Artículo publicado en El País el 15 de noviembre de 2016

La expansión cuantitativa en los principales bancos centrales de todo el mundo fue la respuesta excepcional a una enorme crisis financiera. Una detonación sobre la que siempre existieron dudas sobre la incidencia de su onda expansiva.

Los bancos han sido el principal mecanismo de transmisión, aunque los resultados no hayan sido siempre los esperados. Este lunes se publicaron los datos de provisión de liquidez del Eurosistema. Se evidencia que, para evitar los sustos y cortocircuitos, no bastó sólo con proporcionar liquidez al sistema sino hacerlo a largo plazo. Las operaciones de provisión de fondos que podríamos llamar habituales o “de manual” del BCE, las de mercado abierto, se han reducido a un tercio de lo que eran hace dos años y en octubre suponían 34.524 millones de euros. De ese montante, los bancos españoles apenas solicitaron 134 millones. Sin embargo, las operaciones extraordinarias de liquidez de largo plazo suponían ya el pasado mes 513.571 millones de euros en la eurozona, de los que más de un cuarto (135.575) fueron a parar a España. Pero los que se llevan la palma son los programas de compra de activos. La posibilidad de adquirir deuda pública ha hecho que en Europa estas compras hayan suministrado ya 1,47 billones de euros. A España ha ido un 13% (198.044 millones de euros).

Hay que tener en cuenta también las propias bajadas de tipos del BCE y el efecto añadido depresor que sobre la rentabilidad de la deuda pública tienen esos programas de compra de deuda. Una anestesia de caballo para las primas de riesgo. Esto produce algunas paradojas. La primera, que aunque pudiera parecer que para los bancos es fácil generar márgenes financieros con tipos tan reducidos, no lo es en absoluto. La realidad es que esos tipos no reflejan el equilibrio entre oferta y demanda de crédito ajustada por riesgo sino la (abrumadora) acción oficial sobre los mercados de dinero. La segunda, que hay efectos asimétricos y que los más críticos con las políticas expansivas (como Alemania) sólo ven la mitad del cuadro que más les gusta: sugieren que el ahorrador alemán se ve perjudicado por los tipos bajos pero difícilmente reconocen que el tipo de cambio del euro tiene un efecto muy beneficioso sobre las exportaciones alemanas. Entre otras bondades.

Cierto es que hay efectos de composición de este esquema que son algo extraños. Por ejemplo, en la economía española que crece a unas tasas por encima del 3%, el stock de crédito aún no tiene tasas de variación interanual positivas. Lo cierto es que en países como España donde la propiedad de vivienda y la deuda hipotecaria son comunes, muchos hogares están prefiriendo reducir esa deuda a solicitar crédito. Algo parecido pasa con las empresas. En los últimos seis años, familias y empresas han devuelto más de 480.000 millones de euros. Esta es una cantidad muy importante y un sacrificio significativo pero será una buena noticia para cuando los tipos suban… porque la onda expansiva monetaria también se agotará.

Aquí os dejo una selección de mis intervenciones en los medios del 9 de noviembre de 2016, día en que Donald J. Trump ganó las elecciones de Estados Unidos:

En los Desayunos de la 1 en TVE:

http://www.rtve.es/alacarta/videos/los-desayunos-de-tve/desayunos-tve-alfonso-dastis-ministro-asuntos-exteriores-cooperacion/3792652/

El debate de Al Rojo Vivo de la Sexta (desde la tercera hora):

http://www.atresplayer.com/television/programas/al-rojo-vivo/2016/noviembre/dia-9-alfonso-dastis-los-espaoles-deben-preocuparse-seguiremos-siendo-socios-aliados-eeuu_2016110900518.html

En Hora 25 de la Cadena Ser (minuto 1:30 a 13:10) por la noche:

http://play.cadenaser.com/audio/cadenaser_hora25_20161109_230000_233000/

Y en Gestiona Radio (minuto 11:40 a 19:00) en el programa Tiempo Real:
http://www.ivoox.com/13682054

