Publicado en El País el 27 de julio de 2022

A Europa y Estados Unidos nos unen muchas cosas y en otras diferimos notablemente. Es curioso cómo se ve de distinta forma desde ambos lados del Atlántico el status actual de las políticas monetarias. La alta inflación afecta a ambos bloques. Sin embargo, en la Eurozona se considera que el Banco Central Europeo (BCE) ha llegado tarde, pero ya actúa con fuerza para ponerse “delante de la curva”. Esto significa, para los que así piensan, que ha recuperado credibilidad y es bueno para los mercados y la economía. En Estados Unidos, aunque se ha ido muy por delante en las acciones restrictivas ―subidas de tipos de interés y retirada de estímulos― los diarios y redes sociales están trufados con críticas que afirman que la Reserva Federal fue por detrás de la curva mucho tiempo y está pasando una importante factura. Interpretaciones duras que invitan a una reflexión sobre si lo que está pasando ahora tiene que ver con una desafortunada lectura de los mandatos monetarios.

La narrativa en Estados Unidos durante los años posteriores a la crisis financiera fue que la inflación andaba “perdida”. Revolvía las tripas de los economistas más ortodoxos. No alcanzaban a entender cómo las mayores inyecciones de liquidez de la historia ―vía compra de bonos― no tenían apenas incidencia sobre los precios. Para algunos, lo que sucedió es que la inflación se fue (camuflada) a otro sitio: apareció en forma de burbuja de activos, entre otros de grandes compañías tecnológicas, que ahora se están desinflando.

Los acontecimientos desafortunados para las aspiraciones monetarias de control de inflación no acabaron ahí. Justo cuando la Fed y BCE comenzaron a sentir que la inflación podía subir no quisieron actuar súbitamente. Cambiaron su política para interpretar más flexiblemente su mandato del 2% de inflación como referencia. La idea era esperar a que los precios subieran incluso más antes de actuar para no frenar el crecimiento. Desgraciadamente, llegó la salida de la pandemia y luego la invasión de Ucrania y no solo aumentaron algo, sino que se han desbocado por razones, en parte, fuera de su alcance.

Algunos en Estados Unidos insisten en que lo que los mercados y la economía necesitan son subidas progresivas y moderadas de tipos. Como antes no se tomaron las medicinas poco a poco, ahora hay que tragar “pildorazos” de tipos de interés. Esta crítica ha sido muy dura en Estados Unidos en las últimas semanas. Tal vez por ello ayer la Fed nuevamente decidió subir 0,75% su horquilla de referencia de tipos de interés. Aun siendo una elevación importante, desterró los rumores de poder subir hasta un 1% que eran una opinión muy extendida no hace demasiados días.

¿Ya va la Fed por delante de la curva o es que ya otea la recesión próximamente? De momento, eso de marcar una política a medio plazo (forward guidance) se ha sustituido por una lectura contingente e inmediata de qué sucede en cada momento. En los próximos meses, puede ser el BCE el que lleve el liderazgo en el encarecimiento del dinero si la recesión llega antes a Estados Unidos.

Publicado en El País el 21 de julio de 2022

Todas esas jornadas han pasado desde el 13 de julio de 2011 para que el BCE haya vuelto a subir los tipos de interés. Ha acontecido de todo desde entonces, desde la agudización de la crisis de la deuda soberana aquellos años, hasta una severa pandemia y una guerra cruenta en Ucrania —de futuro incierto—, pasando por el whatever it takes del siempre presente (ahora no menos) Mario Draghi. Este jueves el BCE finalmente ha aumentado su tipo de interés de referencia, nada menos que un 0,5%, con más subidas próximamente, como primera acción contundente para combatir una inflación que parece desbocada.

Como un complemento de manga ancha, finalmente se aprobó el llamado Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés). Hace pocos meses parecía muy improbable —véase la hemeroteca con declaraciones oficiales—, pero ha acontecido tras asentarse una realidad cruda y cabezona: la inflación se ha puesto cómoda en nuestras vidas. O se combate con toda la fuerza o se nos queda en el salón de casa por mucho tiempo. Y, por las turbulencias que puedan venir —desde Italia las primeras— desde Fráncfort se comprará lo que sea preciso.

