Publicado en El País el 7 de noviembre de 2017

Jerome H. Powell ha sido el elegido por Donald Trump para sustituir a Janet Yellen al frente de la Reserva Federal de EE UU (Fed). Que Yellen no haya sido reelegida es ya noticia, puesto que ser nominado para un segundo mandato es lo habitual, incluso aunque cambie el perfil político de los inquilinos de la Casa Blanca. Ben Bernanke, por ejemplo, fue elegido por Bush y nominado a la reelección por Obama.

Parece que Powell ofrecerá una transición tranquila —sus primeras declaraciones apuntan a la continuidad de la senda establecida por su predecesora— pero, a medio plazo, pueden surgir dudas si la evolución económica y monetaria se torna desafiante y se hace necesario sacar galones de prestigio y credibilidad académica.

Powell no es economista. El último precedente de tal caso no parece comparable, pero es inquietante. Fue William Miller en 1978, quien apenas duró un año en el cargo cuando tuvo que lidiar con la elevada inflación de la crisis energética. Para los irónicos, su legado se limita a la intención (fallida) de intentar prohibir fumar en las reuniones de la Junta de Gobernadores de la Fed.

Powell presenta credenciales que son deseables en cualquier banquero central, como su capacidad de construir consensos, su perfil austero y poco dado a protagonismos y una cierta experiencia en el seno de la autoridad monetaria americana. Delegará mucho en los economistas con peso específico en la Fed. No obstante, su primer handicap es la salida de Yellen, que le supera en currículum y cuya labor es difícilmente reprobable. Lo que ha suscitado que no renovara su mandato es, simplemente, haber sido elegida por Obama, algo que para Trump es motivo suficiente y para el resto del mundo no lo es.

Jay Powell —como se le conoce popularmente— es un abogado republicano con reputación de trabajador duro y de aprendiz constante. Comparte con Trump y el ala más conservadora norteamericana la voluntad de reducir la presión regulatoria sobre el sector financiero. La cuestión es hasta qué punto podrá liderar al banco central más importante del mundo en la odisea que representa la lucha contra una peligrosa trilogía económica en el entorno post-crisis: la inflación perdida, el escaso o negativo crecimiento de los salarios reales y la caída de la participación en el mercado de trabajo. Fenómenos preocupantes e interrelacionados. El carácter de los presidentes de la Fed se hace patente en las encrucijadas. Bernanke tuvo la suya y optó por la mayor expansión cuantitativa que se recuerda. Yellen emprendió la delicada deconstrucción del experimento monetario y a Powell podría tocar darle parte de defunción.

Como en otros ámbitos de la administración económica de Estados Unidos, una de las garantías con la que se cuenta es la existencia de una Junta de Gobernadores, donde cada voz tiene una independencia y presencia. Un sistema de control importante en el que, no obstante, Trump va a acabar reeligiendo hasta cuatro de sus siete miembros. El tono de la política monetaria no parece que vaya a sufrir sobresaltos de momento, pero la regulación financiera irá a buen seguro a la baja.

Publicado en Cinco Días el 1 de noviembre de 2017

La industria bancaria española ha presentado estos días sus resultados en un clima político y económico difícil. Tras días de dudas y de oportunas decisiones y reacciones en el sector, se aprecia sensación de alivio. Parece que la solidez adquirida tras años de reestructuración, saneamiento y reforzamiento de solvencia ha permitido capear temporales tan delicados como los que han acaecido. A menudo cuesta entender la importancia de la banca para la estabilidad económica y financiera pero en las últimas semanas hemos visto no solo esa relevancia, sino su potencial de arrastre para motivar importantes cambios más allá del ámbito financiero.

Los resultados cosechados hasta septiembre parecen un buen punto de partida para afrontar el esperado pero un tanto inquietante cambio del entorno monetario. Poco a poco se va a entrar en la fase post-QE, algo que aún nos parece lejano pero cuya fecha de caducidad, aunque no es fija, podría llegar antes de lo que se había pensado.

Si atendemos a los estados contables de las seis primeras entidades –Santander, BBVA, CaixaBank, Bankia, Sabadell y Bankinter– es necesario tener en cuenta que se ha producido un redimensionamiento importante tras la adquisición de Popular por parte de Santander y de BPI por parte de Caixabank. En todo caso, los beneficios netos conjuntos de 11.783 millones de euros en los primeros nueve meses de 2017 suponen un incremento del 16,1% respecto al mismo período del año anterior. Los buenos resultados se extienden por el continente, donde los grandes bancos europeos están sorprendiendo al mercado batiendo provisiones y superando las restricciones que el aún deprimido clima de tipos impone sobre los márgenes de negocio. Tan solo en Reino Unido, esta positiva evolución se ve empañada por las dudas que algunas entidades (junto a otros operadores y fondos) mantienen sobre dónde situar su sede y el incierto impacto de un brexit cuya histeria se apaga o enciende con demasiada frecuencia.