 

Artículo publicado en El País el 8 de noviembre de 2016

Esperando que las elecciones de Estados Unidos no nos vuelvan a sobresaltar este martes, seguimos asistiendo a los coletazos de la última gran sorpresa, el Brexit. La decisión del Tribunal Superior británico de someter al control parlamentario la activación del artículo 50 del Tratado Europeo para hacer efectiva la salida de Reino Unido de la UE ha causado un notable revuelo. Evidencia que el Brexit no tiene dueño y que —salvo que el Tribunal Supremo de las islas lo impida— el gobierno de Theresa May tendrá que pasar por el Parlamento el proyecto alrededor del cuál quiera activar la salida. Lejos de simplificarse, los escenarios del Brexit se complican. La situación me recuerda uno de los argumentos más poderosos y llamativos de la economía del comportamiento: puesto que es casi imposible educar a los ciudadanos en cuál sería el mejor y más racional modo de decidir en cada caso, puede resultar muy útil reducir el rango de opciones para facilitar una buena elección. A simple vista, parece un argumento excesivamente conductista, casi contrario a la libertad individual. Pero la evidencia es aplastante en cuanto a su utilidad social y económica.

El Brexit está evidenciando cómo es posible que un referéndum puede utilizarse para justamente todo menos la realización de un ejercicio democrático. Porque se trató de una convocatoria en la que los partidarios del “leave” tenían claro contra qué votaba cada uno pero no a favor de qué. Esto no sólo genera un considerable embrollo social sino un tremendo problema económico. La resolución del Tribunal Superior supone un control parlamentario sobre el gobierno que muchos se han apresurado a definir como el fin del Brexit duro… pero esto no está nada claro. La expectativa es que ni los comunes ni los lores votarán contra el Brexit porque ninguno quiere exponerse al escarnio y la indignación de un electorado que ya ha optado por el portazo a Europa. Pero sí que pueden votar qué plan les parece más conveniente. Esto podría generar negociaciones interminables. Además, se va a producir incluso más volatilidad e incertidumbre en los mercados. Y, lo que es peor, la crispación ha crecido entre una población británica cada vez más crispada y dividida, en la que los partidarios del “leave” ven este cirio jurídico-parlamentario como una afrenta a la voluntad de las urnas. Expertos jurídicos aseguran que el Parlamento podría lavarse las manos y convocar un nuevo referéndum sobre la propuesta de salida que haga el gobierno de May.

Lo que nos espera en los próximos meses es aún más volatilidad. Cada anuncio bravucón de los hard brexiters tirará para abajo de la libra, como para arriba tira cada jarro de agua fría que recibe May en los foros internacionales… y en la propia City. Para añadir más zozobra a los mercados, también hay rumores de que puedan convocarse elecciones anticipadas en Reino Unido porque el gobierno actual haya perdido capacidad de interlocución. O, definitivamente, el norte. Porque hoy sabemos aún menos qué ayer quién es el dueño del Brexit

Puedes leer mi artículo «La economía de la división», sobre las elecciones americanas y su impacto económico en el número de noviembre de FORBES

http://www.forbes.es/actualizacion/6638/forbes-38-los-espanoles-mas-ricos-de-2016

 

 

Publicado en El País el 1 de noviembre de 2016

 

Durante la presidencia de Bill Clinton, se hizo popular el término bond vigilantes, que hacía referencia a los traders de los mercados de bonos que reaccionaban agresivamente a lo que consideraban políticas fiscales que podrían elevar la inflación y reducir la rentabilidad de sus inversiones. Mediante adecuada coordinación y posiciones en corto, estos especuladores presionaban para manipular los precios de los bonos del Tesoro. El término se perdió luego en la inmensidad de políticas de espectro más amplio que surgieron tras el 11-S.