El miedo a la deflación —y, de reojo, a una posible crisis de deuda soberana— explica por qué los tipos de interés no subieron en este largo periodo. Solamente bajaron o se mantuvieron. Se acometían también masivas compras de bonos. El tiempo juzgará el acierto de estas decisiones. Los posibles errores tendrían atenuantes, por decidir en territorios inexplorados, como es la realidad económica y geoestratégica cambiante y virulenta. También el complejo entramado institucional de la UE, con claras carencias en el camino hacia la completitud de una mayor unión política.

Tras meses en los que el mercado parecía penalizar todo lo que olía a euro y a Viejo Continente, los últimos días han dado respiro. Hay menos pesimismo. Los mensajes del BCE, ratificados este jueves con fuerza, parecen haber ganado credibilidad. La gran espada de Damocles —un eventual corte del gas ruso y sus terribles consecuencias económicas— sigue pendiendo, pero si se compara con las debilidades de la crisis financiera de 2008, está ganando terreno una visión menos apocalíptica de la economía, el empleo y los precios. Lo sabremos en los próximos meses, pero la recesión parece que será menos generalizada de lo que se pensaba hace semanas. Donde acontezca, apunta a menos prologada.

El BCE ha compartido una visión similar. No puede evitarse una notable desaceleración, pero los preparativos de reservas de gas —con mayor resiliencia y capacidad de cooperación en la UE para compartir recursos— y la reciente evolución de los precios de la energía parecen apuntar a un escenario menos catastrofista. Los deberes pendientes con la inflación continúan siendo de gran magnitud. El BCE ha comenzado el tratamiento para la dolencia inflacionaria: subir tipos de interés y prometer nuevas dosis. Y, además, para evitar efectos secundarios de esa medicación sobre los mercados de deuda soberana, aprobó el TPI que aplicará seguramente con la contundencia que transpiraba en el discurso de Lagarde. Aun así, la inestabilidad política ha hecho subir la prima de riesgo italiana. La presidenta de la institución monetaria lo ha dejado claro: “Las compras no van a estar restringidas ex-ante”. De alguna manera, ya tiene su whatever it takes. Esperemos que los mensajes y decisiones conduzcan al éxito.

Publicado en El País el 13 de julio de 2022

Este martes, tal y como se temía desde hace algún tiempo, el euro alcanzó la paridad con el dólar estadounidense. Nadie se atreve en estos momentos a especular que pasará con el valor de las dos divisas principales del mundo en los próximos días y semanas, pero hay que recordar que en el último año el euro se ha depreciado con respecto al dólar más del 15,6%. Es una tendencia intensa y llena de significado. Muchos son los factores que explican esa evolución. Sin duda, la economía de la Eurozona está mucho más expuesta a la guerra de Ucrania y a las consecuencias de las sanciones a Rusia, en particular lo que acontece alrededor del gas de ese país. Sin embargo, además de un elemento geopolítico de tanta trascendencia, hay razones financieras y económicas que han hecho perder valor al euro.

Los tipos de interés —desde luego, los oficiales, los primeros— continúan siendo más bajos en Europa que en Estados Unidos, por lo que los activos denominados en dólares son más demandados, ya que ofrecen en estos momentos una mayor rentabilidad. El capital fluye hacia esa divisa, encareciéndola con respecto al resto, incluido el euro. Una cuestión coyuntural que lógicamente afecta son las mayores dudas actuales sobre lo que el Banco Central Europeo podrá hacer en materia de control de inflación y a la vez evitar una fragmentación financiera en la zona euro, para lo que la implantación de un nuevo mecanismo potente y creíble de compra de deuda parece más necesaria que nunca. Casi me atrevería a afirmar que urgente. No puede olvidarse, además, que en medio de tanta incertidumbre el dólar se ha convertido en moneda refugio.

La economía europea ha mostrado una menor competitividad que la estadounidense desde hace tiempo. Eso no se había reflejado en el valor relativo del euro y el dólar, pero con la llegada de las turbulencias, todo pesa. Más aún, con la enorme vulnerabilidad del Viejo Conteniente en materia de energía. La desaceleración económica —el Eurogrupo ha anunciado que va a empeorar nuevamente sus previsiones tanto en crecimiento del PIB como en inflación— puede acabar en recesión en los países más dependientes del gas ruso. La incertidumbre y la subida de tipos está aminorando el potencial de crecimiento de las economías. El gran riesgo en Europa —sobre todo en Alemania, motor económico del continente— está en el corte de suministro de gas ruso. Esa amenaza ya genera efectos negativos, tal y como reflejó el indicador del instituto de análisis alemán ZEW publicado este martes, que muestra una confianza bajo mínimos de los inversores para la economía teutona.