Si se analiza la composición de los ingresos, se encuentra la ya repetitiva evidencia del estancamiento del margen de intereses. Su contribución está estabilizada en la misma medida en que los tipos de interés aún permanecen en el largo invierno de la expansión cuantitativa. Las instituciones bancarias españolas han generado negocio con otras operaciones financieras, con actividades de desinversión o adquisición y con un notable esfuerzo de mejora de la eficiencia. Este último aspecto resulta esencial porque refleja dos ejercicios preparatorios para lo que ha de venir en el entorno bancario minorista de los próximos años: una competencia en la que el control de los costes va a ser determinante y un cambio tecnológico que va a transformar las relaciones con el cliente.

En lo que se refiere a la relación entre el rendimiento de los márgenes y la evolución de los tipos de interés de mercado, estamos presenciando, probablemente, un cambio de tendencia de los tipos interbancarios en 2018. No es preciso que el BCE suba los tipos para que el euribor emprenda una lenta pero progresiva subida. Que la expansión cuantitativa vaya reduciendo su dimensión puede ser suficiente. Y aportará normalidad financiera, sobre todo cuando los tipos abandonen el terreno negativo, incluso en los plazos más bajos. Las curvas de rendimiento a las que se han enfrentado los intermediarios financieros en los años de la crisis y posteriores han presentado toda suerte de anormalidades o, al menos, de excepcionalidades. Lejos de lo que muchas veces se ha argumentado, esto ha sido más beneficioso para los prestatarios que para los bancos. La posibilidad de generar márgenes ha sido escasa cuando el riesgo estaba esterilizado. La liquidez ha sido abundante pero las opciones para apalancarse y adoptar posiciones razonables de riesgo en el activo han sido bastante reducidas. Que el ambiente monetario recupere cierta tradicionalidad parece razonable pero los bancos son conscientes también de que debe transitarse con precaución por ese camino. Aunque los hogares y empresas españolas han realizado un sobresaliente esfuerzo de reducción de deuda –devolviendo 474.000 millones de euros desde 2010– un aumento de sus costes de financiación puede ser delicado para muchos prestatarios actuales y potenciales. Asimismo, la expansión cuantitativa ha sido un efectivo (pero, en parte, artificial) sistema de retención de las primas de riesgo que ha permitido a las empresas (bancos incluidos) acudir a los mercados de bonos en condiciones favorables.

Sin ánimo de sacar demasiado jugo a los números de las cuentas de resultados bancarias, es también apreciable el hecho de que las entidades financieras han de moverse en un entorno de cumplimiento normativo cuasi-ubicuo. La presión regulatoria afecta a su liquidez, apalancamiento y capital pero, trasversalmente, a una operativa en la que el compliance impone importantes costes operativos. En su dimensión más minorista, la regulación se une a la tecnología para propiciar un cambio en la relación entre entidad y cliente con diferentes connotaciones. Por un lado, las exigencias regulatorias son necesarias pero una excesiva estandarización no parece conveniente. La actividad bancaria no debe ser un rígido manual. Por otro lado, la digitalización va a ser la que aporte flexibilidad e, incluso, creatividad. Pero con una exigencia de eficiencia muy elevada. Si se presta atención a la relación entre penetración de banca online e ingresos se aprecia que la aportación es de reducción de costes y captación de negocio pero que las comisiones caen, como resulta propio de un negocio con menor coste de inmovilizado.

Sea por la situación monetaria, por la regulación, por la tecnología o por este clima económico imprevisible, parece que la banca entra en una nueva fase, con resiliencia pero con los ojos bien abiertos.

Publicado en El País el 31 de octubre de 2017

Antes de que el debate sobre la política monetaria se centre en la sucesión al frente de los dos principales bancos centrales mundiales, Mario Draghi ha protagonizado un importante cambio en la eurozona con esa ya reconocida habilidad de hacerlo sin traumatismos. Cetrería fina. En lugar de lanzar un halcón, ha puesto la caperuza de cuero a una paloma. Ha desconectado alguna vía de medicación de un paciente aún dependiente de la misma, pero la ha ofrecido un nuevo mantra para inspirar su recuperación. El famoso «haré todo lo que sea necesario» (whatever it takes) ha sido sustituido por «tanto tiempo como sea necesario» (as long as necessary).

Se viene hablando del equilibrado cuarteto que ha sido la política monetaria del BCE en los últimos años: tipos de interés reducidos, un enorme balance, la capacidad de preanunciar al mercado la senda prevista de las acciones monetarias (forward guidance) y la expansión cuantitativa, la llamada QE. Esta última ha sido una solista excepcional cuyo papel está llamado a reducirse, lo cual obliga a elevar el tono de otros instrumentos. En particular, el forward guidance puede haber ganado extraordinaria relevancia.

La reducción de las compras de activos no es un trauma. La política monetaria sigue siendo muy expansiva. Es difícil pensar que en septiembre de 2018 se levante acta de defunción del QE. El BCE señala que será preciso haber llegado a una pauta de ajuste sostenible de la inflación «acorde a su objetivo de largo plazo». No solo que los precios crezcan un 2%, sino que ese nivel se mantenga sin grandes variaciones. Lo cual implica un clima económico de estabilidad sin sobresaltos. Pero en estos días siempre hay motivos para no dormir y temas como el Brexit o Cataluña se unen al catálogo de capítulos de insomnio.