Hubo, sin embargo, un cierto “revival” de los vigilantes en Europa con las tensiones de deuda soberana en 2011 y 2012, con movimientos agresivos de castigo a los bonos más débiles (como el griego) y que, para muchos, tuvieron un trasfondo más allá: un ataque al euro. La política expansiva del BCE —y, finalmente, su programa de compra de deuda— acabaron con estos intrusivos inversores como si de mosquitos se tratara pero el hueco para acciones breves, agresivas y contundentes siempre existe. Algunos analistas sugieren que hoy, en realidad, hay más vigilantes del mercado que nunca, aunque su definición habría cambiado. Ahora son aquellos que, en ausencia de un mercado privado de liquidez (sustituido por las expansiones cuantitativas), sitúan al riesgo político como principal indicador de rentabilidad esperada. Incluso se ha sugerido que estos movimientos reactivos a anuncios que afectan a la estabilidad política puede estar detrás de algunos de los flash crash en bonos o en divisas, como el de la libra respecto al dólar de hace un mes, con una caída superior al 6% en tan sólo dos minutos.

Hay quien hubiera esperado ayer una reacción positiva de los mercados, por ejemplo, al anuncio de una formación de Gobierno en España pero este ha sido, probablemente, uno de los factores que se han descontado ya en las últimas semanas, como parte de las ligeras ganancias que el Ibex ha registrado en octubre, no sin vaivenes. En realidad, de lo que más pendientes están las Bolsas es de las noticias que confirmen o desmientan una subida de tipos de interés por parte de la Fed antes de final de año. Esta semana puede haber nuevas pistas desde Washington al respecto.

Desgraciadamente, aunque pueda haber aspectos positivos en la recuperación económica en varios países, muchos de esos factores se absorben rápidamente en los mercados porque siguen pesando más las incertidumbres de largo plazo por lo desconocido del entorno monetario post-expansión cuantitativa, que ya ha empezado en Estados Unidos y que no se sabe muy bien cómo o cuándo podrá articularse en la Eurozona. Lo que sí abunda son las sorpresas negativas como el Brexit o los problemas de transparencia sobre la calidad de los activos en algunos sistemas bancarios, con el italiano a la cabeza. Estarán pendientes también los vigilantes de las elecciones presidenciales de Estados Unidos de dentro de una semana. Una victoria de Clinton es el resultado esperado. Si gana Trump sería un nuevo shock, de efectos probablemente más duraderos y negativos. Algún vigilante ganaría pero la mayoría de nosotros, no.

Publicado en El País el 25 de octubre de 2016

 

Gustoso de participar con Macarena Gómez, Carlos (MasterChef) y Juana Cordero

https://www.facebook.com/mesuenaunpoco/

 

 

Publicado en El País el 18 de octubre de 2016

La provisión de extraordinarias cantidades de liquidez oficial desde los bancos centrales ha marcado el paso en la salida de la crisis pero se aprecia igualmente una extraordinaria dificultad actual y potencial para desmantelar ese enorme laboratorio monetario. Tanto el BCE como la Fed tienen en la inflación una referencia para articular sus acciones pero, en el caso del banco central estadounidense el mandato no es solo el control de precios sino promover el empleo. Esta doble capacidad resulta especialmente útil cuando la política fiscal está agarrotada y permite contemplar una política monetaria con más sentido y más comprensible por los ciudadanos y empresas.

Esta semana es un nuevo turno para revalidar el compromiso de apoyo monetario en ausencia de coordinación fiscal en la eurozona. En casi todas las intervenciones de Mario Draghi encontramos una llamada (casi súplica) a los Gobiernos europeos para mover ficha, con la advertencia de que la política monetaria por sí sola no es suficiente, al menos no eternamente. La baja o negativa inflación ha servido de excusa porque las expectativas de que esta subiera han debido posponerse en varias ocasiones. Los bajos precios del petróleo han sido una espoleta para el cañón monetario. Muy probablemente, el BCE ha excedido implícitamente su mandato porque esa baja inflación no explicaba el estancamiento y la extraordinaria situación de tipos negativos reales de la economía europea. El problema es que ahora la orilla de la inflación deseada ya no es tan lejana. Ayer se produjo una confirmación de crecimiento de precios, aún moderado pero al alza, en la eurozona.