Muchos exportadores europeos puede que se alegren de ese abaratamiento del euro, que aumenta la competitividad de sus bienes y servicios. Sin embargo, no llegará a todos: las expectativas para los sectores económicos intensivos en energía y orientados a la exportación están cayendo pronunciadamente. Las importaciones de combustibles —que se compran en dólares— se encarecerán. Por si fuera poco lo que ya teníamos, esa paridad del euro y dólar se añade a la lista de notables inquietudes económicas de los próximos trimestres.

Publicado en El País el 7 de julio de 2022

En las últimas cuatro semanas, diferentes autoridades (bancos centrales, gobiernos, organismos internacionales) han agravado sus mensajes sobre la duración y nivel de la inflación y las consecuencias socioeconómicas que tendrá. Estamos más preocupados que a principios de junio, más aún tras los últimos datos de crecimiento de precios. La Reserva Federal fue quizás el primero que notablemente endureció la descripción de la realidad económica el 14 y 15 de junio, y sus decisiones acompañaron a ese nuevo diagnóstico. Lo reflejan las actas de esa reunión publicadas este miércoles.

Las actas de los bancos centrales permiten conocer detalles más asentados (son de unas semanas antes) de las discusiones recientes. Se puede hacer una lectura entre líneas, aunque las circunstancias pueden haber cambiado cuando se publican. Este jueves también saldrán las de la última reunión de política monetaria del Banco Central Europeo, del jueves 9 de junio. Mucho ha llovido desde entonces. Aunque seguro que tiene aspectos de interés, los acontecimientos se han precipitado a posteriori, en lo relativo a las perspectivas de subidas de tipos en la Eurozona y la necesidad de acelerar en la creación de un mecanismo anti-fragmentación de compra de deuda pública, sobre el que aún no se conocen suficientes detalles.

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Dicho esto, en las actas de la Fed del 14 y 15 de junio supimos que parece estar dándole prioridad al control de la inflación sobre la posibilidad de lograr “un aterrizaje suave” de la economía (evitar la recesión). No descarta nuevas subidas de hasta 0,75 en el tipo oficial, aunque pueda tener efectos muy negativos para la actividad económica. Se confía en que es más probable que la recesión sea breve, estrategia no exenta de riesgos. Asimismo, se observa que la Fed parece estar más preocupada por la inflación general que por la subyacente. Los consumidores están recibiendo un duro impacto, sobre todo por el crecimiento de precios de productos frescos y energía, que están cambiando sus expectativas de inflación. Esos componentes solamente se recogen en el índice general.

Si los individuos perciben, como empieza a ser el caso, que los precios continuarán aumentando, van a preferir consumir hoy a mañana. Por eso, el consumo no flaquea significativamente. Ahí es donde la Fed se está planteando actuar, con una probable nueva subida de tipos de 0,75 este julio, para atornillar los esfuerzos que “enfríen” ese gasto con el encarecimiento del dinero. Y, a la vez, mostrar su determinación de combatir la inflación con fuerza, que podría desmontar esa perspectiva psicológica de que el encarecimiento de la cesta de compra va para largo.

A pesar de los numerosos factores relevantes externos -impacto del conflicto bélico de Ucrania y sus consecuencias-, y del papel que tienen las decisiones de otras administraciones públicas, la gran batalla en esta guerra de la inflación va a acontecer en el terreno de las expectativas. Ahí es donde los bancos centrales tienen muchísimo que decir. Ahora sí, las autoridades monetarias -el BCE también- están recuperando con fuerza la iniciativa, lo que debería ayudar a recuperar su credibilidad en materia de estabilidad de precios lo antes posible.Comentarios

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Publicado en El País el 9 de junio de 2022

Esta semana otra reunión clave del Banco Central Europeo. Sucede en un contexto de mayor y más persistente inflación y de mensajes renovados de sus responsables. Ahora ya hablan abiertamente de varias subidas de tipos de interés. Parece que será en julio cuando se producirá ese primer aumento de los tipos oficiales. Sin embargo, se abren muchos interrogantes. El primero de ellos es palpable, la reacción de los inversores y el comportamiento de los tipos en el mercado no han esperado a las decisiones del BCE. Llevan subiendo meses, también los de los bonos soberanos, con un despegue de las primas de riesgo.