La diferencia entre tirar progresivamente de los cabos y recoger todas las amarras es lo que marca la política monetaria tanto en Europa como en Estados Unidos. Esta fue una de las principales conclusiones de un encuentro de alto nivel celebrado ayer en Funcas sobre la economía posterior al QE. Para la Reserva Federal (Fed), subir los tipos puede tener sus riesgos pero siempre deja un margen para volver a bajarlos con el que no se contaba hace poco tiempo. Para el BCE, subir los tipos está fuera de la agenda por ahora —entre otras cosas, como se indicó la semana pasada, para no repetir los errores de 2008 y 2011— pero las facilidades de liquidez pueden volver a ampliarse (en plazo o cantidad) si fuera necesario.

Esta flexibilidad no es del agrado de la facción más dura (alemana) del consejo de gobierno del BCE y puede ser una clave para decidir quién sustituirá a Mario Draghi. La eurozona podría no digerir bien un cambio excesivamente áspero en el estilo de mando de sus designios monetarios. Mucho menos si la dureza fuera tan previsible que no dejara espacio alguno para la sorpresa. Sería un forward guidance sin esencia que unir al fin del QE. Del cuarteto al dueto.

Publicado en El País el 24 de octubre de 2017

Es una de las muertes más inspiradoras del cine. La despedida de la vida del replicante Batty en el primer Blade Runner. Las lágrimas de Rutger Hauer son un contrapunto a su propia existencia feroz. «He visto cosas que no creeríais…». En aquella película de 1982 se imaginaba un 2019 distópico en el que, sin embargo, se veían coches volar ¿Puede un automóvil ser un elemento de inspiración social y de cambio?

Ahora vemos lo que está pasando en Cataluña, o en Reino Unido. Y otras muchas cosas que no creeríamos si alguien nos las hubiera contado hace años. Merece la pena tomar aire y pensar en otras que, aunque con menor urgencia informativa, pueden servirnos para crear un mundo mejor.

En estas innovaciones que resulta difícil aprehender en un término tan limitado como «digitalización», los vehículos eléctricos son particularmente apasionantes. Nuevas relaciones productivas, laborales y sociales en las que, a veces, lo importante no es el producto o el servicio sino el canal o el soporte. La satisfacción no está ya en lo que disfrutamos sino en cómo lo hacemos. No se trata de los coches sino lo que los mueve. Dejarnos llevar por una conducción autónoma, más segura y libre de emisiones.

Una empresa propició cambios en los ordenadores personales hace cuarenta años y, tras múltiples vicisitudes, resurgió a la vanguardia para ofrecer bastante más que equipos de sobremesa. Muchos problemas en la producción, en la protección de patentes, en la salida al mercado pero… finalmente, el triunfo de una idea. Otra empresa lidera la tecnología para el vehículo eléctrico, pero ofrece sueños más allá de él. Trabajando para acelerar la transición global a energías sostenibles, muestra logros reales y la promesa de lo que puede venir «conducen» a una realidad sostenible y avanzada.

En una ciudad como París no habrá automóviles impulsados por gasoil circulando por los Campos Elíseos más allá de 2024 ni con gasolina después de 2030. En España se avanza con mucho retraso en este terreno, algo muy preocupante, con un porcentaje de matriculaciones relativamente reducido y con unos valores de contaminación en ciudad que sobrepasan los permitidos a escala europea. Es urgente revisar los incentivos para la promoción de vehículos de cero emisiones en nuestro país, como también revisar la fiscalidad del automóvil para desincentivar los vehículos más contaminantes.

Son cada vez más las marcas —aunque con desarrollo desigual— que se suman lentamente a la automoción eléctrica. La innovación se centra en la conducción autónoma y la seguridad en la circulación. La UE ultima, de hecho, un desarrollo normativo para favorecer algunas transformaciones —multiplicando, por ejemplo, los puntos de recarga— en el territorio comunitario.

Estas innovaciones conllevan una disrupción en el mercado trabajo donde habrá retos y oportunidades. Se trata de empresas que son factorías de ideas, con una tremenda integración vertical. Donde un fusible puede ser el tema de discusión o el problema que debe resolverse y en el que ponen su concentración cientos de mentes a la vez. Donde se comparte una esperanza.

Publicado en Cinco Días el 23 de octubre de 2017

Entre el largo y el prestissimo hay muchos tempos para la música bancaria. Buena parte de las dificultades e incertidumbres que siguen afectando al sector bancario europeo tienen que ver con la ausencia de tempo medio. ¿Existe un andante o un moderato para esta industria? Debería, porque se evitarían muchas tensiones cada vez que se lidia con las (cada vez más) circunstancias imprevisibles que afectan al sector financiero.

