavera de 2020 surgían siempre dos cuestiones de medio plazo. La primera, cuál sería la morosidad que esos préstamos podrían acarrear, algo que se dilucidará aún en un futuro no muy lejano pero que, en principio, parece bajo control. La segunda, si el puente de financiación creado podría sostenerse una vez que las ayudas fueran retirándose. Los datos que ofreció ayer el Banco de España así parecen sugerirlo. No sólo sigue aumentando el crédito a empresas, sino que hay también más animación en la que reciben las familias.

 La financiación a empresas creció en septiembre un 2,5% en tasa interanual. Lleva siendo del 2-3% desde abril. Aunque los crecimientos registrados anteriormente fueron superiores (al amparo de las líneas del ICO) conviene recordar que en 2018 la tasa interanual media fue del -0,1% y en 2019 del 1,9%. Por otro lado, los préstamos a hogares comienzan a despegar con una variación interanual en septiembre del 0,8%, en la línea de las que vienen registrándose desde mayo, poniendo fin a más de año y medio pandémico de tasas negativas. El impulso no sólo se observa en el segmento del consumo, que avanzó un 3,1%, sino también en vivienda, que por tercer mes consecutivo crece un 0,7% interanual.

En esta crisis no hemos vivido la situación de 2008, con quiebras y rescates bancarios por todo el mundo. En España, el crédito bancario avalado por el ICO ha ayudado (junto a los ERTEs y ayudas directas) a acomodar mejor un shock sanitario tan terrible, así como los confinamientos y restricciones. Los bancos fueron un apoyo importante para reducir el impacto negativo de la Covid-19 y deben serlo también en la iniciada recuperación. Asimismo, sus mejoradas cuentas de resultados hasta septiembre sugieren una vuelta a la normalidad. Lo reflejan también las valoraciones bursátiles de las acciones bancarias, y las buenas perspectivas que les conceden muchos bancos de inversión y analistas.

El de hoy no es un problema inmobiliario o de estabilidad financiera. Es una cuestión de expectativas, de creencia en una recuperación que, poco a poco, se confirma. Ahora sí ha sido y debe seguir siendo con crédito. Sin estridencias, pero con el necesario apalancamiento. No obstante, el sector financiero debe continuar siendo prudente y no rebajar los estándares de control en esta fase de recuperación. De por sí, algunos créditos otorgados en la pandemia pueden ser problemáticos. Más aún en un contexto de tipos negativos o ultrarreducidos a la vez que inflacionario (las deudas pesan menos con inflación) que genera un entorno propicio -como el actual- para el exceso de crédito.