El BCE anhela que se alcance la orilla de la inflación en un momento en el que su particular desmantelamiento de la expansión cuantitativa sea posible. Surge la duda de si la magnitud de la liquidez oficial y la dependencia de la misma no es demasiado abrumadora como para prescindir de ella en poco tiempo. A ambos lados del Atlántico la dinámica económica es la de “ante el susto, liquidez”. Cualquier fallo en las expectativas o shock de mercado es correspondido con una prolongación del riego monetario. De hecho, falta mucho para que el tapering —retirada de los programas de compra de deuda— esté culminado en Estados Unidos. La oscura realidad, más pesada aún en algunos países europeos, es que hay niveles de deuda pública y privada muy importantes a los que tipos más altos harían mucho daño. Y el sector financiero sigue en transformación.

En lo que respecta al BCE, es posible que en su Consejo de Gobierno de este jueves se oficialice la extensión de los programas de compra de deuda más allá de marzo de 2017. ¿Será Draghi capaz de aventurar cuándo está previsto el tapering en la eurozona? ¿Se acabarán los argumentos para la expansión cuantitativa con la llegada de la inflación? El dilema para estos banqueros centrales es que estirar el calendario de la expansión cuantitativa calma a los mercados pero, al mismo tiempo, prolonga demasiado un conjunto de incentivos financieros “oficiales” hasta el punto de que casi nos olvidamos que una vez hubo un mercado de liquidez privado.

Publicado en El País el 11 de Octubre de 2016

Decir que la vida es un contrato es una simplificación que seguramente le resta trascendencia y mística, pero nuestro quehacer está plagado de esos pactos entre partes que se obligan mutuamente. Y el cumplimiento de los contratos determina en buena medida nuestra credibilidad como personas, empresas o países. La capacidad para negociarlos bien dirige nuestro destino. El Nobel a Oliver Hart y Bengt Holmström ilustra muchas de estas realidades. En mi experiencia docente, las cuestiones relativas a la teoría de los contratos —a la que estos dos economistas han contribuido profundamente— están entre las que suscitan más atención. Porque son parte de la vida misma y revelan conflictos y desafíos a todos los niveles de la realidad política, económica, laboral e incluso conyugal y familiar.

La dimensión probablemente más amplia es la política y su actualidad es innegable: en el más puro espíritu de Rousseau, los hombres tratamos de organizarnos en un compromiso social con el Estado para lograr la igualdad y preservar las libertades. En esta dimensión amplia, desde un programa político hasta una Constitución, hay un conjunto de estructuras institucionales y legales que nos obligan contractualmente y que muchas veces no se conocen o respetan en la dimensión que correspondería. La obra de Holmström, por ejemplo, está repleta de avenidas que explican conceptos como los incentivos, el riesgo moral, los seguros, los salarios o las relaciones laborales, que precisan de una transparencia y conocimiento que no siempre están ahí. Con diferentes niveles de capacidad negociadora y estratégica, muchos contratos se definen como una relación entre un principal (por ejemplo, un empleador, un propietario de una empresa) y un agente (un trabajador, un gerente) y las poderosas y muchas veces oscuras estructuras que determinan los incentivos en esos contratos. Hoy, por ejemplo, en España, se discute sobre las indemnizaciones por despido entre trabajadores a tiempo completo y parcial o sobre los salarios que deben cobrar los ejecutivos en relación a otros empleados.