Difícilmente alguien podría haber soñado hace cinco años que el sector bancario europeo estuviera hoy en la posición generalizada de estabilidad y crecimiento en la que se encuentra. Algo se ha debido de hacer bien pero las sorpresas y sobresaltos continúan y la arquitectura creada para sostener estos pequeños seísmos se muestra a veces deficiente.

El ejemplo más reciente es el intento frustrado de certificar las etapas que debían concluir con un fondo de garantía de depósitos único en 2024 y que Alemania, principalmente, ha bloqueado. El esquema de protección común queda en el limbo.

Entre tanto, nos tendremos que apañar con otros dos pilares que tampoco están cimentados en la perfección: la supervisión y la resolución única. Ya se ha podido observar la relativa flaqueza de los mismos en el caso de la crisis bancaria italiana, con un remiendo cuyas costuras no están del todo cerradas y podrían saltar en cualquier momento. El apaño seguramente no puede abarcar el peso de la morosidad de las entidades financieras transalpinas.

En España, muy lejos ya de la crisis bancaria, ha habido también algunos sobresaltos. La situación de Banco Popular pasó del allegro (ma non troppo) al infarto en muy poco tiempo. Fue afortunado –algo que en futuros casos podría no ocurrir– tener un comprador solvente que pudo ofrecer una salida en una situación crítica. Las arterias estaban muy presionadas y se perdió, tal vez, mucho tiempo para un posible tratamiento dilatador.

También era impensable una turbación como la que se ha producido con la crisis institucional generada en torno a Cataluña, que ha supuesto tensiones importantes en algunas entidades financieras catalanas, que han tenido que tomar medidas drásticas como el cambio de sede.

La llamada hace unos días de algún grupo independista a hacer retiradas de efectivo de algunas entidades financieras catalanas es un disparate potencialmente muy dañino para todos que revela lo inimaginable de algunos retos a los que se enfrenta la banca.

Tal vez sea solamente un síntoma de este nuevo tiempo en el que lo impensable es costumbre pero es obligación cuestionarse qué más se puede hacer para evitar estos cambios súbitos. Esas aceleraciones que, a veces, acaban en accidente.

La banca europea camina ya erguida transformando su modelo de negocio con un componente más digital (sin perder el humano) y con una renovada apuesta por la rentabilidad, aunque sea una más orgánica y sostenible que la de antes de la crisis. Para que ese camino continúe, las vías intermedias deben proliferar.

Entre los instrumentos de supervisión debe promocionarse aquellos que permitan algún cruce de caminos entre la alerta temprana (early warning) y la liquidación de una entidad. En términos de liquidez se dan situaciones de anormalidad que hacen que incluso la asistencia de emergencia (ELA, en inglés) se torne insuficiente y casi estigmatizadora. La supervisión única debe articular mecanismos informativos y de certificación que eviten situaciones de estrés en entidades que no presenten problemas de solvencia. Las dudas hacen del conato incendio.

También debe existir algún intervalo razonable entre un fondo de garantía de depósitos descentralizado y desestructurado en Europa y la amenaza de la suspensión de convertibilidad (precioso eufemismo de corralito).

Alemania puede tener motivos para evitar el tránsito hacia la mutualización completa de los riesgos bancarios pero también se aprovecha de una subvención implícita a sus entidades financieras. Algunas, entre otras muchas pequeñas, aprovechan la extraordinaria generosidad contingente del esquema de protección germano.

Esto se traduce en que el rating de esos bancos es seguramente mayor del que debería ser porque incluye el apoyo circunstancial que podría dar el potente tesoro alemán en caso de ser necesario. Con una protección de ese calado –y mecanismos de información potentes– se evitan pánicos fantasmas como los que suceden en otros territorios. Un fondo de garantía de depósitos común es una aspiración legítima para que la unión bancaria no ande coja.

Una cuestión transversal en la búsqueda del camino intermedio de la banca europea es qué grado de regulación es el adecuado. La entrada en vigor de la Segunda Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (Mifid 2) es un buen ejemplo. Prácticamente ninguna entidad bancaria del continente pondrá pegas a iniciativas que mejoren la información financiera y la protección del cliente. Pero querer hacer de la comercialización de productos financieros un manual rígido, pesado y soporífero de procedimientos estandarizados puede no ser la solución. Puede que se esté incluso llegando a querer cuadrar el círculo y podría incluso llegarse al absurdo de que el cliente contrate productos que son de riesgo pero –por las garantías ofrecidas en la comercialización del mismo por la entidad financiera– el cliente no se arrogue parte alguna de ese riesgo.

En un plano regulatorio más general, también convendría evitar solapamientos y excesiva burocracia en los requerimientos regulatorios a la banca. Los equipos de cumplimiento normativo se parecen cada vez más a ejércitos y el coste de oportunidad en capital humano y creatividad puede estar siendo importante. Entre una regulación escasa y ese compliance omnipresente también debe existir algún punto más equilibrado.

Todas las iniciativas que propicien un tránsito en tiempos medios, de crecimiento sin aceleración, ayudará a cumplir la misión más importante que sigue teniendo el sector bancario tras la crisis: recuperar la confianza del cliente y del proyecto de negocio propio.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de Cunef y director de Estudios Financieros de Funcas.