Otra preocupación es hasta dónde llegarán los bancos centrales, en particular el BCE, para controlar la inflación. Si será suficiente unas pocas subidas para bajar los crecimientos de los precios o si serán necesarias más ya en 2023, si la inflación continúa arreciando. Este segundo escenario, claramente más negativo, nos puede llevar a una recesión, ya que habría que subir los tipos de interés lo suficiente hasta lograr controlar la inflación. Como buena parte de la subida de precios se explica por el lado de la oferta y costes, ahí puede ser menos efectiva la política monetaria. Aun así, a los bancos centrales no les quedará otra que subir tipos para evitar que se anclen entre los agentes económicos unas expectativas inflacionistas duraderas.

Capítulo aparte para la deuda soberana. La gran atadura para los bancos centrales, pero sobre todo para el BCE desde 2012. Ya se está notando, sobre todo en las primas de riesgo italiana y griega, pero también lo notan la española y portuguesa, en un marco de crecimiento generalizado de las rentabilidades de la deuda. Supone un aumento de los costes financieros para los Estados. Se habla estos días que el BCE está diseñando el mecanismo para evitar que se desboquen las primas de riesgo y costes financieros de los países más vulnerables. Pronto conoceremos más detalles. Estamos a tiempo de evitar una fragmentación financiera en la Eurozona como la de 2010-2012.

En todo caso, sería bueno que ese mecanismo viniera asociado a un fuerte compromiso por parte de Bruselas y países miembros con la recuperación de una senda de ajuste fiscal con credibilidad. Monetizar déficits públicos no es una buena idea. Va a requerir un buen trabajo de Fráncfort, Bruselas y los gobiernos nacionales. Ese mecanismo debe ser compatible con la lucha contra la inflación y no se puede olvidar que aquí puede hacer falta hacer un “whatever it takes” —emulando a Draghi—, pero ahora al revés, subiendo tipos oficiales y endureciendo las medidas monetarias hasta evitar los embates de la inflación.

En una interpretación positiva, es posible que la vuelta a rentabilidades mayores pueda hacer más atractiva la economía europea, que en los últimos decenios ha despertado menos interés entre los inversores. Los cambios de los últimos meses en el orden global pueden ser una nueva oportunidad para aumentar los alicientes económicos de Europa, que ahora sí parece actuar como una unidad. Hay tareas arduas para todos, pero el papel del BCE y su credibilidad serán muy importantes.

Publicado en El País el 31 de mayo de 2022

No ha sido un buen dato el adelantado del IPC de mayo en España. Es probable que el de la Eurozona tampoco lo sea. No es fácil encontrar un calificativo concreto para definirlo. Algunos parecen apropiados: inesperado, volátil y persistente. Este último término es el que mejor define lo que está ocurriendo. Con un sesgo muy personal viene con frecuencia a mi cabeza una de mis pinturas favoritas: La persistencia de la memoria de Salvador Dalí, con sus famosos relojes blandos. Se trata de una noción diferente del paso del tiempo que viene bien para expresar lo que la inflación ha sido, es y será: dormida hasta hace poco, acelerada recientemente y, desgraciadamente, bastante persistente.

Una inflación global del 8,7% y del 4,9% en su versión subyacente (sin energía ni productos frescos) en mayo levanta muchas dudas por el repunte que supone. Las importantes medidas sobre el coste de los combustibles y de la electricidad del Gobierno se están haciendo esperar. Habrá que esperar a junio o julio para observar el impacto final de esas acciones. El contexto no ayuda. Se diga lo que se diga, hay un cierto tirón de la demanda al menos en algunos sectores, causado por la “vuelta a la normalidad” tras la fase aguda de la pandemia. Por el lado de la oferta continúan las presiones inflacionistas por las tensiones recurrentes en los suministros y cadena de valor de la guerra de Ucrania, los confinamientos en China y las dificultades globales para la vuelta a la normalidad en la producción y comercio mundial. Los riesgos geopolíticos no parecen mitigarse. Ahora, por ejemplo, con Taiwan.