Hart cuenta con grandes aportaciones que ilustran que buena parte de los problemas que pueden suscitarse en torno a los contratos suceden precisamente porque estos son incompletos: no es posible incluir en ellos todas las vicisitudes posibles que pueden acontecer. Esta circunstancia da ventaja a las partes más informadas (entiéndase, poderosas) en situaciones tan desgraciadas y complejas como, por ejemplo, la manera de decidir quién asume las pérdidas en una quiebra empresarial, o quién asume el coste de un desahucio o quiénes tienen derecho a la asistencia sanitaria y a cuál. Precisamente, entre las cuestiones favoritas en este terreno: qué servicios deben ser privados y cuáles públicos.

Por sentido práctico y fallos de formación, los ciudadanos nos encontramos con situaciones contractuales indeseables en determinados momentos de nuestra vida. También a veces con beneficios que asumimos como naturales sin conocer su coste y nuestras obligaciones (como muchos servicios públicos).

Publicado en El País el 4 de Oct de 2016

Durante 2016 los mercados están mostrando que persisten las dudas sobre el sector bancario europeo. Es un problema solo de una parte pero afecta al todo por los riesgos de contagio y de reputación. A esa resolución blanda, jurídicamente extraña y seguramente en falso de la crisis bancaria italiana, se une ahora, de nuevo, la sospecha sobre la salud del sector bancario alemán, que nunca he llegado a disiparse. Deutsche Bank es una especie de Frankenstein que viene y va escondiendo sus costuras.

El último descosido vino propiciado por la reclamación del Departamento de Justicia de Estados Unidos de 14.000 millones de dólares por mala praxis en la venta de activos. La rebaja posterior de esa multa a algo más de 5.000 millones y la posible venta de una participación del banco alemán en el chino Huaxia pueden frenar esta nueva hemorragia pero, de ningún modo, disiparán las dudas. Las acciones graduales y “arrastrando los pies” no suelen resolver los problemas de confianza bancaria.

De hecho, Deutsche Bank es un test en sí mismo, una prueba de varias partes. La primera parte se refiere a la naturaleza del negocio bancario en el mundo de hoy. El conglomerado germano hace tiempo que dejó de ser el banco minorista e industrial que ha navegado por la historia contemporánea alemana para desnaturalizarse introduciéndose en la banca de inversión sin aparentemente demasiado control estructural y, a todas luces, quizás sin una ponderación de riesgos asumidos.

El segundo ejercicio del test es sobre transparencia. Tal es el apalancamiento y exposición a derivados de Deutsche que solamente medirlo y estimar sus riesgos es ya un ejercicio muy complicado. En otros territorios europeos, los grandes bancos han optado por reestructuraciones progresivas, por volver la vista hacia la banca minorista y por propiciar su diversificación geográfica. En Deutsche los incendios parecen multiplicarse y las provisiones para cubrir litigios legales por mala praxis son enormes y arrastran su valor de mercado. La solvencia vive al filo de la navaja.

El test tiene una tercera dimensión relativa a la respuesta supervisora y regulatoria. Desde el Gobierno alemán se dice que el rescate no está sobre la mesa. Sin embargo, la ayuda implícita pública es muy significativa. Baste pensar que Deutsche estuviera en cualquier otro país europeo… O recordemos los furibundos ataques desde Berlín al Departamento de Justicia de EE UU por su “intolerable injerencia”. Algunos hablan de una posible opción (con evidentes riesgos) para el Ejecutivo germano que sería promover la fusión de Deutsche con Commerzbank — ninguna está para tirar cohetes— y así vender como solución privada su particular rescate. ¿O tal vez en Alemania se prefiere que quien decida sea el BCE, a quien corresponde mucho que decir como supervisor único? Para rematar el examen, la cuarta parte es el riesgo de contagio. En Italia han disfrutado de unos días en los que el foco se ha trasladado más al norte pero, al tiempo, se teme que cualquier problema de Alemania le afecte.