Publicado en El País el 10 de octubre de 2017

Si usted no es economista, es posible que no le suene Richard Thaler, el flamante galardonado con el Nobel de Economía. Pero tal vez lo recuerde junto a Selena Gómez explicando cómo funcionan los productos financieros sintéticos que estuvieron en el origen de la crisis como si de una partida de póker se tratara, en la popular película La Gran Apuesta.

La economía sigue siendo una ciencia relativamente joven. Las matemáticas han sido y siguen siendo gran parte de su armazón. Al fin y al cabo, se trata de números, principalmente. Pero también de interacciones en las que el comportamiento individual común tiene, por agregación, un impacto natural a escala agregada. La economía que podría denominarse convencional ha asumido que esas relaciones entre agentes se dirimen bajo supuestos de racionalidad y en entornos —hasta cierto punto al menos— controlables. Nada más lejos de la realidad que se quiere aprehender.

Acciones basadas en la intuición se confunden habitualmente con pensamientos reflexivos. La confusión lleva a erróneas identificaciones y percepciones que inundan gran parte de las decisiones individuales. Su interpretación agregada puede basarse, por lo tanto, en fundamentos erróneos e inspirar el diseño de políticas inadecuadas o ineficientes. Que la psicología es esencial para resolver estos problemas de aprendizaje y comportamiento es algo que los economistas tenemos claro desde hace algún tiempo pero dar forma al cuerpo de lo que hoy se denomina “economía de comportamiento” o “economía experimental” no ha sido tarea sencilla. Precisamente, en 2002 ya se concedió un Nobel a Daniel Kahneman y Vernon Smith por esa tarea integradora de dos disciplinas como la psicología y la economía. Kahneman no dudó entonces en señalar que en esa labor de ensamblaje era preciso reconocer las aportaciones de Thaler.

Este economista de la Universidad de Chicago ha logrado componer una teoría de la arquitectura de las decisiones individuales y sociales que responde a todo menos a la apariencia. De forma simple, la respuesta a las paradojas económicas que no podían explicarse desde hace muchas décadas llegó en la de 1980 con la identificación del porqué de las anomalías. Desde publicaciones como el Journal of Economic Perspectives, Thaler lanzó y dio forma a desafíos combinando la teoría de juegos con la experimental. Así, observaciones de decisiones o resultados económicos considerados anómalos, eran reinterpretados como paradojas del comportamiento. En ocasiones, incluso, se demuestra que lo que hasta entonces considerado irracional, no tenía por qué serlo. Así, en múltiples contextos se demostró que el beneficio no es el criterio exclusivo en la interacción económica. Con juegos como el del ultimátum se ha comprobado que el altruismo y la equidad están presentes (en elevada proporción) en muchas de esas interacciones. O cómo, en ocasiones, los procesos de subasta conducen al ganador a un resultado ineficiente (la “maldición del ganador”).

Este galardón es una invitación a comprender tiempos tan impredecibles y conflictivos como estos. La obra divulgativa de Thaler es profusa y amena y se antoja lectura obligada.

 

Publicado en Cinco Días el 5 de octubre de 2017

El respeto por la ley y su efectividad condicionan los entornos políticos y las decisiones de los gobernantes. Está documentada y demostrada su incidencia en el desarrollo económico y la cohesión social. Esto es lo que los anglosajones denominan rule of law y que en castellano se traduce como imperio de la ley o –de forma menos precisa pero fonéticamente menos agresiva– Estado de derecho. En realidad, es la menos imperial (en cuanto a represiva o impositiva) de las cuestiones que afectan a la estructura democrática. Es la base de la arquitectura institucional de un país. Debe cuidarse y respetarse.

Se observan casos extremos a escala internacional donde el Estado de derecho ha sido subvertido y la economía ha caído en picado, como en Venezuela. En otros territorios (en diversas experiencias históricas), organizaciones paragubernamentales subyugan y obvian cualquier regla establecida, controlando a los representantes políticos y sometiendo de diversas y lamentables formas a la mayoría de los ciudadanos. Son problemas que, en el mejor de los casos, afectan a varias generaciones y conllevan miseria y sufrimiento sin límites.

En Cataluña, se ha generado el mayor conflicto desde la restauración de la democracia. No se ha gestado en dos días. Nos preparamos ahora para posibles soluciones, pero difícilmente serán sin coste significativo. Hay riesgos para la estabilidad política, económica y financiera y se pueden hacer patentes. Queda por ver en qué grado.

Si se analizan los cimientos del Estado de derecho en España y su posible incidencia económica, se observa que con esta situación son varios elementos los que sufren daños estructurales… y no todo es achacable al conflicto político que ahora se ha generado, aunque este puede ser el que desemboque en algún desgraciado derrumbe.