Alemania alerta de que se comienza a perder unidad europea en torno al bloqueo a Rusia porque los efectos en la inflación asustan. No obstante, hay que tener en cuenta que hay un juego de expectativas que no acaba de funcionar y genera incertidumbre. Los bancos centrales aparecen como la solución una vez más, pero ellos mismos saben que, si continúan los efectos exógenos por el lado de la oferta, la persistencia no podrá frenarse fácilmente. Sus acciones están siendo más agresivas de lo que se esperaba precisamente por eso, porque su reloj es blando y el de la inflación parece acelerado. El que el BCE anuncie subidas de tipos puede ayudar a que el euro no se deprecie más con lo que se mitiga el componente del crecimiento de precios de las importaciones. Se necesitan varias brújulas para seguir la inflación, pero cada una tiene un dueño. Los mercados lo saben. Por primera vez en mucho tiempo se confía más en la providencia de una diplomacia efectiva (relajación tensiones internacionales, rebaja del coste del crudo) que en unas acciones financieras contundentes. También sucede que esa “inflación perdida” de la que se hablaba tanto tiempo ha despertado. Pilla a las economías con el pie cambiado, realizando impulsos fiscales para relanzar su crecimiento tras la pandemia. Si la política monetaria restrictiva no puede cubrir todos los ángulos del crecimiento de precios y la fiscal va en la dirección expansiva, la lucha contra la inflación no será fácil.

La inflación llevaba mucho tiempo sin nosotros hasta que retornó —y con que fuerza— en el último año. En Estados Unidos, sobre todo, hay una sangría en los mercados. Varias generaciones han crecido y vivido sin inflación significativa y sin tener evidencia de cómo se las gastan los bancos centrales para atajar esos crecimientos de precios. Por ello, una gran parte de analistas y traders, acostumbrados a mercados en alza casi permanentemente y a una gran liquidez provista por las autoridades monetarias —que siempre solventaban los problemas— se han quedado sin mapa. Si acuden a pedir consejo a otros traders más experimentados tampoco van a tener muchas alternativas. La razón es que anteriormente se producían procesos de venta acelerada de acciones o de bonos, pero no grandes caídas en los dos mercados a la vez. En esta ocasión, no hay dónde meterse.

La espita de la caída de los mercados inicialmente aconteció en Estados Unidos con la salida de los inversores de las grandes tecnológicas y Nasdaq. Se ha ido generalizando y ahora todo el mundo parece querer salir de casi todos los sectores. Ni tecnológicas, ni manufactureras, ni otras cosas. Todo a la baja. Desde una óptica financiera, existe la creencia de que los mercados han estado sostenidos de forma algo artificial. Ahora la corrección parece combinar varias caídas que tenían que haber sucedido antes. Antes de normalizar había que corregir lo que estaba inflado (tecnológicas y bonos, por ejemplo) y pasar por una amenaza de recesión en un contexto de inflación. Parte del problema también parece venir de que los mercados no se creen las expectativas de inflación de los bancos centrales. Creen que va a durar más de lo que proyectan. Hasta ahora no les había importado porque se equivocaban siempre al decir que subiría y no lo hacía. Además, creen que los bancos centrales han reaccionado tarde, incluida la Fed. Y qué decir del BCE. Ha habido que esperar a este lunes para que Christine Lagarde, su presidenta, haya sugerido dos subidas de tipos a partir de julio y la reacción inmediata del mercado no fue mala. Es crítico que los bancos centrales ganen credibilidad nuevamente en este contexto convulso, para que se vuelvan a anclar las expectativas hacia una menor inflación en los próximos meses.

Desde la óptica macroeconómica, las noticias para el futuro más cercano no son halagüeñas. La amenaza de recesión está ahí, pero no es lo único, ya que hay preocupación por una crisis alimentaria y por graves problemas energéticos el próximo invierno. Mientras permanezca, seguirá presionando los mercados a la baja. Con mucha incertidumbre adicional por las consecuencias de la guerra de Ucrania y la política covid cero de China que está aumentando la tensión en la cadena global de suministros y generando nuevas rondas de crecimientos de precios y, probablemente, recesión, incluso para el propio país asiático. Sería una gran noticia el final de ambas, que daría un respiro a la economía global y un vuelco a mejor a los mercados. Mientras tanto, seguimos sin un mapa sobre dónde y cómo invertir en los mercados.

El Rousseau de El Contrato Social advertía que es necesario comprender que no es posible preverlo todo. Aun así, los ciudadanos y las empresas precisan de referencias. Por ello, las proyecciones económicas continúan siendo importantes. Una brújula temporal que conviene ajustar porque el magnetismo de las reglas económicas y financieras está cambiando frecuentemente. Sobre todo, por los shocks imprevistos y la complejidad geopolítica al alza.

A esto se refiere la Comisión Europea en su informe de previsiones económicas de primavera. Asume el golpe que la guerra en Ucrania supone para la mandíbula europea, pero insiste en que es encajable y superable hacia finales de año. Se estima que España crecerá 1,6 puntos menos que en la anterior estimación (hasta el 4%) y la UE 1,3 puntos menos (hasta el 2,7%) que en la anterior previsión. Se indica desde Bruselas que España y Francia son los menos afectados entre los grandes Estados miembros por la guerra en Ucrania. Esto no le priva de señalar que el español es uno de los casos donde, sin embargo, más han crecido los costes energéticos y la inflación. La estimación es que los precios se situarán en un promedio del 6,3% a finales de este año, lo que supone asumir que la presión inflacionista se rebajará a finales de 2022. Otras previsiones apuntan a los primeros meses de 2023 para observar la moderación de precios.

El informe pone la esperanza en dos viejos conocidos para la economía española: el turismo y las ayudas europeas. El primero, porque se espera que se sitúe estas próximas vacaciones no lejos de los niveles alcanzados en 2019. El segundo, porque los fondos de recuperación y resiliencia estarían llamados a tener un impacto importante en el capítulo de inversiones, impulsando a sectores como la construcción, que está bastante afectado por el aumento de costes de materiales. Sea como fuere, será importante avanzar en ejecuciones y proyectos, lo que en este contexto de incertidumbre y costes crecientes no es nada sencillo. Transporte, construcción y todas las actividades muy dependientes de la energía están tocadas.

Tal vez estas previsiones rezuman gran confianza en la ayuda europea. Es la dimensión comunitaria, precisamente, una referencia que no ha de perderse para afinar estimaciones y prepararse. Sobre todo, en la perspectiva monetaria. Mientras que en Bruselas se confía en el crecimiento del PIB nominal para que España reduzca su deuda hasta el 113,7% en 2023, la subida de tipos de interés amenaza los costes financieros de ese endeudamiento. Si los problemas de inflación, suministros e incertidumbre se prolongan, la deuda seguirá subiendo porque el apoyo fiscal tendrá que extenderse. El BCE actuará pensando en una Europa que pide normalización financiera —entre otras cosas, para moderar precios— y ese cambio está ya aquí. Sin otros mecanismos de soporte para la deuda, las primas de riesgo subirán. Cuanto menos dure el entorno actual, menos riesgo… pero, entre lo que no puede preverse y la incierta duración de lo que está sucediendo hay que ser muy certeros para evitar la indexación salarial, preservar la solidez del mercado laboral y gestionar los niveles de deuda.

Mal cuerpo. Es lo que parece que van a tener durante un tiempo los traders y otros gestores financieros. Los acontecimientos en todos los mercados -bonos, de valores, alternativos- desde principios de año, y sobre todo en las últimas semanas, apuntan a turbulencias considerables a corto plazo. Se evoca la expresión “ningún sitio (entiéndase, mercado) donde refugiarse”. Los bonos y la renta variable ya estaban sufriendo antes de la guerra en Ucrania y el repunte de la inflación, que han complicado aún más el cuadro macroeconómico global. La tensión financiera ha arreciado. Se generaliza el sentimiento entre los analistas, como reflejaron las caídas del pasado jueves, de que los bancos centrales -incluida la Fed estadounidense- han reaccionado tarde ante el crecimiento de los precios, lo que podría llevar a que tengan que subir mucho más de lo esperado inicialmente los tipos de interés, con consecuencias negativas para la actividad económica. En la eurozona, aún seguimos pendientes de lo que pueda pasar en materia de tipos y de posibles programas futuros de compras de bonos, elemento central para que no se disparen las primas de riesgo de algunos países. Este lunes la deuda soberana Italia se situaba ya en el 3,2%.

Financial Times recordaba recientemente que, en promedio, una cartera de inversión convencional suele tener un 60% en renta variable y un 40% en bonos y deuda. Hasta hace poco permitía diversificar bien para lograr rentabilidades razonables (en torno al 10% de media o incluso más). Se alcanzaban en un contexto en el que las acciones -especialmente en Estados Unidos y, en particular, las tecnológicas- subían en la última década y los bonos gozaban de valor elevado por los tipos bajos o negativos de mercado. Son muchos años de “anestesia en bonos” (gracias a la acción de los bancos centrales) combinada con máximos en acciones. Esa diversificación “perfecta” ahora se rompe. La renta variable no parece tener más recorrido al alza, al menos en el corto plazo. La subida de tipos y los menores estímulos de los bancos centrales está depreciando el valor de los bonos. En suma, prácticamente todos los mercados a la baja. Los modelos de gestión de inversiones van a tener que cambiar para volver a buenas rentabilidades.