Uno de esos pilares es la separación de poderes. Ningún inversor responsable pondrá sus ojos sobre un territorio en el que se confunda lo judicial, lo legislativo y lo ejecutivo. Cierto es que en casi ningún país hay una separación perfecta de los mismos. Pero en España ahora hay quienes piensan que los tres están completamente mezclados, una apreciación exagerada, sin duda. Y otros consideran que con un poder ejecutivo parcial –como podría ocurrir en Cataluña– pueden obviar el legislativo y el judicial para crear otros nuevos, reseteando el sistema sin que esto suponga coste social o económico alguno. Estamos a punto de comprobar qué coste puede suponer.

Otro cimiento esencial es el respeto a los derechos fundamentales. Donde no hay consideración por los mismos, poco más se puede esperar. El resultado es cero inversión. Pero tampoco cabe hablar de estos derechos con desconocimiento. Se recurre al derecho internacional en supuestos que no son aplicables. Ahora todos somos expertos en leyes (aunque con frecuencia solamente en las que nos convienen) y no queremos escuchar a los juristas. La Constitución española es un ejemplo de respeto hacia los derechos humanos. Tal vez este sea, a pesar de todo, el anclaje del Estado de derecho que permanezca más sólido aunque lo intenten manipular.

Quizás el elemento más importante del imperio de la ley, desde el punto de vista de la confianza inversora, es el cumplimiento de las normas (law enforcement) y su seguridad jurídica. El mayor contrato que existe en este país es la Constitución y hemos conseguido que suene raro decirlo. Es lo primero que deberíamos reconocer, pero la crisis económica anda buscando culpables y ahora parece que la Constitución también es uno de ellos. La seguridad jurídica es esencial para cerrar cualquier contrato y ahora muchas empresas y ciudadanos se preguntan dentro de qué legalidad pueden quedar en cuanto a su trabajo y su operativa si se sigue ahondando en el conflicto.

Algunos ingredientes del Estado de derecho vienen ya deteriorándose desde hace tiempo, como la transparencia y los límites al poder. La corrupción ha minado la credibilidad de los poderes políticos para recordar a los ciudadanos la importancia de cumplir con la ley y este es un problema generalizado, no achacable a un territorio o grupo concreto. Establecer límites al poder es importante para que el ejecutivo no traspase sus competencias y para que las minorías (cuyos derechos deben ser respetados) no sean aplastadas. También en lo que respecta a los límites al poder, la violencia casa mal con la estabilidad social y económica, ya sea en forma de represión física o de abuso de competencias.

Las imágenes de los últimos días no generan sensación de control y estabilidad entre los observadores internacionales. La intuición de que ese conflicto no va a menos ha hecho, entre otras cosas, que las agencias calificadoras pongan en el congelador la esperada subida de rating de España y, en ese contexto pesimista, que el panorama económico de Cataluña se vuelva especialmente sombrío. Cuanto más complejidad alcance esta situación (y cada día parece multiplicarse) mayor será la desconfianza externa.

Con estos daños estructurales, ¿quién entra en la casa? Ya hemos debido aprender que en la economía contemporánea, los primeros síntomas de fiebre se manifiestan en el terreno financiero. La Bolsa española sigue a la baja desmarcándose de las europeas. Y es ya extendida y recurrente la pregunta de si la estabilidad financiera está comprometida. No parece que estemos abocados irresolublemente al descontrol, pero sí considero que se pueden generar situaciones de tensión, que hay que intentar evitar a toda cosa. De hecho, incluso antes que en el terreno financiero, se extienden opiniones y propuestas populares con la inconsciencia de su posible incidencia, como la de realizar un boicot a productos y empresas catalanas. Dejando la política al margen, hay errores de identificación sobre quién es quién en estas desdichadas propuestas y, en numerosas ocasiones, se trata fundamentalmente de dispararse en el pie.

No es ya una cuestión de opinión política. En ese “ellos y nosotros” económicamente perdemos todos. Los entramados de producción, laborales y financieros no son separables territorialmente en la mayoría de los casos. Si el conflicto se agravara y prolongara, el problema lo acabaríamos teniendo todos. Los posibles efectos económicos no pararán en la frontera de Aragón o de la Comunidad Valenciana. De hecho, la problemática acabaría siendo, incluso, europea.

Pero la atención está en esa dimensión financiera. Se venía escuchando ya desde hace tiempo la existencia de planes contingentes para las muchas entidades bancarias que operan en un territorio tan importante como Cataluña. Han asegurado de hecho, públicamente, estar preparadas para proteger a sus clientes. Y resulta absolutamente creíble habida cuenta de su fortaleza, de sus circuitos internos de liquidez (que traspasan ampliamente Cataluña) y del apoyo del Banco Central Europeo. Por tanto, es clave reforzar la confianza en esas entidades financieras. La estabilidad financiera está en juego. Lo que precisan es que se mantenga la seguridad jurídica pero no tendrán problema alguno desde el punto de vista de la liquidez ni la solvencia. Si no hay un marco político o legal firme en algún momento en Cataluña, podrán seguir operando como entidades españolas y europeas con la misma protección y seguridad que cualquier otra. Quizás son las instituciones financieras más pequeñas si perdieran acceso al BCE y las empresas no financieras las que pueden sufrir más porque una situación de desconcierto en cuanto a competencias políticas podría afectar a su operativa y a su demanda.