La economía real tampoco apunta a optimismo financiero. La recuperación se debilita ante los nuevos problemas en la cadena global de suministro -consecuencia fundamentalmente de los confinamientos en China-, y el impacto de la inflación y del encarecimiento del crédito. Las sanciones a Rusia han llevado a una fuerte preocupación sobre una escasez de crudo que empeore todo. Los mercados de bonos en Estados Unidos muy presionados, con los treasuries (bonos del gobierno de EEUU) subiendo como no lo hacían en mucho tiempo. Se teme que se pueda salir en tropel de algunos mercados de deuda y eso la encarezca aún más. Ojo a los bonos soberanos europeos si no hay cobertura para ellos. Se avecinan curvas financieras en los próximos meses hasta que las acciones de política monetaria y fiscal ganen en credibilidad y reduzcan la incertidumbre.

Tal y como se esperaba, la Fed estadounidense ha subido nuevamente los tipos de interés. Esta vez un 0,5%. El Banco de Inglaterra probablemente los aumentará este jueves también, el cuarto aumento consecutivo. Los acontecimientos monetarios y financieros —reciente desplome de Bolsas, incluido— se precipitan ante la aglomeración de problemas de oferta y demanda. La dispar reacción de los bancos centrales ante la inflación ya está afectando significativamente a los mercados de divisas, a los tipos de cambio, con una notable apreciación del dólar respecto al euro y la libra esterlina. Esta inestabilidad cambiaria se añade a la abundante incertidumbre y volatilidad existente. En la Eurozona, seguimos a la espera de mayor concreción sobre qué hará el BCE en los próximos meses.

Con un comercio global cada vez más complicado —después de la pandemia, la guerra de Ucrania y las sanciones aparejadas—, los principales problemas vinieron inicialmente por una insuficiente capacidad de oferta ante una demanda reactivada tras la covid, lo que propició un encarecimiento de la energía, el transporte y las materias primas, seguido de casi todos los demás bienes y servicios. Estos problemas de suministro y mayores costes de productos esenciales podrían retroalimentarse en las próximas semanas por el parón de China, con confinamientos en importantes ciudades industriales. La estrategia del gigante asiático ante la pandemia (covid-cero) continuará generando quebraderos de cabeza en las cadenas de valor globales y, por tanto, en la oferta. También las incertidumbres sobre gas y petróleo, en particular para Europa, la más afectada.

Los datos macroeconómicos de la última semana, con el decepcionante PIB del primer trimestre en la Eurozona y negativo en Estados Unidos, parecen reflejar un mayor debilitamiento de la demanda de lo esperado, sobre todo en el consumo, ante la pérdida del poder adquisitivo de las familias con la inflación. Ello no ha detenido a la Fed en su subida de tipos. El mercado de trabajo estadounidense muestra fortaleza y pleno empleo. Sin embargo, si la demanda se estanca o se debilita aún más —algo a lo que puede coadyuvar la subida de tipos—, los dilemas de política monetaria se harán más evidentes. ¿Cómo luchar contra la inflación con una oferta insuficiente y una demanda debilitada? Menudo panorama.

Priorizando los problemas, parece inevitable en los próximos meses combatir la inflación con todos los instrumentos para evitar mayores efectos de segunda ronda y dificultades de medio plazo. Requiere subidas del coste del dinero, entre otras acciones de política económica, que lleven los tipos reales más cerca del territorio positivo. A eso se han puesto la Fed y el Banco de Inglaterra. Pronto se debería unir el BCE, aunque parece que va por detrás de la curva. Esta evolución dispar de los tipos oficiales y el mayor impacto de la guerra sobre la economía del Viejo Continente está encareciendo el dólar con respecto al euro. Aumentará la factura energética pagada con la divisa estadounidense, aunque algo se verá compensado por la ganancia de competitividad de las exportaciones de la eurozona. En los próximos meses la evolución de los diferentes tipos —de interés y de cambio— dirá mucho de lo que pase en la economía global.