Contrariamente a lo que muchos quieren pensar (o se les está haciendo pensar) no son parte de un cuadro de Géricault en el que aparecen como héroes de un romanticismo liberador sino víctimas de un proceso que puede afectar a su trabajo, a su protección social y al futuro de sus hijos. En ese ámbito, la estabilidad financiera está respaldada, afortunadamente, por un contexto geográfico y de competencias más amplio, como es el español y el europeo, en el que puede resultar sencillo moverse (incluso físicamente) para evitar incertidumbres. En todo caso, si no se tiene que activar plan contingente alguno, mucho mejor.

En un plano financiero más amplio, trascendiendo lo bancario, Cataluña es también parte de un sistema territorial donde hay inversiones y capital que fluye y la incertidumbre generaría daños en esos flujos. En todo el país pero especialmente en Cataluña. Es bastante probable, de hecho, que ya los esté causando.

Tal vez una buena opción para enfriar los ánimos es centrar el debate en los números. Cuando haya más calma, una posibilidad es empezar por revisar la financiación autonómica y ver qué más se puede construir a partir de ahí. Claro que igual se ha llegado ya tarde para establecer esas prioridades.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de Cunef y director de Estudios Financieros de Funcas.

 

Publicado en El País el 3 de octubre de 2017

Ni la victoria de mi Valencia CF pudo evitar el desasosiego y desesperanza que experimenté este domingo y se ha quedado conmigo. Una desazón compartida por muchos desde sensibilidades muy distintas. Desde el punto de vista económico no fue la culminación de nada, sino el principio de un problema que se antoja largo y complejo. Como en otras ocasiones en la última década, una pregunta relevante es cómo se nos ve desde fuera y cómo puede afectar a la inversión y al PIB.

La relativa tibieza de la Bolsa el lunes coincide con lo que ya pasó con el referéndum del Brexit o con la victoria de Trump en Estados Unidos: los mercados tratan de anticipar las consecuencias de hechos contrastados, pero ante la incertidumbre solo responden con volatilidad.

En lo que respecta a lo que está sucediendo en Cataluña, se percibe nerviosismo. Primero se sintió en el euro y se prolongó en la sesión bursátil del lunes, en la que cayeron los valores a los que más se les presupone que afectaría una crisis institucional grave. Porque las cosas parece que van a ir a (¿mucho?) peor y la gravedad estará relacionada con el grado de complejidad legal e institucional que tenga el conflicto. Los mercados han constatado que no estamos ante la culminación de cambio alguno sino al principio de un problema muy grave. El signo final y su orden van a depender de la acción política.

En las notas técnicas de inversores que he leído en las últimas semanas aparecen términos poco tranquilizadores como “riesgo de crisis constitucional”, “peligro de ruptura” o “fractura social”. Suficientemente preocupantes para un país que aún tiene que dejar atrás completamente la crisis económica, retomar el camino de las reformas y reafirmar su papel en Europa. La manifestación más explícita de que estas consideraciones no son ni pasajeras ni irrelevantes es la decisión de S&P de mantener el rating de España por la “confrontación” creada en torno a Cataluña. Y eso ocurrió el viernes. Un varapalo para las aspiraciones de confirmar una mejora crediticia de largo esperada. No sale gratis en términos de coste de la financiación y reputación inversora.

También comienzan a producirse revisiones a la baja del crecimiento del PIB, que se pueden intensificar en breve. Hasta ahora, casi todos los cambios en las proyecciones se orientaban a mejorarlas, pero parece que se invierte la tendencia. Y ahora aún más. No es un riesgo político controlado. Una muestra de ello es que se ha debido retrasar la aprobación de los presupuestos generales del Estado. Puede ser cuestión de tiempo… pero cada vez está menos claro. Otra es que hay riesgo de ruptura de los frágiles equilibrios políticos existentes, lo que podría precipitar alguna o algunas convocatorias electorales. Esto no es ni bueno, ni malo ni todo lo contrario pero, como sucedió hace un año, no está garantizada la estabilidad.

La prima de riesgo resiste no sin ciertas presiones al alza. Si no fuera por la acción del BCE, comprobaríamos su verdadera dimensión. Este es solo el principio.

Publicado en El País el 26 de septiembre de 2017

La revolución tecnológica digital puede ser la primera que venga históricamente impulsada por un aire de democratización. No sin pegas. La economía colaborativa abre un universo de posibilidades para acceder a servicios acabando con el poder de monopolio de ciertos colectivos , pero el ajuste no es simple. Las posibilidades ligadas a esta economía tal vez se han exagerado, en la medida en que en ocasiones se ha asegurado que algunos servicios serían gratuitos cuando, en realidad, una vez y otra se demuestra que nada es gratis.

Como indica el propio concepto, las ventajas surgen de compartir recursos en torno a tecnologías de la información: la producción, el conocimiento e, incluso, la financiación. Un caso conocido es el de Uber. Su reciente prohibición (preliminar y sujeta a recurso) en Londres —debido a problemas de seguridad y de control— ha reabierto una polémica que había llegado a ser muy agria e, incluso, violenta. Este revés para Uber —empresa que ya había estado en las noticias por una importante crisis de carácter corporativo en el último año— ha ocurrido además en Londres, símbolo de la globalización y liberalización donde, sin embargo, el sector del taxi tradicional es uno de los más poderosos de Europa.

No faltan argumentos a favor y en contra de esta clase de nuevos operadores en el transporte público y en otros servicios. Parece obvio que empresas como Uber suponen una pérdida de rentas para los titulares de licencia de taxi que, en algunos casos, han excedido la naturaleza de esa concesión. El resultado es que esas licencias aumentaron su valor de forma desproporcionada y ahora parece lógico que resulte un drama para muchos taxistas enfrentarse a la caída abrupta del valor. No es la primera vez en la historia que un cambio tecnológico genera una disrupción sectorial con un importante ajuste en las rentas.

Tampoco faltan argumentos legítimos para los taxistas. Ellos deben superar determinadas pruebas de conocimientos y de idoneidad para el puesto. Sus taxis deben cumplir ciertos requisitos de calidad y de aseguramiento. Pero ninguna de estas cuestiones parece insalvable para los nuevos competidores.

Puesto que los clientes de Uber evalúan y puntúan a los conductores, estos también se ven sujetos a escrutinio. Cierto es que las reseñas de los consumidores imponen unos estándares más laxos, en particular sobre cuestiones de difícil observación por los clientes: condiciones laborales, estándares de información sobre rutas, facturaciones o seguros de responsabilidad, todas ellas cuestiones críticas en el proceso abierto en la capital británica.

Por otro lado, si Uber y plataformas similares no ofrecieran ventajas no serían los preferidos de muchos usuarios, ni generarían medio millón de firmas en su defensa en 24 horas, como ha sucedido en Londres. Una regulación homogénea puede ser ineficiente si elimina las ventajas de los nuevos canales. Pero una deficiente regulación puede acabar siendo un problema en términos de seguridad y protección del consumidor.

Publicado en El País el 19 de septiembre de 2017

Con la cabeza metida en la melé catalana y el sinfín de derivaciones que propicia, parece que otras cuestiones de especial trascendencia económica, en particular las internacionales, ocupan un lugar secundario. Una camisa de fuerza doméstica para un mundo que ya anda desquiciado. El Brexit, uno de los principales elementos desestabilizadores en la esfera europea, puede tomar pronto un rumbo más claro del que ha carecido hasta ahora, cuando Theresa May pronuncie este viernes en Florencia un discurso tan esperado como misterioso.

Como en tantas ocasiones, la lógica económica podría imponerse y la propuesta británica parece girar hacia una versión light de la salida de la UE. Al menos, esa es la impresión, aunque las dudas no desaparecen. Es preciso tener en cuenta que tras las esperadas palabras en la bella ciudad italiana, Theresa May tendrá que buscar el refrendo de su partido en el congreso anual que los conservadores celebrarán en Manchester a principios de octubre. Sus correligionarios aún podrían instarle a defender la versión más dura del Brexit, aunque hay crecientes dificultades para esa posición.

Los datos económicos empiezan a ser preocupantes. El nuevo y desolador paradigma de la economía post-crisis: el 75,5% de la población activa británica trabaja —el dato más elevado desde que empezó a ofrecerse esta estadística en 1971—, pero los salarios siguen en permanente depresión. No es que esto tenga que ver necesariamente con el Brexit, pero los empresarios saben que no lo va a poner mejor. Y han presionado enormemente para que sus quejas resuenen en el pabellón auditivo de los mandatarios de las islas.

Ha llegado un momento en que resulta tan evidente que un Brexit duro sería nefasto para la economía británica que su gobierno no sabe cómo dar la vuelta sin hacer demasiado el ridículo. Desde la UE no se ha perdido la vez y se insta sin complejos a Theresa May —como hizo Antonio Tajani, presidente del Parlamento Europeo la semana pasada— a reconocer que la salida de la UE hace bastante más daño a Reino Unido que a los socios comunitarios.

El baño de la realidad económica escuece como el jabón en los ojos de un niño en el partido conservador. El responsable de Asuntos Exteriores, el excéntrico Boris Johnson, se ha despachado contra la vía supuestamente blanda del Brexit. Esa vía ha sido defendida, principalmente, por el ministro de Hacienda, Philip Hammond, quien la semana pasada aseguró que existe consenso al máximo nivel en el Gobierno británico para que se opte por un Brexit suave que incluiría el mantenimiento del actual statu quo con la UE dos o tres años más allá de 2019. Esa transición permitiría que Reino Unido completara el calendario de pagos comprometido con sus actuales socios comunitarios y una negociación más sosegada del nuevo entorno de colaboración. En ese ambiente de relajación, sería más probable que el Brexit acabara tornando en algo muy parecido a las relaciones actuales entre las dos partes. Pero es pronto para decirlo en un mundo donde la política está instalada en el histrionismo.